華晨汽車海外上市退市始末

1、華晨汽車海外上市退市始末2007 年 7 月 5 日，華晨中國(guó)汽車控股有限公司（華晨汽車）董事會(huì)宣布，撤消在紐約證券交易所 (NYSE)掛牌的美國(guó)存托股票 (ADS)，這意味著中國(guó)第一家進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)的“上市先驅(qū)” ，在經(jīng)歷了從虧損到輝煌再到虧損的曲折過(guò)程后，成為中國(guó)第一家退出美國(guó)資本市場(chǎng)的“退市先驅(qū)”。一、上市和退市的回顧1990 年上半年， 華晨汽車的上市籌備工作便已開(kāi)始，其核心想法是將境內(nèi)企業(yè)包裝到境外上市融資。經(jīng)過(guò)考察，決定以引進(jìn)日本豐田汽車公司海獅四型車制造技術(shù)并同時(shí)租用豐田廠的部分設(shè)備模具為項(xiàng)目切入點(diǎn)成立沈陽(yáng)金杯客車制造有限公司（金杯客車）。從建立合資企業(yè)到包裝上市大概經(jīng)歷了2

2、年時(shí)間，涉及到的數(shù)十家公司間的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜（見(jiàn)圖 1）。1991 年 7 月，海南華銀、 沈陽(yáng)金杯和華博財(cái)務(wù)組建了中外合資企業(yè)沈陽(yáng)金杯客車制造有限公司，三者的股權(quán)比例為 15%、60%和 25%。1992 年 6 月，華晨中國(guó)汽車控股有限公司在百慕大注冊(cè)成立。為了適應(yīng)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）關(guān)于“擬上市公司須控股準(zhǔn)備上市項(xiàng)目50%以上的股份”的規(guī)定，華博財(cái)務(wù)購(gòu)買了海南華銀占金杯客車的 15%股份，轉(zhuǎn)讓給了華晨汽車。此后，海南華銀協(xié)調(diào)多方利益，完成為轉(zhuǎn)股與換股方案， 將華晨汽車 21.57%股份轉(zhuǎn)讓給沈陽(yáng)金杯， 沈陽(yáng)金杯轉(zhuǎn)讓金杯客車 11%股份給華晨汽車，換股后，華晨汽車持有金杯客車這個(gè)項(xiàng)目

3、 51%的股權(quán)。而且依據(jù)當(dāng)時(shí)的國(guó)際背景，該公司不應(yīng)是一家國(guó)有控股公司，因此，合資各方最后協(xié)商由中國(guó)金融教育發(fā)展基金會(huì)持股。在美國(guó)上市的金杯客車項(xiàng)目的原始招股書(shū)上，華博財(cái)務(wù)和華銀公司都消失了，而其持有的金杯客車的股份為 1992 年 6 月才注冊(cè)成立的華晨汽車持有，而華晨汽車的最終控股股東名義上也變?yōu)橹袊?guó)金融教育發(fā)展基金會(huì)，并由基金會(huì)全權(quán)委托仰融處理華晨汽車所有事宜。1992 年 10 月 9 日，華晨汽車在美國(guó)紐約股票交易所上市，發(fā)行 500 萬(wàn)股普通股， IPO 價(jià)格為每股16 美元，籌集資金 8 000 萬(wàn)美元，扣除投資銀行的承銷費(fèi)、律師、會(huì)計(jì)師費(fèi)用等，實(shí)得 7 200 萬(wàn)美元。據(jù)報(bào)道，當(dāng)

4、時(shí)股票訂購(gòu)量高達(dá)6 000萬(wàn)股，近乎發(fā)行量的12 倍，開(kāi)盤(pán)34 分鐘后即有87 萬(wàn)股股票以每股20 美元成交。而在2002 年 5 月之后，華晨汽車業(yè)績(jī)下滑，連年虧損。上市15 年之后的2007 年 7 月 5 日，華晨汽車董事會(huì)宣布，撤消在紐約證券交易所(NYSE)掛牌的美國(guó)存托股票 (ADS)，從紐交所退市，將ADS存放于公司的存托銀行紐約銀行并將繼續(xù)在場(chǎng)外市場(chǎng)( 即“柜臺(tái)交易市場(chǎng)” )交易，同時(shí)，公司在香港主板的掛牌將繼續(xù)維持。 15 年來(lái)，華晨股價(jià)最低時(shí)不到 4 美元，最高時(shí)達(dá)到 61.8 美元，并曾有 3 次分拆。華晨汽車當(dāng)年的輝煌隨著一紙退市公告成為歷史，但華晨的故事并未了結(jié)，其背

5、后的經(jīng)歷耐人尋味。二、原因分析（一）為何上市華晨汽車能夠海外上市，除了仰融本人的資本運(yùn)作頭腦，與當(dāng)時(shí)中國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要以及政府關(guān)鍵部門(mén)的幫助是分不開(kāi)的。 1992 年 10 月，當(dāng)時(shí)的中國(guó)還受到西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制裁，中美關(guān)系也尚處在逐漸改善過(guò)程中，但金杯客車項(xiàng)目很快得到了關(guān)鍵部門(mén)的認(rèn)可。因?yàn)楫?dāng)時(shí)該項(xiàng)目不僅僅具有經(jīng)濟(jì)意義，同時(shí)也被賦予了歷史使命。 1989年后，中國(guó)需要在國(guó)際上重塑改革開(kāi)放的形象，華晨汽車到美國(guó)上市，融入國(guó)際資本市場(chǎng)，可以把兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益捆在一起，通過(guò)經(jīng)濟(jì)外交來(lái)打開(kāi)中美的政治外交?？梢哉f(shuō)，華晨汽車是肩負(fù)了把中國(guó)企業(yè)國(guó)際化，把改革開(kāi)放的成果帶出國(guó)門(mén)，步入世界金融市場(chǎng)的重任。在華晨

6、上市 20 天后，時(shí)任中共中總書(shū)記的江澤民在人民大會(huì)堂會(huì)見(jiàn)了仰融和華晨中國(guó)汽車美國(guó)上市項(xiàng)目的律師雷德等人，以示鼓勵(lì)。（二）為何退市1、融資功能喪失，上市費(fèi)用高昂。根據(jù)美國(guó)SEC規(guī)定，如果過(guò)去12 個(gè)月公司ADR的每日成交量不到其全球成交量的 5%，就可以向SEC申請(qǐng)下市。數(shù)據(jù)顯示，從2006 年年中起，華晨汽車在紐約交易所的交投清淡，業(yè)績(jī)不理想影響了其股價(jià)。 2007 年 57月的日平均交易量約為64 606 股，低迷時(shí)僅在 30 000 股左右，與上市首日 2 939.78 萬(wàn)股形成鮮明對(duì)比。華晨汽車自己表示，放棄美國(guó)上市的主要原因是近年來(lái)公司在美國(guó)證券市場(chǎng)交易量低，已經(jīng)失去在資本市場(chǎng)的融資

7、功能，同時(shí)為適應(yīng)美國(guó)報(bào)告與注冊(cè)制度的行政費(fèi)用卻不斷增加，在美上市公司每年的公關(guān)、會(huì)計(jì)和律師等維護(hù)費(fèi)用一般為 100 萬(wàn)美元左右，這對(duì)于近幾年都虧損的華晨來(lái)說(shuō)是一筆不菲的費(fèi)用。華晨汽車從主板市場(chǎng)撤退后，存托憑證將繼續(xù)在場(chǎng)外市場(chǎng)( 即柜臺(tái)交易市場(chǎng)) 交易，就不需要遵守紐約證券交易所非常嚴(yán)格的規(guī)定了，可以節(jié)約大量管理成本。2、改變戰(zhàn)略，回歸內(nèi)地融資。自從仰融2002 年 5 月因“涉嫌侵吞國(guó)家資產(chǎn)”而遠(yuǎn)走美國(guó)后，華晨汽車一直處于虧損狀態(tài)，甚至資金一度面臨斷流。直到2006 年年初才開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)，并全力開(kāi)拓“南下北上西擴(kuò)戰(zhàn)略”：南下廣州再造一個(gè)產(chǎn)業(yè)基地，北上開(kāi)拓俄羅斯市場(chǎng)，并挑戰(zhàn)歐洲市場(chǎng)。華晨采取大幅

8、降價(jià)促銷，產(chǎn)品銷量很快在中、低端市場(chǎng)獲得提升。 2003 年，與寶馬公司成立了華晨寶馬合資企業(yè)生產(chǎn)高端產(chǎn)品，市場(chǎng)反饋非常積極。華晨寶馬第二工廠10 萬(wàn)輛建設(shè)項(xiàng)目已經(jīng)箭在弦上，并且華晨金杯還將建立5 萬(wàn)輛產(chǎn)能的生產(chǎn)線。為了快速在海外市場(chǎng)擴(kuò)張，華晨汽車需要龐大的資金支持。 2007 年 9 月，華晨汽車董事長(zhǎng)祁玉民表示：資本市場(chǎng)募集資金將是華晨汽車今后的主要融資渠道?？赡艿姆绞接幸韵氯N，一是通過(guò) ST 金杯向?qū)汃R定向增發(fā)，引進(jìn)寶馬汽車作為戰(zhàn)略投資者；二是華晨汽車回歸 A 股；三是對(duì)上市公司股東結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組，引進(jìn)供應(yīng)商和國(guó)外大的經(jīng)銷商參股 ST 金杯等。但具體采取那種方式還沒(méi)有確定。三、啟示與思考

9、（一）上市操作很精彩華晨上市需要解決的主要的問(wèn)題有：上市公司必須持有合資公司 51%以上的股份；公司資產(chǎn)在中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)到海外上市，受到公司主體管轄的障礙（不能由外資控股國(guó)有資產(chǎn)），必須把控股投資人的公司轉(zhuǎn)向境外注冊(cè)、境外造殼上市；境外公司注冊(cè)地點(diǎn)的選擇；誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)任合法資金來(lái)源的公司股東？其實(shí)這4 個(gè)問(wèn)題的根源在于SEC的規(guī)定。首先，為滿足51%的控股條件和控股方不能是中國(guó)中央政府或地方政府的條件，仰融利用1991 年他在香港注冊(cè)的華博財(cái)務(wù)進(jìn)行一系列運(yùn)作和換股（見(jiàn)圖1）后，使華晨汽車最終成為擁有金杯客車51%股份的控股股東。其次，仰融把華晨汽車的注冊(cè)地選在英屬百慕大群島，在那里注冊(cè)，不需要派出人

10、馬去辦公營(yíng)業(yè)，只要留下公司登記注冊(cè)資料， 每年委托當(dāng)?shù)芈蓭熛蛘患{ 1 000 美元即可。這樣就符合了美國(guó) SEC的規(guī)定，由境外公司控制境內(nèi)資產(chǎn)在紐交所上市。最后，華晨汽車由誰(shuí)來(lái)控股？美國(guó) SEC規(guī)定，要對(duì)公司股東資本來(lái)源進(jìn)行全面審查。因?yàn)檠鋈诘热寺暦Q從股市賺的錢(qián)沒(méi)有納稅憑證也沒(méi)有資產(chǎn)證明，美國(guó) SEC對(duì)此并不認(rèn)可，因此，由誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)任合法資金來(lái)源的公司股東成為阻礙海外上市的難題。 經(jīng)各方協(xié)商后， 1992 年，由中國(guó)人民銀行教育司、華晨控股、中國(guó)金融學(xué)院、 華銀信托發(fā)起設(shè)立了注冊(cè)資金 210 萬(wàn)元的中國(guó)金融教育發(fā)展基金會(huì)，并以基金會(huì)作為華晨汽車的股東，從而通過(guò)了美國(guó) SEC對(duì)公司股東合法資產(chǎn)的

11、資格審查。（二）產(chǎn)權(quán)歸屬須分清從 2002 年 9 月 27 日，華博財(cái)務(wù)向北京高院提出訴訟，要求確認(rèn)其在中國(guó)金融教育基金會(huì)的投資權(quán)益，然而，包括華晨股權(quán)的運(yùn)作以及仰融案直到今天也未有定論。華晨仰融案件其實(shí)類似于民營(yíng)紅帽子企業(yè)案例，指由私人資本投資設(shè)立，而又以公有制企業(yè)（包括國(guó)有和集體企業(yè)）的名義進(jìn)行注冊(cè)登記的企業(yè)，或掛靠在公有制企業(yè)之下的企業(yè)。當(dāng)時(shí)，為了滿足到美國(guó)上市的規(guī)定，仰融采取把華晨汽車掛在社團(tuán)股的辦法， 這一操作引起了華晨控制權(quán)之爭(zhēng)。 雖然早在 1993 年和 1994 年，國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局分別頒布了國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定和產(chǎn)權(quán)糾紛處理暫行辦法和集體企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定暫行辦法 ，規(guī)定“產(chǎn)權(quán)界定應(yīng)遵循誰(shuí)投資、誰(shuí)擁有產(chǎn)權(quán)的原則進(jìn)行。在界定過(guò)程中，既要維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)所有者及經(jīng)營(yíng)使用者的合法權(quán)益，又不得侵犯其他財(cái)產(chǎn)所有者的合法權(quán)益。 ”但一直以來(lái)，卻并沒(méi)有一個(gè)具體可執(zhí)行的辦法出臺(tái)，產(chǎn)權(quán)復(fù)雜性和多樣性以及制度供給的不足一直是解決產(chǎn)權(quán)歸屬問(wèn)題的難題。（三）上市、退市應(yīng)理性退市對(duì)于“殼資源”非常稀缺的中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還比較陌生，但在西方資本市場(chǎng)卻比較普遍，因?yàn)橥耸锌梢越鉀Q股票定價(jià)偏低的問(wèn)題，同時(shí)還可以避免因信息披露而向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手泄密。 此外，企業(yè)退市后經(jīng)過(guò)重組還可以二次上市。因此，我們應(yīng)從另一個(gè)角度來(lái)看待華晨汽