半強(qiáng)制性分紅政策與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控_周冬華

1、金哲舒完2014. 9半強(qiáng)制性分紅政策與經(jīng)營(yíng)活動(dòng) *現(xiàn)金流操控周冬華趙玉潔紅西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院330013江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院330013）【摘要】證監(jiān)會(huì)2006年頒布實(shí)施了半強(qiáng)制性分紅政策，對(duì)意欲再融資上市公司的現(xiàn)金分紅比例進(jìn)行了強(qiáng)制性要求。本文研究了半強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控的影響，研究結(jié)果顯示半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，再融資上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控程度顯著高于非融資上市公司，這表明半強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施導(dǎo)致了再融資上市公司為了達(dá)到相應(yīng)分紅比例的監(jiān)管門檻而操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，再融資上市公司會(huì)通過營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目和獲得地方政府的稅費(fèi)返還等路徑來操控經(jīng)營(yíng)活

2、動(dòng)現(xiàn)金流，再融資上市公司操控現(xiàn)金流行為最終導(dǎo)致公司價(jià)值的下降 。 【關(guān)鍵詞】半強(qiáng)制性分紅政策現(xiàn)金流操控再融資公司價(jià)值37?194-2015 china acudcmie journal ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki*本文英文版刊發(fā)于中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)英文期刊china journal of accounting studies 2014年第2卷第2期。本文受到國(guó)家自然科學(xué)基金71262005）和中國(guó)博士后科學(xué)基金2013m540352 ）的資助。一、引言在新興資本市場(chǎng)，現(xiàn)金股利的支付有利于保護(hù)中小投 資者利益。然而，由于

3、公司治理機(jī)制的不完善，我國(guó)很多上市公司并沒有穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金股利支付，甚至有些上市公司 一毛不拔 chen and zhang, 2009）。對(duì)此,證監(jiān) 會(huì)頒布實(shí)施了一系列鼓勵(lì)發(fā)放現(xiàn)金股利的指導(dǎo)性規(guī)定，如2006年中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)發(fā)布了上市公司證券發(fā)行管理辦法，要求公開發(fā)行證券的上市公司應(yīng)符合最近三年 以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的 年均可分配利潤(rùn)的百分之二十，對(duì)打算再融資上市公司的分紅比例進(jìn)行了強(qiáng)制性規(guī)定。這一 “半強(qiáng)制性分紅政策 ” 的出臺(tái)為推動(dòng)上市公司分紅提供了重要的制度支撐，對(duì)于保護(hù)中小股東的股利分配權(quán) 、培育投資者的長(zhǎng)期投資理念 以及增強(qiáng)資本市場(chǎng)的吸引力和活力具

4、有重要意義。但是，半強(qiáng)制分紅政策干預(yù)了企業(yè)決策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些確有再融資需求或潛在再融資需求的上市公司 陷入困境（李常青等，2010）。一方面，打算再融資的上 市公司本身就缺乏企業(yè)發(fā)展所需資金，另一方面又需要拿出自留資金進(jìn)行分紅，這使得它們可能在融資當(dāng)年或者融 資前進(jìn)行現(xiàn)金流操控以滿足半強(qiáng)制性分紅政策的門檻。本文以我國(guó)2006年頒布實(shí)施的半強(qiáng)制性分紅政策為切 入點(diǎn)，研究再融資上市公司操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量問題。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，再融資上市公司的現(xiàn)金流操控程度顯著高 于其他上市公司。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，再融資上市公司操控 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量主要集中于 2006年半強(qiáng)制性分紅政策頒布實(shí) 施后，這表

5、明半強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施導(dǎo)致了再融資上市 公司為了滿足相應(yīng)現(xiàn)金分紅比例的監(jiān)管門檻而操控經(jīng)營(yíng)活 動(dòng)現(xiàn)金流，再融資上市公司操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的行為損 害了公司價(jià)值。我們的研究結(jié)論表明半強(qiáng)制性分紅政策可 能存在“監(jiān)管悖論工本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面: 1）結(jié)合半強(qiáng)制性分紅政策，研究了我國(guó)資本市場(chǎng)上特有 的現(xiàn)金流操控動(dòng)機(jī)。研究結(jié)果表明，半強(qiáng)制性分紅政策的 實(shí)施誘發(fā)了再融資上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控行為，研究結(jié)論補(bǔ)充了現(xiàn)金流操控動(dòng)機(jī)方面的文獻(xiàn)。2）本文研究發(fā)現(xiàn)再融資上市公司現(xiàn)金流操控行為損害了公司價(jià)值，這一結(jié)論豐富了現(xiàn)金流操控的經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)。3）本文研究分析了上市公司操控現(xiàn)金流的路

6、徑 ，上市公司主要 通過營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目人為調(diào)高當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，以及尋求當(dāng)?shù)卣馁Y助從而獲得更多的稅費(fèi)返還來調(diào)高當(dāng)期 的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，這一結(jié)論充實(shí)了現(xiàn)金流操控路徑方面 的文獻(xiàn)。二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)l）制度背景一般而言，西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的上市公司擁有較為穩(wěn) 定和持續(xù)的現(xiàn)金股利政策 （adaoglu, 2000; pandey, 2003）。但目前中國(guó)資本市場(chǎng)仍處在高速發(fā)展時(shí)期，很多上市公司還處在資本積累和擴(kuò)張階段he et al. , 2009）,中金哲研完2014. 9國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付率較低shao and lin , 2004）。因此，為保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益

7、，證監(jiān)會(huì)頒布了一系列鼓勵(lì)發(fā)放現(xiàn)金股利的指導(dǎo)性規(guī)定。2001年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施了上市公司新股發(fā)行管理辦法,強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對(duì)股東的回報(bào)，特別要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例等 。2004年12月，中國(guó)證券監(jiān)督委 員會(huì)發(fā)布了關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī) 定，規(guī)定上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股 東配售股份。上述監(jiān)管條例首次對(duì)再融資上市公司的現(xiàn)金 分紅提出了相應(yīng)的要求，但并未對(duì)再融資上市公司的現(xiàn)金 分紅比例等作出強(qiáng)制性規(guī)定。2006年5月，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)發(fā)布了上市公司證券發(fā)行管理辦法以

8、下簡(jiǎn)稱辦法）,要求上市公司 公開發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配 的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二 十，對(duì)再融資上市公司分紅比例進(jìn)行了強(qiáng)制性規(guī)定。這一特殊的分紅規(guī)定與強(qiáng)制性股利分紅政策相比有兩大明顯區(qū) 別，第一，法律效力不同。該辦法并非要求所有的上 市公司都遵照?qǐng)?zhí)行，只要求再融資上市公司遵照?qǐng)?zhí)行，非再融資上市公司可以不遵從該辦法規(guī)定。第二，附加權(quán)限不同。國(guó)外的強(qiáng)制性股利政策幾乎不與其他權(quán)限相掛鉤 ， 而該辦法與再融資資格存在著聯(lián)系。這一特殊的制度 安排使得證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定雖不具有強(qiáng)制性但卻帶有“軟約束”性質(zhì)，可以對(duì)那些有再融資需求或潛在的再融資需 求的上市公司形

9、成有效約束，因此將其界定為“半強(qiáng)制分 紅政策” 季常青等,2010）。2008年10月，中國(guó)證券監(jiān) 督委員會(huì)繼續(xù)發(fā)布了關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定,要求上市公司公開發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年 以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可 分配利潤(rùn)的百分之三十，與2006年出臺(tái)的 辦法相比， 2008年出臺(tái)的 決定只是將分紅類型明確限定于現(xiàn)金分 紅，以及將分紅比例從 20%增加至30%,屬于2006年頒 布實(shí)施的辦法的加強(qiáng)版本。因此，半強(qiáng)制性分紅政策 的頒布實(shí)施要求再融資上市公司發(fā)放足夠的現(xiàn)金分紅，這使得本來就缺乏資金的再融資上市公司的自由現(xiàn)金流量更 加枯竭，有可能誘發(fā)意欲再融資的上

10、市公司在融資當(dāng)年度 或者以前年度向上操控現(xiàn)金流來發(fā)送足夠的現(xiàn)金分紅，以滿足半強(qiáng)制性分紅政策的監(jiān)管要求。o 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)grahametal. 2005）研究發(fā)現(xiàn)，一般情況下，資本 市場(chǎng)評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)更為倚重盈余信息，現(xiàn)金流信息被視為評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的次重要指標(biāo) 。但當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí) 候，評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)時(shí)，現(xiàn)金流信息比盈余信息更為重要 。 因此，投資者越來越關(guān)注公司現(xiàn)金流信息，公司現(xiàn)金流量與股 票回報(bào)率顯著正相關(guān) （defond and hung, 2003; zhang, 2007）。基于近年來資本市場(chǎng)現(xiàn)金股利支付率的顯 38著下降的事實(shí)fatemi and bildik , 2012）,

11、現(xiàn)金股利支付比例與股票價(jià)值顯著正相關(guān)fracassi, 2008）。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的重要性也誘發(fā)了公司管理層操控現(xiàn)金流量動(dòng)機(jī)郭慧婷等，2011）。在雙重動(dòng)因的促進(jìn)下，公司報(bào)告的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金 流量很可能也向報(bào)告盈余一樣，被公司管理層操縱和利用， 從而誤導(dǎo)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)。吳聯(lián)生等2007）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)上有5.67%比例的上市公司進(jìn)行了 現(xiàn)金流量管理，管理頻率和幅度都隨著時(shí)間的推進(jìn)而顯著 增加。lee 2012）總結(jié)了操控現(xiàn)金流量的上市公司的4種特征，他們分別是 1）財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司（defond andhung, 2003; grahametal. , 2005） ;2）處于投資和非投

12、資級(jí)閥值附近的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)的上市公司beaver et al.,2006）; 3）被財(cái)務(wù)分析師跟蹤并出具現(xiàn)金流量研究報(bào)告 的上市公司 brown et al. , 2013）; 4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量 和股票收益率高度相關(guān)的上市公司call, 2008）。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上述4種類型的上市公司會(huì)操縱和夸大其報(bào)告的 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。但文獻(xiàn)中并未探討政府監(jiān)管是否會(huì)影 響企業(yè)操控現(xiàn)金流的程度。根據(jù)優(yōu)序融資理論，西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上企業(yè)融資更 偏好于內(nèi)源融資myers and majluf, 1984）。與之相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)上市公司更偏好于外部股權(quán)融資處正飛和葉康濤，2004）。其原因主要有：（1）股權(quán)融

13、資成本低 ， 上市公司主動(dòng)增加股權(quán)融資霞少安和張崗，2001 ;蔣殿春，2003;束景虹，2010）; 2）由于債券發(fā)行渠道不 順暢，銀行中介成本較高，上市公司被迫進(jìn)行股權(quán)融資 唐國(guó)正和劉力,2005;倪錚和魏山巍,2006）。更進(jìn)一 步地，中國(guó)資本市場(chǎng)上很多上市公司都是由國(guó)有企業(yè)改制 而來 sun and tong, 2003）,國(guó)有企業(yè)管理層有強(qiáng)烈的動(dòng) 機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資，以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，從而享用更多的 在職消費(fèi)xue et al. , 2008）。因此,當(dāng)上市公司采用其持有現(xiàn)金量發(fā)放現(xiàn)金股利不足以達(dá)到半強(qiáng)制性分紅政策規(guī) 定的再融資門檻時(shí)，他們有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)向上操控現(xiàn)金流以發(fā) 放足夠的現(xiàn)金分紅

14、，從而滿足半強(qiáng)制性分紅政策的監(jiān)管 要求。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，上市公司會(huì)以支付現(xiàn)金股利的方 式向市場(chǎng)傳遞利好信息，上市公司分紅比例越高，投資者就可能對(duì)公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量持有較為樂觀的 預(yù)期bhattacharya, 1980; miller and rock 1985）。公司的現(xiàn)金流在評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)時(shí)越來越重要，他們通過改變投資者的預(yù)期影響公司股票價(jià)格xue et al. , 2008）,而資金的募集額取決于再融資股票發(fā)行時(shí)的股價(jià)，上市公司有動(dòng)機(jī)向上操縱現(xiàn)金流，以顯示其擁有較充沛的現(xiàn)金流信號(hào)，從而提高其股票的股價(jià)，進(jìn)而提高其募集資金規(guī)模。對(duì)此， 我們提出本文的研究假設(shè)1 :h1:相對(duì)于未發(fā)

15、生再融資的上市公司，再融資上市公 司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控程度更嚴(yán)重。中國(guó)的股權(quán)融資制度實(shí)施審批制 ，這表明證監(jiān)會(huì)首先?194-2015 china acudcmie journal ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki金哲舒完2014. 940?194-2015 china acudcmie journal ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki確認(rèn)上市公司是否有資格進(jìn)行股權(quán)再融資，然后再審批通過上市公司的股權(quán)再融資方案，并不是所有符合條件的上 市公司都

16、能夠獲得股權(quán)再融資資格 wang and zhang, 2011）。因此，2006年辦法實(shí)施后，打算再融資的上 市公司的現(xiàn)金流量首先必須滿足分紅的相應(yīng)規(guī)定，但是上市公司現(xiàn)金股利的分紅又會(huì)導(dǎo)致其持有的自由現(xiàn)金流量的 減少，這使得他們更加頻繁地要進(jìn)行股權(quán)再融資活動(dòng)籌集 資金。基于這一預(yù)期，上市公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)向上操控其 現(xiàn)金流量，以發(fā)放足夠的現(xiàn)金分紅達(dá)到半強(qiáng)制性分紅政策 的監(jiān)管要求。另一方面，上市公司向上操控其現(xiàn)金流量，能夠使得其發(fā)放現(xiàn)金分紅后還持有充足的現(xiàn)金流量，以顯示其良好的財(cái)務(wù)狀況，從而提高其股票價(jià)格和募集資金總 額?；诖?，提出本文的研究假設(shè)2：h2: 2006年半強(qiáng)制性分紅政策頒布實(shí)施后

17、，再融資上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控程度更嚴(yán)重。三、數(shù)據(jù)來源及研究設(shè)計(jì)l）研究樣本與數(shù)據(jù)來源本文選取滬深a股主板市場(chǎng)不含創(chuàng)業(yè)板）2001年至2011年上市公司為樣本。樣本篩選過程為：（1）剔除金 融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑?、保險(xiǎn)行業(yè)具有其行業(yè) 特殊性；2）剔除上市年限不足1年的上市公司，因?yàn)樵?計(jì)算經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控時(shí)需要用到前1年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終收集了 2001年至 2011年共14871個(gè)樣本數(shù)據(jù)。論文數(shù)據(jù)來源于csmai、cc&、wind數(shù)據(jù)庫，個(gè)別數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工收集，收集源于巨潮資訊和證券時(shí)報(bào)網(wǎng)站的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。本文主要使用統(tǒng)計(jì)分析軟件stata12.0來

18、處理相關(guān)數(shù)據(jù)并進(jìn)行后續(xù)的計(jì) 量分析。仁）模型設(shè)計(jì)與變量定義根據(jù)本文的研究假設(shè)，本文首先采用多元回歸方程檢 驗(yàn)再融資上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控程度是否更加嚴(yán) 重，具體模型如式（1）所示：ucfo = 8 + 0 seo + 口 dummy + & dummy* seo現(xiàn)金流：cfoi,ttai,i1tai,ia sale22,tta,t 1a zsale,tta,t 1a,t3)ucfoi,tcfoi,tcfoi,ttai,i ta,t 14)1)上述各變量的定義如下被解釋變量ucfo）為上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流管理程度，本文借鑒lee 2012）的研究方法，采用式2）中的 dechow et

19、 al. （1998）和 r oychowdhury 2006）模型逐年逐行業(yè)對(duì)上市公司進(jìn)行回歸后得到年度 、行業(yè)系 數(shù)。計(jì)算過程中行業(yè)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)的劃分 ，一共劃分13個(gè)大類，其中制造業(yè)按照中類繼續(xù)劃分，剔除了金融行業(yè)后，共分為21個(gè)行業(yè)。cfoi,t =tai,i =1sa,t/q + l+ 入2+八12tai, t atai, t tsale,ttai,t, +i,t并用式 2）回歸后得到的各變量系數(shù)2），利用式 3）和式 4）分別計(jì) 算得具體 公司的經(jīng)資產(chǎn)總額 皤后一期）調(diào)整后的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和非正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上述各變量的具體定義如下 在t年度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量:cfoi,t

20、為第i家上市公司ta,-1是第i家上市公司在t -1年度的資產(chǎn)規(guī)?？傤~；salet是第i家上市公司在t年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；asale是第i家上市公司在t年度的 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減去t -1年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；it是隨機(jī)誤 差項(xiàng)。解釋變量seo）,為上市公司是否發(fā)生了再融資行為，若上市公司當(dāng)年度進(jìn)行了再融資，則為1,否則為0。上市公司再融資需要滿足證監(jiān)會(huì)的半強(qiáng)制性分紅政策，因此對(duì)現(xiàn)金流量的要求更高，操控現(xiàn)金流量的意愿越強(qiáng)烈，因此預(yù)計(jì)該變量顯著為正。半強(qiáng)制性分紅政策變量dummy）,若上市公司所處年度為實(shí)施半強(qiáng)制性分紅政策以后年度2006年至2011年），則為1,否則為0。x為系列控制變量，各控制變量

21、的具體含義如下所示：1）微正現(xiàn)金流量cfo_01）,若當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量占年初總資產(chǎn)的比例低于1%,則為1,否則為0;2）每股收益eps）；3）賬面市值比mb）,采用上市公司年度凈資產(chǎn)市值和賬面價(jià)值比例來計(jì)算，其中市值=流通股*收盤價(jià)+非流動(dòng)股*每股凈資產(chǎn)；4）資產(chǎn)規(guī)模size ,采用公司年度資產(chǎn)規(guī)模取自然對(duì)數(shù)來衡量；5）增長(zhǎng)率 growth）,采用當(dāng)年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率來衡 量；6）資產(chǎn)負(fù)債率（debt）,采用當(dāng)年度負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率來度量。四、實(shí)證結(jié)果與分析l）描述性統(tǒng)計(jì)分析表1列示了上述研究模型所涉及的主要變量的描述性 統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量操控ucfo）均值和

22、中位數(shù)分別為 0.01%和0.04% ,標(biāo)準(zhǔn)差為12.9%, 最大彳！為3.9126,最小值為 一4.2386。樣本公司中再融 資上市公司的比例為 6. 5% ,披露微正現(xiàn)金流量的上市公 司比例為4.75%。樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模的均值和中位數(shù) 分別是21.42和21.31 o樣本公司增長(zhǎng)率均值為2. 1 ,中位數(shù)為0. 15,數(shù)據(jù)受到異常極大值的影響，存在明顯的左偏現(xiàn)象。樣本公司每股收益均值為0.21,中位數(shù)為 0. 17,整體上表現(xiàn)為盈利狀態(tài)。而樣本的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為64% ,中位數(shù)為50% ,亦受到異常極大值的影響,存在明顯的左偏現(xiàn)象。賬面市值比均值和中位數(shù)分別為72. 81%和75. 6

23、1%?？傮w而言，樣本公司特征變量體現(xiàn) 出了一定的差異性，某些變量存在異常的極端值，后續(xù)回 歸處理時(shí)將對(duì)上述連續(xù)變量進(jìn)行1%數(shù)值的縮尾 win-sorized）處理。金哲研完2014. 9表i樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)均值最大值最小值25分位中位數(shù)75分位標(biāo)準(zhǔn)差ucfo0. 00013. 9126-4. 2386-0. 04950. 00040. 04660. 1290seo0. 06501. 00000. 00000. 00000. 00000. 00000. 2465cfo_ 010. 04751. 00000. 00000. 00000. 00000. 00000. 2128size21.4200

24、28. 270010. 840020.6621. 310022. 08001. 2100growth2. 100014865. 9000-1.0000-0. 01000. 15000. 3400127. 8300eps0. 21008. 4400-21.86000. 04000. 17000. 37000. 5700debt0. 6400877. 25000. 00000. 35000. 50000. 64007. 4500mb0. 72815. 6780-0. 13040. 53800. 75610. 92980. 268541?194-2015 china acudcmie journal

25、 ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki表2列示了再融資上市公司和非再融資上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控程度的均值差異。panel a顯示，再融資公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控均值為0.55%,顯著高于非再融資公司的均值-0. 05% ,中位數(shù)比較同樣存在顯著差異.初步表明再融資上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量可能存在較嚴(yán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流操控的比較分析seonon seo 重的操控行為。panel b和panelc的結(jié)果表明,再融資上 市公司操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量主要集中于半強(qiáng)制性分紅政策頒布實(shí)施后階段，上述結(jié)果初步表明上市公司會(huì)操控現(xiàn)金流以滿

26、足半強(qiáng)制性分紅政策的監(jiān)管要求。再融資公司vs.非再融資公司seo-non -seo均值中位數(shù)panel a :全樣本均值中位數(shù)均值差異t值中位數(shù)差異z值0. 00550. 0021-0. 00050. 00030. 006_ . _ *2. 430. 0018_ _ _ *3. 24panel b :半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施前-0.0100-0. 0033-0. 0008-0. 0001-0. 0092-1. 32-0. 0032-1. 47panel c ：半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后0. 01010. 0034-0. 00020. 00060. 00953. 98 *0. 00283. 29 *注：

27、*、*分別表示在1%、5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著仁）回歸分析結(jié)果本文首先基于混合數(shù)據(jù)采用最小二乘法研究半強(qiáng)制性 分紅政策的實(shí)施是否影響再融資上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 量操控，回歸結(jié)果如表3所示。表3中第1列回歸結(jié)果顯示,再融資變量 （seo）通 過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量操控 程度呈正相關(guān)關(guān)系。這表明與非再融資上市公司相比，再融資上市公司有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。列2顯小交叉變量seo dummy）與經(jīng)胃活動(dòng)現(xiàn)金流重操控程度正相關(guān)，也通過了 1%水平下的顯著性檢驗(yàn)。這說明相 對(duì)于半強(qiáng)制性分紅政策出臺(tái)前，再融資上市公司在半強(qiáng)制 性分紅政策出臺(tái)后顯著提高了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量程度，再融

28、資上市公司操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量以滿足半強(qiáng)制性分紅 政策的監(jiān)管要求。表3半強(qiáng)制性分紅政策與現(xiàn)金流操控全樣本2001 -20052006 2011seonon seo_ _ . . *0. 01460. 00120. 00050. 0220 *seo(4. 66)(-0. 19)0. 09)3. 08)0. 0067*0. 0462 *0. 0039dummy1. 84)(2.44)0. 84)*0. 0206seo dummy2. 82)0. 0292*0. 0292 *0. 0307 *0. 0283 *0. 02250. 0313*cfo_ 01(8. 25)8. 24)6. 14)5. 8

29、3)(0.57)6. 87)金哲研完2014. 9續(xù)表2001 20052006 2011seonon seo_ _ . . *-0. 0431-0. 0430 *_ _ _ _ _ * *-0. 0523_ _ , _ _ *-0. 0406-0. 0493*_ _ _ , _ *-0. 0310eps(19. 97)(19. 95)(14. 28)(14. 97)(-3. 33)(17. 06)0. 0561 *0. 0561 *0. 0443 *0. 0621 *-0.01210. 0587 *mb12. 27)12. 26)5. 40)(10. 96)(-0. 28)10. 58)_

30、_ _ _ *-0. 0026_ _ _ _ * *-0. 0026_ _ _ _ *-0. 0034_ _ _ . * *-0. 0024-0. 0066-0. 0037 *size(-2. 84)(-2. 88)(-2. 21 )(2.08)(0. 76)(-3. 47)0. 00050. 00030. 0023-0. 0008_ _ _ _ * *0. 00020. 0001 *growth(0. 42)0. 21)1. 28)(0.50)12. 43)2. 58)_ _ . _ . *0. 01510. 0150 *0. 0081_ _ . _ . *0. 01710. 1480 *-

31、0. 0001debt(4. 99)4. 97)1.62)4. 45)0 87)(-0. 47)0. 00980. 01200. 0381-0. 00790. 09830. 0382 *intercept(0. 54)0. 66)1.26)(0.35)(0.56)1. 75)年度效應(yīng)控制控制控制控制控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制控制控制控制控制調(diào)整后的b25. 75%5. 76%6.15%5.69%18.23%3. 69%f值25. 53*_ . 一 一 * *24. 92._, _ _ *13. 0617. 75*_ _ _ *6. 9815. 78 *樣本量1487114871570591669

32、6713904:*、*、*1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著;括號(hào)中為t值。?194-2015 china acudcmie journal ekcironic publishing all rights reserved. http; avwnki表3中列3和列4回歸結(jié)果顯示，半強(qiáng)制性分紅政策 出臺(tái)前，研究并未發(fā)現(xiàn)再融資上市公司顯著操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 現(xiàn)金流量的行為；半強(qiáng)制性分紅政策出臺(tái)后，再融資上市公司操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的程度顯著提高。這表明2006年頒布實(shí)施的半強(qiáng)制性分紅政策顯著提高了再融資上市公 司操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的程度。表3中列5和列6顯示，半強(qiáng)制分紅政策變量dummy）在再融資上市公

33、司子樣本中顯著正相關(guān)，但是非再融資上市公司子樣本并未通過 10%顯著性水平的檢驗(yàn)。這表明，半強(qiáng)制性分紅政策只是 影響再融資上市公司的現(xiàn)金流操控程度，與半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施前相比，再融資上市公司的現(xiàn)金流操控程度在半 強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后更加嚴(yán)重。其他控制變量方面，微正現(xiàn)金流量cfo_ 01）與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量操控程度顯著正相關(guān)，表明上市公司報(bào)告的微正現(xiàn)金流量可能是操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量所致。每股收益 eps）與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量操控程度顯著負(fù)相關(guān)，這表明上市公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 量越有保障，企業(yè)操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量程度越低。賬面市值比 mb）與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量操控程度顯著正相關(guān),

34、表明上市公司的賬面市值比越大，企業(yè)操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金 流量程度越高（lee, 2012）。公司規(guī)模（siz8與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，公司操控經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流程度越低。）進(jìn)一步研究1 .上市公司操控現(xiàn)金流量的路徑分析一般而言，上市公司短時(shí)期內(nèi)很難通過調(diào)整公司的經(jīng) 營(yíng)策略等措施增加其真實(shí)的現(xiàn)金流量，因此，通過增加公司真實(shí)現(xiàn)金流的方式發(fā)放足夠的現(xiàn)金分紅以達(dá)到半強(qiáng)制性 分紅政策的監(jiān)管要求可能并不是有效的方式。當(dāng)欲再融資的上市公司現(xiàn)金流量不足以支付現(xiàn)金分紅從而達(dá)到監(jiān)管要 求時(shí)，上市公司可能會(huì)采取現(xiàn)金折扣等實(shí)際交易方式加速 收回某些應(yīng)收項(xiàng)目以獲得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的提升 （r oy- ch

35、owdhury, 2006）?；蛘吲c債權(quán)人商談 ，允許其延后償還 年內(nèi)需要償還的大額應(yīng)付款項(xiàng)，以達(dá)到推遲支付某些應(yīng)付 項(xiàng)目得以暫時(shí)保留經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量。或者公司管理當(dāng)局通 過更多使用庫存、減少采購(gòu)的方式，減少購(gòu)貨產(chǎn)生的現(xiàn)金 流出，從而增加年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~lee,2012）。因此，為了達(dá)到半強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施，上市公司可能通過營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目來操控現(xiàn)金流，具體包括存貨項(xiàng)目、應(yīng)收賬款項(xiàng)目以及應(yīng)付賬款項(xiàng)目等。具體到我國(guó)，由于地方政府能夠從上市公司獲得就業(yè)、稅收等好處，上市公司與地方政府之間存在著天然的聯(lián)系bradford et al. , 2013）,當(dāng)上市公司正常的交易方式不能 操縱經(jīng)營(yíng)

36、活動(dòng)現(xiàn)金流量時(shí)，上市公司可能求助于當(dāng)?shù)卣?， 而地方政府可以直接通過返還稅收的方式對(duì)上市公司進(jìn)行 利益輸送，提高上市公司的現(xiàn)金流量，保證上市公司有充 足的現(xiàn)金流量用于發(fā)送現(xiàn)金股利以達(dá)到再融資的監(jiān)管要求，如李元旭和宋淵洋2011）研究發(fā)現(xiàn)，地方政府會(huì)通過所得稅優(yōu)惠保護(hù)本地企業(yè)，從而扶植地方經(jīng)濟(jì)。因此，我們 預(yù)期上市公司也會(huì)通過獲得的稅費(fèi)返還來操控現(xiàn)金流量。對(duì)此，我們采用模型 5）來進(jìn)行回歸分析。ucfo =佑 + &seo+ 艮 dummy + 何 inv + &ar + 旖 ap + 佰 tax + &seo* dummy + ,inv* dummy + 由 ar* dummy + 310a

37、p* dummy41+ pii tax* dummy + 8 seo* inv+ p13seo* ar + 3 seo* ap + 加seo* tax + pi6seb inv* dummy + seo* ar * dummy + seo* ap* dummy + seo * tax* dummy + x + 5）其中，存貨qnv）為現(xiàn)金流量表項(xiàng)目中的存貨減少，采用當(dāng)年度存貨減少金額除以年初總資產(chǎn)的比例來度量；應(yīng)收賬款 ar）為現(xiàn)金流量表項(xiàng)目中的應(yīng)收賬款的減少，采用當(dāng)年度應(yīng)收賬款減少金額除以年初總資產(chǎn)的比例來度 量；應(yīng)付賬款 ap）為現(xiàn)金流量表項(xiàng)目中的應(yīng)付賬款的增加，采用當(dāng)年度應(yīng)付賬款增加金額

38、除以年初總資產(chǎn)的比例 來度量；稅費(fèi)返還 tax）為現(xiàn)金流量表中收到的稅費(fèi)返 還金額除以年初總資產(chǎn)的比例來度量。其他變量的定義如前述。回歸結(jié) 果如表4所示，seo* dummy* inv, seo* dummy* ar, seo* dummy* ap 以及 seo* dummy* tax 變量都與操控性現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，這表明半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，再融資上市公司會(huì)綜合利用應(yīng)收賬款的減 少、存貨項(xiàng)目的減少、應(yīng)付賬款的增加，以及獲得地方政 府的稅費(fèi)返還來操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。表4半強(qiáng)制性分紅政策與現(xiàn)金流操控路徑回歸結(jié)果2001 20052006 2011seonon seoseo0. 0181*

39、_ _ _ . *-0. 02410. 0232_ _ _ _ 共*0. 0296dummy0. 0069_ /*0. 01230. 0858 *0. 0105inv_. _. _. _ * * *0. 0079. . . , *-0. 6569-0. 6678 *. . * *-0. 1728-0. 6818. *-0. 6608ar_ _ _ _ _ _ *-0. 00555_ _ _ _ *-0. 7057_ _ . ._ *-0. 7140 _ _ * *-0. 3806 _ _ * *-0. 6658_ _ _ _ _ *-0. 7059ap*-0. 0159*-0. 6412*-0

40、. 6491* *-0. 2474* *-0. 4981*-0. 6417tax-0. 0327-0. 0335-0. 0281-0. 0653-0. 8621-0. 0347seo* dummy0. 0543inv* dummy0. 4834_ _ _ _ *0. 6336_ . _* *0. 4757ar* dummy _ * *0. 3253 . *0. 6931 _ . - _ * *0. 3197ap* dummy * *0. 3938_ _ ._ . *0. 5401 _ * *0. 3826tax* dummy-0. 0278_ ._ _ . *0. 4381-0. 0257se

41、o* inv-0. 1797*_ , _ _ _ *-0. 1853_ _ _ _ 共*0. 0955seo* ar-0. 0622-0. 0665_. 共*0. 4238seo* ap0. 1368*0. 1386*0. 3109seo* tax0. 18340. 18560. 4490seo* inv* dummy_ _ _ _ _ * *0. 2750seo* ar* dummy_ . _ *0. 4860seo* ap* dummy_ . _ . _ *0. 1740sec* tax* dummy_ *0. 2660調(diào)整后的b26. 88%29. 32%30. 15%21. 76%21

42、.34%32. 38%f值27. 80*115. 25*221. 81*64. 72 *6. 96 *152. 28*n14871148715705916696713904. * * . . . . .一 . . . 注：、分別表示在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。限于篇幅，表中控制變量、行業(yè)、年度和常數(shù)項(xiàng)的結(jié)果以及回歸系數(shù)的t值省略。2 .現(xiàn)金流操控與企業(yè)價(jià)值現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，公司的價(jià)值取決于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，企業(yè)價(jià)值等于未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值（millerandmodigliani, 1961）。操控現(xiàn)金流行為雖然可以增加當(dāng)期 的現(xiàn)金流量，但它最終會(huì)降低未來現(xiàn)金流量，損害公司價(jià)42值

43、。roychowdhury 2006）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流操控活動(dòng)會(huì) 降低企業(yè)的價(jià)值，因?yàn)楫?dāng)期增加的現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致未來各期 的現(xiàn)金流下降，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。例如，通過現(xiàn)金折扣的方式加速回收現(xiàn)金流量，這會(huì)導(dǎo)致客戶期待企業(yè) 未來各期給予同樣的現(xiàn)金折扣，從而導(dǎo)致未來期間的現(xiàn)金金哲研完2014. 9流量下降。因此，我們預(yù)期，再融資上市公司通過營(yíng)運(yùn)資 本項(xiàng)目等方式操控現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。對(duì)此，我們采用式 6)對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。tobinq = 8 + ucfo + &seo + &dummy + 0ucfo* seo+ 35ucfo* dummy + 由ucfo* seo* dummy + x +

44、6)*.一其中，tobinq為企業(yè)價(jià)值，米用 毓動(dòng)股數(shù)量 市價(jià) +非流動(dòng)數(shù)量*每股凈資產(chǎn)+負(fù)債的賬面價(jià)值)/總資產(chǎn) 來度量。其他變量如前所述。表5的回歸結(jié)果顯示,ucfo* seo和ucfo* seo* dummy與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，這表明再融資上市公司的現(xiàn)金流操控行為損害了公司價(jià)值，而這種負(fù)相關(guān)關(guān)系主要 集中于半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后階段。我們同樣按照半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施時(shí)間以及上市公司是否發(fā)生再融資行為 分為4組子樣本重新進(jìn)行回歸 。表5中列2和列3顯示， ucfo* seo在半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施前并未通過10%顯著性水平檢驗(yàn)，但在半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，ucfo*seo與企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)

45、相關(guān)關(guān)系通過了5%顯著性水平檢驗(yàn)。表5中列4和列5顯示，ucfo* dummy在再融資上 市公司組別中通過了 1%顯著性水平檢驗(yàn)，但在非再融資 上市公司組別中并未通過 10%顯著性水平的檢驗(yàn)，這表明 再融資上市公司的現(xiàn)金流操控行為導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降主 要集中于半強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后的階段。44?19q4-2015 chinu acmjcmk journal ekuronic publishing all rights reserved.http：/fwww表5現(xiàn)金流操控與企業(yè)價(jià)值2001 20052006 2011seonon seoucfo0. 0323-0. 1000_ _ _ _ _ *

46、-0. 0590-0. 1028 *0. 0266seo*-0. 0179-0. 0094-0.0135dummy*0. 0939* *0. 2609* *0. 0921ucfo* seo-0.1385*-0. 0556_ _ _ _ . *-0. 0584ucfo* dummy-0. 1515*_ _ _ _ . *-0. 0094-0. 1503seo* dummy0. 0063ucfo* seo* dummy-0. 2438221. 32%18. 10%21.32%64. 87%21. 40%f值_ ,_ _ _ *710. 06._ _ _ . * *158. 51773. 56 *.

47、_ _ . * *47. 94249. 18n148605702915896713893注：*、*、*分別表示在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。限于篇幅，表中控制變量、行業(yè)、年度和常數(shù)項(xiàng)的結(jié)果以及回歸系數(shù)的t值省略。四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)1 .配對(duì)樣本由于全樣本中只有967家再融資上市公司，占比僅為 6.5%,再融資公司和非再融資公司樣本比例失衡。另一方面，再融資公司和非再融資的現(xiàn)金持有量之間可能存在著 巨大的差異。因此，如果僅僅把公司特征等作為控制變量，可能起不到應(yīng)有的控制作用。對(duì)此，本文選取了與967家再融資公司同行業(yè)且資產(chǎn)規(guī)模最為相近的967家未融資公司作為配對(duì)樣本，以控制公司特征等影響因素，

48、配對(duì)后共 獲得1934個(gè)樣本量?；貧w結(jié)果表明前述結(jié)論是穩(wěn)健的。2 .采用前1期的非預(yù)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量作為經(jīng)營(yíng)活 動(dòng)現(xiàn)金流量操控的替代變量由于半強(qiáng)制性分紅政策規(guī)定再融資上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度分紅比例，因此我們預(yù)計(jì)上市公司操控現(xiàn)金流量 可能不僅僅存在于當(dāng)期，而是在上一年度時(shí)就可能操控經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，以滿足下一年度再融資的分紅門檻。因此，本文采用前1期的非預(yù)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量作為經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)現(xiàn)金流量操控的替代變量重新進(jìn)行分析。回歸結(jié)果支持本文的前述結(jié)論。五、研究結(jié)論現(xiàn)金流量和盈余數(shù)字是衡量企業(yè)業(yè)績(jī)重要指標(biāo) 。相對(duì) 于上市公司報(bào)告的盈余存在較多的操控現(xiàn)象而言，現(xiàn)金流量被認(rèn)為是不可操控的zhang

49、, 2009),現(xiàn)金流反映了企業(yè)真實(shí)的現(xiàn)金收入和流出mcinnis and collins, 2011),因此現(xiàn)金流信息在考核管理層業(yè)績(jī)，制定管理層薪酬時(shí)更為 重要。然而，最近的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，上市公司報(bào)告的經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 現(xiàn)金流亦可能被上市公司操縱lee, 2012),上市公司仍然可以通過一些手段，人為調(diào)高其報(bào)告值，誤導(dǎo)會(huì)計(jì)信息 使用者。本文研究發(fā)現(xiàn)，再融資上市公司的非預(yù)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn) 金流顯著高于其他上市公司，再融資上市公司存在操控經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)象。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，再融資上市公司操 控經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量主要集中于 2006年半強(qiáng)制性分紅政策頒布 實(shí)施后，半強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施導(dǎo)致了再融資上市公司 為了達(dá)到

50、相應(yīng)分紅比例的監(jiān)管門檻而操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。這表明，在新興資本市場(chǎng)上，政府監(jiān)管仍然發(fā)揮重要的作 用，中國(guó)上市公司必須滿足監(jiān)管要求的分紅比例才能獲得 再融資的資格，這導(dǎo)致上市公司有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)操控現(xiàn)金流來發(fā)放現(xiàn)金股利以滿足監(jiān)管要求。除此之外，本文還對(duì)再融資上市公司操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的途徑進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會(huì)綜合通過營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目和獲得稅費(fèi)返還 等手段來操控現(xiàn)金流，上述現(xiàn)金流操控行為會(huì)損害公司 價(jià)值。上述研究結(jié)論表明半強(qiáng)制性分紅政策可能面臨著“監(jiān)管悖論 wang and zhang, 2011),半強(qiáng)制性分紅政策的 出臺(tái)目的在于鼓勵(lì)再融資上市公司發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，以保護(hù)中小投資者的利益。然

51、而，如我們的研究結(jié)論所示， 該政策實(shí)際上導(dǎo)致再融資上市公司的現(xiàn)金流操控行為，而這些操控行為損害了公司價(jià)值，進(jìn)一步損害了投資者的利 益。因此，半強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施后果與其頒布目的之 間存在相背離的局面。本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要 的啟示意義：一方面監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所應(yīng)加強(qiáng)投資者 教育，提醒財(cái)務(wù)報(bào)表使用者認(rèn)識(shí)到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也可能 存在操控的現(xiàn)象，現(xiàn)金流量并非是不可操控的，提醒投資者關(guān)注公司現(xiàn)金流的變化趨勢(shì)及異常波動(dòng)，以便發(fā)現(xiàn)上市公司操控經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的可能性。另一方面，監(jiān)管部門在制定相應(yīng)政策時(shí)，應(yīng)該考慮該政策可能存在的負(fù)面影 響，并盡可能將負(fù)面影響降低至最低水平。證監(jiān)會(huì)在審核上市公司再融資資格時(shí)，不僅需要關(guān)注最近 3年的現(xiàn)金分 紅比例是否達(dá)到監(jiān)管要求，而且還應(yīng)該關(guān)注再融資上市公 司是否存在操控現(xiàn)金流的現(xiàn)象，并要求上市公司在經(jīng)營(yíng)活 動(dòng)現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)進(jìn)行詳盡解釋。主要參考文獻(xiàn)李常青，魏志華，吳世農(nóng). 2010 .半強(qiáng)制分紅政策的 市場(chǎng)反應(yīng)研究.經(jīng)濟(jì)研究，3: 144 755李元旭，宋淵洋. 2011 .地方政府通過所得稅優(yōu)惠保 護(hù)本地企業(yè)嗎 來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),5: 149 759陸正飛,葉康濤. 2004 .中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好 解析一偏好股權(quán)融資就是