中國金融改革及人口結(jié)構(gòu)變化對金融模式的影響

1、中國金融改革及人口結(jié)構(gòu)變化對金融模式的影響一、發(fā)展建設(shè)金融模式在中國的體現(xiàn)金融指的是資金的融通，它是貨幣流通和信用活動(dòng)以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總稱。廣義的金融指的是一切與信用貨幣的發(fā)行、保管、兌換、結(jié)算和融通有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng) ；狹義的金融專指信用貨幣的融通。金融的核心在于跨時(shí)間和跨空間的價(jià)值交換，所有涉及到價(jià)值在不同時(shí)間、不同空間之間進(jìn)行配置的交易都是金融交易。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，金融具有信息篩選的功能，它可以篩選出優(yōu)質(zhì)的借款者，識(shí)別出最有發(fā)展前景的企業(yè) ；它還能夠?qū)?chǔ)蓄有效地轉(zhuǎn)化為投資，有助于經(jīng)濟(jì)的起飛 ；它還可以有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)資金流向高收益高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，從而能夠起到鼓勵(lì)創(chuàng)新的作用 ；此外，

2、金融的存在還能夠降低交易成本，促進(jìn)貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的專業(yè)化，增加商品和服務(wù)的貿(mào)易。這些都能夠?qū)?jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)所取得的成就舉世矚目，實(shí)現(xiàn)了奇跡般的增長。與此同時(shí)，中國金融也有了長足發(fā)展，但是相對于經(jīng)濟(jì)增長而言，金融發(fā)展還有所滯后。即使過去三十余年間，中國進(jìn)行了諸多金融市場化的改革，但是金融發(fā)展仍然處于較落后的水平。2010 年，中國私人信貸占 GDP 比重為 120.26%，存款占 GDP 比重為 50.97%，這兩個(gè)比例均低于日本、中國香港、美國和英國等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)（見圖 1）?？v觀過去三十多年，中國金融改革大致可以劃分為三個(gè)階段 ：1.1978-1992 年

3、：中央銀行體制的初步建立。1978 年，中國人民銀行從財(cái)政部獨(dú)立出來，并從 1984 年 1 月 1 日起專門行使中央銀行的職能，以中國人民銀行為中央銀行與以工農(nóng)中建等國家專業(yè)銀行為主體的多種金融機(jī)構(gòu)并存的雙層金融體制逐步建立起來。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期大一統(tǒng);形式的國家銀行體制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒脬y行與商業(yè)銀行雙層銀行體系。這是中國金融改革的關(guān)鍵性一步，為未來建立以市場化運(yùn)營和基于市場化運(yùn)營進(jìn)行宏觀調(diào)控為主要特征的現(xiàn)代銀行體系制定了政策制度框架。2.1993-2002 年 ：初步建立適應(yīng)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的金融體系。1992 年，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)改革的方向得以明確，國家經(jīng)濟(jì)制度進(jìn)入了向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的新階段

4、。中國金融體系也開始向適應(yīng)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求轉(zhuǎn)變，金融監(jiān)管部門也對當(dāng)時(shí)股票發(fā)行熱、亂拆借、亂集資等現(xiàn)象有針對性地加強(qiáng)了宏觀調(diào)控，展開金融經(jīng)濟(jì)秩序的整頓。此時(shí)的金融改革方案要求將中國人民銀行辦成真正的中央銀行，建立起有效的中央銀行宏觀調(diào)控體系，并為此制定了相關(guān)的政策法規(guī)，加強(qiáng)了金融法治建設(shè)。中華人民共和國中國人民銀行法中華人民共和國商業(yè)銀行法中華人民共和國保險(xiǎn)法中華人民共和國票據(jù)法中華人民共和國擔(dān)保法以及全國人大常委會(huì)關(guān)于懲治破壞金融秩序犯罪的決定在這一階段相繼頒布和實(shí)施，為金融改革奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。3.2003 年至今 ：金融體制的逐步完善。2003 年，中國銀監(jiān)會(huì)建立，中國人民銀行

5、、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)這一行三會(huì);的金融分業(yè)監(jiān)管體系已然成型。這段時(shí)期，金融改革的重點(diǎn)為銀行體系的改革和開放，其核心是國有銀行的改革。銀行體系的改革和開放依賴于資本市場的規(guī)范、金融市場產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新以及市場機(jī)制的引入。具體措施包括 ：擴(kuò)大金融領(lǐng)域的準(zhǔn)入范圍，在金融機(jī)構(gòu)中引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，通過國家注資、資產(chǎn)重組等方式對國有銀行進(jìn)行股份制改造。通過這些改革措施，郵政儲(chǔ)蓄銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司等金融機(jī)構(gòu)紛紛建立，由此增加了金融服務(wù)種類，提高了金融服務(wù)質(zhì)量。中國正逐步建立起以大型國有商業(yè)銀行為主導(dǎo)，股份制商業(yè)銀行、外資商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行及其他存貸款金融機(jī)構(gòu)并存的多

6、元化金融體系。雖然以上金融改革主要方向是分步驟地建立起與社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)相匹配的金融體系，引入市場機(jī)制使金融在經(jīng)濟(jì)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重要的積極作用，但是，到目前為止，金融體系還仍然過于注重政府對金融資源的調(diào)控，金融資源配置過程中的市場力量還略顯薄弱，存在著大量政府之手;作用于金融市場的情況，金融抑制現(xiàn)象依然存在。這主要反映為政府采取金融抑制政策，進(jìn)行利率管控和信貸配給，使金融機(jī)構(gòu)能夠以較低成本吸納儲(chǔ)蓄，無視居民財(cái)富投資的需求，將金融資源更多配置給國有部門，為國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。這導(dǎo)致銀行貸款主要以低成本的方式流向了國有和集體部門，私人部門難以獲取銀行貸款。比如，2010 年，銀行貸款余額中有

7、61.63% 屬于國有及集體控股企業(yè)，為私人控股企業(yè)的兩倍有余。我們將這種金融模式稱為發(fā)展建設(shè)金融模式（見圖 2）。過去三十余年間，發(fā)展建設(shè)金融模式極大支持了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面 ：（1）形成了要素驅(qū)動(dòng)的增長模式 ；（2）提高了基礎(chǔ)設(shè)施投資 ；（3）成功解決了銀行的歷史性遺留問題。通過對利率進(jìn)行管控，政府利用較低的貸款利率刺激投資，通過投資驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長 ；并且政府主導(dǎo)的金融體系還產(chǎn)生了政治優(yōu)序融資（Political Pecking Order）;現(xiàn)象。金融資源大量流向國有部門，并通過國有部門拉動(dòng)具有投資回報(bào)周期長以及投資額大特點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改善了企業(yè)經(jīng)營的環(huán)境 ；此外

8、，過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期遺留下了大量銀行壞賬和呆賬，這些壞賬和呆賬需要在動(dòng)態(tài)的發(fā)展過程中逐步消化。這要求銀行能夠獲取大量利潤，而貸存款利率差是銀行利潤的重要來源。為了解決歷史性遺留問題，就需要保證較高的貸存利率差，這進(jìn)一步導(dǎo)致存款利率被維持在較低水平。在居民財(cái)富投資渠道有限的情況下，銀行可以從貸存利率差中獲得大量的收益。二、發(fā)展建設(shè)金融模式的弊端如果說過去發(fā)展建設(shè)金融模式為中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)與發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)，那么現(xiàn)在這種貢獻(xiàn)有逐漸消失，甚至轉(zhuǎn)負(fù)的趨勢。金融的基本功能是資金融通，將富裕資本和實(shí)體投資相結(jié)合，這包含兩個(gè)方面 ：（1）滿足資金需求方的投資需求，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展 ；（2）滿足資金供給者的金

9、融投資需求，讓更多的人分享到實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的福祉增進(jìn)。目前的發(fā)展建設(shè)金融模式著重于資金需求方的利益訴求，犧牲了資金供給方的利益。政府通過金融壟斷、利率管控等措施，以犧牲居民財(cái)富投資的需求為代價(jià)，為國有企業(yè)和國家建設(shè)服務(wù)。這種金融模式產(chǎn)生的根源在于市場和政府在資源配置中的界限沒有得到很好的界定，其基礎(chǔ)在于中國具有大量的勞動(dòng)力和儲(chǔ)蓄資源。根據(jù) 2012 財(cái)富 500 強(qiáng)排名，中國上榜企業(yè)有 69 家，位居世界第二，這與中國第二大經(jīng)濟(jì)體的國際地位相符，其中國有企業(yè) 61 家，民營企業(yè) 8 家 ；非金融企業(yè) 58 家，金融企業(yè) 11 家。中國上榜企業(yè)的平均利潤率為 5.6%，而金融企業(yè)平均利潤率高

10、達(dá) 19.0%，不僅高于其他國家 6.6% 的金融企業(yè)平均利潤率，也高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤率。過去銀行的貸存款利率差是為了擺脫歷史包袱，但是當(dāng)歷史遺留問題得以解決之后，再維持較高的貸存利率差將導(dǎo)致金融侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 ；同時(shí)也損害了資金供給者的利益。具體而言，發(fā)展建設(shè)金融模式的弊端主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面 ：（一）金融資源配置效率較低在發(fā)展建設(shè)金融模式下，金融資源主要配置于國有部門，國有部門比非國有部門更容易獲得銀行貸款。如果國有部門的效率高于非國有部門，那么可以認(rèn)為這種金融資源配置是存在較高效率的，然而現(xiàn)實(shí)情況卻恰恰相反。在理論上，國有部門效率較低有以下三個(gè)原因 ：（1）權(quán)責(zé)

11、不明晰，國有部門低效根源于國家所有制下引發(fā)的一系列委托代理問題和效率損失；（2）在國家趕超戰(zhàn)略實(shí)施中國有部門承擔(dān)了大量政策性負(fù)擔(dān)，從而產(chǎn)生了逆向選擇問題和軟預(yù)算約束，導(dǎo)致效率低下；（3）國家和國有部門存在隱性契約 , 國家不能做到退出該合約關(guān)系 , 從而無法約束國有部門，導(dǎo)致國有部門選擇低效率并迫使國家無法放棄低效的國有部門。在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上，通過隨機(jī)前沿分析法（SFA）來計(jì)算競爭性行業(yè)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的技術(shù)效率，可以發(fā)現(xiàn)，2000-2009 年間，非國有企業(yè)的技術(shù)效率均高于國有企業(yè)（見圖 3）。姚洋抽取了 12 個(gè)大類行業(yè)中的 14670 個(gè)企業(yè)作為樣本，采取隨機(jī)前沿分析法估計(jì)了 12 個(gè)大

12、類行業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)，并計(jì)算了各個(gè)企業(yè)的技術(shù)效率，研究表明，與國有企業(yè)相比，集體企業(yè)的技術(shù)效率高 22%，私營企業(yè)高 57%，外資企業(yè)高39%。劉瑞明和石磊也提出了國有企業(yè)存在雙重效率損失的假說，國有企業(yè)存在自身效率不足，同時(shí)國有企業(yè)效率的低下使得政府通過財(cái)政進(jìn)行補(bǔ)貼，或者通過給予國有企業(yè)壟斷地位的方式來限制市場進(jìn)入，賦予國有企業(yè)獲得額外利潤的權(quán)利。在省級(jí)層面，國有經(jīng)濟(jì)占比越高的地區(qū)，整體經(jīng)濟(jì)增長速度以及民營經(jīng)濟(jì)增長速度越慢，金融資源有效配置的應(yīng)有之義便是金融資源流向效益較高的非國有部門，而當(dāng)前發(fā)展建設(shè)金融模式卻并沒有實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。（二）居民財(cái)富投資收益較低發(fā)展建設(shè)金融需要通過低利率的方

13、式來降低企業(yè)、尤其是國有企業(yè)的融資成本，促進(jìn)投資，特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。而實(shí)現(xiàn)發(fā)展建設(shè)金融的前提之一，便是要限制居民財(cái)富投資的途徑。如果居民能夠?qū)⒇?cái)富投資于除儲(chǔ)蓄之外的其他金融產(chǎn)品來分享年均 10.0% 經(jīng)濟(jì)增長所帶來的福祉增進(jìn)，那么銀行部門將只能通過提高利率來吸儲(chǔ)，進(jìn)而抬高國有企業(yè)的融資成本。1980-2011 年間，中國 GDP 年均增長率為 10.0%，而同時(shí)期存款平均真實(shí)利率為 -0.2%，其間有十四個(gè)年份的真實(shí)存款利率為負(fù)，存款真實(shí)利率不僅低于 GDP 增長率，而且也低于 0，這意味著中國居民財(cái)富增加并沒有與 GDP 增長同步，相反還補(bǔ)貼于銀行部門（見圖 4）。反觀美國，在同樣的時(shí)

14、間段，美國 GDP 年均增長為 2.6%，存款平均真實(shí)利率為 2.1%，兩者較接近，其差距遠(yuǎn)小于中國（見圖 5）。居民財(cái)富投資的另一個(gè)重要渠道股票市場存在著諸多不規(guī)范和不透明之處，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄用于投資股市的利益得不到保障。1992-2011 年間，中國 A 股上市企業(yè)中，分紅企業(yè)占比均值為51.6%，處于全球中等水平 ；企業(yè)分紅總額與股票總市值之比的均值為 3.0%，低于同時(shí)期一年期存款利率均值 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，CPI 均值 1.9 個(gè)百分點(diǎn)（見圖 6）?？梢姡袊墒兄饕l(fā)揮籌資的功能，資源優(yōu)化配置的功能不明顯，其結(jié)果是股民的利益流失嚴(yán)重。中國的金融體系并沒有重視資金供給者的利益。（三）借

15、長貸短;導(dǎo)致利益輸出改革開放以來，中國不斷進(jìn)行制度改革和創(chuàng)新，逐步建立起社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，價(jià)格機(jī)制對資源配置的作用以及對經(jīng)濟(jì)個(gè)體的激勵(lì)作用開始產(chǎn)生。對外開放戰(zhàn)略使得國內(nèi)勞動(dòng)力資源與國外資本有效地結(jié)合，并通過全球產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移和全球化程度的提高，產(chǎn)生了巨大的經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長。按進(jìn)出口占 GDP 比例計(jì)算的貿(mào)易依存度從 1978 年的 9.8%上升至 2011 年的 50.1%，貿(mào)易差額從 1978 年的 -11.4 億美元上升到 2011 年的 1549 億美元，同時(shí)期，外匯儲(chǔ)備從 1.67 億美元飆升至 31811.48 億美元（見圖 7）。隨著貿(mào)易差額提高的是外匯儲(chǔ)備的上升，

16、這一現(xiàn)象背后蘊(yùn)藏著兩個(gè)事實(shí) ：（1）貿(mào)易順差反映的是中國將大量儲(chǔ)蓄剩余借給其他國家使用 ；（2）外匯儲(chǔ)備的增加不僅反映了貿(mào)易盈余，也反映了大量 FDI 的流入。中國在借給他國資本的同時(shí)，也再向其他國家借入資本。在發(fā)展建設(shè)金融模式下，政府通過利率管控，降低了資金使用成本，并且將信貸投向國有部門。由于金融資源配置無法通過市場機(jī)制來運(yùn)行，金融資源價(jià)格無法準(zhǔn)確地反映資源稀缺的信號(hào)，金融體系也無法甄別出效益好的企業(yè)與效益差的企業(yè)，以及收益較高的項(xiàng)目與收益較低的項(xiàng)目。在這種情況下，中國的金融資源會(huì)通過美國發(fā)達(dá)的金融體系，并由跨國公司來實(shí)現(xiàn)金融資源的跨國優(yōu)化配置。換言之，在吸納國內(nèi)儲(chǔ)蓄方面具有較高效率的國內(nèi)

17、金融部門在儲(chǔ)蓄資源分配上存在效率缺陷，此時(shí)，需要一個(gè)能夠高效分配儲(chǔ)蓄資源的國外金融部門，使國內(nèi)儲(chǔ)蓄能夠由此流向國內(nèi)的投融資過程中。中國目前外匯儲(chǔ)備中的大部分是長期國債，同時(shí)中國又是 FDI 的凈流入國，資本以國債的形式流向國外，再通過國外金融體系以 FDI 形式流回國內(nèi)，出現(xiàn)了借長貸短;的現(xiàn)象。美國則恰好相反，出現(xiàn)了借短貸長;的現(xiàn)象。借長貸短;在中國經(jīng)濟(jì)趕超過程中發(fā)揮了積極的作用。這不僅是因?yàn)閲飧咝实慕鹑诓块T彌補(bǔ)了國內(nèi)金融部門效率的不足，更是因?yàn)橹袊鄙購?qiáng)大的微觀企業(yè)。FDI 的流入不僅扮演著儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移的角色，而且以國外高效率的企業(yè)為載體與中國富余勞動(dòng)力相結(jié)合，通過技術(shù)溢出效應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生

18、積極影響。FDI的技術(shù)溢出渠道可以概括為四個(gè)方面，示范效應(yīng)、競爭效應(yīng)、關(guān)聯(lián)效應(yīng)和勞動(dòng)力流動(dòng)效應(yīng)。在微觀實(shí)體還不強(qiáng)大的情況下，中國未來仍然需要借助于 FDI 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的趕超。然而，中國的借長貸短;也會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無效率。中國外匯儲(chǔ)備沒有得到有效的利用，F(xiàn)DI 的收益要高于國債的收益，并且在美國量化寬松的政策下，美元資產(chǎn)還存在巨大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。2013 年，中國的外匯儲(chǔ)備達(dá)到了 3.82 萬億美元，這些外匯儲(chǔ)備大部分為美元外匯資產(chǎn)，而在美元外匯資產(chǎn)中，長期債券投資所占比重長期以來在 90% 左右，導(dǎo)致了其收益率較低，根據(jù)張斌等估計(jì)，收益率僅為 2.04%。相反，以 FDI 形式流入中國的資本獲

19、得了十分可觀的收益，白重恩等的研究表明中國資本回報(bào)率在 20% 左右?？梢?，F(xiàn)DI 在中國的回報(bào)率遠(yuǎn)大于外匯儲(chǔ)備的回報(bào)率。隨著人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差、外匯儲(chǔ)備都將告別高增長時(shí)代，借長貸短;的利益輸出弊端將愈顯突出（見圖 8、圖 9、圖 10、圖 11）。事實(shí)上，第二次世界大戰(zhàn)后發(fā)展中國家的快速崛起，離不開儲(chǔ)蓄和投資。改革開放以來中國的快速崛起也同樣離不開儲(chǔ)蓄與投資。過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)是通過集中的方式盡快地實(shí)現(xiàn)資本的積累，但是后果是效率的低下。20世紀(jì)80年代以來，居民儲(chǔ)蓄有所提高，但是發(fā)展建設(shè)金融模式卻忽視了居民財(cái)富投資的需求，通過利率管控的方式，將利率維持在較低的水平，同時(shí)股票市場

20、也僅僅發(fā)揮著籌資的功能，這導(dǎo)致居民并沒有分享到經(jīng)濟(jì)增長所帶來的福祉增進(jìn)。但是，過去三十多年來，這種金融模式的利還是大于弊。其中的主要原因在于中國年輕勞動(dòng)力還較多，撫養(yǎng)比還較低，人口紅利仍然存在。人口紅利使中國擁有高達(dá) 50%的總儲(chǔ)蓄率。高儲(chǔ)蓄是高投資、高速經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要支持。過去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展依賴的主要是要素的投入，并沒有注重要素配置效率，但是要素驅(qū)動(dòng)的增長模式還是取得了一定成績。中國擁有大量儲(chǔ)蓄，即便儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率以及投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的效率較低，但是其總量還是較大。然而，在計(jì)劃生育政策實(shí)施四十多年后，中國人口形勢正面臨著老齡化的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。到 2030 年，中國的人口老齡化程度將步入世界的前列

21、，勞動(dòng)力供給和儲(chǔ)蓄也將會(huì)下降，未來經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力將不能依賴于簡單的要素驅(qū)動(dòng)，而必須依賴于要素配置效率的提高，當(dāng)前的發(fā)展建設(shè)金融模式不再具有持續(xù)性。三、人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢對金融模式的影響21 世紀(jì)是人口老齡化的時(shí)代。發(fā)達(dá)國家以及許多發(fā)展中國家正在或者即將步入老齡化社會(huì)。經(jīng)過多年的計(jì)劃生育工作，中國人口快速增長的態(tài)勢得到了抑制，總和生育率低于更替水平。目前，中國已經(jīng)進(jìn)入低生育時(shí)期二十多年，但對人口結(jié)構(gòu)變化的認(rèn)識(shí)略顯不足。按照第六次人口普查數(shù)據(jù)及 CGSS 數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，至 2030 年，中國 65 歲及以上老年人口占比將達(dá)到 23.17%。至 2050 年，中國 60 歲及以上老年人口占比將達(dá)到 3

22、4.51%，65 歲及以上老年人口占比將達(dá)到 24.65%。屆時(shí)中國老齡化程度將位于世界前列。中國人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)的特征和趨勢對中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展帶來了以下三個(gè)方面的挑戰(zhàn) ：（一）勞動(dòng)力供給下降人口年齡結(jié)構(gòu)的變動(dòng)是影響勞動(dòng)供給的主要因素，它決定了長期勞動(dòng)供給的總量。根據(jù)六普數(shù)據(jù)，目前 15-64 歲勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诘谋壤秊?74.47%，較 2004 年高出 2.34 個(gè)百分點(diǎn)，絕對數(shù)量近 10 億。從勞動(dòng)年齡人口的內(nèi)部構(gòu)成情況來看，在全國 15-64 歲勞動(dòng)年齡人口中，按照每 5 歲一個(gè)年齡組劃分，其中占總?cè)丝诒壤罡叩娜齻€(gè)年齡組分別為 20-24 歲、9.56%，40-44 歲、9.36%

23、，35-39 歲、8.86%。較為年輕的勞動(dòng)力是勞動(dòng)力的主要組成部分。但是，如果人口政策不發(fā)生變化，那么未來中國人口年齡結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變。根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)測，中國 2030 年之前，0-14 歲及以上人口比重逐步下降，老年人口逐步上升，勞動(dòng)年齡人口則先上升后下降。根據(jù)六普數(shù)據(jù)及 CGSS 數(shù)據(jù)進(jìn)行推測，中國總?cè)丝趯⒃?2022 年達(dá)到頂峰，約 14.1 億人，隨后開始下降，在 2030 年為 13.9 億人。對 2010-2030 年中國分年齡人口數(shù)量進(jìn)行預(yù)測，可以發(fā)現(xiàn)，2012 年，中國 15-64 歲的人口便達(dá)到了頂峰，約為 9.55 億人，隨后開始逐漸下降，在 2030 年達(dá)到8.71

24、億人。中國 0 至 14 歲的人口數(shù)量也將下降，但 65 歲以上的人口將逐漸增多。在 2023 年，中國的 65 歲以上老年人數(shù)量將超過 0 到 14 歲的兒童數(shù)量。從 2010-2030 年，中國老年人口數(shù)量由 1.49 億增加到 3.22 億，增加 116%。這些預(yù)測結(jié)果都表明，中國勞動(dòng)年齡人口絕對數(shù)量和相對比例將會(huì)發(fā)生重大變化，未來勞動(dòng)力供給的狀況不容樂觀（見圖 12）。（二）儲(chǔ)蓄的下降過去中國經(jīng)濟(jì)的快速增長離不開投資的作用，而支持投資的就是中國大量的儲(chǔ)蓄。在人口老齡化過程中，人口年齡結(jié)構(gòu)將改變儲(chǔ)蓄消費(fèi)比例，從而影響經(jīng)濟(jì)增長（見圖 13）。根據(jù)生命周期假說，儲(chǔ)蓄經(jīng)歷一個(gè)從提高到下降的過程

25、。從個(gè)人生命周期來看，老年人屬于純消費(fèi)群體，隨著這部分群體所占比例的增加，日常生活支出、醫(yī)療等費(fèi)用都會(huì)出現(xiàn)增加，這部分人口的儲(chǔ)蓄水平會(huì)因此下降 ；從社會(huì)整體來看，社會(huì)中老年人比例的增加，將會(huì)使得國家用于老年社會(huì)保障、養(yǎng)老保障以及改善老年福利設(shè)施和老年公共服務(wù)的支出提高，這將導(dǎo)致用于生產(chǎn)性投資的比例下降，如果技術(shù)沒有出現(xiàn)明顯的進(jìn)步，那么國民產(chǎn)出水平會(huì)下降，國民經(jīng)濟(jì)增速也會(huì)放緩，從而對社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。不論是從中國經(jīng)驗(yàn)還是從國際經(jīng)驗(yàn)來看，人口撫養(yǎng)比越高，儲(chǔ)蓄率越低（見圖 14）。根據(jù)人口年齡結(jié)構(gòu)的變化趨勢來預(yù)測，2020年，中國儲(chǔ)蓄率將下降到 33%，2050 年下降到 20%，2100 年

26、下降到 12%。（三）養(yǎng)老負(fù)擔(dān)的加重老齡化帶來的另一個(gè)直接的后果是養(yǎng)老負(fù)擔(dān)的加重，這已經(jīng)成為老齡化國家財(cái)政面負(fù)擔(dān)的加重，這已經(jīng)成為老齡化國家財(cái)政面臨的普遍難題。人口結(jié)構(gòu)趨向老齡化，使得養(yǎng)老基金的來源越來越少，養(yǎng)老基金支付額卻越來越大，老齡化國家將面臨著巨大的財(cái)政壓力和社會(huì)負(fù)擔(dān)，特別是對于養(yǎng)老保障還不完善和經(jīng)濟(jì)實(shí)力還不足的國家。當(dāng)前中國養(yǎng)老問題主要包括 ：社保體系還不完善、城市養(yǎng)老保險(xiǎn)范圍并沒有實(shí)現(xiàn)全面覆蓋、農(nóng)村養(yǎng)老保障制度剛剛起步以及養(yǎng)老保障支付額總體偏低。這使得中國面臨嚴(yán)重的養(yǎng)老金支付難題。中國社科院最近發(fā)布的報(bào)告顯示，2011 年城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金收不抵支的省份高達(dá) 14 個(gè)，收支缺口達(dá) 76

27、7 億元，部分地區(qū)甚至開始從銀行貸款來支持社保。未來貸款到期，更會(huì)加劇養(yǎng)老金的收支缺口，給養(yǎng)老金的正常運(yùn)行以及銀行的正常運(yùn)營帶來風(fēng)險(xiǎn)。此外，中國養(yǎng)老金的收益較低，真實(shí)收益率甚至為負(fù)。目前養(yǎng)老金主要有三大支柱 ：一是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，截至 2011 年底，有 1.95 萬億元的規(guī)模 ；二是全國社?；?，有 8690 億元的規(guī)模 ；三是企業(yè)年金，有 3580 億元的規(guī)模。其中，后兩部分資金已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了規(guī)范的專業(yè)化市場投資運(yùn)作，然而規(guī)模最大的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金卻始終存在銀行，年均收益率不足 2%，如果考慮到通貨膨脹的因素，那么年均真實(shí)收益率甚至小于 0。在人口年齡結(jié)構(gòu)相對年輕的時(shí)期，中國傳統(tǒng)的、最牢靠的

28、存續(xù)策略是養(yǎng)兒防老;，其根本意義在于將子女作為一種遠(yuǎn)期理財(cái)產(chǎn)品;。父母退休后，子女會(huì)將其收入的一部分來贍養(yǎng)父母。因此，對于父母而言，最優(yōu)的策略在于多生子女來最大化其退休后的收入。然而，獨(dú)生子女政策實(shí)施以來，少子化變得較為普遍，老年撫養(yǎng)比提高。中國家庭被迫選擇通過金融產(chǎn)品，包括儲(chǔ)蓄、股票、債券和住房等來代替子女贍養(yǎng)在長期儲(chǔ)蓄中所占的比重，但中國的建設(shè)金融發(fā)展模式卻忽視了資金供給者的財(cái)富投資需求。人口老齡化對國民經(jīng)濟(jì)造成的這些挑戰(zhàn)，使經(jīng)濟(jì)增長潛力受到了嚴(yán)重?fù)p害，發(fā)展建設(shè)金融的儲(chǔ)蓄動(dòng)員的實(shí)際效果會(huì)大打折扣，金融資源配置效率較低、居民財(cái)富投資收益較低等弊端會(huì)愈顯突出。人口老齡化帶來的社會(huì)經(jīng)濟(jì)沖擊將破壞

29、發(fā)展建設(shè)金融模式下形成的均衡，有助于推動(dòng)金融模式向以市場化為導(dǎo)向的金融模式轉(zhuǎn)型。從另一個(gè)角度來看，以市場化為導(dǎo)向的金融模式能夠更好地發(fā)揮市場機(jī)制在金融資源配置中的決定性作用，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，提高資源配置效率，并以金融養(yǎng)老來彌補(bǔ)子女養(yǎng)老的不足，進(jìn)而起到緩解人口結(jié)構(gòu)變化對國民經(jīng)濟(jì)帶來的一系列沖擊。因此，當(dāng)前中國的人口結(jié)構(gòu)變化趨勢能夠起到倒逼金融模式轉(zhuǎn)型的作用?？紤]到金融抑制是發(fā)展建設(shè)金融的主要特征，我們選取了 IMF 的金融抑制指標(biāo)，考察其與人口結(jié)構(gòu)變化之間的關(guān)系。金融抑制指標(biāo)與老年撫養(yǎng)比呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，老年撫養(yǎng)比的提高伴隨著的是金融抑制指標(biāo)的下降，即金融市場化程度的提高（見圖 15、圖 1

30、6）。四、金融模式轉(zhuǎn)型的方向和政策展望事實(shí)上，老齡化背景下中國的金融要健康發(fā)展，必須走向以保護(hù)資金供給方利益為核心的市場化發(fā)展模式，即財(cái)富管理金融。財(cái)富管理金融是以市場為導(dǎo)向的、以實(shí)現(xiàn)資金供給方的財(cái)富管理為核心的金融模式（見圖 17）。它以金融價(jià)格合理化為前提，是宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的必要條件。它可以實(shí)現(xiàn)財(cái)富在空間上與高效實(shí)業(yè)相結(jié)合，在時(shí)間上和全球年輕人相結(jié)合。在發(fā)展建設(shè)金融模式下，金融資源的配置更多地受到了政府的影響，政治優(yōu)序融資;現(xiàn)象較為普遍。此時(shí)，金融資源的價(jià)格無法反映資源的稀缺性，金融體系也無法對企業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)行甄別。金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的諸多渠道受到了制約。如果企業(yè)無法獲得資金用于投資和經(jīng)營

31、，那么企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營效率必將受到不利影響。已有研究表明，高效率的金融體系能夠鼓勵(lì)研發(fā)和創(chuàng)新，只有通過不斷的研發(fā)和創(chuàng)新，企業(yè)才能在國際市場上具有競爭力，才能夠利用大量外匯儲(chǔ)備用于海外投資。通過發(fā)展建設(shè)金融模式向財(cái)富管理金融模式轉(zhuǎn)型，金融資源才能夠進(jìn)行更有效率的配置，使金融要素價(jià)格真正反映資源的稀缺程度，一方面能夠提高投資轉(zhuǎn)換為產(chǎn)出的效率，促進(jìn)長期經(jīng)濟(jì)增長 ；另一方面能夠使金融體系甄別出好的企業(yè)和項(xiàng)目，從而鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新，推進(jìn)資本走出去;的戰(zhàn)略。如果資本走出去;戰(zhàn)略能夠成功實(shí)施，那么中國人口紅利時(shí)期積累的外匯儲(chǔ)備也就能夠得到有效利用，從短期債務(wù)的債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期債務(wù)的債權(quán)人，更有甚者，如果中

32、國金融體系足夠發(fā)達(dá)，那么也能夠吸引更多國外短期債務(wù)的流入，這些短期債務(wù)也將借助于中國金融體系進(jìn)行金融資源的跨國再配置。此時(shí)，中國的儲(chǔ)蓄資源將與新興市場國家的年輕勞動(dòng)力相結(jié)合，獲取這些國家人口紅利所帶來的經(jīng)濟(jì)收益，這將有助于緩解未來老齡化社會(huì)所帶來的負(fù)面影響，負(fù)擔(dān)起未來老年人口養(yǎng)老的重任。金融模式轉(zhuǎn)型需要首先解決微觀個(gè)體預(yù)算軟約束問題，在此基礎(chǔ)上搞對價(jià)格;。國外利率市場化的改革實(shí)踐主要依據(jù)麥金農(nóng)（McKinnon）和蕭（Shaw）的金融抑制理論;，即利率管制導(dǎo)致金融抑制，利率低于市場均衡水平，資金無法得到有效配置，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)行為發(fā)生扭曲。改革開放以來，中國利率市場化改革已經(jīng)取得了兩方面的進(jìn)展

33、。（1）放松利率管制，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)，實(shí)現(xiàn)了貸款利率的基本市場化。2013 年底銀行表內(nèi)資產(chǎn)中，貸款業(yè)務(wù)占 57%，證券和股權(quán)投資占 22%，同業(yè)業(yè)務(wù)占 6.5%，再加上表外理財(cái)資金，市場化定價(jià)產(chǎn)品占比已經(jīng)達(dá)到了 90%，從負(fù)債端來看，債券發(fā)行融資、同業(yè)負(fù)債合計(jì)占 20%，這部分由市場定價(jià)，再加上表外理財(cái)產(chǎn)品，那么市場化定價(jià)產(chǎn)品占比已經(jīng)接近 30%。（2）初步建立了以上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）為代表的短期基準(zhǔn)利率和以國債收益率為代表的中長期基準(zhǔn)利率體系。在近期的利率市場化改革的過程中，我們觀察到企業(yè)實(shí)際融資成本出現(xiàn)了上升，企業(yè)融資難的問題變得更加突出，這與金融模式轉(zhuǎn)型的本義相悖。除了中央銀行貨幣政策的影響之外，這還與國有企業(yè)、地方融資平臺(tái)存在預(yù)算軟約束，對利率的變化不敏感有關(guān)。以搞對價(jià)格;為核心內(nèi)容的金融模式轉(zhuǎn)型提高了金融業(yè)的競爭力，削弱了政治優(yōu)序融資;存在的基礎(chǔ)。但是，國家信用擔(dān)保的剛性兌付始終存在，金融機(jī)構(gòu)依然會(huì)放貸于