信貸資產(chǎn)支持證券利差影響因素分析

1、信貸資產(chǎn)支持證券利差影響因素分析摘要：本文應用線性回歸方法，對 2016 年銀行間債 券市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差進行分析。研究結(jié) 果表明，資產(chǎn)支持證券的獲評級別、基礎資產(chǎn)類型、發(fā)起機 構主體級別及發(fā)行結(jié)果公告日的市場資金價格對其利差的 影響顯著。關鍵詞：信貸資產(chǎn)支持證券 發(fā)行利差 線性回歸 基礎 資產(chǎn)2016 年信貸資產(chǎn)支持證券利差概況2016 年銀行間債券市場共有 64 家發(fā)起機構發(fā)起了信貸 資產(chǎn)證券化，共計 108 單，產(chǎn)品類型包括公司貸款資產(chǎn)支持 證券（ CLO ）、個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（ RMBS ）、 個人汽車貸款資產(chǎn)支持證券（車貸 ABS ）、不良貸款資產(chǎn)支 持證

2、券（ NPAS ）等。除去未予評級的次級檔證券，共包含 235 只信貸資產(chǎn)支持證券，加權平均期限分布在 10 天至 16 年不等，評級分布在 Asf- 至 AAAsf 之間 1。本文所指利差是指發(fā)行利差，即在資產(chǎn)支持證券的發(fā)行 結(jié)果公告日，公告的發(fā)行利率與同期限國債到期收益率估值 之間的差額，反映了在特定市場環(huán)境下資產(chǎn)支持證券的風險 溢價水平。具體而言，每只證券利差的計算步驟如下： （ 1） 將該證券的發(fā)行利率記為 X ；（2）將發(fā)行說明書中披露的證 券加權平均期限記為 wal ，需要指出的是，由于不同產(chǎn)品發(fā) 行說明書中披露的證券加權平均期限敏感性測試的情景不 同，本文選擇的是在零違約、零早償

3、條件下測算得到的證券 加權平均期限； （3）由于中債國債到期收益率僅給出了每個 交易日部分離散期限下 （期限為 0、1 個月、2 個月、3 個月、 6個月、9個月、1年、2年、30年）的國債到期收益率 數(shù)值，因此當期限不為上述值時，本文采用線性插值法估算 相?收益率；（4）根據(jù)證券的發(fā)行結(jié)果公告日及 wal 找出對 應的國債到期收益率估值，記為 Y ，若發(fā)行結(jié)果公告日為非 交易日，則選擇與該日最接近的前一交易日； （ 5）該只證券 的利差等于 X-Y ，記為 spread。2016 年銀行間市場上發(fā)行的有評級的 235 只信貸資產(chǎn)支 持證券的利差均值為 123.11bp，標準差為42.54bp

4、，分別較 2015年下降了 51.83bp和17.34bp。這一方面是由于 2016年 大部分時間債市行情良好，市場資金可能更多地流向高等級 信用債，從而帶來高等級信用債信用利差收窄，而已發(fā)行且 有評級的信貸資產(chǎn)支持證券中有約 75%獲得 AAsf 級及以上 評級；另一方面表明市場對資產(chǎn)支持證券的認可度有所提 升。 2016 年信貸資產(chǎn)支持證券利差分布情況如圖 1 所示。證券級別對利差的影響 證券級別越高說明評級機構判斷其違約風險越小，因此 高評級的證券應較低評級的證券有更小的利差。將 2016 年 銀行間債券市場上發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券按照級別 2 分 類，利差的均值、 變異系數(shù) 3 及與

5、2015 年的對比情況如表 1 所示。從利差均值來看，證券級別越高則利差越低，這與理論 預期一致。其中部分級別證券的利差均值小于更高級別證 券，應是樣本量較少所致。變異系數(shù)方面， AAAsf 級證券的 變異系數(shù)最大，原因可能是因為 AAAsf 級證券樣本個數(shù)最 多，樣本包含了所有基礎資產(chǎn)類型，而目前市場對于不同基 礎資產(chǎn)類型資產(chǎn)支持證券的風險判斷不同，從而與其他級別 相比， AAAsf 級證券的發(fā)行利差表現(xiàn)出更大的波動。由于 Asf 級和 Asf- 級樣本組內(nèi)的樣本個數(shù)較少，在以利 差為因變量、級別為自變量進行回歸分析時，將上述兩組與 Asf+ 級合并處理?；貧w結(jié)果如下式所示：式中： spre

6、ad 表示利差； R_AAAsf ，如果證券級別為 AAAsf ，則為 1，否則為 0；R_AAsf+ ，如果證券級別為 AAsf+ ， 則為 1，否則為 0；R_AAsf ，如果證券級別為 AAsf ，則為 1， 否則為 0； R_AAsf- ，如果證券級別為 AAsf- ，則為 1，否則 為0;如證券級別不為上述級別則其影響由截距項表示； 8 1 表示殘差項；括號內(nèi)為對應系數(shù)的 p 值；本文選擇的顯著性 水平為 5%；下同。回歸結(jié)果顯示，各級別組對利差的影響均顯著，調(diào)整后 的R平方等于49.83%。AAsf+級和AAsf級對利差的影響效 果較為接近，可能說明市場對于這兩個級別資產(chǎn)支持證券的

7、 認可程度較為一致，但仍需進一步剔除其他可能因素的干 擾。例如，AAsf級證券中RMBS4的比例明顯高于 AAsf+級， 因此可能是因為基礎資產(chǎn)類型對利差有影響，從而導致 AAsf+ 級和 AAsf 級證券表現(xiàn)出的利差均值較為接近， 后文將 作進一步分析?；A資產(chǎn)類型對利差的影響將 2016 年銀行間債券市場上發(fā)行的 AAAsf 級資產(chǎn)支持 證券按照基礎資產(chǎn)類型分類， 利差均值、 變異系數(shù)及與 2015 年的對比情況如表 2 所示?？梢钥闯觯?NPAS 作為時隔八年之后重新推出的產(chǎn)品類 型，其利差均值最大，變異系數(shù)較低，說明現(xiàn)階段市場對該 產(chǎn)品 AAAsf 級優(yōu)先檔證券普遍要求更高的新產(chǎn)品溢價

8、和風 險溢價。 RMBS 、車貸 ABS 、消費貸 ABS 等個貸類 ABS 產(chǎn) 品的利差均值較低，說明市場對個貸類產(chǎn)品認可程度較高， 其中 RMBS 的利差均值最低。這也在一定程度上印證了 AAsf+ 級和 AAsf 級證券利差很接近是由于二者包含的產(chǎn)品 類型分布有較大差異，即 AAsf 級證券中占比更高的 RMBS 更受市場認可，從而拉低了該級別的利差均值。以利差為因變量、產(chǎn)品類型為自變量進行回歸分析，回歸結(jié)果如下式所示：式中： RMBS ，如果產(chǎn)品類型為 RMBS ，則為 1，否則 為 0；AutoABS ，如果產(chǎn)品類型為車貸 ABS ，則為 1，否則 為0; 8 2表示殘差項。回歸結(jié)果

9、表明， RMBS 和車貸 ABS 對利差的影響顯著， 這兩種產(chǎn)品類型的資產(chǎn)支持證券利差顯著低于其他產(chǎn)品類 型。即從產(chǎn)品類型來看，現(xiàn)階段市場對于資產(chǎn)支持證券的認 可程度從高到低分別為： RMBS 、車貸 ABS 、其余產(chǎn)品類型。 出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能是因為：與 NPAS 相比，市場判斷 RMBS 和車貸 ABS 基礎資產(chǎn)的風險較低、回收保障高；與 CLO 和 租賃資產(chǎn) ABS 相比，其基礎資產(chǎn)分散性更好； 與消費貸 ABS 相比，其基礎資產(chǎn)歷史違約率更低。 證券加權平均 期限對利差的影響2016 年銀行間債券市場上發(fā)行的 AAAsf 級資產(chǎn)支持證 券的加權平均期限及利差關系如圖 2 所示。由圖 2

10、可以看出， 加權平均期限越長， 利差傾向于越低， 不過這種負相關關系并不明顯。筆者又注意到，圖中右下方 的樣本絕大多數(shù)為 RMBS 。進一步在 RMBS 和非 RMBS 兩 組 AAAsf 級證券中，分別進行利差對加權平均期限的回歸分 析，結(jié)果也表明加權平均期限對利差的影響均不顯著。這可 能是由于樣本量較少、樣本期限過于集中以及產(chǎn)品類型差異 等因素所致。發(fā)起機構主體級別對利差的影響2016年的 64家發(fā)起機構中有 54家在其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 完成發(fā)行前有外部主體級別， 主體級別分布在 A+ 至 AAA 級 之間，共涉及 212只證券。這 212 只證券中有 138只級別為 AAAsf 級，將其按

11、照發(fā)起機構的主體級別分組，利差均值、 變異系數(shù)及與 2015 年的對比情況如表 3 所示。式中： ORGNAAA ，如果發(fā)起機構主體級別為 AAA 級， 則為1,否則為0，下同；8 3表示殘差項。由回歸結(jié)果可知，發(fā)起機構的主體級別是否為 AAA 級 對利差的影響顯著。這說明現(xiàn)階段市場更為認可 AAA 級主 體發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 這也一定程度上解釋了 RMBS 產(chǎn) 品利差低于車貸 ABS 的原因，即 RMBS 中發(fā)起機構主體級 別為 AAA 級的占比更高，從而拉低了該組整體利差水平。 但上述結(jié)論可能受限于目前非 AAA 級發(fā)起機構發(fā)起的資產(chǎn) 支持證券樣本量較少。市場資金價格對利差的影響201

12、6 年銀行間債券市場上發(fā)行的 AAAsf 級資產(chǎn)支持證 券按發(fā)行時間先后排序， 其利差走勢如圖 3 所示?？梢钥闯?， 利差在 2016 年第四季度有明顯上漲，推測這可能與當時整 個市場資金價格走高有關。以各 AAAsf 級資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)果公告日的隔夜 Shibor 作為反映當時市場資金價格的指標，并檢驗其與利差 的相關性。結(jié)果顯示，市場資金價格越高，利差也越高，具體回歸結(jié)果如下式所示：結(jié)論?M 一步以有發(fā)起機構主體評級的 212 只資產(chǎn)支持證券 為分析對象，基于前文對于利差影響因素的分析，進行利差 對證券級別、產(chǎn)品類型、發(fā)起機構主體級別及市場資金價格 的多元回歸，最終結(jié)果如下式所示：式中：

13、8 5表示殘差項?；貧w結(jié)果顯示，各自變量對利 差的影響均顯著，調(diào)整后的 R 平方等于 61.54% ，擬合度較 好。（1）證券級別對利差的影響顯著，證券級別越高，利 差越低。這說明證券級別越高，市場認可程度越高。此外， 結(jié)合前文證券級別對利差的單因素影響分析來看，其他幾個 因素的引入僅將擬合程度提升了約 10 個百分點，說明證券 級別是影響利差的主導因素。（2）產(chǎn)品類型中 RMBS 和車貸 ABS 對利差的影響顯著， 說明市場更為認可這兩種產(chǎn)品。這可能與基礎資產(chǎn)的高分散 度、低歷史違約率、 較高回收率等特征相關。 此外應注意到， 評級機構在評定資產(chǎn)支持證券級別時已經(jīng)考慮了基礎資產(chǎn) 本身的優(yōu)勢和

14、劣勢，因而相同級別不同產(chǎn)品類型的資產(chǎn)支持 證券間的風險應具有可比性，但回歸結(jié)果表明，目前市場投 資者對相同級別不同產(chǎn)品類型的資產(chǎn)支持證券間的風險定 價仍有所區(qū)別。（ 3）發(fā)起機構主體級別是否為 AAA 級對資產(chǎn)支持證券 利差的影響顯著，說明市場現(xiàn)階段對 AAA 級發(fā)起機構發(fā)起 的證券化產(chǎn)品更有信心。這可能是因為市場認為 AAA 級發(fā) 起機構的資產(chǎn)質(zhì)量更好且其擔任資產(chǎn)服務機構的履職能力 更強，但更有可能說明市場現(xiàn)階段普遍持有發(fā)起機構對資產(chǎn) 支持證券進行隱性支持的預期。（ 4）如回歸結(jié)果所示，在其他條件不變時，隔夜Shibor上升或下降1bp，利差的期望值對應上升或下降0.70bp。即當隔夜 Shibor 上升時，市場流動性收緊，投資者相較于國債 對資產(chǎn)支持證券要求了更高的流動性溢價，導致利差期望值 上升。但資產(chǎn)支持證券的流動性溢價是否會顯著高于其他主 流債券品種，還有待進一步分析。（5）如在上式中引入證券加權平均期限再進行回歸分 析，結(jié)果顯示該變量系數(shù)的 p 值大于 5%，說明即使排除