中國房地產(chǎn)的危局及破解之道

1、金殄財分文為高等研究院（iar）政策研究報告2015年第3期（總第42期）201辭4月中國房地產(chǎn)的危局及破解之道張思思陳杰房地產(chǎn)與城市研究中心摘要：當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場正進入一個非常危險的境地，房屋不僅短期而且在中長 期內(nèi)都出現(xiàn)嚴重過剩，隨時可能引發(fā)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險和加速宏觀經(jīng)濟的下滑。政策在刺 激與不刺激之間存在兩難困境，迫切需要做出決斷。在當(dāng)前破解中國房地產(chǎn)險境的要害在 于推動房地產(chǎn)融資模式轉(zhuǎn)換，從間接融資為主轉(zhuǎn)向直接融資，大力發(fā)展房地產(chǎn)貸款證券化 和房地產(chǎn)企業(yè)融資證券化，尤其鼓勵發(fā)展公司制的房地產(chǎn)投資信托基金即reits,降低系統(tǒng)性風(fēng)險、分散風(fēng)險的同時，也提供全民參與分享城市增值紅利的機會

2、。唯有這樣，中國 房地產(chǎn)才能走出困境，避免引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險的同時，實現(xiàn)與社會經(jīng)濟協(xié)調(diào)的轉(zhuǎn)型發(fā) 展，為中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步進入“新常態(tài)”做出應(yīng)有的貢獻。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)融資、資產(chǎn)證券化、reits、房地產(chǎn)市場危局銷售全面嚴重下滑2014年，全國商品房銷售面積12.1億平方米，同比下降7.6%，商品房銷售額 7.6 萬億，同比下降6.3%。進入下半年全國主要城市的房價全面出現(xiàn)環(huán)比下跌甚至同比下跌，到 2014年 12 月，國家統(tǒng)計局 70個大中城市新建商品住宅價格，有68 個城市出現(xiàn)同比下降。即使北京和上海房價永遠不跌的神話也被打破，如根據(jù)國家統(tǒng)計局大中城市房價指數(shù)，北京 2015年 1 月的房價已跌

3、回到了2013年 8 月的水平，上海更是回到了2013年第二季度的水平。2015年初 1-2 月商品房銷售面積8764萬平方米，同比下降16.3%。 2015年 3 月 30 日央行網(wǎng)發(fā)布中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于個人住房貸款政策有關(guān)問題的通知，大力度松綁二套房貸款。此政策有利于刺激商品房銷量的回升，但回升大小尚待時間檢驗。短期庫存快速增加在商品房銷售量下滑的同時，潛在供給量卻大量涌來。 2014 年末，全國商品房待售面積6.2 億平方米，同比增長26.1%；商品住宅待售面積4.1 億平方米，同比增長25.6%。房地產(chǎn)業(yè)界一般認為，待售面積除以銷售面積的去庫存周

4、期不宜超過10-12個月。但 2014年 1 月以來全國一線和二線重點城市商品房存量大多一直持續(xù)處于高位。一線城市中，廣州相對安全一些，去庫存周期通常在10-15個月，北京、上海和深圳在15個月上下波動，天津則最危險，去庫存周期經(jīng)常超過40 個月，樓市出現(xiàn)崩盤的風(fēng)險最大。二線城市，南京相對最安全，去庫存周期超過10 個月的時候不多，但其他二線城市去庫存壓力都較大，如蘇州通常在15 個月，武漢經(jīng)常超過20 個月，二線城市中樓市風(fēng)險最大的是杭州，2014年中段一度達到40個月，后期在信貸和地方樓市政策刺激下去庫存速度有所加快，曾下降到15個月左右，但近期又有明顯反彈。2014年末的央行一系列信貸放

5、松政策和地方紛紛救市的行為，曾經(jīng)讓大部分城市的樓市去庫存加快。最新數(shù)據(jù)顯示，進入2015年以來，幾乎所有重點城市的房屋去庫存壓力都出現(xiàn)反彈。一線城市商品房去庫存周期（月）北京上海 廣州滓圳天津19數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；注：按每4個月的移動平均數(shù)進行平滑二線城市商品房去庫存周期（月）皿岳 咚*18 百世百 皿二堂后州 壽-i墩茸o京 國野二s南 皿解二0m 皿困曷 皿講言m -提二s 歸卅二s 二皿b二s 二咚卅二0e o至底 精力i -t 武漢數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；注：按每4個月的移動平均數(shù)進行平滑短期過剩趨勢不可逆轉(zhuǎn)2014年，全國房地廣開發(fā)企業(yè)房屋施工面積 72.6億平方米，其中住宅施 工

6、面積51.5億平方米。房屋新開工面積17.9億平方米，其中住宅新開工面積 12.5億平方米。房屋竣工面積10.7億平方米，其中住宅竣工面積 8.1億平方米。1+12q.oqo100,000b.o.ooq60,0 0040 0 0020 0 00i-城語人均住店面租一一城擅住宅技工面世i這意味著，全國目前潛在的房屋供給一一在建施工加待售的商品房合計 有78.8億平方米，其中商品住宅55.6億平方米，相當(dāng)于每個現(xiàn)有城鎮(zhèn)人口未 來幾年內(nèi)需要消化10.5億平方米的商品房和7.4億平方米商品住宅增量。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局這還意味著，即使全國房地產(chǎn)企業(yè)從現(xiàn)在起一平方米商品住宅不再新開工興建，同時房屋銷售情

7、況還能保持 2014年水平不再繼續(xù)下降，那全國已經(jīng)有的商品房與商品住宅潛在供給分別需要 6.5年和5.3年才能銷售消化完畢。1999-2014年全國城鎮(zhèn)范圍竣工房屋面積累計 238億平方米，其中城鎮(zhèn)竣 工住宅面積約120億平方米，相當(dāng)于新增了整個歐洲的住房存量，2014年底全國城鎮(zhèn)住房存量估計 232億平方米，即使包含外來流動人口在內(nèi)的城鎮(zhèn)常住人口的人均住房面積達到 34 平方米。而且目前城鎮(zhèn)住房存量53%以上是2000 年之后新建的，90%以上是1990年之后新建的，意味著平均質(zhì)量上也不差了。從住房到辦公樓、商用樓，總體上都已經(jīng)不再短缺。中長期需求繼續(xù)下降根據(jù)前面分析，即使現(xiàn)在一平方米商品住

8、宅也不再興建， 2020 年預(yù)期全國城鎮(zhèn)住宅存量也將達到 300 億平方米。而那時候城鎮(zhèn)常住人口比較樂觀地預(yù)計將達 8.4億，人均住房面積將達到 36平方米，超過大多數(shù)中等發(fā)達國家的水平。如果未來每年再新開工商品住宅 10億平方米，2020年城鎮(zhèn)住宅存量將突破 360 億平方米，全國城鎮(zhèn)人均住房面積將達到 43 平方米，相當(dāng)于發(fā)達國家的平均水平。中國的人口結(jié)構(gòu)也來到一個轉(zhuǎn)折點。我國的“一胎政策”使出生率自上世紀 80 年代后期達到頂峰后一直持續(xù)下降，從1987 年的23.3%持續(xù)下降到2013年的12.0%。雖然中國人口總數(shù)在上升，但出生人口數(shù)（總?cè)丝诔艘猿錾剩┮矎?987年的2550萬人持

9、續(xù)下降到2013年的 1644萬人。今后二十至三十歲的年輕夫婦將繼續(xù)減少，因組成家庭而購買住房的需求也將因此而減少?；?2010年第六次人口普查的人口總數(shù)的年齡分布，筆者在假定年輕人口死亡率為零的情況下預(yù)測 2010 年之后每一年25-34 歲的人口總數(shù)，作為婚齡人口的估測（比如， 2020年 25-34歲人口總數(shù)預(yù)測值為 2010年普查數(shù)據(jù)中15-24 歲人口之和）。從下圖中可以看到，預(yù)期婚齡人口在今后 15 年間下降的速度相當(dāng)之快。住房總體將持續(xù)供大于求，局部出現(xiàn)嚴重過剩是不可逆轉(zhuǎn)的。在中國進行房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險越來越大。(城冊留口 y20lij l11_ lll iii iii iii

10、iiiiiiiji lajlill lh ijj. he iii iiiiii iii111 iji|iij_e 時時時時 jjt 時時m 時w e的時時討ehmozbg000 mb gsoz 廿 ggoebieeoo1 a-8888866666 ccd oqoi666666666cji66666co ocd cdcdi 一 一111tli i 一 一 1cmmmeme人口出生率（瑞）一出生人口數(shù)里4萬人）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局(yr)摩口y當(dāng)工380007000600usoon400030002000三二掃口二日出匚管包宕 0 咫笈國陽咫乩肉咫 r初-34生1萬人，數(shù)據(jù)來源：筆者基于第六次人口

11、普查人口分布的預(yù)測二、政策兩難困境刺激需求與刺激供給：政策的兩難困境面對樓市重挫下行、市場嚴重失去信心并已經(jīng)威脅到宏觀經(jīng)濟和金融安全的局面，政策刺激并非不可想象。但困難的是，政策在刺激需求與刺激供給之間存在兩難選擇。在供需關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)供大于求的基本格局之后，如果政策再去刺激房地產(chǎn)開發(fā)，只能是飲鴆止渴，遺毒后果十分嚴重。當(dāng)前政策的最主要挑戰(zhàn)就是去庫存、保證已經(jīng)建成和在建房屋的資本價值不過快下跌、不引發(fā)金融系統(tǒng)性崩潰的同時，還不能給市場錯誤信號，要嚴格控制新增房屋開發(fā)量。但地方政府又在經(jīng)濟下滑調(diào)整期、財政稅收出現(xiàn)嚴重困難，還在迫切指望通過房地產(chǎn)投資來拉動土地財政、經(jīng)濟增長和 gdp 。然而，刺激房

12、地產(chǎn)開發(fā)投資的舉動一旦發(fā)生，會加速市場對現(xiàn)有房屋存量資本價值估價的下調(diào)，迫使房地產(chǎn)泡沫的破裂更快出現(xiàn)。目前確實是非常難的困局。在避免現(xiàn)有房地產(chǎn)商大規(guī)模破產(chǎn)和銀行大規(guī)模壞賬，與避免 gdp 經(jīng)濟速度下滑，兩者之間只能選一，必須要有所決斷。據(jù)統(tǒng)計， 2014 年末中國金融機構(gòu)人民幣各類房地產(chǎn)貸款余額17.37萬億元，占同期人民幣貸款余額的21%，當(dāng)年新增房地產(chǎn)貸款2.7 萬億元，增量占同期各項貸款增量的28.1%。這還沒有計算到數(shù)十萬億的地方融資平臺和地方政府負債都主要以房地產(chǎn)和土地為抵押品，還有數(shù)以萬億計的房地產(chǎn)信托、私募基金和保險資金都在房地產(chǎn)方面有巨大投入和高杠桿。因此，如果中國房價大幅下跌

13、的話，將不僅會對中國的房地產(chǎn)企業(yè)和居民家庭財富造成巨大損失，還會對銀行業(yè)和乃至整個金融系統(tǒng)都產(chǎn)生巨大沖擊，若無法及時應(yīng)對，將很可能形成災(zāi)難性的金融系統(tǒng)性風(fēng)險。但房地產(chǎn)對政府的最大意義不在于銷售，而是其開發(fā)投資過程中長長一條產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟的極強帶動作用。尤其地方政府在經(jīng)濟下滑調(diào)整期中財政稅收出現(xiàn)嚴重困難，還在迫切指望通過房地產(chǎn)投資來拉動土地財政和恢復(fù)相關(guān)稅收。2013 年全國財政收入12.92萬億元（中央6.02 萬億元，地方 6.90 萬億元），直接或間接來自房地產(chǎn)的稅收就有2.39 萬億元，占全國財政收入的18.6%。如果考慮政府性基金性收入（共5.23萬億元，其中土地相關(guān)基金收入4.14萬億

14、），那么 2013年全國各級政府總收入約 18.14萬億元（中央6.44萬億元，地方 11.70 萬億元），其中房地產(chǎn)貢獻的政府收入就占到 6.53 萬億元，對全國各級政府總收入的貢獻度高達35.98%，對地方政府的財力貢獻度更是達到50%以上。然而，財政部最新數(shù)據(jù)顯示，2014 年第四季度土地出讓收入下降21.6%，綜合2014全年，全國招拍掛的土地出讓收入3.79萬億元，僅增長 1.7%。 2014年全國財政收入14萬億元，僅增長8.6%，全國稅收收入11.9萬億元，僅增長7.8%，雙雙創(chuàng)下2009年以來最低點。財政部公告明確表示這與房地產(chǎn)市場下滑直接有關(guān)。全國財政稅收情況在2014 年第

15、四季度已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢，最新數(shù)據(jù)顯示，進入 2015 年后全國財稅情況加速惡化，各主要稅收均普遍出現(xiàn)極低速甚至負增長。德意志銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家張智威日前發(fā)表研究報告稱，因為房地產(chǎn)市場下滑和土地出讓金下降帶來的財政風(fēng)險，是2015 年中國經(jīng)濟將面臨的最大風(fēng)險。該報告以江蘇省為例，指出江蘇省 2014 土地招拍掛交易金額下降近一半， 13 個地級市有12 個出現(xiàn)大幅下降，最高的下降了67%。該報告還發(fā)現(xiàn)，地方政府的融資平臺是土地市場的主要買家，江蘇44%和浙江28%的土地出讓總價來自地方政府的融資平臺。這意味著，如果開發(fā)商不去大規(guī)模拿地接盤開發(fā)，房地產(chǎn)危機不僅會引發(fā)地方債務(wù)危機，還會直接引發(fā)地

16、方財政危機。面對這個局面，政策的兩難處境就是，一方面政府有很強的刺激需求壓力，要加速推進去庫存、恢復(fù)供需平衡給購房者信心，要緊縮供給、消除過剩以保證庫存房屋的資本價值不過快下跌，從而給金融市場信心、不引發(fā)金融系統(tǒng)性崩潰；另一方面政府刺激供給即房地產(chǎn)開發(fā)的壓力也很大，否則地方債務(wù)危機、財政危機、經(jīng)濟下滑危機都會爆發(fā)。但一旦刺激供給，會加速市場對現(xiàn)有房屋存量資本價值估價的下調(diào)，迫使房地產(chǎn)泡沫的破裂更快出現(xiàn)。 2008 年-2013 年，全國房地產(chǎn)新開工房屋面積從10.3億平方米突飛猛進到 20.1 億平方米，短短5 年間翻了一倍，年新開工量達到存量的10%，人均新增近 3 平方米，是導(dǎo)致目前房屋積

17、壓和市場陷入困境的直接原因。三、問題根源及破解出路綜述問題的根源所在中國房地產(chǎn)當(dāng)前困境有很多原因，但根本的根源在于過多地充當(dāng)了城鎮(zhèn)化的融資工具，投資功能被過度放大，地方政府為追求短期利益，過度誘導(dǎo)了開發(fā)投資，加上在住房保障建設(shè)過程在不適當(dāng)?shù)臅r間采取了不適當(dāng)?shù)姆椒ǎ瑢?dǎo)致不可逆轉(zhuǎn)的過剩。在中國過去的城市發(fā)展模式中，政府依靠土地進行的債務(wù)型城鎮(zhèn)發(fā)展融資模式是一個核心環(huán)節(jié)，為“中國奇跡”增加了動力。但是現(xiàn)在這種方法已經(jīng)不堪持續(xù)，也解決不了中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題。同時，基于土地的債務(wù)融資給當(dāng)前中國帶來了明顯的副作用高杠桿，尤其造就地方政府的高杠桿率。地方政府債務(wù)纏身，債臺高筑，嚴重制約了其對經(jīng)濟的引導(dǎo)能力

18、，還形成了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險。由于政府廣泛參與各項經(jīng)濟活動，使得高杠桿轉(zhuǎn)移到整個社會經(jīng)濟中。當(dāng)前經(jīng)濟活動因為地方政府債務(wù)危機導(dǎo)致的高杠桿率所緊緊束縛而接近窒息。由于國內(nèi)主要金融機構(gòu)被國有企業(yè)壟斷，地方政府和國有企業(yè)在金融政策上比民營企業(yè)有很大優(yōu)勢。在新政府上臺后艱難推行“去杠桿化”過程中，地方政府的高杠桿又被很大程度上轉(zhuǎn)移到民營企業(yè)中去。這個去杠桿的過程中，資金密集型高負債經(jīng)營的房地產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖，受沖擊最大。破解的出路所在中國房地產(chǎn)困境的根子在城鎮(zhèn)化融資模式，在于財政稅收體制，需要這些方面的全面改革。但這會是一個漫長的過程。短期內(nèi)，走出困境的要害是房地產(chǎn)融資模式轉(zhuǎn)換，從間接融資走向直接融資，從

19、債務(wù)融資走向股權(quán)融資。過去的經(jīng)濟增長與城鎮(zhèn)化發(fā)展模式讓整個國家的宏觀資產(chǎn)負債表難以維系，必須重新修補和再重構(gòu)?，F(xiàn)如今新一屆政府“去杠桿”的策略已經(jīng)明晰，總體思路則是使原來在地方政府部門、企業(yè)部門特別是國有企業(yè)部門中相對較高的杠桿，進行一次“乾坤大挪移”，即地方移中央、財政移貨幣（psl）、政府移居民（ppp）、國企移民企（混改）、傳統(tǒng)移新興（并 購）、影子移標準、商行移投行（clo）、國內(nèi)移國外（人民幣國際化）從長遠看，中國房地產(chǎn)已經(jīng)因為住房總體出現(xiàn)過剩和人口衰減而喪失了總體上的長期投資價值。中短期內(nèi)大中城市本來應(yīng)該還具有的潛在投資價值，則因為融資模式的缺陷而備受打擊。重點城市房地產(chǎn)市場當(dāng)前出

20、現(xiàn)的困境，固然有房地產(chǎn)開發(fā)商為追求利潤而盲目狂熱投資的因素，也有地方政府追求樓市繁榮、主動參與制造房價泡沫的制度環(huán)境，但深層次原因是整個城市發(fā)展模式的扭曲。原來基于土地財政上債務(wù)型融資的城市發(fā)展模式不僅讓地方政府債務(wù)累累，也讓整個國家實體經(jīng)濟都陷入高杠桿的巨大包袱。在政府不得不重構(gòu)國家資產(chǎn)負債表的時候，高杠桿、高度依賴間接融資的房地產(chǎn)自然首當(dāng)其沖，受害最大?！靶鲁B(tài)”提法的出現(xiàn)，不僅意味著我國宏觀經(jīng)濟進入一個新時局，房地產(chǎn)發(fā)展模式也發(fā)生重大變化。從根本上說，房地產(chǎn)就是金融，金融的非常重要組成部分是房地產(chǎn)。中短期內(nèi)，房地產(chǎn)要走出困境，就要順應(yīng)國家金融體系改革的需求，在融資模式上做大調(diào)整。其中一個

21、調(diào)整是從過度依賴間接融資大步轉(zhuǎn)向直接融資，大力發(fā)展房地產(chǎn)貸款證券化和房地產(chǎn)企業(yè)融資證券化，尤其鼓勵發(fā)展公司制的房地產(chǎn)投資信托基金即reits,降低系統(tǒng)性風(fēng)險、分散風(fēng)險的同時，也提供全民參與分享城市增值紅利的機會。唯有這樣，中國房地產(chǎn)才能走出困境，避免引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險的同時，實現(xiàn)與社會經(jīng)濟協(xié)調(diào)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，為中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步進入“新常態(tài)”做出應(yīng)有的貢獻。根據(jù)多年的相關(guān)工作經(jīng)驗及研究經(jīng)驗，我們著重介紹 reits 在中國的發(fā)展進程、存在的問題及相關(guān)建議。四、reits在中國的現(xiàn)狀及發(fā)展出路何為reits? reits在中國的發(fā)展進程所謂reits （real estate investment t

22、rusts房地產(chǎn)信托投資基金），是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。房企將其旗下部分或全部商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)如辦公樓、購物中心、公寓、產(chǎn)權(quán)酒店等各類不動產(chǎn)打包上市，向投資者發(fā)行信托單位或股票，并以物業(yè)資產(chǎn)的租金等收益為來源定期向投資者派發(fā)紅利，并由專業(yè)的基金管理公司或投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)前期投入很大， reits 標準化設(shè)定可以使開發(fā)商解除對銀行貸款的依賴，打破融資瓶頸，更快地獲得整體資金回流，而不需要把物業(yè)分割出售。在美國，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)公司只有36家，卻有 244 只 re

23、its 在美國上市，其中最大的西蒙地產(chǎn) reits 市值是美國最大開發(fā)商市值的 6 倍。reits 是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種方式。 reits 典型的運作方式有兩種，其一是特殊目的載體公司（spv）向投資者發(fā)行收益憑證，將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)，并將這些經(jīng)營性物業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者還本歸息；其二是原物業(yè)發(fā)展商將旗下部分或全部經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)打包設(shè)立專業(yè)的 reits ，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。房地產(chǎn)投資信托，是基于房地產(chǎn)行業(yè)細分的科學(xué)規(guī)律，隨著房地產(chǎn)幾個主要環(huán)

24、節(jié)如資本運作、設(shè)計策劃、拆遷征地、建設(shè)施工、銷售租賃、物業(yè)服務(wù)的分工合作，隨著政府執(zhí)政能力逐漸加強，房地產(chǎn)行業(yè)的逐漸規(guī)范而出現(xiàn)的。自 20世紀 60年代美國推出首支reits 以來，全球已有31個國家和地區(qū)相繼出 reits, 總市值在2014年底達到1.46億美元。其中美國的 reits 占全球 60%以上。中國第一個比較接近國際標準的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，為2002年 7 月 28 日由上海國際信托投資公司推出的新上海國際大廈項目資金信托。2005 年越秀房地產(chǎn)信托基金在香港成功上市，成為第一只以內(nèi)地物業(yè)為交易對象的reits。 2009年初，中國人民銀行會同有關(guān)部門形成了 reits 初步

25、試點的總體構(gòu)架，初步擬定了“ reits 試點管理辦法”。然而，由于市場環(huán)境和相關(guān)法律法規(guī)的限制， reits 一直未能正式啟動。 2011 年 4 月由長江實業(yè)旗下的匯賢產(chǎn)業(yè)信托在香港上市，成為首支以人民幣計價的reits 。中國境內(nèi)的真正的 reits 嘗試始于2014年 5月的“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”，可通過深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，在中國第一次實現(xiàn)了 reits 的上市流通。 2014 年 12 月“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”（“蘇寧云創(chuàng)”）成立并于 2015年 2 月正式在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓，成為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制后深交所掛牌的首個房增投資基金。自 2014年以來 r

26、eits 在中國迎來新的轉(zhuǎn)機。 2014年 5 月 13 日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見提出研究建立reits的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運作模式和方案。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)改行政審批為備案制，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行效率大幅提高。 2014年 9 月 30 日，中國人民銀行發(fā)布中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知，提出將積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（reits）試點工作。2014年 11 月 20 日，銀監(jiān)會下發(fā)了信貸資產(chǎn)證券化執(zhí)行備案制的文件，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將由審批制改為業(yè)務(wù)備案制。 2015 年 1 月 14 日住建部發(fā)布了關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市

27、場的指導(dǎo)意見，文件中提出，推進reits 試點，有利于促進住房租賃市場發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過發(fā)行reits ，可充分利用社會資金，進入租賃市場，多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)。積極鼓勵投資reits 產(chǎn)品。各城市要積極開展reits 試點，并逐步推開。中國reits存在的問題中國 reits 目前離國際標準化 reits 還有一定距離，開發(fā)商的擔(dān)保責(zé)任、物業(yè)抵押、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收益率等都受到嚴格的限制，主要仍為私募產(chǎn)品，缺乏流動性，而且偏債權(quán)而非股權(quán)，有預(yù)期收益率且到期需償還本金。造成這一現(xiàn)狀的原因是多方面的。國內(nèi)房地產(chǎn)基金尚未經(jīng)過系統(tǒng)統(tǒng)籌規(guī)劃，也缺少針對

28、性的規(guī)范性文件，債權(quán)相對操作簡便。其次，房地產(chǎn)基金的從業(yè)者主要源于金融機構(gòu)信貸、投資人員等，他們不完全了解金融、房地產(chǎn)或者私募股權(quán)的運作模式，但擅長抵押品的控制，因而以債權(quán)產(chǎn)品為主。此外，開發(fā)商從自身利益出發(fā)，不愿意分享盈利預(yù)期強的好項目，而存在風(fēng)險或者內(nèi)部收益率較低的項目房地產(chǎn)基金也不愿意股權(quán)合作來接手。推進 reits 由債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)變美國 reits 的主體是權(quán)益型reits ，本質(zhì)上是房地產(chǎn)公司的股票，因而reits 整體收益率走勢與股指一致，長期來看reits 收益率表現(xiàn)甚至好于股指，這在國內(nèi)卻很難實現(xiàn)。中國的房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不論是房地產(chǎn)信托，還是私募reits ，都主要是為了滿

29、足原始權(quán)益人的融資需求，所以有預(yù)期收益率且到期需償還本金，接近債權(quán)。而國際上標準的 reits 本質(zhì)上是投資于股權(quán)。我國房地產(chǎn)基金投資的主要模式是債權(quán)和以債權(quán)為基礎(chǔ)的債權(quán)加股權(quán)投資模式， 2012 年以這兩種模式募集的基金占總募集規(guī)模的一半。而中資獨立品牌的基金投資主要以債權(quán)為主。上文已分析reits 在國內(nèi)以債權(quán)為主的原因。由債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)變將是我國reits標準化、國際化的必然趨勢。按國際慣例對reits 實行稅收優(yōu)惠在國際資本市場上頗為活躍的 reits 在中國發(fā)展卻始終進展緩慢，一個主要原因是稅收成本較高。美國的 reits 的房地產(chǎn)運營收益在企業(yè)層面不需要交稅或少繳稅，投資者僅需在個人

30、收益部分繳納個人所得稅，從而避免了重復(fù)征稅。對投資人來說，由于 reits 屬于利潤傳遞機構(gòu)，經(jīng)營利潤的絕大部分轉(zhuǎn)移給了 reits 股東，因此reits 在公司層面是免征公司所得稅的。目前國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)普遍的現(xiàn)狀是租金回報率低于貸款成本，比如說大多數(shù)項目的融資成本接近10%，但租金回報只有5%，這意味著持有商用物業(yè)往往是負回報，要滿足投資者對于房地產(chǎn)信托基金的回報要求幾乎不可能，因此內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)幾乎是以散售為主。而在中國， reits 產(chǎn)品不僅涉及個人所得稅，企業(yè)所得稅還有高昂的土地增值稅。以中信啟航專項資管計劃為例，由于中信有眾多子公司和自有物業(yè)，其租戶也基本都是中信的各類子公司，所以收益可

31、以做到7%以上，這要好于國內(nèi)行業(yè)平均水平。但即便如此，在考慮了企業(yè)所得稅和個人所得稅等稅收負擔(dān)之后，其收益率水平最終也只有不到4%。這個收益率水平甚至低于同期限的國債。所以，只有稅務(wù)部門對租賃物業(yè)實行稅收優(yōu)惠， reits 的收益率才能有所改觀，更多的投資者才會進入這一領(lǐng)域。完善相關(guān)立法及監(jiān)管機制發(fā)展 reits 的首要任務(wù)之一是完善 reits 運行的制度及法律環(huán)境。目前國內(nèi)有信托法、信托投資公司管理辦法、信托公司基金信托管理暫行辦法等相關(guān)條例，但尚未有真正房地產(chǎn)投資信托基金法出現(xiàn)，對基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運用、收入來源、利潤分配和稅收政策等加以明確界定和嚴格限制。因此，國內(nèi)的房地產(chǎn)投資基金大

32、多處于較為原始的發(fā)展階段，缺乏統(tǒng)一的標準和經(jīng)營守則。目前需要加快房地產(chǎn)投資信托基金的立法，促使投資于房地產(chǎn)的信托基金和專業(yè)房地產(chǎn)基金轉(zhuǎn)變?yōu)楸容^標準的房地產(chǎn)信托投資基金。防范委托代理風(fēng)險，建立有效的激勵、監(jiān)督，和約束機制。除立法之外，也可以借鑒美國的經(jīng)驗，引入獨立董事制度來加強監(jiān)督和約束。比如，對reits 基金聘請獨立董事，明確獨立董事是為基金工作而不是為投資公司工作。獨立董事決定有關(guān)基金利益事項，而不是對投資公司的事項作出決策。這樣可以更好地保證獨立董事是為信托受益人的利益服務(wù), 而不是僅僅為公司的股東利益服務(wù)。只有通過嚴格的制度約束做好相關(guān)的配套改革 , 不斷規(guī)范 reits 操作流程和

33、reits 機構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)，建立監(jiān)督機制和激勵機制，完善信息披露制度，保證reits 運作的透明度，才能為險資投資創(chuàng)造良好的環(huán)境。探索 reits 投資對象的突破口reits 原則上只能投資于房地產(chǎn)，而不能投資于其他業(yè)務(wù)，收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值。但房地產(chǎn)的投資對象已經(jīng)包括商場、寫字樓、酒店、公寓、商業(yè)綜合體、醫(yī)院、工業(yè)房產(chǎn)、物流倉儲、基礎(chǔ)設(shè)施等。近年來招牌、廣告，以及石油、天然氣管道等也在嘗試被視作房地產(chǎn)，其收入被視為租賃收入。因此reits 可以投資產(chǎn)業(yè)的范圍還是相當(dāng)寬泛的。保障性住房也是reits 的突破口之一。保障性租賃租金回報率雖和商業(yè)地產(chǎn)比不具優(yōu)勢，但政策傾斜和稅收優(yōu)惠可

34、能為使其成為當(dāng)前reits 推廣的突破口。住建部于 2014 年下半年推動reits 試點，主要領(lǐng)域也是保障性住房。當(dāng)前在未全面放開reits 稅收的情況下，最有可能優(yōu)先享受到稅收優(yōu)惠的就是保障性住房，如果財稅部門對保障性租賃物業(yè)實行稅收優(yōu)惠，輔之一定的財政補貼， reits 的收益率必將有所改觀，加上保障性住房風(fēng)險相對較低，對 reits 的推廣非常有利。美國在1986 年也推出過低收入住房返稅政策。不過，對于庫存量較大的三四線城市，住房租賃市場普遍還不發(fā)達，租金水平普遍偏低，如何建立可持續(xù)運作的商業(yè)盈利模式還有待進一步研究。培養(yǎng)和引進房地產(chǎn)金融專業(yè)人才房地產(chǎn)金融將是一個潛力巨大的新興行業(yè)。

35、 reits 基本上是權(quán)益類產(chǎn)品，而這類產(chǎn)品的收益率并不固定，基本上取決于 reits 的管理團隊專業(yè)能力。它的運作復(fù)雜，專業(yè)性強，需要有一個能既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的人才團隊，實現(xiàn)reits 的專業(yè)化管理，制定最優(yōu)投資策略，降低風(fēng)險，提高收益。而目前這類人才在市場中相對很少。人才缺口也成為房地產(chǎn)金融發(fā)展受限的一個重要因素。在培養(yǎng)本土人才的同時，也可通過海歸政策從國外引進有房利美、房地美、投資銀行、基金公司等工作經(jīng)歷的專業(yè)人才，為中國的房地產(chǎn)金融改革提供前沿技術(shù)和經(jīng)驗?？?結(jié) ：“新常態(tài)”提法的出現(xiàn)，不僅意味著我國宏觀經(jīng)濟進入一個新時局，房地產(chǎn)發(fā)展模式也發(fā)生重大變化。從大拆大建進入精細管理，從增量時代進入存量時代，從工業(yè)模式進入金融模式，從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。中國房地產(chǎn)金融化發(fā)展的時代剛剛開啟。發(fā)展新的風(fēng)險較低的投資品種、完善證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、滿足投資者需求是我國證券市場面臨的一