水井坊（600779）投資價值分析報告大型作業(yè)報告

1、大大 型型 作作 業(yè)業(yè) 報報 告告 課程名稱課程名稱 水井坊（水井坊（600779600779）投資價值分析報告）投資價值分析報告 課程代碼課程代碼 140625502 專專 業(yè)業(yè) 工商管理專業(yè) 班班 級級 08064a 班 小組成員小組成員 小組成員小組成員 小組成員小組成員 小組成員小組成員 經(jīng)濟與管理學院經(jīng)濟與管理學院 水井坊（水井坊（600779600779）投資價值分析報告）投資價值分析報告 水井坊股票投資價值分析2 目錄目錄 摘摘 要要.1 1 1 1公司概況公司概況.2 2 1.1公司簡介.2 1.2經(jīng)營理念.2 1.3經(jīng)營業(yè)績.2 1.4最新動態(tài).3 2 2宏觀環(huán)境分析宏觀環(huán)境

2、分析.4 4 2.1.外圍經(jīng)濟變化促使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整.4 2.2.多因素共同推進收入分配機制改革.4 2.3.消費復(fù)蘇將引領(lǐng)未來經(jīng)濟發(fā)展.5 2.4加息似乎將不可避免.6 3 3行業(yè)環(huán)境分析行業(yè)環(huán)境分析.8 8 3.1市場規(guī)模與潛力.8 3.2. 行業(yè)所處的生命周期.8 3.3行業(yè)盈利能力.9 3.4行業(yè)發(fā)展趨勢.10 4 4公司財務(wù)分析公司財務(wù)分析.1212 4.1盈利能力分析.12 4.2償債能力分析.13 4.3運營能力分析.16 4.4成長能力分析.18 5 5股票價值評估股票價值評估.2020 5.1估值模型的選擇.20 5.2基于股權(quán)自由現(xiàn)金流（fcfe）貼現(xiàn)模型的股票價值評估.20

3、 5.2.1 fcfe 的確定.20 5.2.2 值測算及 r 的確定.22 水井坊股票投資價值分析3 5.2.3 評估結(jié)果.23 5.2.4 敏感性分析.23 6 6投資建議及風險揭示投資建議及風險揭示.2424 附錄附錄.2525 附錄一原始數(shù)據(jù)表.25 附錄二水井坊財務(wù)指標.26 圖表 1 白酒行業(yè)市盈率一覽.3 圖表 2 消費從 2001 年開始低于投資增速.4 圖表 3 各年齡段人口統(tǒng)計.5 圖表 4 消費占 gdp 的比重.6 圖表 5 cpi 的走勢.6 圖表 6 1990-2010 年我國白酒產(chǎn)量 .8 圖表 7 盈利能力分析.13 圖表 8 短期償債能力分析.14 圖表 9

4、長期償債能力分析.15 圖表 10 運營能力分析.17 圖表 11 成長能力分析.19 表格 1 白酒板塊個股收益率.10 表格 2 折舊、攤銷等非付現(xiàn)成本測算.21 表格 3 資本支出測算.21 表格 4 營運資本、債務(wù)本金償還、新發(fā)行債務(wù)測算.21 表格 5 fcfe 測算.21 表格 6 fcfe 預(yù)測.22 表格 7 值測算結(jié)果.22 表格 8 敏感性分析.23 水井坊股票投資價值分析1 摘要：摘要：本評估報告以四川水井坊股份有限公司為評估對象，以公司發(fā)布的年報為基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 來源，通過分析公司的歷史財務(wù)狀況，結(jié)合宏觀環(huán)境及行業(yè)發(fā)展趨勢，采用股權(quán)現(xiàn)金流折 現(xiàn)模型，對水井坊的股票價值進行預(yù)測

5、和評估，發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價值，分析公司的增值潛 力，并給出投資建議。 水井坊股票投資價值分析2 1公司概況公司概況 1.1公司簡介公司簡介 四川水井坊股份有限公司（以下簡稱“公司” ）是由四川成都全興集團有限 公司控股 39.71%并在上海證劵交易所掛牌的上市公司，股票簡稱“水井坊” ， 股票代碼“600779” ，總股本 48854.57 萬股，流通股 29532.35 萬股，發(fā)行日期 1996-11-20，上市日期 1996-12-06，為滬深指數(shù)和上證 180 指數(shù)樣本公司。 1.2經(jīng)營理念經(jīng)營理念 公司聯(lián)合中科院成都生物研究所及清華大學，上啟元末明初一直連續(xù)生產(chǎn) 600 余年的“活文物原

6、址”成都水井街酒坊古窖窖泥中，提煉出“水井坊 一號菌” ，采用現(xiàn)代先進生物技術(shù)研制出了水井坊酒。水井坊遺址是國家文物局 認定的中國白酒第一坊,經(jīng)國務(wù)院批準列為全國重點文物保護單位,是極為珍 貴的歷史文化遺產(chǎn)和有極高利用價值的活文物,是公司獨享的重要生產(chǎn)資源。 獨有的資源優(yōu)勢為公司的經(jīng)營發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)，公司利用其優(yōu)異的 品質(zhì)、精美的包裝和獨特的文化資源優(yōu)勢成功地走出了一條亮麗的高端白酒路 線，成為后繼者紛紛效仿的對象。在水井坊上市之前，在國人的心目中最高檔 的酒只有五糧液、茅臺，如果價格定位與五糧液和茅臺基本一致，或略低，肯 定會失敗，因為水井坊的品牌在同一級別上影響力自然不如前二者。公司

7、以睿 智的眼光看到了中國高檔白酒市場的發(fā)展?jié)摿?，果斷地把水井坊定位于比茅臺 和五糧液還高檔的白酒品牌。在低檔白酒市場受到嚴重擠壓的環(huán)境下，水井坊 “老板喝的酒”的市場定位為公司贏得了巨大的發(fā)展空間，成為中國高端白酒 市場的引領(lǐng)者。 1.3經(jīng)營業(yè)績經(jīng)營業(yè)績 公司屬飲用酒制造業(yè)，主營酒類產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，行業(yè)地位突出。公司在 2000 年首次推出水井坊酒，并在其后憑借大膽、獨特的品牌策略和經(jīng)營理念， 成功塑造了“中國白酒第一坊”的高檔白酒品牌。產(chǎn)品勢如破竹，迅速拓展了 華南市場市場，并成功導入了北京、上海、山東等重量級市場，進一步擴展了 海南、湖南、廣西、云南、河南等區(qū)域市場，還成功登陸港澳臺、東南

8、亞等國 水井坊股票投資價值分析3 際市場。20062010 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 8.05 億元、10.04 億元、11.79 億元、 16.73 億元和 18.18 億元，同比增長 33.29%、24.69%、17.43%、41.95%、8.64%，年均增長率達到 24.65%。截至 2010 年，公司總資產(chǎn) 21.4 億，所有者權(quán)益 14.6 億，每股凈資產(chǎn) 2.99 元，基 本每股收益 0.48 元，市盈率 45 倍左右。 圖表 1 白酒行業(yè)市盈率一覽（2011 年 7 月 7 日 9：30） 1.4最新動態(tài)最新動態(tài) 公司在“高端品牌”的理念引導下，強力促進水井坊的品牌建設(shè)，并積極 尋求海

9、外市場拓展，力爭實現(xiàn)超常規(guī)、跨越式發(fā)展。 2006 年末，水井坊與全球最大的高檔酒業(yè)巨頭 diageo 達成協(xié)議，轉(zhuǎn)讓全 興集團 43%的股權(quán)給 diageo，diageo 成為水井坊第二大股東，雙方積極推進水 井坊的外銷事宜，全興集團將可以利用帝亞吉歐的國際平臺及國際市場銷售網(wǎng) 絡(luò)，把水井坊推向國際的主流渠道以及主流消費群體；2008 年 7 月，雙方合作 進一步深化，diageo 將持股比例增加到 49%； 2010 年 3 月，diageo 向中國商 務(wù)部申請增持全興集團股權(quán)至 53%；2010 年 11 月，英國商業(yè)大臣文思凱布爾訪 問中國，協(xié)調(diào)并購事宜，如果收購?fù)瓿?，對水井坊的管理?/p>

10、營銷都將大有裨益。 2011 年 6 月 27 日，四川水井坊股份有限公司宣布，公司接到第一大股東 全興集團通知，diageo 進一步收購全興集團 4%股權(quán)事宜獲批，其所持全興集團 股權(quán)將從 49%增加至 53%，diageo 將間接控股水井坊。 水井坊股票投資價值分析4 2宏觀環(huán)境分析宏觀環(huán)境分析 2.1.外圍經(jīng)濟變化促使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整外圍經(jīng)濟變化促使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整 加入世界貿(mào)易組織以來中國的消費率持續(xù)走低，投資消費比率失衡成為中 國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的主要問題之一，而投資增速快于消費增速的主要原因是出口迅速 增加所致（見圖表 1） 。不過，成也蕭何，敗也蕭何。經(jīng)濟對外依存度的升高使 得中國經(jīng)濟更易受世界

11、經(jīng)濟所影響。為了迅速擺脫 08 年的金融危機，中國政府 在財政和貨幣政策上的極度寬松的政策挽救了中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟，然而獲得 世界贊譽的同時也付出了巨大的成本，眾多行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，房地產(chǎn)行業(yè)的 泡沫不斷變大。目前國家對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和外圍經(jīng)濟的不確定使得投資和 出口的作用衰減，而這讓消費成為未來的關(guān)注點。 圖表 2 消費從 2001 年開始低于投資增速 2.2.多因素共同推進收入分配機制改革多因素共同推進收入分配機制改革 研究發(fā)現(xiàn)，中國在 2010 年前后進入勞動力市場的人口大幅減少 600 萬，而 退出勞動力市場的人口大幅增加約 300 萬，兩者相加勞動力實際的供給環(huán)比將 減少 900

12、萬（見圖表 2） ，巨大的數(shù)字瞬間扭轉(zhuǎn)了勞動力市場的供求關(guān)系，各地 相繼出現(xiàn)用工荒，而各地政府大幅提高最低工資標準的措施則是工資上漲的催 化劑，種種跡象表明，中國人口紅利的時代即將結(jié)束；“新三十六條”對于某 些壟斷性行業(yè)的進入門檻的降低將促進投資和就業(yè)增加，并有助于改變中國的 水井坊股票投資價值分析5 收入分配結(jié)構(gòu)；而房產(chǎn)稅和個稅的改革將從稅收的角度促進中國收入分配的改 革。因此，中國收入分配體系的改革將全面展開，其趨勢不可逆轉(zhuǎn)，而收入分 配結(jié)構(gòu)的變化必將帶來消費的大幅增加，從而促使中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)恢復(fù)均衡。 圖表 3 各年齡段人口統(tǒng)計 2.3.消費復(fù)蘇將引領(lǐng)未來經(jīng)濟發(fā)展消費復(fù)蘇將引領(lǐng)未來經(jīng)濟發(fā)展

13、 從一季度的消費增速可以看出，中國的消費黃金期將真正來臨。一季度消 費同比增長高達 23%，實際增長也高達 21%，幾乎接近投資的增速 25%的名義增 速和 23%的實際增速。同時，未來投資由于去年二季度高基數(shù)（41%）而存在進 一步回落的可能，消費則沒有此困擾，去年二季度同期增速只有 15%，因此二 季度消費增速超過投資增速是大概率事件。此外，在出口增長前景不明朗的情 況下，指望投資拉動中國經(jīng)濟恐怕只會帶來更多的產(chǎn)能過剩，因此只有消費才 是挽救中國經(jīng)濟的關(guān)鍵所在。而中國人口紅利拐點的出現(xiàn)為中國整體工資水平 的提高、中國勞動者收入的提高、消費的提高、消費與投資比重恢復(fù)正常狀態(tài) 提供了一種可能，

14、我們預(yù)計這很有可能是中國下一個黃金十年的開始，而這個 黃金十年顯然將屬于消費，并由消費拉動投資從而引領(lǐng)未來經(jīng)濟的可持續(xù)增長 （見圖表 3） 。 水井坊股票投資價值分析6 圖表 4 消費占 gdp 的比重 2.4加息似乎將不可避免加息似乎將不可避免 如果我們所指出的人口紅利拐點出現(xiàn)的話，未來消費必將會出現(xiàn)持續(xù)的高 增長，其中對食品和糧食的需求或許將會推動中國原本供求基本平衡的糧食市 場；而房地產(chǎn)新政引發(fā)的剛性購買需求延后帶來的“以租代購”引發(fā)房租價格 上漲，這將不同于房價的上漲，因為租金的上漲將直接進入 cpi，到時，糧食 價格的波動和房租的上漲將會給中國目前 5.5%的 cpi 構(gòu)成更大的壓力

15、，而預(yù)期 中資源稅改革也有可能小幅推動資源品價格的變化，進而間接影響物價（見圖 表 4） 。因此，加息成為必然的選擇。 水井坊股票投資價值分析7 圖表 5 cpi 的走勢 加息預(yù)期將使投資板塊短期內(nèi)難有大的起色，而工資水平提高帶來的消費 高增長或?qū)⒁l(fā)消費板塊的投資機會。汽車板塊和家電板塊因前期的刺激消費 政策影響，其增長或因去年部分消費被提前而使得今年的增長在高消費出現(xiàn)的 情況下也不會太高，但未來仍可能有高增長，只是出現(xiàn)的時點可能要相對滯后 些；而食品飲料板塊中的酒去年下半年遭到了消費稅征收辦法的改革和嚴查酒 后駕車等負面因素影響，后因漲價預(yù)期而有部分漲幅，但因年報或一季度報低 于市場預(yù)期而

16、受到市場大幅的減持（茅臺和五糧液） ，目前股價的回落已經(jīng)釋放 了相關(guān)的風險，投資機會正在顯現(xiàn)。因此，我們認為，食品飲料板塊的投資機 會即將來臨，下半年將會成為第一批跑贏大盤的行業(yè)。白酒和乳業(yè)將會是最具 有進攻性的子行業(yè)，其中，中端和低端白酒企業(yè)將率先受益收入和消費的增長。 水井坊股票投資價值分析8 3行業(yè)環(huán)境分析行業(yè)環(huán)境分析 3.1市場規(guī)模與潛力市場規(guī)模與潛力 從 80 年代到 90 年代初，我國糧食生產(chǎn)逐漸增加，國家對釀酒用糧的限制 逐步放松，我國白酒產(chǎn)量大規(guī)模提升，從 1980 年的 215 萬噸，迅速擴展到 1996 年的 801 萬噸。之后由于國家政策的引導和居民消費心理的變化，白酒產(chǎn)

17、 量開始迅速下滑，一直回落到 2004 年的 312 萬千升，下滑了 61%，下滑幅度巨 大，市場空間得到充分釋放。2005 年白酒產(chǎn)量開始出現(xiàn)恢復(fù)性增長，并在之后 的 6 年時間里一直保持著持續(xù)高速增長勢頭，到 2010 年全國白酒產(chǎn)量已經(jīng)達到 890.83 萬噸，遠遠超過了 2006 年的高峰，年均增長率達到 19.13%（見圖表 5） 。 數(shù)據(jù)顯示，2011 年第一季度白酒行業(yè)銷售收入平均增長 47.9%，凈利潤增長 60.9%，高檔白酒消費市場呈現(xiàn)量價齊升的局面，次高端白酒也隨著中產(chǎn)階級可 支配收入增加和消費升級而崛起，行業(yè)表現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭?？梢灶A(yù)計，白 酒行業(yè)，特別是優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)

18、，在未來三年銷量將保持 20%左右的高增長。 圖表 6 1990-2010 年我國白酒產(chǎn)量 3.2. 行業(yè)所處的生命周期行業(yè)所處的生命周期 在 1996 年到 2004 年這段時期，我國白酒市場遭遇了空前的壓力和挑戰(zhàn)。 首先，受到假酒案的以及國家 2002 年對白酒企業(yè)專門性的賦稅政策的影響，國 內(nèi)白酒企業(yè)的數(shù)量在減少，相當一部分中小型酒廠被淘汰出局，白酒的總產(chǎn)量 水井坊股票投資價值分析9 還是消費總量都在大幅度的下降。其次，中國加入 wto 后中國白酒市場受到洋 酒的挑戰(zhàn)，越來越多的洋酒品牌把中國市場當作一個重要的潛在市場，甚至稱 為“全球最大的烈酒市場” ，并紛紛加大營銷力度。據(jù)有關(guān)資料顯

19、示，國內(nèi)主要 的洋酒品牌在過去的一年中銷售量平均上升 3050%，有的品牌甚至超過 100%。盡管洋酒的消費在總量上還無法和白酒相比，但是增長的速度已經(jīng)顯示 出咄咄逼人的勢頭，尤其是在國內(nèi)市場白酒消費的態(tài)勢已經(jīng)持續(xù)疲軟的背景之 下。行業(yè)專家、企業(yè)、媒體甚至主管部門都紛紛對白酒的前景不看好，甚至提 出白酒已經(jīng)和香煙一起成為夕陽產(chǎn)業(yè)。 沒有人可以否認中國白酒面臨的危機和挑戰(zhàn)，但是，中國的白酒真的會從 此走向沒落或者白酒將和香煙一樣面臨必然消亡的命運嗎？我們并不這樣認為。 首先，白酒在中國悠久的歷史地位，獨特的文化底蘊決定其具有長期存在的根 基，這種根基不是在短時間內(nèi)、輕而易舉可以撼動甚至完全摧毀的

20、。其次，中 國加入 wto 為中國白酒進入全球主流烈酒市場提供了重要的發(fā)展契機，作為世 界五大蒸餾酒中的中國白酒，并作為東方文化的代表，中國白酒在世界范圍內(nèi) 同樣具有深厚的認知資源，這種認知資源將隨著東方文化的崛起以及中國文化 的影響力不斷加強而受到喚醒并發(fā)揮出強大的力量。所以，中國的白酒不是所 謂的夕陽產(chǎn)業(yè)，相反，它將面臨一個比以往更為有利的發(fā)展機遇，尤其是對于 那些具有清晰的品牌戰(zhàn)略的老牌名酒來說，中國白酒將進入一個大洗牌的階段。 3.3行業(yè)盈利能力行業(yè)盈利能力 首先，白酒消費的基礎(chǔ)異常牢固。白酒文化是中國文化的精髓，普通百姓 更是把白酒當作一種日常生活與重大節(jié)日必備的飲用消費品，而且還把

21、白酒的 用途擴展到藥用和佐餐等方面。白酒牢固的消費根基不會因為金融危機、居民 個人收入增減因素等出現(xiàn)巨幅波動勢。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段我 國高收入戶和最低收入戶的白酒人均消費量為 2.35 克和 2.08 克，相差不大。 可見，白酒消費對家庭收入水平的敏感度很低，消費者對白酒需求的彈性較小。 基于這一事實，品牌和影響力足夠大的白酒企業(yè)，充分把握了市場機會，行使 了市場賦予的“定價權(quán)” ，連續(xù)提高拳頭產(chǎn)品價格，同時帶動了消費，成功將原 水井坊股票投資價值分析10 材料漲價、工資和稅收上漲等成本轉(zhuǎn)嫁出去，贏得了很好的經(jīng)濟與社會效益。 2009 年 6 月 26 日，山西汾酒宣布對其 10

22、 年陳釀老白汾酒提價 10%，一個主要 原因就是供不應(yīng)求。這在金融危機影響尚未消除、社會普遍擔心白酒消費疲軟 的時候，可算是大膽之舉，同時也表明了這個行業(yè)定價權(quán)的確非同一般。 在資本市場，白酒板塊同樣表現(xiàn)出了巨大的收益潛力。我們選取了白酒行 業(yè) 10 只股票考察其在 2010 年的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)白酒板塊的超額收益巨大（見表格 1） ，這充分說明白酒行業(yè)的經(jīng)營能力、盈利實力和財務(wù)安全優(yōu)勢非常明顯。 表格 1 白酒板塊個股收益率 月份茅臺五糧液瀘州老窖古井貢酒酒鬼酒張裕沱牌汾酒洋河水井坊 10 年 1 月 168.5429.1934.9936.3915.171.715.4239.95108.0320.

23、82 10 年 2 月 166.8428.0433.0333.8117.570.415.1140.48112.2821.58 10 年 3 月 158.7628.1732.0139.0515.5867.1814.2638.96111.821.39 10 年 4 月 129.0326.2930.8542.512.3875.113.7444.49133.922.24 10 年 5 月 131.8824.8629.144512.2775.9911.941.52146.4919.77 10 年 6 月 127.3624.2328.2242.311.6379.9811.1341.03146.918.42

24、 10 年 7 月 138.6727.7832.7155.1914.6888.4514.0148.79171.2520.69 10 年 8 月 159.2331.7236.1457.9516.5192.4614.8958.08196.4821.74 10 年 9 月 168.7334.3336.2960.6718.59119.9916.6868.08204.9923.05 10 年 10 月 163.1536.544.9364.1521.1103.818.4467.0320824.5 10 年 11 月 204.8139.1345.1289.0725.241102575.67255.9625.

25、54 10 年 12 月 183.9234.6340.980.221.895.9621.2668.5322422.2 平均收益 17.35%22.87%22.56%100.27%53.52%39.77%48.22%66.54%87.97%10.57% 注：簡便起見，股息收益忽略不計。 3.4行業(yè)發(fā)展趨勢行業(yè)發(fā)展趨勢 2009 年 8 月 1 日國家稅務(wù)總局正式出臺白酒消費稅最低計稅價格核定管 水井坊股票投資價值分析11 理辦法引發(fā)了一波蓄勢已久的白酒漲價潮，此后，受經(jīng)濟企穩(wěn)回升、行業(yè)景 氣回暖以及社會需求旺盛等因素影響，白酒市場表現(xiàn)出量價齊升的局面；再加 上糧價上漲、水價上調(diào)等因素影響，低檔白

26、酒的利潤空間受到擠壓，白酒企業(yè) 紛紛推出高檔酒，并采取各種各樣的促銷手段，以期迅速搶占中高檔酒的市場 份額。綜合最近幾年白酒市場的表現(xiàn)可以看出，品牌高檔化、行業(yè)集中化是白 酒市場未來的發(fā)展趨勢。 小康社會的消費需求將更精細化， “少喝酒、喝好酒”的認識進一步深入人 心。少了對“量”的偏好，多了對產(chǎn)品“質(zhì)”的要求。這種“質(zhì)” ，主要是對白 酒高質(zhì)量、高檔次的追求，通過它來達到更高層次的生理（高質(zhì)量）和精神 （高檔次）享受。在這個過程當中，消費者將變得更加理性、實際，名酒和名 牌消費意識增強，白酒消費勢必向正規(guī)化生產(chǎn)的名優(yōu)酒廠傾斜，尤其是整個中 高檔酒消費群體。品牌數(shù)量將大幅度減少，品牌進一步集中

27、，形成“全國性名 牌產(chǎn)品+區(qū)域性名牌產(chǎn)品”的市場格局，全國性名牌產(chǎn)品集中為中、高檔白酒。 在白酒行業(yè)總量基本穩(wěn)定的背景下，中高檔白酒的銷量增長較快，低檔酒銷量 逐步減少，白酒行業(yè)的盈利模式也已經(jīng)完成了由總量增長模式向結(jié)構(gòu)優(yōu)化模式 轉(zhuǎn)變的過程。 此外，優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)未來還將受益于行業(yè)集中度的提高。相對于啤酒和葡 萄酒來說，白酒行業(yè)的集中度要低得多。2009 年行業(yè)第一名貴州茅臺股份公司 的銷售收入占白酒行業(yè)規(guī)模企業(yè)銷售收入的 5%左右，排名第二的五糧液的銷售 收入大致在 100 億元左右，也占 5%左右。行業(yè)集中度遠遠低于啤酒行業(yè)和葡萄 酒行業(yè)。如果規(guī)模企業(yè)的產(chǎn)量（2009 年大約為 628 萬千

28、升）逐步替代小而落后 的白酒企業(yè)的話，那么未來規(guī)模企業(yè)的產(chǎn)量將是現(xiàn)在的兩倍。規(guī)模企業(yè)如果以 年增 10%的速度最終替代所有市場上的非規(guī)模企業(yè)白酒，大概需要 7 年，而以 年增 15%的速度則需要 5 年，以 20%的年增速需要 4 年。因此，長期來看，具有 行業(yè)整合能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將會保持較長時間的高增速，預(yù)計可以維持 5-7 年， 甚至更長時間。 水井坊股票投資價值分析12 4公司財務(wù)分析公司財務(wù)分析 4.1盈利能力分析盈利能力分析 2008 年：資產(chǎn)平均總額=（期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額）/2 =(2512504751+2263962045)/2=2388233398 股東權(quán)益平均總額=（期

29、初股東權(quán)益總額+期末股東權(quán)益總額）/2 =（1432095804+ 1302831301）/2=1367463552.5 成本費用總額=營業(yè)成本+營業(yè)稅金及附加+銷售費用+管理費用 +財務(wù)費用+所得稅費用 =230839488+106198547+233248647+109953437 -1863693+171356123=849732549 資產(chǎn)凈利率=凈利潤/資產(chǎn)平均總額=313677051/388233398=0.1313 股東權(quán)益報酬率=凈利潤/股東權(quán)益平均總額=313677051/1367463552.5 =0.2294 銷售凈利率=凈利潤/銷售收入凈額=313677051/1178

30、914230=0.2661 成本費用凈利率=凈利潤/成本費用總額=313677051/849732549 =0.3691 2009 年：資產(chǎn)平均總額=(2512504751+ 2794172980)/2= 2653338865.5 股東權(quán)益平均總額= （1432095804+ 1493461645）/2= 1462778724.5 成本費用總額= 595304498+ 193477814+ 298312443+ 99335033 - 1305461+ 180379816= 1365504143 資產(chǎn)凈利率= 320555657/ 2653338865.5=0.1208 股東權(quán)益報酬率= 320

31、555657/ 1462778724.5=0.2191 銷售凈利率=320555657/1673497654 =0.1915 成本費用凈利率=320555657/1365504143=0.2348 2010 年：資產(chǎn)平均總額=（2794172980+ 2141937658）/2= 2468055319 股東權(quán)益平均總額= （1493461645+ 1458329029）/2= 1475895337 成本費用總額= 808342658+ 193732204+ 341368676+ 121603901 - 水井坊股票投資價值分析13 4251093+168384829= 1629181175 資產(chǎn)

32、凈利率= 235394765/2468055319=0.0954 股東權(quán)益報酬率=235394765/1475895337=0.1595 銷售凈利率=235394765/1818164507=0.1295 成本費用凈利率=235394765/ 1629181175=0.1445 圖表 7 盈利能力分析 從上圖中可以看出，上述四個比率從 08 年到 10 年都有不同程度的下降， 公司 08 年和 09 年凈利潤變化不大，而 10 年凈利潤有大幅下降，而公司銷售收 入是逐年增長的，銷售收入的增長導致成本費用也呈增長趨勢，成本費用的增 長快于銷售收入的增長，這也是導致上表的比率下降的原因。公司應(yīng)當控

33、制成 本費用，提高近利潤。 4.2償債能力分析償債能力分析 短期償債能力分析 2008 年：流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債=1719768399/868096493=1.9811 速動比率=（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負債 =（1719768399-94463477）/868096493=0.8929 現(xiàn)金比率=（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價物）/流動負債=381791610/868096493 =0.4398 水井坊股票投資價值分析14 現(xiàn)金流動比率=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/流動負債=25397583/868096493 =0.0293 2009 年：流動比率= 1952638658/ 1133109942= 1.

34、7233 速動比率=（1952638658-906090907）/ 1133109942=0.9236 現(xiàn)金比率= 607489658/ 1133109942=0.5361 現(xiàn)金流動比率= 613866424/ 1133109942=0.5418 2010 年：流動比率= 1771894617/ 503535956= 3.5189 速動比率=（1771894617-1105261622）/503535956=1.3239 現(xiàn)金比率= 306994907/503535956=0.6097 現(xiàn)金流動比率= -37362145/503535956=-0.0742 圖表 8 短期償債能力分析 公司的流

35、動比率、速動比率和現(xiàn)金比率幾乎逐年提升，說明公司的短期償 債能力在不斷提高，10 年公司支付了 6 億元的預(yù)收賬款，流動負債大幅減少， 使得公司的償債能力更有保障，而 10 年現(xiàn)金流動比率為負值是應(yīng)為該年度該年 度公司銷售商品和提供勞務(wù)收到得現(xiàn)金減少所導致的，總體來看，公司的短期 償債能力是比較好。 長期償債能力分析 水井坊股票投資價值分析15 2008 年：資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額=1068096493/2512504751=0.4251 股東權(quán)益比率=股東權(quán)益總額/資產(chǎn)總額=1432095804/2512504751 =0.57 產(chǎn)權(quán)比率=負債總額/股東權(quán)益總額=1068096493

36、/1432095804=0.7458 償債保障比率=負債總額/經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量=1068096493/25397583 =42.055 2009 年：資產(chǎn)負債率= 1289852181/ 2794172980= 0.4616 股東權(quán)益比率= 1493461645/2794172980=0.5345 產(chǎn)權(quán)比率= 1289852181/1493461645=0.8637 償債保障比率=1289852181/613866424=2.1012 2010 年：資產(chǎn)負債率= 679562836/ 2141937658= 0.3173 股東權(quán)益比率= 1458329029/2141937658=0.680

37、8 產(chǎn)權(quán)比率=679562836/1458329029=0.4660 償債保障比率=679562836/-37362145=-18.1885 圖表 9 長期償債能力分析 09 年的資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率比上年有所提高，而股東權(quán)益比率有所下 降，10 年正好相反，資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率較上年有大幅下降，而股東權(quán)益比 率大幅提升。09 年公司的負債總額提升，而資產(chǎn)總額提升的幅度小于負債總額 的提升幅度，到了 10 年公司的負債總額大幅下降?？v觀三年，09 年是債務(wù)最 水井坊股票投資價值分析16 重的一年，而到了 10 年，由于負債下降，公司的長期償債能力大大增強。 從償債保障比率可以看出，09 年經(jīng)營

38、活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量最多，08 年很 少，而 10 年沒有正的現(xiàn)金流量。 4.3運營能力分析運營能力分析 2008 年：應(yīng)收賬款平均額=（期初應(yīng)收賬款+期末應(yīng)收賬款）/2 =（86282853+55283619）/2=70783236 平均存貨=（期初存貨余額+期末存貨余額）/2 =（944634777+955281521/2=949958149 流動資產(chǎn)平均余額=（流動資產(chǎn)期初余額+流動資產(chǎn)期末余額）/2 =（1719768399+1925012160）/2=1848494529.5 固定資產(chǎn)平均凈值=（期初固定資產(chǎn)凈值+期末固定值產(chǎn)凈值）/2 =（145712122+162624623）/2

39、=154168372.5 資產(chǎn)平均總額=（期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額）/2 =（2512504751+2263962045）/2=2388233398 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=賒銷收入凈額（營業(yè)收入凈額）/應(yīng)收賬款平均額 =1178914230/70783236 =16.6553 存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本/平均存貨=251765690/949958149=0.2650 流動資周轉(zhuǎn)率=銷售收入（營業(yè)收入凈額）/流動資產(chǎn)平均余額 =1178914230/1848494529.5=0.6469 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入（營業(yè)收入凈額）/固定資產(chǎn)平均凈值 =1178914230/154168372.5=7.646

40、9 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入（營業(yè)收入凈額）/資產(chǎn)平均總額 =1178914230/2388233398=0.4936 2009 年：應(yīng)收賬款平均額=（86282853+ 67083458）/2= 76683155.5 平均存貨=（944634777+ 906090907）/2= 925362842 流動資產(chǎn)平均余額=（1719768399+ 1952638658）/2= 1836203528.5 固定資產(chǎn)平均凈值=（145712122+ 185287910）/2= 165500016 水井坊股票投資價值分析17 資產(chǎn)平均總額=（2512504751+ 2794172980）/2= 265333

41、8865.5 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率= 1673497654/ 76683155.5=21.8235 存貨周轉(zhuǎn)率= 595304498/925362842=0.6433 流動資周轉(zhuǎn)率=1673497654/ 1836203528.5=0.9114 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=1673497654/165500016=10.1118 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=1673497654/2653338865.5=0.6307 2010 年：應(yīng)收賬款平均額=（67083458+ 13923426）/2= 40503442 平均存貨=（906090907+1105261622）/2=1005676264.5 流動資產(chǎn)平均余額=（1952

42、638658+1771894617）/2=1862266637.5 固定資產(chǎn)平均凈值=（185287910+162007327）/2=173647618.5 資產(chǎn)平均總額=（2794172980+2141937658）/2=2468055319 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率= 1818164507/ 40503442=44.8891 存貨周轉(zhuǎn)率= 808342658/1005676264.5=0.8038 流動資周轉(zhuǎn)率=1818164507/1862266637.5=0.9763 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=1818164507/173647618.5=10.4704 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=1818164507/2468055

43、319=0.7367 圖表 10 運營能力分析 水井坊股票投資價值分析18 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率三年內(nèi)有增長較大，從 16.6553 上升至 44.8891，公司應(yīng) 收賬款的變現(xiàn)能力較強，收回應(yīng)收賬款的速度在變快，資產(chǎn)的流動性在增強。 08 年公司的存貨周轉(zhuǎn)率較低，但 09 年和 10 年該比率有較大增長，在行業(yè) 的平均值之上，存貨周轉(zhuǎn)速度的增加反映了公司在銷售效率和存貨使用效率上 的提高，有利于減少在存貨上占用的運營資金。 公司的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是在逐年提升 的，這說明公司在對流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)的使用效率的提高。 4.4成長能力分析成長能力分析 2008 年：

44、本年營業(yè)收入增長額=本年營業(yè)收入總額-上年營業(yè)收入總額 = 1178914230- 1003947466= 174966764 本年總資產(chǎn)增長額=年末資產(chǎn)總額-年初資產(chǎn)總額 = 2512504751- 2263962045= 248542706 本年利潤總額增長額=本年利潤總額-上年利潤總額 = 487814364 431801833= 56012531 銷售增長率=本年營業(yè)收入增長額/上年營業(yè)收入總額 =174966764/1003947466=0.1743 資產(chǎn)增長率=本年總資產(chǎn)增長額/年初資產(chǎn)總額 =248542706/2263962045=0.1098 利潤增長率=本年利潤總額增長額/

45、上年利潤總額 = 56012531/431801833=0.1297 2009 年：本年營業(yè)收入增長額= 1673497654- 1178914230=494583424 本年總資產(chǎn)增長額= 2794172980- 2512504751=281668229 本年利潤總額增長額= 499495886-487814364=11681522 銷售增長率=494583424/1178914230=0.4195 資產(chǎn)增長率=281668229/2512504751=0.1121 利潤增長率=11681522/487814364=0.0239 2010 年：本年營業(yè)收入增長額= 1818164507/16

46、73497654=144666853 水井坊股票投資價值分析19 本年總資產(chǎn)增長額= 2141937658-2794172980=-652235322 本年利潤總額增長額= 399703019- 499495886=-99792867 銷售增長率=144666853/1673497654=0.0864 資產(chǎn)增長率=-652235322/2794172980=-0.2334 利潤增長率=-99792867/499495886=-0.1998 圖表 11 成長能力分析 公司的銷售增長率 08 年為 0.1743,09 年為 0.4195,10 年為 0.0864。09 年 的增長幅度最大，10 年

47、增長率下降最為明顯，雖然銷售增長率起伏不定，但可 以看出三年來公司的銷售收入是在一直增加的。 利潤增長率三年來一直下降，10 年總利潤比上一年減少。利潤增長率低于 銷售增長率，說明公司在擴大銷售的同時，沒有控制好成本費用，導致利潤并 未得到相應(yīng)的提升。 10 年末的資產(chǎn)總額為 08 年出的 0.9817（1.1098*1.1121*0.7666） 1/3=0.9817） ，幾乎沒有變化，公司并未擴大規(guī)?；蚩s減規(guī)模。導致 09 年資產(chǎn)總 額虛高的原因是公司在 08 年和 09 年銷售產(chǎn)品時取得了 6 億元的預(yù)收賬款，而 在 10 年時支付了這筆預(yù)收賬款。 水井坊股票投資價值分析20 5股票價值評

48、估股票價值評估 5.1估值估值模型的選擇模型的選擇 常用的股票估值方法有市盈率乘數(shù)法、股利貼現(xiàn)模型(ddm) 、公司現(xiàn)金流 貼現(xiàn)模型(dcf)。根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，dcf 分為公司自由現(xiàn)金流( fcff)貼 現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流( fcfe) 貼現(xiàn)模型。 股權(quán)自由現(xiàn)金流( fcfe) 是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅 和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額) 后可分配給公司股東的 剩余現(xiàn)金流量。根據(jù)對股權(quán)現(xiàn)金流增長率的不同假定，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模 型可以分為零增長模型、固定增長率模型、固定增長額模型、兩階段增長模型 等。兩階段模型公式為： n n n t t i rg

49、r fcfe r fcfe v )1)()1 ( 1 1 （公式 1） 其中,v 為股票內(nèi)在價值，fcfei為第 i 期股東自由現(xiàn)金流，r 為權(quán)益資本成 本，n 為超常增長階段，n+1 年之后為穩(wěn)定增長階段，g 為穩(wěn)定增長階段股權(quán)自 有現(xiàn)金流增長率。 與股利貼現(xiàn)模型相比，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更注重公司為股東創(chuàng)造價值的 能力。對于較少發(fā)放股利或股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，該模型要比股利貼現(xiàn)模型 更為適用。結(jié)合現(xiàn)階段我國金融市場發(fā)展仍不發(fā)達、公司股利分配政策尚需完 善、社會公眾更青睞股票紅利而非現(xiàn)金紅利的背景以及行業(yè)成長性分析的結(jié)論， 我們采用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的兩階段模型進行估值。 5.2基于股權(quán)自

50、由現(xiàn)金流（基于股權(quán)自由現(xiàn)金流（fcfe）貼現(xiàn)模型的股票價值評估）貼現(xiàn)模型的股票價值評估 5.2.1fcfe 的確定的確定 fcfe=凈利潤+折舊+攤銷+長期資產(chǎn)減值準備-資本支出-營運成本增加額-償 還債務(wù)本金+新發(fā)行債務(wù) 其中：折舊=固定資產(chǎn)折舊+房地產(chǎn)折舊；攤銷=無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費 水井坊股票投資價值分析21 用攤銷；長期資產(chǎn)減值準備=持有至到期投資減值準備+長期股權(quán)投資減值準備+ 投資性房地產(chǎn)減值準備+固定資產(chǎn)減值準備+在建工程減值準備+無形資產(chǎn)減值準 備；資本支出=持有至到期投資增加額+長期股權(quán)投資增加額+固定資產(chǎn)增加額+ 無形資產(chǎn)增加額-長期應(yīng)付款增加額-專項應(yīng)付款增加額-其他

51、無息長期負債增加 額；營運成本增加額=流動資產(chǎn)增加額-流動負債增加額；償還債務(wù)本金=現(xiàn)金流 量表中償還債務(wù)支付的現(xiàn)金；新發(fā)行債務(wù)=現(xiàn)金流量表中取得借款收到的現(xiàn)金+ 發(fā)行債券收到的現(xiàn)金。 根據(jù)公司公布的 2008 年2010 年年度報表，分別計算近 3 年的 fcfe： 表格 2 折舊、攤銷等非付現(xiàn)成本測算 年份房地產(chǎn)折舊固定資產(chǎn)折舊無形資產(chǎn)攤銷長期資產(chǎn)減值準備長期待攤費用攤銷折舊/攤銷合計 20085554441084781959093002599318 200956534540071682000000006572512 201056534561760202743507103813364921

52、 表格 3 資本支出測算 年份固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)投資性房地產(chǎn)長期股權(quán)投資遞延資產(chǎn) 遞延所得 稅資產(chǎn) 資本支出 合計 2008-16196369 15993730 0 147665562 13422873 0 18013551 178899347 200943582956 -25012544 34987229 25558578 -850 688145 14698586 94502100 2010-23218822 -1965263 530263 181178990 366745 22236 35636595 192550744 表格 4 營運資本、債務(wù)本金償還、新發(fā)行債務(wù)測算 年份流動資產(chǎn)

53、增加額流動負債增加額營運資本增加額債務(wù)本金償還銀行借款發(fā)行債券新發(fā)行債務(wù) 2008-205243761 -83431249 -121812511 40000000 20000000 0 20000000 2009232870259 265013449 -32143190 20000000 24000000 0 24000000 2010-180744041 -29573985 -151170055 91700000 58000000 0 58000000 表格 5 fcfe 測算 年份年份凈收益凈收益折舊和攤銷折舊和攤銷資本性支出資本性支出營運資本增加額營運資本增加額債務(wù)本金償還債務(wù)本金償還新

54、發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù) fcfefcfe 2008 313,677,051 2,599,318 178,899,347 -121,812,511 40,000,000 20,000,000 239,189,534 2009 320,555,657 6,572,512 94,502,100 -32,143,190 20,000,000 24,000,000 268,769,259 2010 235,394,766 3,364,921 192,550,744 -151,170,055 91,700,000 58,000,000 163,678,998 根據(jù)第三章中行業(yè)發(fā)展趨勢的分析我們得出這樣的結(jié)論：

55、我國白酒行業(yè)呈 現(xiàn)出品牌集中化趨勢。預(yù)計白酒規(guī)模企業(yè)在未來 5 年內(nèi)將替代目前白酒市場上 的非規(guī)模企業(yè)，規(guī)模企業(yè)年增長速度在 15%左右，之后公司將進入穩(wěn)定增長階 段，增長率為 7.5%。據(jù)此，我們預(yù)計未來 5 年股權(quán)自由現(xiàn)金流如下： 水井坊股票投資價值分析22 表格 6 fcfe 預(yù)測 年份 20112012201320142015 fcfeifcfe1fcfe2fcfe3fcfe4fcfe5 預(yù)測值 257461153296080326340492375391566231.2450301165.9 5.2.2 值測算及值測算及 r 的確定的確定 對于權(quán)益資本成本 r 的計算，我采用資本資產(chǎn)

56、定價模型： fmf rrerre)()( ii （公式 2） 其中,ri 為股票 i 的預(yù)期收益率, rf 為無風險收益率, rm 為市場組合的 預(yù)期收益率, 為貝它系數(shù)。 我們采用最小二乘法回歸這個模型。首先，根據(jù)水井坊 2008 年 7 月2011 年 6 月（即最近 3 年）每月收盤價及分配股利情況，計算每個月的投資收益率 ri；其次，我們用上證綜指作為市場組合的代理變量，根據(jù)上證綜指每月收盤 價計算市場收益率 rm；然后，我們將一年期存款利率作為無風險收益 rf(我們 認為目前我國金融市場不夠充分發(fā)達，國債市場容量有限，社會公眾對存款利 率更為認同)，計算股票超額收益和市場超額收益；最

57、后， fi r-ry fm r-rx 對 x、y 進行線性回歸，得到，從而確定 值。結(jié)果見下表（原始數(shù)xy 據(jù)見附錄）： 表格 7 值測算結(jié)果 dependent variable: y method: least squares date: 06/28/11 time: 14:32 sample: 2008m07 2011m06 included observations: 36 coefficientstd. errort-statisticprob. x1.1248211.1248210.1688486.6617420 r-squared0.556798 mean dependent v

58、ar0.009634 adjusted r-squared0.556798 s.d. dependent var0.135919 s.e. of regression0.090486 akaike info criterion-1.93986 sum squared resid0.28657 schwarz criterion-1.89587 log likelihood35.91748 hannan-quinn criter.-1.92451 durbin-watson stat2.199524 水井坊股票投資價值分析23 注： 值測算借助 eviews6.0 完成。 回歸結(jié)果表明，=1.1

59、248。 附表中的數(shù)據(jù)顯示，無風險收益的月利率 rf=0.27%，市場月收益的期望值 e（rm）=0.7722%。將 、rf、e（rm）代入公式 2 得：權(quán)益資本的期望月收益 e（ri）=3.25%+1.124821（0.7722%-0.27%）=0.8348%。 從而，實際年資本成本 r=（1+0.8348%）12-1=10.5%。 5.2.3評估結(jié)果評估結(jié)果 假設(shè)穩(wěn)定增長階段（2016 年后）的股權(quán)自有現(xiàn)金流增長率 g=7.5%。將 fcfei、r、g 代入公式 1，可得： （元） ）（ ）（ ）（）（）（）（）（ 71105823526 10.5%17.5%-10.5% 7.5%1450

60、301165 10.5%1 450301165 10.5%1 391566231 10.5%1 340492374 .5%101 296080326 10.5%1 257461153 5 5432 v 總股本：488545698 元 所以，每股價格=v/總股本=11058235267/488545698=22.635 元/股。 5.2.4敏感性分析敏感性分析 表格 8 敏感性分析 g g 第一階段現(xiàn)值第一階段現(xiàn)值第二階段現(xiàn)值第二階段現(xiàn)值現(xiàn)值合計現(xiàn)值合計每股價格每股價格 5.0%12638114895218170808648198229713.27 5.5%1263811489576732116