企業(yè)并購中的價值評估AP公司收購G公司的案例研究

1、企業(yè)并購中的價值評估_ap公司收購g公司的案例研究 企業(yè)并購 中 的價值評 估 :ap 公司 收 購g 公司的案例 研 究the evaluation on the merger and acquisition :case study on the company ap purchasing g學(xué)科專業(yè) : 工商 管 理 研 究 生: 李倩 指導(dǎo)教師 : 馬向 陽 副教授 天津大學(xué) 管理學(xué)院 二零一三 年五月摘 要 近年來,隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展加之資本市場的不斷完善,資產(chǎn)重組、企業(yè)收購兼并等活動日趨頻繁,面對我國日益活躍的企業(yè)并購市場,如何能夠準確、合理的確定目標企業(yè)定價,成為影響整個并購活

2、動成敗的關(guān)鍵因素。本文對相關(guān)國內(nèi)企業(yè)并購的理論進行了概述,并對目標企業(yè)價值評估對并購的意義進行了分析,介紹了并購中目標企業(yè)價值評估的主要方法及內(nèi)容。 本文主要對 ap 公司收購 g 公司的真實案例進行研究,運用相關(guān)并購理論并結(jié)合實地考察,探討了并購活動中擴過企業(yè)對非上市國內(nèi)目標企業(yè)進行價值評估的思路、程序及方法。本文首先對文章的選題背景進行了介紹,隨后對企業(yè)價值評估的相關(guān)概念及理論進行了介紹。然后介紹了該起并購案件的背景情況。隨后結(jié)合相關(guān)理論分析了 ap 公司并購的動因,并 對其一些企業(yè)價值變化的因素進行了定性和定量的分析。隨后,本文對影響現(xiàn)金流量的各項因素進行了定量的分析,通過計算,最終確定

3、了 g 公司的公允價值及 ap 公司并購其的價格上限。最后通過對并購?fù)陜赡甑?g 公司的實際經(jīng)營數(shù)據(jù)和預(yù)測數(shù)據(jù)進 行了對比驗證,對非上市公司價值評估提出了一些建議。關(guān) 鍵詞 : ;企業(yè)價值評 估;貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法;工業(yè)氣體行業(yè) iabstract recent years, with chinas rapid economic development, the continuous improvement of the combined capital markets, asset restructuring, corporate mergers and acquisitions and oth

4、er activities have become more frequent, the face of chinas increasingly active corporate m & a market, how to be able to accurately and reasonable determination of the target enterprise pricing become the key factors that affect the success or failure of the entire m & a activities. this article pr

5、ovides an overview of the theory of domestic mergers and acquisitions, and the target enterprise valuation analysis of the significance of mergers and acquisitions, m & a target enterprise value assessment method and contentthe research of this paper is through a real case of company a purchase comp

6、any g, using investigation method combined with related theory, to explore the train of thought, method and procedure of the multinational enterprise during the merger activity on the target domestic private enterprise. firstly the paper introduces the background of the topic, reviews the corporate

7、value assessment conception and theory, and briefly introduces some basic method of corporate value assessmentsecondly, introduces the background of the merger case, including macro economic situation, the industry background and characteristics, the competition information as well as basic informat

8、ion of both enterprise company a and target enterprise gthirdly, base on the related theory, this paper does the analysis on the reasons of company as merger and acquisition activity, and dose qualitative and quantitative analysis on the factors to influence enterprise value. and then, basing on the

9、 quantitative analysis of the factors which have impacts on the cash flows analyzes in detail on the business income determination. through calculation and analysis, the author finally forecast the fair value and acquisitions price limit of g company. at last, the author put forward some practical a

10、dvice about value evaluation on private enterprise through contrasting and validating the actual operation data after the merger with the forecast data key words: merger and acquisition ;corporate evaluation ;method of discount cash flow ; gas industryii目 錄摘 要. i abstract. ii 目 錄iii 第一章 緒論1 1.1 問題的提

11、出 1 1.2 選題的背景 及意義2 1.2.1 選 題背景2 1.2.2 選 題意義 及本文 貢 獻. 2 1.3 文獻綜述 3 1.3.1 企 業(yè)并購 文獻綜 述. 3 1.3.2 企 業(yè)價值 評估文 獻 綜述 4 1.3.3 貼 現(xiàn)現(xiàn)金 流模型 文 獻綜述 5 1.4 主要研究內(nèi) 容與研 究 思路. 6 1.4.1 主 要研究 內(nèi)容及 研 究方法 6 1.4.2 研 究的邏 輯思路. 7 第二章 企業(yè)并 購價值 評 估方法對 比及背 景介紹. 8 2.1 常用的 企業(yè)價 值評估 方法分析. 8 2.1.1 市 場法8 2.1.2 成 本法9 2.1.3 期 權(quán)法. 10 2.1.4 收

12、益法. 10 iii2.2 我國工業(yè)氣 體行業(yè) 發(fā) 展狀況及 其預(yù)測12 2.2.1 我 國對工 業(yè)氣體 行 業(yè)的宏觀 政策. 12 2.2.2 我 國工業(yè) 氣體行 業(yè) 的發(fā)展現(xiàn) 狀12 2.2.3 我 國工業(yè) 氣體行 業(yè) 的發(fā)展預(yù) 測14 2.2.4 工 業(yè)氣體 行業(yè)的 特 點 14 2.3 并購雙方的 概況16 2.3.1 ap 公司基 本情況16 2.3.2 g 公司基 本情況 及 主要業(yè)務(wù) 數(shù)據(jù). 17 第三章 并購動 因分析 及 并購中特 殊價值 確定 19 3.1 以協(xié)同效應(yīng) 視角進 行 分析 19 3.1.1 本 文協(xié)同 效應(yīng)評 估 思路20 3.1.2 協(xié) 同效應(yīng) 對 ap 公

13、 司現(xiàn)金流 出項的 影響20 3.2 以市場控制 力的視 角 來進行分 析 21 3.3 以降低交易 成本視 角 來考慮 22 第四章 價值評 估模型 及 參數(shù)界定. 24 4.1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流 量模型. 24 4.1.1 確 定價值 評估模 型 24 4.1.2 貼 現(xiàn)現(xiàn)金 流量模 型 簡介25 4.2 確定時間點 及基本 假 設(shè). 26 4.2.1 確 定主要 時間節(jié) 點 26 4.2.2 本 文價值 評估的 相 關(guān)基本假 設(shè)27 4.3 g 公司公允 價值的 計 算. 27 4.3.1 并 購前 g 公司的 貼 現(xiàn)率27 4.3.2 預(yù) 測期主 要的現(xiàn) 金 流量的預(yù) 測29 iv4.3.3

14、 收 益期現(xiàn) 金流量 預(yù) 測 35 4.3.4 g 公司企 業(yè)價值 凈 現(xiàn)值計算36 4.4 ap 公司 收購的 上限價 格36 4.4.1 并 購后 g 公司的 貼 現(xiàn)率37 4.4.2 引 起現(xiàn)金 流量變 化 的主要因 素37 4.4.3 并 購后營 業(yè)收入 預(yù) 測 38 4.4.4 ap 公司并 購 g 公 司的價格 上限 40 4.5 估值的事后 驗證及 建 議. 41 結(jié) 論. 43 參考文獻44 致 謝46 在畢業(yè)論 文即將 付梓之 際 ,再次向 研究生 期間曾 給 予我?guī)椭?的老師 、同學(xué) 和 朋友表示衷心的感 謝46v 第一章 緒論 第一章 緒論 1.1 問題的提出 由于我國投

15、資環(huán)境、消費環(huán)境以及市場環(huán)境的不斷改善,吸引了很多的國外投資者來華投資,加之十三億人口的巨大市場和每年接近 10% 的 gdp 增長速度,使得各行業(yè)的跨國 公司巨頭都將中國作為新興市場中最有發(fā)展?jié)?力的地區(qū)。 對于跨國公司而言,如何能夠快速進入并占領(lǐng)市場,成為其最為關(guān)心的問題。并購作為 一 種 實 施 企 業(yè) 戰(zhàn) 略 進 行 資 源 重 新 配 置 的 重 要 手 段 , 成 為 各 個 優(yōu) 秀企業(yè)所 關(guān) 注 的 焦 點 。 企 業(yè) 通 過 并 購 手 段 可 以 獲 得 多 個 好 處 , 其 主 要 表 現(xiàn) 在 : 一是可以快速打入不熟悉 的地區(qū),并獲得對方的營銷網(wǎng)絡(luò)及技術(shù)資源, 二是能夠

16、整合資本資源,實現(xiàn)節(jié) 約資本,三則是可以實現(xiàn)合法避稅,實現(xiàn)企業(yè) 的良好發(fā)展。 通過企業(yè)并購不僅 能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)的交流推廣,而且還能夠有效的 促進經(jīng)濟的增長。我國自 2005 年實行證券市場股權(quán)分置改革之后,歷經(jīng)了多次企業(yè)并購高潮,但是隨著 2008 年世界金融危機以來,各國對華直接投資不再 一帆風順,不過近幾年隨著金融危 機影響的不斷消退,我國經(jīng)濟發(fā)展進入了一個 新的階段,1企業(yè)并購又進入了一個新的階段 。 通過企業(yè)并購這種手段,可以快速進入我國市場并從中分得一杯羹,而在企業(yè)并購過程中,如何 確定目標企業(yè)的價值則成為并購雙方共同關(guān)系 的關(guān)鍵問題。 在對目標企業(yè)價值 進行確定時,其受到了多種因素的

17、影響,其中 包括諸如政策法規(guī)、宏觀經(jīng)濟形 勢、區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境等宏觀因素,同時還包括企 業(yè)經(jīng)營狀況、企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)真實 性、管理者素質(zhì)等微觀因素。 對 于 我 國 大 部 分 企 業(yè) 而 言 ,由于其發(fā)展時間較短, 多屬于非上市公司,對該類企業(yè)的信息了解較 少,而很多專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu) 多是基于目標企業(yè)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進行評估的 ,此種方法的可靠性有待于進一步的考證。 本文根據(jù)作者所在工業(yè)氣體行業(yè)的真實案例,對目標企業(yè)的價值評估采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進行, 同時指出在對非上市公司進行價值評估時需注 意的問題,以期能夠為從事此類工作的人員提供一些參考。 1 第一章 緒論 1.2 選題的背景及意義 1.2.1

18、 選題背景 工業(yè)氣體作為現(xiàn)代工業(yè) 的重要原料之一,被廣泛應(yīng)用在冶金、鋼鐵、 化工、建材、電子、食品加工、陶瓷、醫(yī)療醫(yī)藥、石油等經(jīng)濟領(lǐng)域當中。因其應(yīng)用廣泛,在國外將供水、供 電與供氣一起列為關(guān)乎國民經(jīng)濟 “ 命脈 ” 公 用 事 業(yè) 行 業(yè) 。雖然工業(yè)氣體總值在整個國民經(jīng)濟中所占的比例并不是很高,但是其已被應(yīng)用到航空航天、新型材料、微電子、新能源等多個領(lǐng)域,成為其發(fā)展中必不可分的一部分。隨著我國石油化工鋼鐵行業(yè)的快速發(fā)展,對工業(yè)氣體的需求也越來越大,使得我國工業(yè)氣體成為化工行業(yè)發(fā)展最為迅速的領(lǐng)域之一,同時隨著我國“十二五 ”經(jīng)濟計劃的實施,將節(jié)能環(huán)保、新材料、新能源作為國家重點發(fā)展產(chǎn)業(yè),工業(yè)氣體

19、也將迎來更為廣闊的發(fā)展前景。同時在 十年前,外資工業(yè)氣體公司鳳毛麟角,產(chǎn)品價格高昂,需求量頗為廣大,市場被賣方所掌握。近些年,由于氣體行業(yè)開始熱門,中國市場這 只經(jīng)濟領(lǐng)頭羊引領(lǐng)者國際經(jīng)濟增長,2越來越多的外資企業(yè)開始到國內(nèi)進行投資 。 到目前為止,美國空氣化學(xué)產(chǎn)品(下面簡稱 ap )公司和其主要競爭對手如林德(linde )集團、法 國液化空氣(air liquide )集團、 美國普萊克斯(praxair )集團、日本太陽日酸(nippon sanso )公司、德國梅塞爾(messer )集團等 均已在中國開展業(yè)務(wù),并保持了高速和創(chuàng)記錄的增長。 目前而言,這些企業(yè)壟斷巨頭在我國僅占到 25%

20、 的市場份額,因此如何才能夠更快實現(xiàn)對華產(chǎn)業(yè)布局,是其發(fā)展所關(guān)注的重點內(nèi)容,其除了進一步加強對華直接投資之外,通過并購相關(guān)企業(yè)也成為其擴展在華業(yè)務(wù)的重要手段。而本文正是 基于這一背景,對所在行業(yè)的真實案例進行研究,以期能夠?qū)δ繕似髽I(yè)價值評估進行合理的分析。 1.2.2 選題意義及本文貢獻 對目標企業(yè)價值進行準確合理的評估是保證并購活動能夠順利進行的重要保障。 對目標企業(yè)估價太低,導(dǎo)致并購活動無法進行下去,影響整個企業(yè)的戰(zhàn)略布局,而對目標企業(yè)價值評估過高,雖然并購活動能夠?qū)崿F(xiàn),但是因付出的代價太大給公司帶來的不是盈利 而是虧損。 本文對 ap 公司并購 g 公司的案例進行了認真的分析,并且通過作

21、者與目前負責 g 公司的相關(guān)負責人進行接觸了解了其被收購前后的經(jīng)營狀況,并獲得相關(guān)的數(shù)據(jù)資料,從中進行總結(jié),以期能夠探討出跨國公司對我國非上市公司2 第一章 緒論 并購過程中對其價值評估的程序與方法,并根據(jù)其實際經(jīng)營現(xiàn)狀,提出一些參考意見。 對本并購案例采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對目標企業(yè)價值進行合理的評估,該方法在國際并購過程中應(yīng) 用的較為廣泛,在理論和實踐方面都得到了普 遍的認可,同時我國工業(yè)氣體行業(yè)正處于成長期與成熟期的成長階段,也正好適用于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。不過由于采取此種方法在其過程中要摻雜大量的人為因素,其中許多參數(shù)需經(jīng)操作人員進行預(yù)測,而這也就摻雜了預(yù)測人員的主觀因素,會根據(jù)自身的意愿,有

22、意無 意的縮小或是擴大相關(guān)參數(shù),進而對評估結(jié)果 產(chǎn)生影響。對此,本文在最后針對此種情況就如何避免預(yù)測人員人為干擾因素提出了一些對策,以期能夠盡量減少產(chǎn)生的相關(guān)誤差 。 1.3 文獻綜述 1.3.1 企業(yè)并購文獻綜述 企業(yè)并購(mergers and acquisitions )有收購與兼并兩層含義,其實質(zhì)則是實現(xiàn)了社會資源的重新配置,其目的則是實現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略布局。因 經(jīng)濟較快發(fā)展,為了實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的需求,企業(yè)通過實現(xiàn)并購策略能夠很好的實現(xiàn)企業(yè)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整,同時通過并購還能夠產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效3應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng),良好的并購?fù)ǔＤ軌驅(qū)崿F(xiàn) “1+12”的遞增效果 。 并購作為一種

23、商業(yè)擴張活動最早于 1897 年產(chǎn)生于美國,經(jīng)過了多個時期的發(fā)展變化,最終實現(xiàn)了跨國并購的轉(zhuǎn)變。其結(jié)果就是擴大了公司的規(guī)模,最終形成了寡頭及壟斷公司,諸如通用、杜邦等美國壟斷寡頭公司都是通過并購得以形成的。 1993 年我國首個以轉(zhuǎn)移控制權(quán)為目的的并購案例在深圳發(fā)生,自此已有 20余年的歷史。步入 21 世紀,隨著我國證券市場的不斷完善,加之資本市場的日趨加強,使得我國并購 活動得到了快速的發(fā)展,就其并購形式來看, 多種多樣,有資產(chǎn)置換、無償劃撥 、吸收合并、司法拍賣、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種,近 幾十年來,我國資本市場通過收購和兼并而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、提高其營業(yè) 能力的上市公司數(shù)就有 400 多家,我國

24、資本市場重組不僅在數(shù)量上表現(xiàn)出持續(xù)性的增長,而且其質(zhì)量也有所上升,一大批企業(yè)通過并購整合實現(xiàn)了優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、擴大企業(yè)規(guī)模的目的,對這些企業(yè)來說其戰(zhàn)略意義是不言而喻的。并購作為一種金融手段,為我國上市公司的發(fā)展、股票市場的繁榮以及對促進中國經(jīng)濟的發(fā)展都起4到了非常大的促進作用 。 3 第一章 緒論 1.3.2 企業(yè)價值評估文獻綜述 費雪于 1906 年在其資本與收入的性質(zhì)一書中提出了資本價值論,而這一思想企業(yè)價值評估理論的形成,同時其于 1930 年創(chuàng)造出了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型,因該種模型將未來收益進行確定,而采用何種資本化率卻沒有明確的規(guī)定,使得其與實際出入很大,在上個世紀五十年代此理論很難在實際

25、中得以推廣開來5。 米勒和莫迪利亞于 1958 年發(fā)表論文資本成本、公司融資和投資管理一文中揭示了公司價值和資本機構(gòu)之間的聯(lián)系,首次對資本機構(gòu)及企業(yè)價值二者之間的關(guān)系進行了闡述。同時莫迪利亞于 1961 年發(fā)表了股利政策、增長與股權(quán)估價指出股利分配政策和公司價值無關(guān),其主要是由公司未來投資機會以及該公司企業(yè)價值的投資來決定的。二人于 1963 年提出了基于企業(yè)所得稅存在6情況下的企業(yè)價值評估模型,為現(xiàn)代企業(yè)價值評估奠定了堅實的理論基礎(chǔ) 。 威廉姆斯于 1964 年在其博士論文中首次提出了資本資產(chǎn)定價理論,從中揭示了收益與金融風險之間的聯(lián)系,從而為精準確定資本化比率指明了方向。當然此種模型也有其

26、自身的缺陷,就是其風險衡量過分依賴于市場的評價,對于非上市公司或是新上市公司因缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)資料,無法對其進行風險衡量。因此為改善此缺陷,myronjul-gordon 分別在 此基礎(chǔ)上提出了固定增長紅利貼現(xiàn)7模型、增長股利貼現(xiàn)模型等 。沃爾特認為公司價值的源泉是公司 的盈利,而公司之所以能夠成長則在于其投資收益率高于市場基準收益率。因此其主要的研究思路就是將市場基準收益率、公司盈利、股利發(fā)放比率與公司價值聯(lián)系起來進行考慮。梅耶斯真于1974 年對現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論的不足進行了改進,提出了調(diào)整現(xiàn)值法理論,但是其面臨著無法準確確定資本化率的難題,因此在實際實踐過程中無法推廣,但是8都為企業(yè)價值評估模

27、型的建立和完善奠定了一定的理論基礎(chǔ) 。 美國西北大學(xué)的巴波特和哈佛大學(xué)的詹森(jensen )教授在 20 世紀 80 年代初 提 出 了 自 由 現(xiàn) 金 流 (free cash flow ) 。 自 由 現(xiàn) 金 流 量 就 是 企 業(yè) 在 滿 足 了 再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量,這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下,可供企業(yè)資本供應(yīng)者分配的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富,則公司可以償還債務(wù)、開發(fā)新10產(chǎn) 品 、 回 購 股 票 、 增 加 股 息 支 付 。 同 時 , 豐 富 的 自 由 現(xiàn) 金 流 也 使 得 公 司 成為并購對象。

28、1991 年 sten stewwart 咨詢公司首次提出了經(jīng)濟附加值價值評估模型,該模型能夠真實的反映出企業(yè)收購的動機,同時還能夠很清楚了表明其是否有盈利4 第一章 緒論 能力,不過由于其沒有考慮到兩公司合并之后雙方的協(xié)同效應(yīng)所引起 的后果,11因此在實際應(yīng)用過程中引起了學(xué)術(shù)界的廣泛爭議 。 2002 年王少豪在其高新科技企業(yè)價值評估一書中,對企業(yè)價值評估的方法進行了詳細的研究介紹,重點介紹了國際上普遍流行了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、期12權(quán)定價以及相對估值法等方法,并對其的優(yōu)劣點進行了對比分析 。 2003 年 , 齊 安 甜 、 張 維 等 學(xué) 者 發(fā) 表 企 業(yè) 并 購 的 期 權(quán) 特 征 分 析

29、 與 定 價 研究,文中分析了貼現(xiàn) 現(xiàn)金流量法等傳統(tǒng)方法在企業(yè)戰(zhàn)略并購情況下 ,對于目前企業(yè)價值評估的不足 ? 沒有考慮企業(yè)發(fā)展的增長期權(quán)等, 研 究 了 實 物 期 權(quán)13模型在企業(yè)戰(zhàn)略并購情況下地目標企業(yè)價值評估應(yīng)用 。 2004 年 劉 明 月 、蕭 松華 指 出 在 進行 并 購 活動時 , 需 要 將目 標 企 業(yè)管理 層 變動及重組、并購之后的 協(xié)同作用進行綜合考慮來對目標企業(yè)進行估價 ,在此過程中需大部分比例的協(xié) 同價值轉(zhuǎn)移到目標方的股東上進行考慮,用以 作為價格14談判的依據(jù) 。 2008 年 江 麗 君 對現(xiàn) 有企 業(yè) 價 值 評估 的 方 法進行 了 綜 合 對比 , 就

30、各種方 法 的15不足及優(yōu)勢進行了綜合闡述,為企業(yè)價值評估提供了一定的借鑒作用 。 1.3.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型文獻綜述 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是根據(jù)市場的競爭激烈程度、企 業(yè)未來的盈利能力以及其他因素來確定企業(yè)價值的一種方式,其將企業(yè)內(nèi)部的各項不同資產(chǎn)作為一個不可分割的整體來進行綜合考慮,是一種動態(tài)的企業(yè)價值評估方法。該種方法的核心思想是任何未來資產(chǎn)增值都有其現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。此種模型的一個優(yōu)勢在于能夠很好的確定企業(yè)是否有持續(xù)盈利的能力,因此在我國得到了廣泛的應(yīng)用。企業(yè)價值是企業(yè)整體盈利的綜合評述,利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法可以清楚的對目標企業(yè)進行價值評估,同時其應(yīng)用面非常的廣泛,不僅適用于上市公司,而且還適用于非

31、上市公司,在進行評估過程中無需對比公司就可進行。其主要難點在于何如準確合理 的確定貼現(xiàn)率、現(xiàn)金流量以及預(yù)測期等相關(guān)參數(shù)。 2000 年,張先治在其 論 以 現(xiàn) 金流 量 為 基礎(chǔ)的 價 值 評 估 一 文 中重點 對 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的程序及 方法進行了重點的介紹,其認為作為一種較為 科學(xué)的企業(yè)價值評估方法,用企 業(yè)現(xiàn)金流的現(xiàn)值來表示企業(yè)股東的實際價值是 合理的,同時在其文章中主要對 模型參數(shù)如 貼 現(xiàn) 率 、 評 估 期 限 等 的 確 定 方 法 進 行 了 重 點16 的介紹 。2002 年,高波 在其 企 業(yè) 價 值 評估 的 現(xiàn) 金流量 與 企 業(yè) 壽命 周 期 探析 一文中 ,詳細研

32、究了企業(yè)價 值評估的現(xiàn)金流量預(yù)測與企業(yè)所處的生命周期 之間的關(guān)5 第一章 緒論 系, 指出企業(yè)壽命周期 受到產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的直接影響,并提出介于成 長期與成17熟期之間的成長周期的企業(yè)更適合采用 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對其價值進行評估 。 2003 年 , 李 延 喜 等 人 發(fā) 表 了 基 于 動 態(tài) 現(xiàn) 金 流 量 的 企 業(yè) 價 值 評 估 模 型 研究,分析了各種常見 的企業(yè)價值評估方法,重點指出了貼現(xiàn)現(xiàn)金流 量模型存在的難點,即 如 何 準 確 合 理 對 貼 現(xiàn) 率 、 評 估 期 限 和 各 年 現(xiàn) 金 流 量 的 預(yù)測 進行確定 , 同時 提 出 了 基 于 動 態(tài) 現(xiàn) 金 流 量 的

33、企 業(yè) 價 值 評 估 模 型 , 對 于 我 國 企 業(yè) 進 行 價18值評估時確定方法有重要參考價值 。 王炫于 2009 年在并購中目標企業(yè)的選擇與價值評估方法研究 中指出,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法還存在 著一些問題,通過采用定性及定量相結(jié)合的方 法,借鑒期權(quán)評估法的思想可以 對貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的不足進行有效的彌補,從 而使其更加的完善,該種思路擴 展了研究企業(yè)評估的方法,豐富了企業(yè)價值評 估的內(nèi)容19。 1.4 主要研究內(nèi)容與研究 思路 1.4.1 主要研究內(nèi)容及研究方法 本 文 以 作 者 所 在 工 業(yè) 氣 體 行 業(yè) 為 背 景 , 站 在 收 購 方 ap 公 司 的 角 度 , 對 并購

34、目標企業(yè) g 公司的企業(yè)價值評估進行了研究,通過對常用的企業(yè)價值評估方法進行比較和分析之后 ,選取 貼 現(xiàn) 現(xiàn) 金 流 量 的 方 法 對目標企業(yè)的內(nèi)在價值進行評估 , 在 對 該 模 型 的 評 估 方 式 及 思 路 進 行 分 析 之 后 , 給 出 具 體 的 應(yīng) 用 程 序 , 對作 者 所 在 的 ap 公 司 的 真 實 收 購 案 例 進 行 計 算 分 析 , 進 而 用 收 購 完 成 后 目 標 企業(yè) 的 真 實 經(jīng) 營 數(shù) 據(jù) 對 比 預(yù) 測 數(shù) 據(jù) , 從 而 分 析 ap 公 司 對 目 標 企 業(yè) 價 值 評 估 過 程中存在的問題,進而提出一些應(yīng)對措施。 本文的

35、主要內(nèi)容包括以下幾點: 第 一 章 , 文 章 的 選 題 背 景 , 簡 要 介 紹 了 國 際 并 購 的 發(fā) 展 情 況 , 并 對 相 關(guān) 國內(nèi)外企業(yè)并購及企業(yè)價 值評估方法的理論進行了介紹的綜述, 概 括 了 主 要 的 研究內(nèi)容與研究邏輯; 第 二 章 , 主 要 對 常 見 的 企 業(yè) 價 值 評 估 方 法 進 行 了 比 較 和 介 紹 , 對 各 種 方 法的優(yōu)缺點及適用性進行 了分析,同時對工業(yè)氣體的背景情況進行了簡 要的介紹,確定了國外上市公司并 購過程中選取的評估方法特點,并對并購雙方 的背景及概況進行了介紹的回顧和介紹; 第三章,分析本文案例地收購動因以及協(xié)同效應(yīng)對

36、并購企業(yè)價值的影響; 第四章,確定 g 公司價值評估的方法,使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對目標企業(yè) g6 第一章 緒論 公司進行價值評估分析,然后確定 ap 公司的收購價格上限; 第五章,全文的總結(jié)及進一步展望。 1.4.2 研究的邏輯思路 本文的研究邏輯如下圖所示:緒論 基本概 念及 理論 回顧ap 公 司收 購 g 公收購動 因和 協(xié)同 效應(yīng) 分析 評估模 型和 參數(shù) 界定 司的背 景分 析 建議及 全文 總結(jié) 圖1.1 研究 邏輯 圖 7 第二章 企 業(yè)并 購價 值評 估 方法對 比及 背景 介紹 第二章 企業(yè)并購價值評估方法對比及 背景介紹 本章對 企業(yè)價值的常見評估方法進行了介紹和比較,并對工

37、業(yè)氣體行業(yè)的相關(guān)背景進行了簡要的介紹,同時介紹了并購雙方的基本情況,為 g 公司的價值評估工作的進行提供數(shù)據(jù)依據(jù)。 2.1 常用的企業(yè)價值評估 方法分析 企業(yè)價值評估方法是評估企業(yè)價值的主要手段,合適的企 業(yè)價值評估方法將直接影響到企業(yè)價值的評估方法及并購交易的實現(xiàn)。這些評估方法無一例外都是建立在公司業(yè)績、財務(wù)數(shù)據(jù)以及其市場表現(xiàn)等基礎(chǔ)之上,在評估結(jié)果的基礎(chǔ)上,雙方共同來確定一個合適的最終定價。根據(jù)評估視角的不同,常用的評估方法主要有市場法、成本法、期權(quán)法以及收益法。每種方法都有其優(yōu)勢和不足,針對不同的企業(yè)需選擇合適的評估方法,因此在選擇評估方法時需結(jié)合評估人員的判斷和經(jīng)驗來對其進行選擇和運用。

38、下面就將常見的評估方法做一個簡要的介紹。 2.1.1 市場法 市場法是指被評估對象的價值通過將評估企業(yè)和在市場上已有交易案例的參考企業(yè)進行對比,以期能夠?qū)υu估企業(yè)的股東收益、企業(yè)價值做出判斷。所參考的企業(yè)其應(yīng)與評估企業(yè)所處于同一行業(yè)且受到的經(jīng)濟影響因素大致相同,使其具有可比性。應(yīng)用市場法的前提是其要有一個公開的市場為基礎(chǔ),從而能夠從公開市場中尋求符合參考條件的企業(yè)作為其交易的參考對象。其中營業(yè)收19入比率、市盈率、市凈率是市場法最為常用的價格比率 。 其優(yōu)點在于 可從股票交易市場中獲得企業(yè)的各項數(shù)據(jù),采用真實的企業(yè)數(shù)據(jù),假設(shè)的參數(shù)較少,簡單易懂,可操作性較強,一般是評 估上市公司的首選方法。

39、缺點是找到同類企業(yè)有所困難,因股票價格波動也對最后的評估結(jié)果產(chǎn)生影響,而對于公司的無形資產(chǎn)來說,因其在市場的數(shù)據(jù)較少,故較少采用市場法對其進行評估;此種方法的假設(shè)前提是評估企業(yè)所在的市場高度發(fā)達,而對于現(xiàn)今的中國市場來說,因各項制度還有待于進一步的完善,股市中的市凈率及市盈率長期偏離市場的正常值,因此不適用于中國市場;如果收購的是未上8 第二章 企 業(yè)并 購價 值評 估 方法對 比及 背景 介紹 市公司,此種方法存在著先天的局限性,無法獲得評估企業(yè)的準確數(shù)據(jù),同時此種方法也只能作為一種粗略的評估企業(yè)價值方法,因其對企業(yè)的無形資產(chǎn)無法進行有效的評估; 由于市場法存在著諸多的不足,所評估出來的企業(yè)

40、價值并非是企業(yè)的真正內(nèi)在價值,因此就目前而言其還不適宜做中國企業(yè)內(nèi)在價值的評估方法。 2.1.2 成本法 企業(yè)價值評估的成本法也被成為資金基礎(chǔ)法,其思路是企業(yè)一項資產(chǎn)的價值并不能高于其企業(yè)總體的價值。此種方法的主要做法是將企業(yè)所有的資產(chǎn)負債及成本價值通過市場 價值來進行替換,其思路就是要重置或是重建 評估對象,根據(jù)企 業(yè)所提供的資產(chǎn)負債表,對企業(yè)賬面的價值進行調(diào)整已獲得企業(yè)的最終價值。此種方法是從會計審核的角度來進行考慮的,通過在現(xiàn)實條件下重建一個全新狀態(tài)的評估對象, 將企業(yè)建造的全部費用進行貨幣化表示,用全部成本費用減去功能性陳舊貶值、實體陳舊性貶值以及經(jīng)濟性陳舊貶值的差額即為企業(yè)的價值,能

41、夠?qū)ζ髽I(yè)目前的價值進行真實評估,因其具有一定的可行性和科學(xué)性,成為國際目前公認的三大基本方法之一,尤其是對編制不大而又不存在無形資產(chǎn)的企業(yè)來說,采用市場法都只需確定實體損耗貶值與重置成本兩個指標就可以進行企業(yè)價值評估,因此其特別適合于 在市場上找不到合適的參照評20估對象,而所評估企業(yè)為非持續(xù)性經(jīng)營、新設(shè)企業(yè)等情況 。對我國 現(xiàn)階段情況而言,因國有企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)在整個企業(yè)所占比例較大,加之證券交易市場各項制度還有待于進一步完善,因此在對國有企業(yè)進行改造重組時,為了避免國有資產(chǎn)的嚴重流失 ,加強對其資產(chǎn)的管理,需對國有資產(chǎn)進行全 面的盤查,而采用以資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑評估企業(yè)價值是一種很好的選擇,當然

42、如果企業(yè)是持續(xù)性經(jīng)營情況時,一般不宜采用成本法對其價值進行評估。 此種方法的優(yōu)點在于其能夠根據(jù)財務(wù)報表作出適當?shù)恼{(diào)整,防止國有資產(chǎn)的流失,尤其是對于無無 形資產(chǎn)的企業(yè)來說,此種方法更為合適。其缺點就是較難評估企業(yè)的無形資產(chǎn),使得整個評估結(jié)果與實際相比偏低,同時其只強調(diào)了現(xiàn)行企業(yè)的單項資產(chǎn)的市場成本,未能考慮企業(yè)的整體盈利能力。 由于此種方法評估結(jié)果并不是企業(yè)的真正內(nèi)在價值,評估結(jié)果較低,故在實際實踐過程中應(yīng)盡量避免使用。 9 第二章 企 業(yè)并 購價 值評 估 方法對 比及 背景 介紹 2.1.3 期權(quán)法 期權(quán)就是一種合約,表示期權(quán)所有人可在一定時間之內(nèi)買進或是賣出相關(guān)資產(chǎn)的一種權(quán)利, 最初是由

43、 stewart myers1977 在 mit 時所實物期 權(quán)提出的,指出一個投資方案其產(chǎn) 生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤,來自于目前所擁 有資產(chǎn)的使用,再加上一個對未 來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一 個權(quán)利,在未來以一定價格取得 或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃,所以實物資 產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般 期權(quán)的方式來進行評估。同時又因為其標的物 為實物資21產(chǎn),故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán) 。 由于傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法僅僅是對企業(yè)的實物價值進行評估,而忽視了其實物期權(quán)價值,導(dǎo) 致企業(yè)評估結(jié)果較低 。 在 對 企 業(yè) 價 值 應(yīng) 用 實 物 期 權(quán) 法 進行評估時,一是先應(yīng)用 其他方法對企

44、業(yè)的實物價值 進行評估,已獲得其企業(yè)價值 a , 然 后 在 利 用 期 權(quán) 法 對 評 估 企 業(yè) 未 來 所 擁 有 的 期 權(quán) 價 值 及 投 資 機 會 進 行 評估,得出其價值 b ,兩 者之和為最終的企業(yè)價值 。 因期權(quán)法應(yīng)用過程中對其適用的條件要求較為繁多,由于其前提條件是資金價格變動必須是連續(xù) 的沒有突變,在有效期內(nèi)其期權(quán)方差不變,而 這些條件在現(xiàn)實條件是很難滿足 的,這就在一定程度上限制了其應(yīng)用的范圍, 因此在實際應(yīng)用中,實物期權(quán)法 只是作為一種貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的補充和完善方 法而存在, 并且由于 實 物 期 權(quán) 種 類 繁 多 , 理 論 界 和 實 務(wù) 界 至 今 尚 未

45、形 成 適 用 的 通 用 模 型 。實物期權(quán)理論引入我國 的時間不長,應(yīng) 用 比 較 少 。 在 具 體 的 工 作 實 踐 中 , 應(yīng) 用成熟的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 或重置成本法等評估方法的基礎(chǔ)上,充分運用 實物期權(quán)22理論考慮投資的不確定性和靈活性,可以提高投資決策的科學(xué)性 。 2.1.4 收益法 波士頓咨詢公司戰(zhàn)略專項顧問馬克.l. 賽羅沃博 士曾在商學(xué)院為 mba 學(xué)生做并購方面的專題演講,其認為在中國進行并購活動的外國企業(yè),對于不同性質(zhì)的企業(yè)來說其評估價值的標準最為主要的當屬于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 是收益法的具體應(yīng)用,收益法又稱收益還原法、收益資本金化法,是指通過估算目標企業(yè)

46、的未來預(yù)期收益貼現(xiàn)計算出現(xiàn)值,借以確定目標企業(yè)價值的一種資產(chǎn)評估方法。以購買者的視角來看,是否決定購買一項資產(chǎn),應(yīng)看其所付的代價是否高于該項資產(chǎn)或具有相似風險的同類資產(chǎn)能夠創(chuàng)造的未來收益的現(xiàn)值。運用收益現(xiàn)值法對企業(yè)資產(chǎn)進行評估,就是將企業(yè)未來收23益貼現(xiàn)成現(xiàn)值,進而作為評估企業(yè)價值的依據(jù) 。 10 第二章 企 業(yè)并 購價 值評 估 方法對 比及 背景 介紹 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是一種著眼于企業(yè)未來的評估方法,它主要考慮企業(yè)的未來收益和貨幣的時間價 值。 采用該種方法進行企業(yè)價值評估時需選用 合適的口徑 。首先在對評估企業(yè) 進行效益預(yù)測評估時,不得采用不合理的假設(shè) ,應(yīng)充分考慮到企業(yè)的經(jīng)營狀況 、歷史

47、業(yè)績、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景等相關(guān)經(jīng)濟 要素,并對評估企業(yè)相關(guān)投資、 交易等合法性業(yè)務(wù)等相關(guān)信息進行收集。其次 就是在對企業(yè)當前的發(fā)展前景及 經(jīng)營狀況進行評估時,還要適當?shù)目紤]其收益 預(yù)測期之后的終值計算及收益的 計算情況。 最 后 則 是 評 估 人 員 要 選 擇 合 適 的 貼 現(xiàn) 率 , 以使得將企業(yè)未來收益風險控制在最佳的范圍之內(nèi)。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的思路:估算資產(chǎn)未來各期現(xiàn)金流量和確定用于計算各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率 ,求出未來各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值加總,即得到企 業(yè)的 價值。(公式 2-1)式中:npv?企業(yè)的現(xiàn)值;ci ?第 i 年的現(xiàn)金流量;r ?貼現(xiàn)率;f ? 企業(yè)末期價值。 其優(yōu)點是

48、 是能夠比較準確真實的反應(yīng)出企業(yè) 現(xiàn)金化價格,使得評估出來的價值容易被買賣雙方所接受,利于談判的進行。 并購企業(yè)之所以并購目標企業(yè)看中的就是其未來的盈利能力,而 看重的是目標企業(yè)的未來獲利能力,但是這種對于未來獲利能力的預(yù)期是具有不確定性而含有風險的,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法能夠很好的將目標企業(yè)的這種關(guān)鍵性指標進行量化,同時該種方法適用的前提條件是目標企業(yè)具有持續(xù)的營業(yè)能力。 該方法的缺點是 因?qū)ξ磥硎找娴臏蚀_預(yù)測難度較大,評估過程易受到主觀因素的干擾,使得預(yù)測的準確性受到影響 ;同時, 因其適用于對企業(yè)的單項資產(chǎn)和整體資產(chǎn)進行評估,可適用范圍較窄;最后則是該種方法立足于 目標企業(yè)經(jīng)營和

49、對外投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量收益上。 而信息網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)創(chuàng)新等因素也對公司價值產(chǎn)生潛在的影響,因此收益法還存在著一些不足,需要不斷的對對其進行改進, 對此有學(xué)者提出 “評估管理者靈活性的價值 ”,增加考察非財務(wù)因24素指標,從而彌補純數(shù)學(xué)計算的不足 。 11 第二章 企 業(yè)并 購價 值評 估 方法對 比及 背景 介紹 2.2 我國工業(yè)氣體行業(yè)發(fā) 展狀況及其預(yù)測 2.2.1 我國對工業(yè)氣體行業(yè)的宏觀政策 工業(yè)氣體行業(yè)是特種設(shè)備行業(yè)中的主要行業(yè)之一。近年來,我國為了促進工業(yè)氣體行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展,加強了對特種設(shè)備的監(jiān)管力度,強化了工業(yè)氣體行業(yè)的程序管理和生產(chǎn)規(guī)范的制定。而在 2009 年 5 月 1 號

50、開始實施的特種設(shè)備安全監(jiān)察條例中則重點對節(jié)能及安全生產(chǎn)提出了更高的要求,對每年的節(jié)能指標和安全生產(chǎn)都做了非常具體的規(guī)定。在這種安全保障節(jié)能環(huán)保的大環(huán)境下,過去工業(yè)氣體市場中混亂的生產(chǎn)局面逐漸被扭轉(zhuǎn)過來,逐步向規(guī)模化、集約化方向發(fā)展,而那種小作坊式的生產(chǎn)方式將被逐漸淡出歷史舞臺,大型工業(yè)氣體企業(yè)將迎來更為廣闊的發(fā)展空間。 2.2.2 我國工業(yè)氣體行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀 工業(yè)氣體作為現(xiàn)代工業(yè) 重要的基礎(chǔ)原料,在工業(yè)體系中應(yīng)用范圍非常 廣泛,在石油、機械、冶金、電子、鋼鐵、食品加工、建材、醫(yī)藥醫(yī)療、化工、陶瓷等行業(yè)均有大 量的工業(yè)氣體被應(yīng)用,因其覆蓋面很廣,一般將其與供電、供水一樣,作為工業(yè)投資環(huán)境的基礎(chǔ)設(shè)

51、施,被視為國民經(jīng)濟的 “命脈”而列入到公25共事業(yè)行業(yè)當中 。尤 其是近年來,我國國民經(jīng)濟得到迅猛發(fā)展,對工業(yè)氣體的需求量也得到了快速提升,使得其產(chǎn)值增長速度明顯高于同期國民經(jīng)濟增長速度。雖然工業(yè)氣體總產(chǎn)值在國民經(jīng)濟中所占比例并不是很大,但是在新型材料、航空電子、新能源、生物工程、微電子等高新技術(shù)領(lǐng)域都大量應(yīng)用了工業(yè)氣體,因此成為這些部門不可或缺的重要原材料。 工業(yè)氣體是工業(yè)生產(chǎn)的 “血液”,同時也是鋼鐵、化工、石油等產(chǎn)業(yè)的配套產(chǎn)業(yè),由于我國 “ 三大氣”以及鋼鐵行業(yè)的快速發(fā)展,使得工業(yè)氣體行業(yè)成為我國化工行業(yè)中發(fā)展最為迅猛的領(lǐng)域之一。近幾年我國工業(yè)氣體產(chǎn)值一直保持著高速發(fā)展的態(tài)勢 ,工業(yè)氣體

52、市場的活躍表現(xiàn),說明了我國工業(yè)氣體在現(xiàn)階段的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境下市場有了充分的保障,同時其生產(chǎn)規(guī)模還會繼續(xù)擴張的。截止到 2012 年,我國工業(yè)氣體總產(chǎn)值已達到了 800 億元,而且在“十二五 ”期間,我國眾多領(lǐng)域進入快速增長階段,工業(yè)氣體市場空間廣闊。工業(yè)氣體行業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷得到擴展,尤其是在能源,環(huán)保,醫(yī)療的需求增長速度超過了傳統(tǒng)在的鋼鐵有色,再加上新型煤化工,尤其是煤制天然氣大發(fā)展、節(jié)能減排要求降低能耗以及國三國四標準要求降低汽柴油含硫量將在 “十二五 ”期間26加快工業(yè)氣體的需求增速 。因此有專業(yè)機構(gòu) 對工業(yè)氣體行業(yè)進行預(yù)測,未來12 第二章 企 業(yè)并 購價 值評 估 方法對 比及 背景 介紹 五年,我國工業(yè)氣體市場將保持至少 11% 的增長率,到 2016 年達到 1200 億元以上的銷售額。工業(yè)氣體市場的外包份