當(dāng)現(xiàn)金流量成為至尊

1、當(dāng)現(xiàn)金流量成為至尊作者：基思切克利摘自戰(zhàn)略現(xiàn)金流管理摘自商學(xué)院2004年9月刊總第六期“好消息一一這個(gè)月我們的銷售額幾乎翻了一番，而且我們有希望在中東 拿到一份新的合同！”首席執(zhí)行官“很抱歉。總裁先生一一銀行的電話打不通一一我們透支得太多了，我不 知道銀行是否愿意在星期五支付我們的工資支票！”財(cái)務(wù)主管現(xiàn)金是驅(qū)使企業(yè)前進(jìn)的基本動(dòng)力一一缺乏現(xiàn)金的企業(yè)必定會(huì)失敗。現(xiàn)金流 量是無(wú)所不在的一一無(wú)論你是商界人士、投資者還是貸方，都無(wú)法避免面對(duì)現(xiàn) 金流。許多人士在面對(duì)意外的現(xiàn)金短缺， 甚至偶爾的現(xiàn)金盈余已經(jīng)體會(huì)到了戰(zhàn)略 現(xiàn)金流量管理的重要性。報(bào)告現(xiàn)金量要更好地了解如何管理企業(yè)的現(xiàn)金流量，首先讓我們先理解表1

2、所列的資產(chǎn) 負(fù)債表。它可以幫助我們掌握現(xiàn)金流量的關(guān)鍵要素。如表1所示，所有債務(wù)及股本是從企業(yè)的固定資產(chǎn)、 其他流動(dòng)資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)負(fù) 債中分離出來(lái)的。這使我們清楚地看到什么值代表了經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，而什么值又代表 了企業(yè)產(chǎn)生的投資或現(xiàn)金盈余。表1資產(chǎn)負(fù)債匯總固定資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)負(fù)債股票+借方賬目+其他非現(xiàn)金項(xiàng)目所有債務(wù)，計(jì)入租賃、代收賬款等現(xiàn)金+流動(dòng)資產(chǎn)+股份資本+儲(chǔ)備金股份資本+儲(chǔ)備金總計(jì)總計(jì)照字義，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量）表示眾企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金。最初被用作對(duì)企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)和固定次生的再投資。 這是基本 開支，因?yàn)槿绻髽I(yè)一直無(wú)法對(duì)自己進(jìn)行再投資， 那么其經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的投資更新率 就不如競(jìng)爭(zhēng)

3、者，因此就會(huì)開始老化并落后在其他競(jìng)爭(zhēng)者后面。 所以有的企業(yè)每年 還必須向有關(guān)當(dāng)局繳納經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得稅。也就是說(shuō)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金量是每期從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中產(chǎn)生的現(xiàn)金，減去對(duì)企業(yè)凈 營(yíng)業(yè)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)進(jìn)行的投資，以及支付經(jīng)營(yíng)所得稅所需要的金額， 之后還可 以利用的現(xiàn)金通常被稱為自由流量， 就被用來(lái)向債權(quán)人支付利息，以及在相關(guān)情 況下向股東支付利息。盈余的值就是籌資前產(chǎn)生或吸引的凈現(xiàn)金。 這是個(gè)關(guān)鍵的 數(shù)字。對(duì)于業(yè)績(jī)不再增長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，它必須在這里產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金，來(lái)償還根 據(jù)債務(wù)本金應(yīng)付的金額。如果沒有足夠的現(xiàn)金，企業(yè)必須改進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，或進(jìn)一 步增加借債或股本才能補(bǔ)救問題一一否則就要冒破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)是增加

4、型時(shí)，我們往往看到籌資前吸引的現(xiàn)金持續(xù)為負(fù)， 因?yàn)樾碌馁Y 本現(xiàn)在一直被投資于固定資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)活動(dòng)現(xiàn)金流量， 而這在未來(lái)又會(huì)產(chǎn)生更多的 經(jīng)活動(dòng)流量。對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行戰(zhàn)略管理時(shí)，我們通常尋找以下三個(gè)問題的答案：1、企業(yè)是否進(jìn)行足夠的現(xiàn)金來(lái)更新其資產(chǎn)、支付稅款、以及滿足資本提供 者？2、企業(yè)的資本與負(fù)債傳動(dòng)比率是否可以接受？企業(yè)是否能夠支持其利息和 資本的償還？3、企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量是否可持續(xù)，并與現(xiàn)在的模式一致？問題一：企業(yè)是否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來(lái)更新其資產(chǎn)、支付稅款、以及滿足資本提供者？最初看來(lái)這是個(gè)簡(jiǎn)單的任務(wù)?；I資前產(chǎn)生的現(xiàn)金要么是正的，要么就是負(fù)的。如果企業(yè)在籌資前吸收（而非產(chǎn)生）現(xiàn)金，就有可能出現(xiàn)

5、重大的問題。而另一方面，在許多情況下這個(gè)現(xiàn)象又是完全正常的。 有些把人弄糊涂了吧！在進(jìn)一步分 析之前我們需要了解幾個(gè)典型的現(xiàn)金流量模式。讓我們從一個(gè)典型的制造企業(yè)在 業(yè)務(wù)生命周期不同階段的角度來(lái)了解一些基本的現(xiàn)金流量模式（表2）。創(chuàng)業(yè)：第一年新成立的企業(yè)還未產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。它開始出售產(chǎn)品，因此需要投資于營(yíng)運(yùn)資本來(lái)建立其股票和借方賬目。交易賒賬還不充足，因此抵消作用很小，資本支出是最大的現(xiàn)金流量項(xiàng)目，因?yàn)槠髽I(yè)正在投資于新的制造設(shè)備。在這個(gè)階段上企業(yè) 獲得一些政府的津貼。通過注入股本來(lái)籌資。此時(shí)債權(quán)人通常不會(huì)對(duì)借款感興趣， 因?yàn)槠髽I(yè)的創(chuàng)業(yè)階段向他們暴露了太多的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表2典型制造企業(yè)生命周期中的基

6、本現(xiàn)金流量模式啟動(dòng)增長(zhǎng)成熟衰退第一年第四年第九年第十二年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量-10100035007000投資/產(chǎn)生于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的現(xiàn)金-220-400-6001000凈資本支出-500-900-10001500稅款0-300-1000-3200自由現(xiàn)金流量-710-6009006300凈利息0-100-400-1000凈股利00-400-3000其他非經(jīng)營(yíng)收入/支出30010000籌資前產(chǎn)生/吸收的凈現(xiàn)金流量-410-6001002300籌資股本變動(dòng)一增加/減少額5003000-1000債務(wù)變動(dòng)一增加/減少額0210-100-1300現(xiàn)金變動(dòng)一增加/減少額-909000籌資總變動(dòng)410600-10

7、0-2300增長(zhǎng)：第四年現(xiàn)在企業(yè)已經(jīng)站穩(wěn)腳跟，開始增長(zhǎng)。如今它每年產(chǎn)生 100萬(wàn)英鎊的經(jīng)營(yíng)活 動(dòng)現(xiàn)金流量。它還繼續(xù)投資于營(yíng)運(yùn)及固定資產(chǎn)，因?yàn)樗枰谛枨螽a(chǎn)生之前進(jìn)行 持續(xù)的投資，以滿足未來(lái)的產(chǎn)能需求。公司需要支付稅款?；I資主要還是靠股本， 但是在可行的情況下也使用債務(wù)籌資。資本與負(fù)債傳動(dòng)比率還很低。成熟：第九年企業(yè)所處的市場(chǎng)變得成熟，銷售額增長(zhǎng)放緩。企業(yè)現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量 達(dá)到350萬(wàn)英鎊。仍然需要對(duì)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的投資，但是比增長(zhǎng)階段比例要低得多。 對(duì)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的投資現(xiàn)在主要用來(lái)抵消通貨膨脹給企業(yè)帶來(lái)的影響。由于如今企業(yè)只是替換那些老化過時(shí)的機(jī)器。因此資本支出減少了。而資本支出津貼作用減少， 稅

8、款增加了。公司現(xiàn)在盡可能地使用債務(wù)籌資，因此每年的利息支付越來(lái)越多。此外，因?yàn)椴辉僭鲩L(zhǎng)。為了使股本回報(bào)保持在可以接受的水平上， 它每年支付的 股利也在增加。如今企業(yè)在籌資前產(chǎn)生/吸收的現(xiàn)金這一行是有盈余的，用來(lái)償還債務(wù)。如 果企業(yè)有現(xiàn)成的借款能力，那么對(duì)于任何暫時(shí)的，而金額又大于產(chǎn)生的現(xiàn)金需求， 通常就用借款來(lái)資助。衰退：第二十年現(xiàn)實(shí)生活中人們很少觀察處于衰退期中的企業(yè)。為了重新獲得增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)， 管理者通常會(huì)改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)，或改變企業(yè)的總體戰(zhàn)略。但是，理解衰退期對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量模式的影響是非常重要的?，F(xiàn)在企業(yè)每年產(chǎn)生700萬(wàn)英鎊的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。由于銷售額下降，對(duì) 營(yíng)運(yùn)資本的需求也成正比例

9、下降。減少股票和借方賬目，目的是為了減少經(jīng)營(yíng)負(fù) 債提供資金，并且仍然產(chǎn)生現(xiàn)金盈余。 由于企業(yè)縮小了規(guī)模，資本支出比出售廠 房和多余財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量還要多。稅款很高，因?yàn)闆]有了資本支出的抵消， 并且除了公司稅以外，處置財(cái)產(chǎn)還要繳納資本收益稅。企業(yè)支付高額的股利，并且正通過每年回購(gòu)股票來(lái)收回資本；盈利的現(xiàn)金將 被用于償還債務(wù)。成熟期和增長(zhǎng)期企業(yè)的現(xiàn)金流量模式以上描述的四種現(xiàn)金流量模式就是企業(yè)在生命周期不同暑期內(nèi)的典型現(xiàn)金 流量模式。因此在能夠正確評(píng)估我們并不熟悉的一家企業(yè)的現(xiàn)金流量之前，我們要問的第一個(gè)關(guān)鍵問題就是了:“該企業(yè)正處于生命周期的那個(gè)階段?被研究的企業(yè)中絕大多數(shù)都是以上描述的四種模式

10、中的兩種。也就是成熟期（低或零增長(zhǎng)）企業(yè)和增長(zhǎng)期企業(yè)?，F(xiàn)在我們更詳細(xì)地討論這兩種模式，首先從成熟期企業(yè)開始（表3）表3成熟期企業(yè)成熟第九年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量3500投資/產(chǎn)生于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的現(xiàn)金-600凈資本支出-1000稅款-1000自由現(xiàn)金流量900凈利息-400凈股利-40其他非經(jīng)營(yíng)收入/支出0籌資前產(chǎn)生/吸收的凈現(xiàn)金流量100籌資股本變動(dòng)一增加/減少額-0籌資債務(wù)變動(dòng)一增加/減少額-100籌資現(xiàn)金變動(dòng)一增加/減少額0籌資總變動(dòng)-100從長(zhǎng)期來(lái)看，成熟期企業(yè)必須在籌資前現(xiàn)金為正。由于企業(yè)受到暫時(shí)或一次 性因素的影響，它可以在頭一年或兩年里產(chǎn)生負(fù)的現(xiàn)金。 如果現(xiàn)金流量在以后的 年份里也存在重大

11、的問題。企業(yè)在每個(gè)產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流量的年份都需要增加籌資。如果企業(yè)在進(jìn)入績(jī)效低下的階段時(shí)有重大的現(xiàn)金儲(chǔ)備， 則這些現(xiàn)金儲(chǔ)備將被 用來(lái)嘗試和解決問題。從而重整旗鼓。 如果企業(yè)是上市掛牌公司，利潤(rùn)很低或正 在虧損，那么要籌集股本代價(jià)就很大。因?yàn)樗墓蓛r(jià)可能會(huì)被壓低。如果企業(yè)不 是上市掛牌公司，那么當(dāng)結(jié)果很糟糕時(shí)通常不可能進(jìn)一步籌集股本的。因此一旦 需要更多的現(xiàn)金，企業(yè)也還有現(xiàn)成的債務(wù)能力。它就必須增長(zhǎng)債務(wù)。接著應(yīng)有這個(gè)問題：“企業(yè)的現(xiàn)金為正嗎？”以及更進(jìn)一步的問題：“這個(gè)現(xiàn) 金盈余看上去是否能夠承擔(dān)企業(yè)的財(cái)務(wù)債務(wù)，并完成公司可能有的任何其他戰(zhàn)略 目標(biāo)？”如果這兩個(gè)問題的答案是肯定的， 那么我們可以發(fā)現(xiàn)

12、一個(gè)狀況良好的企 業(yè)。請(qǐng)記住這是一種試探性的結(jié)論，因?yàn)樨?cái)務(wù)分析還應(yīng)該與其他評(píng)估方法結(jié)合起 來(lái)看，例如對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略以及競(jìng)爭(zhēng)定位的分析等?，F(xiàn)金為正的企業(yè)仍然可能出現(xiàn)失 誤，從而在以后的會(huì)計(jì)期間內(nèi)出現(xiàn)大量為負(fù)。如果企業(yè)現(xiàn)金不為正，就需要進(jìn)行更多的分析，試圖找出原因。有三個(gè)最有 可能的原因：1、產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量不夠充分，無(wú)法支持現(xiàn)有的固定及營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資的稅款水平。2、債務(wù)籌資成本過高，引起更多的借債以及償還現(xiàn)有的負(fù)債進(jìn)行籌資的循環(huán)，最后通常導(dǎo)致公司的崩潰。3、對(duì)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)缺乏控制，結(jié)果它們吸收比計(jì)劃多得多的現(xiàn)有現(xiàn)金流量。成熟期企業(yè)是研究中最簡(jiǎn)單的類型，對(duì)增長(zhǎng)期企業(yè)的分析和評(píng)估（表 4）要更為復(fù)雜。w

13、中國(guó)最大的資料庫(kù)下載表4增長(zhǎng)期企業(yè)增長(zhǎng)重述無(wú)增長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量10001000投資/產(chǎn)生于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的現(xiàn)金-400-200凈資本支出-900-300稅款-300-350自由現(xiàn)金流量-600150凈利息-100-100凈股利其他非經(jīng)營(yíng)收入/支出1000籌資前產(chǎn)生/吸收的凈現(xiàn)金流量-60050籌資股本變動(dòng)一增加/減少額3000籌資債務(wù)變動(dòng)一增加/減少額210-50籌資現(xiàn)金變動(dòng)一增加/減少額900籌資總變動(dòng)600-50增長(zhǎng)期企業(yè)通常在支付利息和股利之前及之后都是現(xiàn)金為負(fù)的，除非它們的盈利能力出奇的高。這是因?yàn)槠髽I(yè)正投資于新的固定和營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)， 而這些資產(chǎn)在 未來(lái)又會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)

14、金流量。企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是否在其市場(chǎng)和績(jī)效走向 成熟、自己正轉(zhuǎn)為低或零增長(zhǎng)時(shí)足夠維持，這是不可能陳列的數(shù)字中判斷的。因此，我們運(yùn)用的方法就是想象如果企業(yè)停止增長(zhǎng)，這些數(shù)字會(huì)是怎樣，并 照此重新敘述現(xiàn)金流量。這就需要對(duì)已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)做一些調(diào)整。 這種方法被稱 為無(wú)增長(zhǎng)基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流量重述。第一種，往往也是最重要的調(diào)整就是減少現(xiàn)有的凈資本支出值，扣除與增長(zhǎng)有關(guān)的成分，資本支出有兩個(gè)組成部分，首先是用來(lái)維持現(xiàn)有固定資產(chǎn)的支出， 我們稱之為更換或維護(hù)性資本支出（capex ）。其次是用來(lái)投資于新的項(xiàng)目或開 發(fā)的支出，稱之為投資或增長(zhǎng)性資本支出。盡管這不是必須報(bào)告的，現(xiàn)在有些公司也披露了增長(zhǎng)和無(wú)增長(zhǎng)的

15、分離數(shù)據(jù)，顯而易見對(duì)于分析師來(lái)說(shuō)是大有幫助的。 如果沒有披露分離的數(shù)據(jù)，分析師就必 須進(jìn)行估計(jì)。在沒有更好的數(shù)據(jù)時(shí)，更換性資本支出的最佳替代數(shù)字是當(dāng)年的折 舊費(fèi)用。而這個(gè)數(shù)字可能會(huì)少報(bào)了實(shí)際的更換值：因?yàn)榧由弦欢ń痤~來(lái)抵消通貨膨脹對(duì)固定資產(chǎn)更換值的影響，這種做法是很誘人的。然而，由于我們并不知道 應(yīng)該調(diào)整多少，可能更好的做法是根本不去調(diào)整折舊值。第二種調(diào)整是扣除凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資中與增長(zhǎng)有關(guān)的部分。 同樣披露的這個(gè)數(shù) 字有兩個(gè)組成部分：首先是用來(lái)補(bǔ)償通貨膨脹對(duì)現(xiàn)有凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的影響的投資， 其次是使?fàn)I運(yùn)資產(chǎn)配合增長(zhǎng)的額外投資。第三種調(diào)整是稍微增長(zhǎng)稅費(fèi)。要反映較低的資本支出對(duì)于稅費(fèi)的影響就必須 這樣做

16、。在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中，資本支出吸引稅務(wù)補(bǔ)貼，結(jié)果在購(gòu)買資產(chǎn)的當(dāng)年稅 費(fèi)就降低了。問題二：企業(yè)的資本與負(fù)債傳動(dòng)比率是否可以接受？企業(yè)是否能夠支持其利息和資本的償還？為了回答這個(gè)問題，我們需要用到剛才學(xué)習(xí)的同樣方法。要重述現(xiàn)金流量，這樣我們才能研究現(xiàn)金流量負(fù)擔(dān)應(yīng)付利息和本金的程度（表5）。由于債務(wù)分析的目的是研究最壞的情景，因此在利息和本金兩種情況下我都關(guān)注無(wú)增長(zhǎng)的情 景。記住，增長(zhǎng)期的現(xiàn)金流量掩蓋了這樣一個(gè)問題，即當(dāng)增長(zhǎng)停止時(shí)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金是否足以應(yīng)付層面。表5增長(zhǎng)期企業(yè)：無(wú)增長(zhǎng)情景增長(zhǎng)第四年重述無(wú)增長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量10001000投資/產(chǎn)生于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的現(xiàn)金-400-200凈資本支出-900-

17、300稅款-300-350自由現(xiàn)金流量-600150凈利息-100-100凈股利其他非經(jīng)營(yíng)收入/支出1000籌資前產(chǎn)生/吸收的凈現(xiàn)金流量-60050籌資股本變動(dòng)一增加/減少額3000籌資債務(wù)變動(dòng)一增加/減少額210-50籌資現(xiàn)金變動(dòng)一增加/減少額900籌資總變動(dòng)60050因此我們的方法就是用自由現(xiàn)金流量負(fù)擔(dān)本金和利息的程度來(lái)重新敘述現(xiàn)金流量（表6）。從與之前的例子進(jìn)行比較可以看出，列入應(yīng)償還的債務(wù)本金表明，企業(yè)在無(wú)增長(zhǎng)的情況下將不會(huì)從自身的資源中產(chǎn)生充足的資本來(lái)償還本金。如果這種情況持續(xù)下去，企業(yè)最終將走向破產(chǎn)。 有兩種解決方案。若企業(yè)還有現(xiàn)成的債務(wù)能力，它可以借取更多的資金（通常用新借的資金

18、償還舊的債務(wù)）。但是這種解決方案顯然是權(quán)宜之計(jì)，因?yàn)槠髽I(yè)還是沒有產(chǎn)生足夠現(xiàn)金來(lái)保持借償平衡。另一種方案是在某些方面改進(jìn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量：在獲利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中這樣的做還有可能，但是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)成功地增加活動(dòng)現(xiàn)金流量卻是很罕見的表6增長(zhǎng)企業(yè)：無(wú)增長(zhǎng)情景最終導(dǎo)致破產(chǎn)增長(zhǎng)第四年重述無(wú)增長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量10001000投資/產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的現(xiàn)金-400-200凈資本支出-900-300稅款-300-350自由現(xiàn)金流量-600150凈利息-100-100應(yīng)付債務(wù)本金-200-200其他非經(jīng)營(yíng)收入/支出1000債務(wù)籌資后的現(xiàn)金盈余或赤字-800-150問題3:企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量是否可能持續(xù)，并與現(xiàn)在的模式一致？企業(yè)有