第6講：企業(yè)的兼并與收購

1、第六講：企業(yè)的兼并與收購壹、兼并與收購的基本概念貳、企業(yè)并購的類型叁、企業(yè)并購的動因和效應(yīng)斯、反并購保護措施壹、兼并與收購的基本概念一、企業(yè)兼并與收購的基本概念兼并與收購在國際上通常被稱為“ Merger & Acquistions”簡稱“M & A”。這個術(shù)語包含兩個概念，一是“ Merger”，即兼并或合 并；另一是“ Acquistions”，即收購或收買。兩者合在一起使用，簡 稱“并購”。并購的一般形態(tài)如下所示?！凹娌ⅰ奔娌⒎褐竷杉一騼杉乙陨系墓竞喜?， 原公司的權(quán)利與義務(wù) 由存續(xù)（或新設(shè)）公司承擔(dān)。兼并有兩種形式：吸收合并和新設(shè)合并。?吸收合并是指一家公司和另一家公司合并，其中一家公

2、司從 此消失，另一家公司則為存續(xù)公司【A+B=A】。?新設(shè)合并是指兩家或兩家以上公司合并，成立另外一家新的 公司，新公司成為新的法律實體，原有公司不再保留法人地位【A+B=C】?！笆召彙笔召徥侵敢患移髽I(yè)購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)、營業(yè)部門或股 票，從而居于控制地位的交易行為。收購可以進一步分為資產(chǎn)收購和股份收購。?資產(chǎn)收購是指買方企業(yè)購買賣方企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)的行 為。?股份收購是指買方企業(yè)直接或間接購買賣方企業(yè)的部分或全 部股票，并根據(jù)持股比例與其他股東共同承擔(dān)賣方企業(yè)的所有權(quán)利與 義務(wù)。按照收購方所獲得的股權(quán)比例，股份收購又可以進一步分為 三種情況。?參股收購。買方企業(yè)只購得賣方企業(yè)的部分股權(quán)

3、。這種情況 下，買方企業(yè)僅以進入賣方企業(yè)的董事會為目的。?控股收購。買方企業(yè)購得賣方企業(yè)達到控股比例的股權(quán)。買 方企業(yè)以實際控制賣方企業(yè)為目的。?全面收購。買方企業(yè)購得賣方企業(yè)的所有股權(quán)，賣方企業(yè)成 為買方企業(yè)的全資子公司?！凹娌ⅰ迸c“收購”的區(qū)別兼并指一家企業(yè)與另一家企業(yè)合為一體，收購則并非合為一體， 僅僅是一方對另一方的控制。實際上，兩者交織在一起，很難區(qū)分。二、相關(guān)概念與“兼并與收購”的關(guān)系聯(lián)合廣義的聯(lián)合包括所有權(quán)的聯(lián)合（新設(shè)合并）、管理的聯(lián)合（如 特許權(quán)經(jīng)營）、資產(chǎn)的聯(lián)合（如合作）、市場的聯(lián)合（如營銷協(xié)議）等。 我們這里的聯(lián)合僅指股權(quán)聯(lián)合，即新設(shè)合并，是企業(yè)并購的一種類型。接管指某企業(yè)

4、原有控股股東由于出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者股權(quán)持有 數(shù)量被他人超過而控股地位旁落的情形。 對于接管方而言，相當(dāng)于收 購被接管方的具有控股地位數(shù)量的股票，從而取得對被接管方的控制 權(quán)。因此，接管是兼并收購的一種形式。托管托管是指作為委托方的法人主體，通過契約的規(guī)定，在一定 條件下和一定時期內(nèi)，將本企業(yè)法人財產(chǎn)的部分或全部讓渡給委托 方，從而實現(xiàn)財產(chǎn)處置權(quán)的有條件轉(zhuǎn)移。受托方必須通過契約的方式， 才能有條件地接受委托管理和經(jīng)營委托方的資產(chǎn)， 以有效實現(xiàn)受托資 產(chǎn)的保值增值。企業(yè)托管和企業(yè)并購都是企業(yè)資產(chǎn)重組的方式之一， 但托管 和并購有很大區(qū)別，托管不必改變企業(yè)的原有產(chǎn)權(quán)主體， 即可進行企 業(yè)資產(chǎn)的重組

5、和流動。重組企業(yè)重組活動的范圍很廣，包括擴張、分拆、公司控制和所 有權(quán)結(jié)構(gòu)變更等等。?擴張活動通常有兼并收購、聯(lián)合經(jīng)營等形式。?分拆活動包括剝離和分立。?公司控制是指企業(yè)控制權(quán)爭奪。?所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更指股票回購、轉(zhuǎn)為非上市公司等。貳、企業(yè)并購的類型一、按并購企業(yè)與目標企業(yè)的行業(yè)關(guān)系劃分橫向并購橫向并購指生產(chǎn)同類產(chǎn)品，或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的并購，實質(zhì)上也是競爭對手之間的合并。橫向并購的優(yōu)點：可以迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，節(jié)約共同費用，便于提高通用設(shè)備使用效率；便于在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)專業(yè)分工協(xié)作， 采用先進技術(shù)設(shè)備和工藝；便于統(tǒng)一技術(shù)標準，加強技術(shù)管理和進行 技術(shù)改造；便于統(tǒng)一銷售產(chǎn)品和采購原材料等?？v向

6、并購縱向并購指與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶的合并， 即優(yōu)勢企業(yè)將同 本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的生產(chǎn)、營銷企業(yè)并購過來，以形成縱向生產(chǎn)一 體化?？v向并購實質(zhì)上處于生產(chǎn)同一種產(chǎn)品、不同生產(chǎn)階段的企業(yè)間 的并購，并購雙方往往是原材料供應(yīng)者或產(chǎn)品購買者，所以對彼此的 生產(chǎn)狀況比較熟悉，有利于并購后的相互融合。從并購的方向看，縱向并購又有前向并購和后向并購之分。 前向并購是指并購生產(chǎn)流程前一階段的企業(yè)； 后向并購是指并購生產(chǎn) 流程后一階段的企業(yè)?？v向并購的優(yōu)點是：能夠擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約通用的設(shè) 備費用等；可以加強生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的配合，有利于協(xié)作化生產(chǎn)；可 以加速生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，節(jié)省運輸、倉儲、資源和能源等

7、?；旌喜①徎旌喜①徶讣确歉偁帉κ钟址乾F(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商 的企業(yè)之間的并購。又分三種形態(tài)：?產(chǎn)品擴張型并購。相關(guān)產(chǎn)品市場上企業(yè)間的并購。?市場擴張型并購。一個企業(yè)為擴大競爭地盤而對尚未滲透的地 區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品企業(yè)進行并購。?純粹的混合并購。生產(chǎn)與經(jīng)營彼此間毫無相關(guān)產(chǎn)品或服務(wù)的企 業(yè)間的并購。通常所說的混合并購指第三類純粹的混合并購。主要目的是為了減少長期經(jīng)營一個行業(yè)所帶來的風(fēng)險，與其密切相關(guān)的是多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。由于這種并購形態(tài)因收購企業(yè)與目標企業(yè)無直接業(yè)務(wù)關(guān)系，其并購目的不易被人察覺，收購成本較低。二、按出資方式劃分現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買目標企業(yè)全部或大部分資產(chǎn)以實現(xiàn)對

8、目標企業(yè)的控制?，F(xiàn)金購買股票式并購并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買目標企業(yè)以部分股票， 以實現(xiàn)控制后 者資產(chǎn)和經(jīng)營權(quán)的目標。出資購買股票即可以在一級市場進行， 也可 以在二級市場進行。股票換取資產(chǎn)式并購收購企業(yè)向目標企業(yè)發(fā)行自己的股票以交換目標公司的大部 分資產(chǎn)。股票互換式并購收購企業(yè)直接向目標企業(yè)股東發(fā)行收購企業(yè)的股票，以交換目標企業(yè)的大部分股票。三、按并購企業(yè)對目標企業(yè)進行收購的態(tài)度劃分善意并購又稱友好收購。目標企業(yè)同意收購企業(yè)的收購條件并承諾給 予協(xié)助，雙方高層通過協(xié)商來決定并購的具體安排。敵意并購又稱強迫接管兼并。收購企業(yè)在目標企業(yè)管理層對其收購意 圖并不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標企業(yè)強行進

9、行收購的行 為。四、按是否通過證券交易所公開交易劃分要約收購也稱“標購”或“公開收購”，是指一家企業(yè)繞過目標企業(yè)的 董事會，以高于市場的報價直接向股東招標的收購行為。 標購是直接 在市場外收集股權(quán)，事先不需要征求對方同意，因而也被認為是敵意 收購。標購可以通過三種方式進行。?第一種是現(xiàn)金標購，即用現(xiàn)金來購買目標企業(yè)的股票。?第二種是股票交換標購，即用股票或其他證券來交換目標企業(yè) 的股票。?第三種是混合交換標購，即現(xiàn)金股票并用來交換目標企業(yè)的股 票。美國關(guān)于要約收購的特殊規(guī)定。 收購企業(yè)直接向目標企業(yè)全 體股東發(fā)出要約，承諾以某一特定的價格購買一定比例或數(shù)量的目標 企業(yè)的股份。?要約期滿后，要約

10、人持有的股票低于該公司發(fā)行在外股票數(shù)量的50%，則要約失敗，但該要約人一般已經(jīng)取得控制權(quán)?要約期滿后，要約人持有的股票高于該公司發(fā)行在外股票數(shù)量的50%，則要約成功，目標企業(yè)成為要約人的子公司。?要約期滿后，要約人持有的股票不僅高于該公司發(fā)行在外股票 數(shù)量的50%，且剩余股份數(shù)或未接受要約股東人數(shù)低于交易所的上市 標準，導(dǎo)致該公司退市。?要約期滿后，要約人持有的股票不僅高于該公司發(fā)行在外股票數(shù)量的50%，且剩余股份數(shù)或未接受要約股東人數(shù)低于法律標準，導(dǎo)致該公司非股份化。協(xié)議收購并購企業(yè)不通過證券交易所， 直接與目標企業(yè)取得聯(lián)系，通 過談判、協(xié)商達成協(xié)議，據(jù)以實現(xiàn)目標企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購方式。一

11、般屬于善意收購。五、并購的特殊類型委托書收購收購企業(yè)通過征求委托書，在股東大會上獲得表決權(quán)而控制 目標企業(yè)董事會，從而獲得對企業(yè)的控制權(quán)。委托書是指上市公司的股東，委托代理人行使股東大會表決 權(quán)而給代理人的證明文件。杠桿收購收購企業(yè)利用目標企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營收入， 來支付并購價款或作為此種支付的擔(dān)保。換言之，收購企業(yè)不必擁有巨額資金，只需要 少量現(xiàn)金就可以完成收購行為。叁、企業(yè)并購的動因和效應(yīng)一、追求協(xié)同效應(yīng)企業(yè)并購活動對整個社會來說是有潛在收益的，這主要體現(xiàn) 在大企業(yè)現(xiàn)管理層改進效率或形成協(xié)同效應(yīng)上。所謂協(xié)同效應(yīng)是指并 購后企業(yè)的總體效應(yīng)大于并購前企業(yè)獨自經(jīng)營的效應(yīng)之和的部分。管理協(xié)同效應(yīng)理論管

12、理效率高的企業(yè)并購管理效率低的企業(yè)，使后者的管理水平提高到前者的水平。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論由于經(jīng)營上的互補性，使得兩個或兩個以上的企業(yè)合并為一家企業(yè)后，能夠造成收益增大或成本減少，即實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論在具有很多內(nèi)部現(xiàn)金但缺乏好的投資機會的企業(yè)，與具有較 少內(nèi)部資金但很多投資機會的企業(yè)之間，并購顯得特別有利。合理避稅。二、追求企業(yè)發(fā)展突破進入新行業(yè)的壁壘突破行政、技術(shù)、規(guī)模壁壘。同時，避免直接投資帶來的因 生產(chǎn)能力增加而對行業(yè)的供需關(guān)系造成的失衡， 短期內(nèi)保持行業(yè)內(nèi)部 競爭結(jié)構(gòu)不變。減少企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險和成本并購企業(yè)可以利用目標企業(yè)的原料來源、銷售渠道和已有的市場，大大減少發(fā)展過程的不確定

13、性。充分利用經(jīng)驗曲線效應(yīng)三、實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標多元化經(jīng)營降低經(jīng)營風(fēng)險。多元化經(jīng)營指企業(yè)持有并經(jīng)營那些收益相關(guān)程度較低的資產(chǎn)的情況。多元化經(jīng)營可以分散風(fēng)險，穩(wěn)定收入來源。獲取高新技術(shù)。快速占領(lǐng)新市場四、管理層利益驅(qū)動企業(yè)規(guī)模越大，管理層的威望隨之提高企業(yè)規(guī)模越大，管理層的報酬得以增加五、低價收購資產(chǎn)從中謀利并購的真實動因在于股票市場價格低于目標企業(yè)的真實價 值。造成真實價值低估的原因有：?企業(yè)的管理層沒有使公司的經(jīng)營潛力得以充分發(fā)揮。?并購者掌握了普通投資者所沒有掌握的信息，依據(jù)這種信息， 企業(yè)價值應(yīng)該高于當(dāng)前的市價。?企業(yè)資產(chǎn)市場價格與重置價格存在一定差距Q=市場價格/重置價格。肆、反并購保護

14、措施一、保護企業(yè)成員利益對董事會成員的保護董事會輪選制。?每次董事會換屆選舉只能更換部分董事，使收購企業(yè)不能 次性地在目標企業(yè)中獲得更多的席位。對經(jīng)理層的保護金降落傘。? 一旦企業(yè)因為被并購而導(dǎo)致董事、總裁等高管人員被解職， 企業(yè)將提供豐厚的解職費、股票期權(quán)收入和額外津貼等補償費。對普通員工的保護錫降落傘。?向下面幾級管理人員提供比“金降落傘”稍微遜色的保證。養(yǎng)老金降落傘。?若外界某企業(yè)收購了本企業(yè)一定比例的股票，構(gòu)成了控股威 脅，企業(yè)立即擴大養(yǎng)老金的提供。二、公司重組出售“皇冠珍珠”目標企業(yè)無力抗衡收購時，立即出售“皇冠珍珠”，使收購 者放棄收購。推行“焦土政策”目標企業(yè)以自殘為代價驅(qū)逐敵意收購者。 大量舉債購入無利 可圖的資產(chǎn)，此為多數(shù)國家法律所限制。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組目標企業(yè)向股東發(fā)放數(shù)量可觀的債券以返還股東的股權(quán)投 資。以此驅(qū)趕敵意的杠桿收購。三、設(shè)置“毒丸”廣義的“毒丸”包括前述“降落傘”、出售“皇冠珍珠”等, 這里僅指狹義的“毒丸”。股份購買權(quán)利計劃目標企業(yè)向其股東配發(fā)的一種權(quán)利， 該權(quán)利允許權(quán)利持有人 在目標企業(yè)遭收購時，半價認購目標企業(yè)的股票或并購公司的股票。?賦予股東認購本企業(yè)股份權(quán)利的“毒丸”稱為“向內(nèi)翻轉(zhuǎn)型”?賦予股東認購并購企業(yè)股份權(quán)利的“毒丸”稱為“向外翻轉(zhuǎn) 型”。票據(jù)購買權(quán)利計劃如果第三者收購了目標企業(yè)一定比例的股票， 權(quán)利持有人有 權(quán)將他的股