企業(yè)融資方式的選擇

1、企業(yè)融資方式的選擇近幾年，我國仍將采取適度從緊的金融政策， 企業(yè)資金緊缺仍是生產經營中最主 要和最難解決的困難。企業(yè)籌資涉及到許多問題，如籌資的數量、方式等問題， 其中，籌資方式的選擇應該是極為重要的一環(huán)。 本文擬就我國企業(yè)籌資方式的選 擇問題，做一些探討：一.我國的融資環(huán)境企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經濟資源的有機集合體。企業(yè)運營只有適應環(huán)境變化 的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍， 影響企業(yè)生 存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎。企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下， 制定時要考慮：1.政治法 律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經濟

2、體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。 隨著改革開放的政策實施，國內政局穩(wěn)定，經濟日益活躍，我國的產業(yè)政策、外 匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進入中國提供 了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進一步擴大， 籌資數額逐年增加，方式也更加多 樣。2 .經濟環(huán)境。是指企業(yè)經營過程中所面臨的各種經濟條件、經濟特征、經 濟聯(lián)系等客觀因素。我國經濟繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價得到有效控 制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機會， 同時也為國內外大量的游 資找到了出路。3 .技術環(huán)境.是一個國家和地區(qū)的技術水平、技術政策、新產 品開發(fā)能力以及技術發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重

3、視，對科技開發(fā)力 度的加大，對科技人才的有計劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產經營條件和能力的因素， 包括行業(yè)狀況、競 爭者狀況、供應商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個 良好的銷售網絡、及穩(wěn)定的原材料供應商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的 順利實現。止匕外，筆者認為，企業(yè)的內部條件也應該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內部條件包括：企業(yè)經營者的能力、人力資源開發(fā)的現狀和政策、組織結 構、管理制度，研究開發(fā)情況等。就籌資而言，企業(yè)內部條件達到一定的標準，才會吸引資金、技術進入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實現企業(yè)擴張所需要的資金， 應 扎扎實實的做好

4、企業(yè)的各項工作，贏得債權人和投資者的信任，他們才會將資金、 技術交由企業(yè)使用和管理。二.企業(yè)的籌資方式在市場經濟中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種： 一是內源融資，即將本企業(yè)的留 存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄， 以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產規(guī)模的擴大，單純依靠內源融 資已很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。下面對內源融資和外源融資分別加以介紹：（1） .內源融資方式就各種融資方式來看，內源融資不需要實際對外支付利息或者股息， 不會減少企 業(yè)的現金流量；同時，由于資金來源于企業(yè)內部，不會發(fā)生融資費用，使得內源 融資

5、的成本要遠遠低于外源融資。 因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式， 企業(yè)內 源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平， 凈資產規(guī)模和投資者預期等因素，只 有當內源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時， 企業(yè)才會轉向外源融資。在這里，筆者認為相當一部分表外籌資也屬于內源融資。 表外籌資是企業(yè)在資產負債表中未 予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調整資金結構， 開辟籌資渠道，掩蓋投 資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務杠桿的作用等。比如, 企業(yè)與客戶簽訂一項產品的籌資協(xié)議， 先將產品售給客戶，然后再賒購回來，該 項產品并未離開企業(yè)，但企業(yè)卻通過這一協(xié)議得到了借款。 因此，表外籌資可以 創(chuàng)造較為寬松

6、的財務環(huán)境，為經營者調整資金結構提供方便。鑒于表外籌資在我 國應用還不是太普遍，而其應用的前景又十分廣泛，所以，筆者將在這里對表外 融資作一較為詳細的介紹。表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。 直接表外籌資是企業(yè)以不轉移資 產所有權的特殊借款形式直接籌資。由于資產所有權未轉入籌資企業(yè)表內， 而其 使用權卻已轉入，所以這種籌資方式既能滿足企業(yè)擴大經營規(guī)模、緩解資金不足之需，又不改變企業(yè)原有表內資金結構。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、 來料加工等。大多數租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內籌資。經營 租賃是出資方以自己經營的設備租給承租房使用，出租方收取租金，承租訪由于租入設備擴

7、大了自身生產能力，這種生產能力并沒有反映在承租方的資產負債表 中，承租方只為取得這種生產能力支付了一定的租金。當企業(yè)預計設備的額租賃期短于租入設備的經濟壽命時，經營租賃可以節(jié)約企業(yè)開支，避免設備經濟壽命 在企業(yè)的空耗。止匕外，維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業(yè)的表外籌資。間接表外籌資是用另一個企業(yè)的負債代替本企業(yè)負債，使得本企業(yè)表內負債保持在合理的限度內。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公 司，母公司將自己經營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司， 子公司和附屬 公司將生產出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實行負債經營， 這 里附屬公司和子公司的負債實際上是母公

8、司的負債。 本應有母公司負債經營的部 分由于母公司負債限度的制約，而轉給了附屬公司，使得各方的負債都能保持在 合理的范圍內。例如：某公司自有資本1 0 0 0萬元，借款1 0 0 0萬元，該公司欲追加借款， 但目前表內借款比例已達到最高限度， 再以公司名義借款已不可能，于是該公司以5 0 0萬元投資于新公司，新公司又以新公司的名義借款5 00萬元，新公司實質上是母公司的一個配件車間。這樣，該公司總體上實際的資產負債比率不再是5 0%,而是6 0%,兩個公司實際資產總額為2 5 0 0萬元，有5 0 0萬元是母公司投給子公司的，故兩個公司公司共向外界借入1 5 0 0萬元，其中在母公司會計報表內

9、只反映1 0 0 0萬元的負債， 另外的5 0 0萬元反映在子公司的會計報表內，但這5 0 0萬元卻仍為母公司服務?，F在，許多國家為了防止母公司與子公司的財務轉移， 規(guī)定企業(yè)對外投資如占被投資企業(yè)資本總額的半數以上，應當編制合并報表。為此，許多公司為了逃避合并報表的曝光，采取更加迂回的投資方法，使得母公司與子公司的控股關系更加隱蔽。除了上述的兩種表外籌資外， 還可以通過應收票據貼現， 出售有追索權的應收帳款，產品籌資協(xié)議等把表內籌資化為表外籌資。（2） 外源融資方式企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響， 其選用的籌資方式也不盡相同。 一般說來，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，如下圖 （

10、 略） ：企業(yè)外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主，除了受自身財務狀況的影響外， 還受國家融資體制等的制約。 從國際上看， 英美等市場經濟比較發(fā)達國家的企業(yè)歷來主要依靠市場的直接融資方式獲取外部資金，70年代以前，通過企業(yè)債券和股票進行的直接融資約占企業(yè)外源融資總額的5 5%-6 0%; 日本等后起的資本主義國家則相反，企業(yè)主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金，1 9 9 5年以前，日本企業(yè)的間接融資占外源融資的比重約為8 0 % 8 5 %。7 0年代以后，情況緩慢的發(fā)生了變化，英美企業(yè)增加了間接融資的比重，日本則增加了直接融資的比重。由此可見，如何搞清各種不同的外源融資方式的不同

11、特點，從而選擇最適合本企業(yè)的融資方式，是企業(yè)面臨的一個相當重要的問題。 下面對直接融資和間接融資逐一加以詳細的介紹：1 .直接融資方式我國進入9 0年代以來，隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許 多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業(yè)獲取所需要的 長期資金的一種主要方式，這主要是因為：（1） .隨著國家宏觀調控作用的不斷 弱和困難的財政狀況，國有企業(yè)的資金需求很難得到滿足；（2）.由于銀行對信 貸資金缺乏有效的約束手段，使銀行不良債務急劇增加，銀行自由資金比率太低， 這預示著我國經濟生活中潛伏著可能的信用危機和通貨膨脹的危機；（3 ） .企業(yè)本身高負債，留利甚微

12、，自注資金的能力較弱。在市場經濟條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過銀行這一中介機構而從貨幣所 有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國資本市場的不發(fā)達，我國 直接融資的比例較低，同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ?巨大的。改革開放以來，國民收入分配格局明顯向個人傾斜， 個人收入比重大幅 度上升，遇此相對應，金融資產結構也發(fā)生了重大變化。 隨著個人持有金融資產 的增加和居民投資意識的趨強，對資本的保值、增值的要求增大，人們開始把目 光投向國債和股票等許多新的投資渠道。 我國目前正在進行的企業(yè)股份制改造無 疑為企業(yè)進入資本市場直接融資創(chuàng)造了良好的條件，但是應該看到，由于直接

13、融資，特別是股票融資無須還本付息投資者承擔著較大的風險， 必然要求較高的收 益率，就要求企業(yè)必須有良好的經營業(yè)績和發(fā)展前景。債券融資在直接融資中占有重要的地位,極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間達國家企業(yè)債券所占的比重遠遠大于股票投資，突出顯示了債券融資對企業(yè)資本 結構的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始， 就已經普遍停止了通過發(fā) 行股票來融資，而是大量回購自己的股票，以至于從1 9 9 5年起，股票市場連 續(xù)兩年成為負的融資來源，其原因有二：從投資者角度看，任何債券能否發(fā)行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。 了解企業(yè)的經營狀況是投資者進行投資的關鍵。 然而，在經濟活動日益復雜的情 況

14、下，取得必要的信息越來越困難，在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息 的不對稱問題。這種不對稱現象會導致道德風險和逆向選擇。從股票融資來看， 股權合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托代理關系，就有可能出現道德風 險問題，為避免這一問題，就必須對企業(yè)管理者進行監(jiān)督，但這樣做的成本很高， 相比之下，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性 合約，不需要經常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務合約比股權合約更有吸引 力。從籌資者的角度看，債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低， 債券利息可從稅前利 潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題， 還可以發(fā)揮財務杠

15、桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控 制權，債券投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業(yè)經營管理和分配紅利 的權力，對于想控制股權，維持原有管理機構不變的企業(yè)管理者來說， 發(fā)行債券 比發(fā)行股票更有吸引力。目前，國債市場已得到很大的改進，國債的市場化發(fā)行，使得政府不必通過限制 發(fā)行企業(yè)債券來保證國債的發(fā)行任務完成，客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提供了一個 寬松的環(huán)境；另一方面，市場化的國債利率成為市場的基準利率， 這為確定企業(yè) 債券發(fā)行利率提供了依據。由于現在的投資者更加理性，債券投資風險小，投資 收益較穩(wěn)定，吸引了大批注意安全性以追求穩(wěn)定收益的投資者。 隨著國民經濟的 高速增長，一

16、大批企業(yè)規(guī)模日益擴大，經濟效益不斷提高，如長虹公司、海爾公 司、春蘭公司等，銷售額都在百億元以上，且這些企業(yè)信用等級高，償債能力強， 可以大量發(fā)行債券，可成為債券市場的主角，為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。2 .間接融資方式我國的股票市場和債券市場從無到有， 已經有了很大的發(fā)展，但是，從社會居民 的金融資產結構來看，銀行存款較之股票和債券仍占有絕對的優(yōu)勢， 而且，大部 分企業(yè)的資金來源也仍舊以銀行為主， 尤其是在解決中小企業(yè)融資問題上， 由于 上市指標主要用于扶持國有大中型企業(yè)， 中小型企業(yè)，特別是非國有企業(yè)基本上 與上市無緣，就使得通過銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。在間接融資方式中

17、，值得注意的是隨之近幾年來大量的企業(yè)兼并、 重組，從而導 致我們可以利用杠桿收購融資方式。杠桿收購融資是以企業(yè)兼并為活動背景的， 是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進行結構調整和資產重組時，以被收購企業(yè)資產和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務管理活動。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的7 0%-8 0%, 其余部分為自有資金，通過財務杠桿效應便可成功的收購企業(yè)或其部分股權。通過杠桿收購方式重新組建后的公司總負債率為8 5 %以上， 且負債中主要成分為銀行的借貸資 金。在當前市場經濟條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產的規(guī) 模性已成為企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗

18、之地重要條件之一。對企業(yè)而言，采用杠桿收購這種先進的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購一家企業(yè)要 比新建一家企業(yè)來的快、而且效率也高日th杠桿收購融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，具有不少自身的特點和優(yōu)勢：籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目 標企業(yè)，即杠桿收購融資的財務杠桿比率非常高， 十分適合資金不足又急于擴大 生產規(guī)模的企業(yè)進行融資；二是以杠桿融資方式進行企業(yè)兼并、 改組，有助于促 進企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經營不良、效益低下的企 業(yè)的一種有效途徑，同時效益好的企業(yè)通過收購、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實 力，進一步增強競爭能力；三

19、是對于銀行而言，由于有擬收購企業(yè)的資產和將來 的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款； 四是籌資企業(yè)利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業(yè)的資產增值，因為在收購活動中，為使交易成功，被收購企業(yè)資產 的出售價格一般都低于資產的實際價值；五是杠桿收購由于有企業(yè)經營管理者參 股，因而可以充分調動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。杠桿收購融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設計不 同的財務模式。常見的杠桿收購融資財務模式主要有以下幾種：(1)典型的杠桿收購融資模式。即籌資企業(yè)采用普通的杠桿收購方式， 主要通 過借款

20、來籌集資金，已達到收購目標企業(yè)的目的。在這種模式下，籌資企業(yè)一般 期望通過幾年的投資，獲得較高的年投資報酬率。(2)杠桿收購資本結構調整模式。既由籌資企業(yè)評價自己的資本價值， 分析負 債能力，再采用典型的杠桿收購融資模式，以購回部分本公司股份的一種財務模 式。(3)杠桿收購控股模式。即企業(yè)不是把自己當作杠桿收購的對象來考慮， 而是 以擁有多種資本構成的杠桿收購公司的身份出現。具體的做法為：先對公司有關 部門和其子公司的資產價值及其負債能力進行評價，然后以杠桿收購方式籌資, 所籌資金由母公司用于購回股份，收購企業(yè)和投資等，母公司仍對子公司擁有控 制權。企業(yè)以杠桿收購融資方式完成收購活動后，需要按

21、規(guī)模經濟原則進行統(tǒng)一的經營 管理，以便盡快取得較高的經濟效益，在企業(yè)運營期間，企業(yè)應盡量做到用所收 購企業(yè)創(chuàng)造的收益償還銀行的杠桿貸款，償還方式與償還辦法按貸款合同執(zhí)行， 同時還要做到有一定的盈利。三.我國現狀對融資結構的影響及融資方式的選擇。由于國有企業(yè)的改革相對滯后等各方面的原因， 國有企業(yè)的虧損日益嚴重，從而 導致了作為債權人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產質量下降了，但是， 銀行卻對公眾承擔著硬性的債務負擔， 這種債權和債務的明顯不對稱，一方面使 得的銀行為此承擔了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風險 和經濟的不穩(wěn)定性。為了改革這種局面，許多文獻主張通過發(fā)展資本市場

22、和直接融資， 可以有效的降 低銀行系統(tǒng)的風險，減少政府承擔的責任。這種看法是不全面的。股票市場的發(fā) 展的確能分散風險，但這只是從經濟個體的風險偏好和福利經濟學的角度而言， 與我國融資體制改革中所面臨的風險具有不同的性質，前者具有個體風險的含 義，而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風險。由于種種原因，我國的股票市場的的系 統(tǒng)性風險尤為顯著，這一點可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風險和銀行體系的風險，從對宏觀經濟的影響角度來看， 并沒有什么本質區(qū)別。從股份制經濟發(fā)展的歷史來看，股票市場的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結構， 即股份 制經濟使得企業(yè)獲得了更多的融資機會， 分散了企業(yè)的風險；同時，也使得企業(yè) 的治理結構變得格外重要了。所謂企業(yè)的治理結構，指得是能夠使得未能在初始 的企業(yè)合同中明確的一些經營管理決策，能夠被作出的一種機制?，F代股份制公司的治理結構主要采用以下形式： 一是股東通過選舉的董事會來監(jiān)督經理；二是通過大股東來監(jiān)督經理的行為； 三是對經理形成的約束可能來自于公司經營效率低下時，股票市場的收購和接管。在實際中，上述的幾種形式是混