A股市場迎來成長投資的時(shí)代年月

1、孫建冬： a 股市場迎來成長投資的時(shí)代2011 年 07 月 18 日價(jià)值中國網(wǎng)中國的宏觀經(jīng)濟(jì)在 2010 年進(jìn)入第二波的去杠桿化過程， 其核心是地方政府的去杠桿化與房地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿化，這兩個(gè)方面相互關(guān)聯(lián)、 相互作用、 相互加強(qiáng)。這一波去杠桿化至少將持續(xù)兩到三年。今年以來， 去杠桿化主要體現(xiàn)為多方面的宏觀再平衡過程與宏觀擠出效應(yīng)。 上半年的 a股市場受此影響出現(xiàn)了調(diào)整， 在信心受挫的情況下， 投資人對未來股票市場的特征與主要機(jī)會(huì)更失去了方向感。 基于對歷史的回顧與邏輯分析， 我們認(rèn)為， 去杠桿化大背景下的宏觀再平衡過程將推動(dòng)a 股市場進(jìn)入成長投資的時(shí)代， 這將帶來證券市場投研觀念與方法的轉(zhuǎn)變

2、。去杠桿化對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的影響與去年通脹處于低位不同， 今年通脹持續(xù)走高， 信貸也因此被嚴(yán)格控制， 在這種背景下，去杠桿化對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了幾方面的重要影響：1. 相對于房地產(chǎn)行業(yè)，地方政府成為去杠桿化的著力點(diǎn)，并承受了去杠桿的主要壓力。有兩方面原因造成了這種局面。 首先， 房地產(chǎn)如果再嚴(yán)厲調(diào)控勢必影響土地價(jià)格， 地方政府很難面臨兩方面同時(shí)去杠桿的壓力； 其次， 高通脹背景下部分大型地產(chǎn)商也借上半年尚可的地產(chǎn)銷售降低了杠桿。2010 年賣地收入資金使用完之后，地方政府的基建投資下降，今年下半年乃至明年這種趨勢會(huì)更加明顯。 現(xiàn)在證券投資行業(yè)對下半年宏觀經(jīng)濟(jì)增長有分歧， 鑒于地方投資是整個(gè)投資的啟動(dòng)器與

3、加速器，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)與投資可能會(huì)出現(xiàn)較明顯的回落。經(jīng)濟(jì)下滑的壓力推動(dòng)了地方政府債務(wù)重組的博弈。 銀行會(huì)承擔(dān)相當(dāng)一部分去杠桿化的成本（前期超高的利差也是提前給銀行的補(bǔ)償） 。由此出發(fā)可以得到一個(gè)重要的推論，就今年而言，宏觀調(diào)控政策拐點(diǎn)取決于地方金融的承壓點(diǎn)。2. 擠出效應(yīng)。外需對內(nèi)需、外部資金對內(nèi)部資金的擠出效應(yīng)。在控制貨幣供應(yīng)總量與信貸總量的情況下， 央行對沖巨大的外匯占款實(shí)際上是擠出了內(nèi)部銀行體系的流動(dòng)性， 其結(jié)果導(dǎo)致資金成本上升，境外流入的資金反而因此獲得了更高的套利收益。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對虛擬經(jīng)濟(jì)的擠出。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長尚在高位， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)從股市持續(xù)地抽取資金，股市體現(xiàn)為存量資金的市場。還有信貸

4、對中小企業(yè)的擠出，以及財(cái)政政策與政府支出對民間投資的擠出效應(yīng)。3. 從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。中國的資金投入 / 經(jīng)濟(jì)增長的比例逐波抬高，導(dǎo)致過去幾年貨幣超發(fā)在銀行體系（間接融資體系）積累了風(fēng)險(xiǎn)。未來幾年，銀行業(yè)基本方向是“廣積糧、高筑墻” ，而地方政府也需要借助直接融資對沖土地財(cái)政下降的缺口。間接融資部分轉(zhuǎn)向直接融資是大勢所趨。宏觀經(jīng)濟(jì)再平衡財(cái)政政策與貨幣政策的再平衡。過去幾年，財(cái)政收入的增長大幅超過 gdp 與居民收入的增長，宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)際上是“緊財(cái)政、寬貨幣”的組合。依靠貨幣與信貸實(shí)現(xiàn)本該財(cái)政政策完成的事情， 既累積信用風(fēng)險(xiǎn)， 也會(huì)累積長期通脹的風(fēng)險(xiǎn)。未來兩年貨幣政策很可能都會(huì)維持中性甚

5、至中性略偏緊的貨幣政策， “緊貨幣、松財(cái)政”的政策組合可能性更大。財(cái)政政策在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)政策方面會(huì)發(fā)揮更大的作用。直接融資與間接融資的再平衡： 從負(fù)利率逐步轉(zhuǎn)向更市場化的利率體系。 在由投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型的增長模式之前（估計(jì)得很長的時(shí)間 ）， 負(fù)利率的狀況未必會(huì)消除。但是， 間接融資轉(zhuǎn)向直接融資也是大勢所趨。 直接融資比重的提高會(huì)推動(dòng)負(fù)利率逐步轉(zhuǎn)向更市場化的利率體系，對地方的投融資形成市場化的約束，緩解地方與中央博弈的壓力。長期看， 直接融資比重的提高會(huì)提升整個(gè)社會(huì)資源分配的公平與效率， 推動(dòng)更有質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長。目前還存在中央與地方事權(quán)與財(cái)權(quán)的再平衡， 以及 pe 投

6、資與二級市場股票投資的再平衡。再平衡背景下短期的宏觀經(jīng)濟(jì)走向宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)質(zhì)放松的時(shí)間可能會(huì)晚于證券市場的預(yù)期。 年初判斷失業(yè)率是政府這一波調(diào)控政策放松的關(guān)鍵因素， 由于就業(yè)情況遠(yuǎn)好于預(yù)期， 地方政府的承壓能力與金融安全的狀況很可能成為決定政策放松時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵。最近證券市場有投資人預(yù)期地方還債的壓力導(dǎo)致中央政府不是被迫松地根，就得松銀根。實(shí)際上，目前階段地方債務(wù)的問題更多帶有地方政府博弈的成分。更可能的結(jié)果是適當(dāng)允許地方融資平臺借新還舊，既未松銀根，也未松地根，在信貸總量未放松的情況下只是用地方融資平臺的貸款擠出了企業(yè)貸款。三季度更有可能是宏觀政策的觀察期與評估期，貨幣政策的適度放松要到四季度，

7、三季度財(cái)政政策可能會(huì)有些作為，但擠出效應(yīng)也很明顯。去杠桿的大背景下，下半年的投資與經(jīng)濟(jì)增長會(huì)有較明顯的回落。經(jīng)濟(jì)增長不下來，股票市場也沒有大機(jī)會(huì)。目前階段受全球經(jīng)濟(jì)形勢與通脹環(huán)境的影響，經(jīng)濟(jì)增速也沒有往上的動(dòng)量， 對股市基本面不形成利多； 但經(jīng)濟(jì)增長不下來，在貨幣政策不 松的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對股票市場資金有持續(xù)的抽離效應(yīng)，對股市資金面形成明顯的利空，股票市場不會(huì)有大機(jī)會(huì)。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已進(jìn)入長期去杠桿化的過程，今后5到10年美國經(jīng)濟(jì)的狀況可能更像上世紀(jì)70年代。中國目前宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況也許兼具上世紀(jì)70年代美國與上世紀(jì) 70年代日本的特征。既有長期通脹中樞上升、 增長下臺階的壓力， 也有制造業(yè)升

8、級的潛質(zhì)與機(jī)會(huì)。如果不主動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長速度，又像1979年之前的美聯(lián)儲(chǔ)半途而止，那就更會(huì)像70年代的美國，在短期放松過程中累積長期風(fēng)險(xiǎn)。如果始終保持穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)適量提升匯率，那就更可能像70年代的日本，在壓力下推動(dòng)制造業(yè)的升級，從而有條件地持續(xù)推動(dòng)勞動(dòng)者收入的提升，實(shí)現(xiàn)向消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。最近有研究機(jī)構(gòu)提出“退一步，海闊天空”的 觀點(diǎn)。只有退一步，才有基本面大環(huán)境的海闊天空，股票市場才有趨勢性的機(jī)會(huì)。a股進(jìn)入成長投資的時(shí)代未來兩年，a股市場將進(jìn)入成長投資的時(shí)代。這種成長投資的局面更像 2004、2005年，一方面成長投資漸成主流，另一方面成長股標(biāo)的相對 稀缺，隨著時(shí)間推移，成長投資

9、有抱團(tuán)取暖的趨勢。溫故而知新，回溯 2004、2005年成長投資產(chǎn)生的歷史背景對認(rèn)識未來的市場可能會(huì)有幫助。1998年之后幾年，國企改制對應(yīng)了一波較大的供給退出。2002、2003年，外需與內(nèi)需一起恢復(fù)，供需出現(xiàn)了階段性的失衡,2003年上半年a股市場出現(xiàn)了 “煤電油運(yùn)”為代表的“五朵金花”行情。進(jìn)入 2004年，地方政府的投資沖動(dòng)持續(xù)高漲，煤電油運(yùn)全面 緊張，最終導(dǎo)致2004年4月宏觀調(diào)控的出臺。 投資抑制與貨幣控制之后， 大部分上市公司 與投資、貨幣緊密相關(guān)，加上貨幣較緊抑制了股票估值，a股市場出現(xiàn)了大部分股票“萬馬齊喑”的局面，只有蘇寧、茅臺、海工、白藥、張?jiān)?等少數(shù)持續(xù)高成長的股票在

10、2004年-2005年間獲得了持續(xù)的正收益，股票市場的“財(cái)富效應(yīng)” 在相當(dāng)程度上是由這二三十只股票貢獻(xiàn)的。投資管理人 業(yè)績有多好不是看股票倉位有多少、時(shí)機(jī)選擇的判斷與操作水平如何，而是看持有這二三十只股票的“有效倉位”有多少。回過頭來預(yù)判未來兩三年的市場，低市盈率的周期股與大盤股下一階段也許還有交易性 的機(jī)會(huì)，但這已經(jīng)是“結(jié)束的開始” ；事易時(shí)移，四萬億之后指望靠政策放松賺大錢、指望 政府制造新泡沫來解決舊泡沫無異于“等待戈多” 。從基本面看，周期行業(yè)沒有向上的趨勢。未來兩年是一個(gè)承上啟下的階段，投資再上一個(gè)臺階的主觀條件并不具備；從客觀條件看，目前全球的資源價(jià)格被頂在高位，價(jià)格相對于需求的彈

11、性很高，如果中國的投資增長加速，在美聯(lián)儲(chǔ)沒有趨勢性地收縮貨幣的情況下，資源價(jià)格的上漲也將很快惡化投資的價(jià)格環(huán)境，對投資形成實(shí)質(zhì)性的制約。周期股估值是否合理主要不是看市盈率而應(yīng)看 roe。不少周期性行業(yè)的 roe已處在過 去五年的高位，如沒有多少供給壁壘的水泥行業(yè)， 部分上市公司的年化 roe已達(dá)到了 40% 的水平。即使行業(yè)的供給短期還沒上來，由于投資驅(qū)動(dòng)的需求難以再上臺階，高roe的周期股已處于“上升沒空間、下降有空間”的局面。從資金面上看，為了對沖過去幾年貨幣超發(fā)的影響， 未來兩年中性甚至中性略微偏緊的 貨幣政策都將維持，股票市場更多體現(xiàn)為存量資金的特征， 股票市場的整體市盈率也不會(huì)提 升

12、。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)增長明顯下來的初期， 股市資金面可能出現(xiàn)階段性的改善，股票市場不排除會(huì)出現(xiàn)階段性的“估值修復(fù)”，但這并不能持續(xù)。2011 年上半年低市盈率股票新的供給較小，這也是低市盈率股票相對估值有所抬升的 重要原因。 但間接融資轉(zhuǎn)向直接融資是大勢所趨， 而地方國有資產(chǎn)證券化是其中最重要的一個(gè)方面。相對于融資成本，地方政府更看重的是融資規(guī)模，往后幾年， 地方國有資產(chǎn)低價(jià)入市會(huì)成為潮流，競相入市的結(jié)果會(huì)加大價(jià)格的壓力，低增長低市盈率股票的供給越來越多，業(yè)績增速不高的股票會(huì)見到市盈率的天花板。綜上所述，未來兩年，從基本面看投資難以再上臺階，資金面也不支持“估值修復(fù)” ，加上替代供給的增大，低市盈率

13、的周期股與大盤股難有趨勢性的機(jī)會(huì)。戰(zhàn)略性看好高成長的股票中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化的過程同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)升級與轉(zhuǎn)型的過程。 新興行業(yè)與制造業(yè)升級是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的兩大突破方向。 正如納斯達(dá)克市場的推出與成功乘數(shù)倍地放大了美國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新力動(dòng)力， 中國創(chuàng)業(yè)板的推出同樣具有戰(zhàn)略的意義。 如果能保持每年三四百家新公司上市的規(guī)模， 五年之后回過頭看， 創(chuàng)業(yè)板市場會(huì)成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與升級的加速器， 一大批新興企業(yè)也會(huì)成為推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板市場成長的中堅(jiān)力量。歷史有相似性，但不會(huì)簡單的重復(fù)。 2004 年-2005 年的成長投資時(shí)代，經(jīng)典成長股成為市場的旗幟， 時(shí)至今日， 大部分的經(jīng)典成長公司已經(jīng)走過了高成長的生命周期， 這一波成

14、長投資過程中新興行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司與制造業(yè)升級的公司將成為新的領(lǐng)軍力量。對于看好成長股， 我們觀點(diǎn)準(zhǔn)確的表述包含兩層含義： 一、 看好成長股不等于看好小股票， 未來中小市值股票并沒有估值整體抬升的機(jī)會(huì)， 由于行業(yè)成長空間與公司競爭力的局限，相當(dāng)部分創(chuàng)業(yè)板、中小板的股票未來一兩年股票價(jià)格未必能見到新高，無論大股票小股票，只要不具備持續(xù)高成長的能力，市盈率都會(huì)長期處在低位；二、未來兩三年， a 股市場的牛股大多數(shù)可能出自于中小市值的股票，尤其是這一兩年上市的創(chuàng)業(yè)板與中小板的股票。1. 以創(chuàng)業(yè)板推出為標(biāo)志的金融創(chuàng)新為中小上市企業(yè)提供了跨越式發(fā)展的機(jī)遇， 未來兩年的牛股很可能大多出自中小市值的股票。對 2

15、004 年中小板推出后的研究表明， 中小板推出后四五年， 股價(jià)漲幅居前十位的中小板公司股價(jià)漲幅超過了 500% ， 而平均來看， 這些公司的利潤也實(shí)現(xiàn)了 4 倍以上的增長。 可以說， 這些牛股的價(jià)格上漲大部分是由業(yè)績上漲推動(dòng)的， 上市與上市后的再融資對公司業(yè)績增長的推動(dòng)作用巨大。相對于境外市場與 a 股主板市場， 相對于 2004-2005 年 a 股的中小板市場， 去年以來至今年 5 月份的創(chuàng)業(yè)板與中小板市場發(fā)行市盈率更高、融資成本更低、融資規(guī)模更大，這給了新發(fā)行上市的創(chuàng)業(yè)板、中小板公司一個(gè)跨越式發(fā)展的機(jī)會(huì)。對于那些行業(yè)市場空間大、競爭壁壘較高、 再投資回報(bào)率穩(wěn)定的優(yōu)秀公司而言， 拿到的幾倍

16、于原來企業(yè)資本金的錢如果能較快投下去，假以時(shí)日，這些投資可能會(huì)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)幾倍的利潤增長。2. 全流通之后， 成長股相對較高的市盈率即成為了吸引優(yōu)秀企業(yè)家與管理人才更好體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)價(jià)值的回報(bào)平臺， 更重要的是， 高市盈率成為了有抱負(fù)的優(yōu)秀企業(yè)家收購與產(chǎn)業(yè)整合的利器。a 股創(chuàng)業(yè)板、 中小板的估值不僅相對于境內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本， 而且相對于境外上市公司已形成了明顯的價(jià)差。以電子行業(yè)為例， a 股優(yōu)質(zhì)上市公司的市盈率在 30 倍左右，而臺灣同類型公司的市盈率平均在10 倍左右。最近幾個(gè)月， a 股電子行業(yè)已出現(xiàn)了被收購公司利潤規(guī)模與上市公司原利潤規(guī)模相當(dāng)、 且具有產(chǎn)業(yè)整合特征的收購案例。 成功的收購案例會(huì)形成

17、有效的激勵(lì)，估計(jì)各行業(yè)重要的戰(zhàn)略并購案例會(huì)越來越多。3. 信貸對中小企業(yè)的擠出將拉大上市中小企業(yè)與非上市競爭對手的差距。偏緊的信貸對中小企業(yè)形成壓力， 對于下游需求蓬勃發(fā)展的成長性行業(yè)， 已上市的中小企業(yè)可以快速擴(kuò)大產(chǎn)能， 而競爭對手更多的只能靠內(nèi)源性的融資， 雙方的差距在未來兩三年會(huì)迅速拉大。4. 股權(quán)激勵(lì)的推行與未來創(chuàng)業(yè)板再融資的放開會(huì)推動(dòng)“業(yè)績高增長市值上升企業(yè)融資與發(fā)展再上臺階”的正向循環(huán)。對成長股的研究轉(zhuǎn)變今年以來大量中小市值的股票出現(xiàn)了深幅調(diào)整， 這僅僅意味著成長概念投機(jī)的終結(jié)， 并不意味著對成長投資的否定。 從中小概念股的日益式微， 從而推斷出對成長投資的否定， 甚至進(jìn)而到低市盈

18、率的周期股里去抱團(tuán)取暖， 這也許有短期資金面或市場博弈的因素， 但至少找不到邏輯上的理由。未來兩年， 在去杠桿化的過程中股市流動(dòng)性面臨被實(shí)體經(jīng)濟(jì)抽離的壓力， 成長的故事只有不斷被證實(shí)，股票價(jià)格與估值才能站穩(wěn)、才有繼續(xù)上升的動(dòng)力。2009 、 2010 兩年，對成長公司可以“究其一點(diǎn)，不論其余” ；而未來兩年，由于成長標(biāo)的稀缺，對成長公司的投資往往要長期持有、保持較大的頭寸，長期暴露流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。因此， 對成長公司的選擇也許就像選擇宇宙飛船的航天員， 需要全面考量， 任何一方面有瑕疵或隱患，成長投資可能都會(huì)變成投資陷阱。從研究方法上看，對成長股的研究會(huì)更加轉(zhuǎn)向?qū)靖偁巸?yōu)勢與競爭壁壘、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略與執(zhí)行力、 人力資源、 公司治理結(jié)構(gòu)等方面。顯然， 這些研究方法與過去幾年基于宏觀驅(qū)動(dòng)與行業(yè)輪動(dòng)選擇公司的方法有相當(dāng)?shù)牟町?。?dāng)然， 2004 、 2005 年更側(cè)重于對經(jīng)典成長公司營銷體系與公司治理結(jié)構(gòu)的研究， 而未來幾年對于新興產(chǎn)業(yè)， 我們需要去建立與發(fā)展新的研究方法， 復(fù)合型的跨行業(yè)研究、 對新技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的評估、 全流通后對公司并購戰(zhàn)略與整合能力的評估都將成為新的體現(xiàn)核心研究價(jià)值的關(guān)鍵因素。從研究團(tuán)隊(duì)組織的角度上看， 過去兩年是中小盤團(tuán)隊(duì)挖牛股， 今后兩年牛股更可能來自于有較強(qiáng)行業(yè)背景的行業(yè)研究員的深