資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓研究

1、資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓研究上海證券交易所和深圳證券交易所先后發(fā)布通知，規(guī)定證券公司或其資產(chǎn)管理 子公司、基金管理公司或其資產(chǎn)管理子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃份額可通過證 券交易所在特定投資者之間轉(zhuǎn)讓。而在此之前，除證券公司發(fā)行的專項(xiàng)資產(chǎn)管 理計(jì)劃（以下亦稱為“資產(chǎn)支持證券”）之外，相關(guān)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的轉(zhuǎn)讓 主要依據(jù)資產(chǎn)管理合同的約定以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，尚無正式交易平臺(tái)。 本文擬就相關(guān)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額（不含資產(chǎn)支持證券）轉(zhuǎn)讓的法律規(guī)則進(jìn)行梳 理，對(duì)其截至目前的轉(zhuǎn)讓情況進(jìn)行總結(jié)和分析，并對(duì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相 互投資的可行性進(jìn)行分析。一、資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的轉(zhuǎn)讓（一）資產(chǎn)管理計(jì)劃之界定除另有說明外，

2、本文所討論的資產(chǎn)管理計(jì)劃或資產(chǎn)管理產(chǎn)品，限于證券公司及 其資產(chǎn)管理子公司、基金管理公司及其資產(chǎn)管理子公司從事客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 而設(shè)立的各類產(chǎn)品，按管理人類別分為券商資管產(chǎn)品和基金資管產(chǎn)品兩類。其 中，券商資管產(chǎn)品為證券公司或其資產(chǎn)管理子公司從事客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)而設(shè) 立的產(chǎn)品，包括定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品（以下簡(jiǎn)稱“券商定向產(chǎn)品”）、集合資產(chǎn) 管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“券商集合計(jì)劃”）和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；基金資管產(chǎn)品 為基金管理公司或其資產(chǎn)管理子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)而設(shè)立的產(chǎn)品， 包括為單一客戶設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“基金一對(duì)一產(chǎn)品”）和為特 定多個(gè)客戶設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“基金一對(duì)多產(chǎn)

3、品”）。基于此，本文討論的資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓指轉(zhuǎn)讓人將其持有的資產(chǎn)管理計(jì)劃 的份額或受（收）益權(quán)全部或部分轉(zhuǎn)讓給受讓人的行為。金融監(jiān)管 評(píng)：需要特別加以限定，本文討論限于 200人以下“私募”性質(zhì)的券 商資管和基金資管，因?yàn)槿碳铣^ 200人則按照公募基金監(jiān)管框架進(jìn)行監(jiān) 管。（二）轉(zhuǎn)讓規(guī)則截至目前，有關(guān)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓的規(guī)則主要有：1、關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律規(guī)定關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律規(guī)定主要對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍、業(yè)務(wù)規(guī) 范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)督管理等作出規(guī)定，僅部分內(nèi)容涉及資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的轉(zhuǎn) 讓。該類規(guī)則主要包括：證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法、證券公 司定向資產(chǎn)管理業(yè)

4、務(wù)實(shí)施細(xì)則、證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則、 證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定和基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè) 務(wù)試點(diǎn)辦法。2、證券交易所發(fā)布的轉(zhuǎn)讓規(guī)則該類轉(zhuǎn)讓規(guī)則對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額在證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的具體要求和操作程 序等作出了規(guī)定，包括上海證券交易所關(guān)于為資產(chǎn)管理計(jì)劃份額提供轉(zhuǎn)讓服 務(wù)的通知和上海證券交易所資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引（以下將上 海證券交易所發(fā)布的該兩份文件合稱為“上交所指引”）、深圳證券交 易所資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引和深圳證券交易所資產(chǎn)管理計(jì)劃份額 轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)操作指南（以下將深圳證券交易所發(fā)布的該兩份文件合稱為“深 交所指引”。但是，上述指引，并非所有資產(chǎn)管理產(chǎn)品均

5、可在證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。下表對(duì) 各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品可否在證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的情況作出總結(jié)：產(chǎn)品類型可否在上海證券交可否在深圳證易所掛牌轉(zhuǎn)讓券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓券商定向產(chǎn)不可以不可以品券商券商集合計(jì)可以可以資管劃產(chǎn)口仃可以（由上海證券專項(xiàng)資產(chǎn)管交易所另行規(guī)定轉(zhuǎn)讓規(guī)可以理計(jì)劃則）基金一對(duì)一基金未明確排除不可以產(chǎn)品資管基金一對(duì)多產(chǎn)口仃可以可以產(chǎn)品（三）轉(zhuǎn)讓規(guī)則之總結(jié)與討論1、轉(zhuǎn)讓規(guī)則總結(jié)依據(jù)有關(guān)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律規(guī)定和證券交易所轉(zhuǎn)讓規(guī)則，現(xiàn)就目前各 類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓平臺(tái)或方式、受讓人標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)讓限制等事項(xiàng)總結(jié)如下：（轉(zhuǎn)讓后不得超過200人是私募特征資管的基本限制）產(chǎn)品類型轉(zhuǎn)讓平臺(tái)受讓人標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓限制

6、/方式券 商定向 產(chǎn)品協(xié)議轉(zhuǎn)讓無特殊要求, 同委托人標(biāo)準(zhǔn)券 商資管 產(chǎn)品券 商集合 計(jì)劃證券交易 所等中國(guó)證監(jiān) 會(huì)認(rèn)可的交易 平臺(tái)無特殊要求, 同委托人標(biāo)準(zhǔn)作為資產(chǎn)管理 人的證券公司的董 事、監(jiān)事、從業(yè)人 員及其配偶不得作 為受讓人。深交所指 引將參與轉(zhuǎn)讓和 受讓的投資者限定 為證券公司客戶且 應(yīng)持有深市證券賬 戶。證券交易專 所、中國(guó)證券 合格投資者， 項(xiàng)資產(chǎn) 業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間 具體標(biāo)準(zhǔn)由中國(guó)證 管理計(jì)報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定（尚 劃 統(tǒng)、證券公司未制定）。柜臺(tái)市場(chǎng)基 金資管 產(chǎn)品基金一對(duì)一產(chǎn)品基 金一對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓 或證券交易所 掛牌轉(zhuǎn)讓無特殊要求, 同委托人標(biāo)準(zhǔn)多產(chǎn)品證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓無特殊要求

7、， 同委托人標(biāo)準(zhǔn)（特 定客戶）2、對(duì)幾個(gè)相關(guān)問題的討論（1）受讓人標(biāo)準(zhǔn)或資格關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律規(guī)定對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的受讓人標(biāo)準(zhǔn)未做明 確規(guī)定。上交所指引規(guī)定參與資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓的投資者應(yīng)當(dāng)為符合 中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同約定的投資者，深交所指引則規(guī) 定投資者僅限于證券公司客戶。但兩者均未進(jìn)一步明確投資者的具體資格要求 因資產(chǎn)管理計(jì)劃為私募產(chǎn)品，具有一定投資風(fēng)險(xiǎn)，故參與資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資 者應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、判斷和承擔(dān)能力。為此，法律對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃的 委托人設(shè)定了具體準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，以保護(hù)投資者利益。本文作者認(rèn)為，為防止對(duì)委 托人準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)避，受讓人也應(yīng)執(zhí)行相同標(biāo)準(zhǔn)

8、，除非法律對(duì)受讓人的準(zhǔn)入標(biāo) 準(zhǔn)作出其他規(guī)定或資 產(chǎn)管理合同約定更高的標(biāo)準(zhǔn)。但需進(jìn)一步明確，對(duì)受讓人無需嚴(yán)格執(zhí)行適用于委托人的最低委托金額的要求， 例如要求基金一對(duì)多產(chǎn)品的受讓人支付不低于100萬元資金的轉(zhuǎn)讓價(jià)款，因?yàn)?第一，在市場(chǎng)化交易中，等價(jià)、有償原則會(huì)促使轉(zhuǎn)讓雙方達(dá)成的價(jià)格與產(chǎn)品的 價(jià)值相符，除非產(chǎn)品價(jià)值發(fā)生劇烈變化，否則轉(zhuǎn)讓價(jià)格與初始委托金額不會(huì)相 差太大；第二，在產(chǎn)品價(jià)值發(fā)生劇烈變化導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓價(jià)格與初始委托金額相差較 大時(shí)，只要轉(zhuǎn)讓的計(jì)劃份額對(duì)應(yīng)的初始委托金額達(dá)到委托人最低委托金額標(biāo)準(zhǔn)， 無論轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于或低于初始委托金額，均不會(huì)發(fā)生投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與 產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)不匹配的情形（如轉(zhuǎn)讓價(jià)

9、格更高，則說明受讓人本身具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承 擔(dān)能力；如轉(zhuǎn)讓價(jià)格更低，貝U意味著受讓人支付的金額少，相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也 ?。坏谌?，除受讓金額之外，對(duì)合格投資者同時(shí)也采用其他標(biāo)準(zhǔn)（如資產(chǎn)規(guī) 模）進(jìn)行綜合判斷，可有效降低 不適當(dāng)?shù)耐顿Y者受讓資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的可能 性。（2）拆分轉(zhuǎn)讓及受讓人人數(shù)現(xiàn) 行法律規(guī)定未對(duì)集合性質(zhì)的資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，因此作 出拆分轉(zhuǎn)讓的安排不應(yīng)被認(rèn)定為違反法律規(guī)定。但由于法律對(duì)于委托人（轉(zhuǎn)讓 人）和受讓人的標(biāo)準(zhǔn)有所要求（詳見上文討論），對(duì)投資者數(shù)量亦有所限制（一般不得超過200人），故實(shí)務(wù)中作出拆分轉(zhuǎn)讓安排應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行，至少注意 兩個(gè)方面：第一，拆分后用于轉(zhuǎn)讓的每個(gè)

10、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的對(duì)應(yīng)的初始委托金額不低于 法定最低委托金額（如100萬元）；第二，拆分轉(zhuǎn)讓后存續(xù)的投資者數(shù)量不超 過法定最高人數(shù)要求（如200人）。否則可能會(huì)被認(rèn)定為變相規(guī)避委托人標(biāo)準(zhǔn) 或從事公開發(fā)行。值得討論的是，對(duì)于基金一對(duì)多產(chǎn)品，基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 試點(diǎn)辦法規(guī)定，單個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的委托人不得超過200人，但單筆委托金額在300萬元以上的投資者數(shù)量不受限制。因此，在因部分投資者的單筆委托 金額在300萬元以上而使得投資者總數(shù)量超過 200人的情況下，受讓人受讓該 等投資者持有的全部計(jì)劃份額，使得轉(zhuǎn)讓完成之后的全部投資者數(shù)量超過200人，并不違反前述 規(guī)定。但是，對(duì)于受讓人受讓該等投資

11、者持有的部分份額且 轉(zhuǎn)讓后全部投資者數(shù)量超過200人，該轉(zhuǎn)讓安排是否被允許，目前尚不清楚， 有待監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明 確。金融監(jiān)管 孫海波評(píng)：我更傾向認(rèn)為基金一對(duì)多 300萬以上人數(shù)不限的規(guī)定抵觸 后來的基金法，因?yàn)榛鸸咎囟蛻糍Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法 2012年9月 份發(fā)布，新基金法2012年底發(fā)布，且為上位法。上述轉(zhuǎn)讓標(biāo)的對(duì)應(yīng)的初始委托金額和投資者數(shù)量?jī)蓚€(gè)維度限制的例外是存續(xù)的 券商大集合產(chǎn)品，即證券公司依據(jù) 2013年6月修改之前的證券公司客戶資產(chǎn) 管理業(yè)務(wù)管理辦法和證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則成立的投資者 人數(shù)不受限制、募集金額不低于1億元的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。根據(jù)中國(guó)證券 監(jiān)督管理委員

12、會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知（證監(jiān)辦 發(fā)201326號(hào)）規(guī)定，按照新修訂的證券投資基金法，投資者超過200人的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，被定性為公募基金，適用公募基金的管理規(guī)定，因此， 2013年6月1日以后，證券公司不再發(fā)起設(shè)立新的投資者超過200人的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，但證券公司在2013年6月1日以前已經(jīng)設(shè)立且投資者超過 200人 的大集合可以在存續(xù)期內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作。該等大集合產(chǎn)品在設(shè)立時(shí)無法定最高人數(shù) 限制，投資門檻也較低，在證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的實(shí)務(wù)操作中仍沿襲了此前的 規(guī)定，即不限制投資者人數(shù)、參與轉(zhuǎn)讓的計(jì)劃份額金額較低。最后，盡管法律未對(duì)單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)

13、品和基金一 對(duì)一產(chǎn)品）的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，但由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合性 的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用不同的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求，投資范圍也可能不同，并且 現(xiàn)行法律未規(guī)定證券公司、基金公司及其子公司等設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的法律 關(guān)系為信托法律關(guān)系（單一資金信托進(jìn)行受益權(quán)的拆分轉(zhuǎn)讓并不違反法律規(guī) 定），故應(yīng)解釋為不允許進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。對(duì)此，中證資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)測(cè)中心有 限責(zé)任公司于2013年10月22日發(fā)布的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管 理工作指引8號(hào)-定向資產(chǎn)管理合同委托資產(chǎn)份額化將券商定向產(chǎn)品委托資產(chǎn) 份額化理解為“實(shí)質(zhì)上是以定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式變相開展集合資產(chǎn)管理業(yè) 務(wù)”，而不予允許。（3）單一

14、委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓深交所指引和上交所指引均不適用于券商定向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓。對(duì)于基金 一對(duì)一產(chǎn)品可否通過證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，深交所指引明確持否認(rèn)態(tài)度， 但上交所指引未明確將其排除。對(duì) 于不能通過證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，委托人需轉(zhuǎn)讓的，只能通 過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行。而由于資產(chǎn)管理合同的當(dāng)事人一般包括委托人、管理人和托管人，故該等轉(zhuǎn)讓需要受讓人與委托人、管理人、托管人簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者在與委托人簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議后取得管理人與托管人的書面確認(rèn)。與之相關(guān)的問題是，可否允許單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品在證券交易所平臺(tái)掛 牌轉(zhuǎn)讓？從實(shí)際需求來看，由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓， 且僅有一個(gè)

15、投資者，因此對(duì)于通過證券交易所平臺(tái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓的需求可能不高。不過，如果允許其通過證券交易所平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓不會(huì)額外增加較高成本，且沿 用現(xiàn)有轉(zhuǎn)讓規(guī)則可以順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，那么從增強(qiáng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品流通性的角度來 說，是否通過交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的選擇權(quán)理應(yīng)交給市場(chǎng)參與者，而不一定要將該 選擇權(quán)徹底取消。二、資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀截 至2014年6月30日，在兩個(gè)證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)管理產(chǎn)品達(dá)270只,成交308筆，成交金額約135.55億元。其中，在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的資 產(chǎn)管理產(chǎn)品233只，共成交174筆，成交金額約111.08億元，平均每筆成交金 額約6384萬元；在深圳證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)管

16、理產(chǎn)品37只，共成交134筆，成交金額約24.47億元，平均每筆成交金額約1826萬元。按 產(chǎn)品類型劃分，在上海證券交易所掛牌的資產(chǎn)管理產(chǎn)品以基金管理公司及其資產(chǎn)管理子公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品為主，共有 29家公司合計(jì)掛牌產(chǎn)品195只，占 比83.69 %。相比而言，證券公司及其資產(chǎn)管理子公司在上海證券交易所掛牌 產(chǎn)品數(shù)量較少，共有14家公司合計(jì)掛牌產(chǎn)品38只。而不同于上海證券交易所 平臺(tái)以基金管理公司及其資產(chǎn)管理子公司產(chǎn)品為主，在深圳證券交易所掛牌轉(zhuǎn) 讓的37只資產(chǎn)管理產(chǎn)品全部為證券公司及其資產(chǎn)管理子公司（共10家公司）的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。在投資者范圍方面，兩家證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品均限定為相關(guān)

17、資產(chǎn)管理機(jī) 構(gòu)的自有客戶（深圳證券交易所進(jìn)一步限定為證券公司客戶）。基金資管產(chǎn)品更傾向于在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，至今尚無基金資管產(chǎn)品在 深圳證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的實(shí)例。這可能與深交所指引將參與轉(zhuǎn)讓的投資 者限定為證券公司客戶有關(guān)。而上交所指引并無該等限制，相較而言，基 金資管產(chǎn)品在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓操作上更為便利。三、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資在資產(chǎn)管理實(shí)務(wù)中，設(shè)計(jì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資的交易結(jié)構(gòu)，往往是實(shí)現(xiàn)參與各方的交易目的的重要方式；采用不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品相互投資的交易結(jié)構(gòu)，主要目的在于繞開法律法規(guī)對(duì)于 直接進(jìn)行交易的限制。例如，券商定向產(chǎn)品的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)，但 可以

18、通過加入信托計(jì)劃的方式來間接實(shí)現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓。具體執(zhí)行步驟為：第一步， 由多個(gè)意向受讓方將受讓價(jià)款委托給信托公司，設(shè)立集合資金信托計(jì)劃；第二 步，信托公司以該 等資金受讓委托人在券商定向產(chǎn)品項(xiàng)下的全部收益權(quán)。由于 多個(gè)意向受讓方在集合資金信托計(jì)劃項(xiàng)下按其出資比例享有信托受益權(quán)，因此 通過該信托計(jì)劃間接地實(shí)現(xiàn)了對(duì)券商定向產(chǎn)品收益權(quán)的拆分轉(zhuǎn)讓。而可投資于某種資產(chǎn)管理產(chǎn)品，通常也意味著可以作為該種資產(chǎn)管理產(chǎn)品的份 額受讓人，從而更加利于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。為便于讀者了解各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品之 間相互投資的可行性，以下結(jié)合現(xiàn)行法律規(guī)定的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的委托人資 格、投資范圍等進(jìn)行總結(jié)和分析，以期為相關(guān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供

19、參考。（一）券商資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍 由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁 止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基 金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。根據(jù)證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則第 14條規(guī) 定，集合計(jì)劃募集的 資金可以投資的品種包括：（1）證券期貨交易所交易的投資品種，如中國(guó)境內(nèi) 依法發(fā)行的股票、債券、股指期貨、商品期貨等；（2）銀行間 市場(chǎng)交易的投 資品種，如央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、利率遠(yuǎn)期、利率互換等；（3）金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，

20、如證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等；對(duì)于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計(jì)劃、券商定向產(chǎn)品、基金一對(duì) 多產(chǎn)品、基金一對(duì)一產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門備案， 因此也屬于可投資的品種范圍。實(shí)務(wù)中有觀點(diǎn)認(rèn)為，26號(hào)文（即中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證 券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知）第五條第 1款第（一）項(xiàng)的規(guī)定（即：集 合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（證監(jiān)會(huì)公告201229號(hào)）的規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以 外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大 集

21、合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍），禁止券商集合計(jì)劃委托定向資產(chǎn)管理和設(shè)立單 一資產(chǎn)信托。本文作者認(rèn)為，該等理解并不恰當(dāng)，原因在于：首先，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年6月26日修訂的證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則明確規(guī) 定，金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品屬于券商集合計(jì)劃可以投資的品 種，因此，只要券商定向產(chǎn)品或單一資產(chǎn)信托經(jīng)過相關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或者 備案發(fā)行，就應(yīng)屬于券商集合計(jì)劃可投資的范圍；其次，從文義解釋角度講， 26號(hào)文的目的在于防止變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍，而非限制投資 方式，如委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托后的最終投資范圍符合上述有 關(guān)券商集合計(jì)劃投資范圍的規(guī)定，則實(shí)質(zhì)上并不

22、違反26號(hào)文的規(guī)定。金 融監(jiān)管 孫海波評(píng)：不能同意原作者關(guān)于券商資管應(yīng)該可以投資票據(jù)的傾向 性觀點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)是按照被監(jiān)管機(jī)構(gòu)類型來劃分監(jiān)管權(quán)限，劃分的基本 依據(jù)就是銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管主營(yíng)業(yè)務(wù)債權(quán)類機(jī)構(gòu)（包括非標(biāo)準(zhǔn)化和標(biāo)準(zhǔn)化），證監(jiān)會(huì) 監(jiān)管主營(yíng)業(yè)務(wù)證券類的金融機(jī)構(gòu)（包括股權(quán)類和債券），所以二者所監(jiān)管金融 機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)范圍在債券領(lǐng)域重疊，但在類似票據(jù)和信貸這樣的領(lǐng)域界限仍然非常 清晰，券商資管不得涉入。當(dāng)然非金融機(jī)構(gòu)如在證券業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募基金和 基金子公司可以突破這樣的界限劃分。（二）基金資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資根據(jù)基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法規(guī)定，基金資管產(chǎn)品可 投資的范圍包括：

23、（1）現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票 據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；（2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利；（3）中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。上述規(guī)定明確將“資產(chǎn)支持證券”列明為基金資管產(chǎn)品的投 資范圍。那么，未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、 基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品，是否屬于可投資的范圍？本文作者認(rèn)為，在其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品項(xiàng)下，委托人基于法律規(guī)定和資產(chǎn)管理合 同或信托合同的約定，享有的主要權(quán)利是獲取產(chǎn)品收益和分配剩余清算財(cái)產(chǎn)的 權(quán)利（如信托受益權(quán)），而該等權(quán)利屬于財(cái)產(chǎn)權(quán)，可納入“其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利”的 范疇，因此其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品也屬于基金資管產(chǎn)品可投資的范圍。但需注意的 是，基金資管產(chǎn)品可 投資的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利需符合“未通過證券交 易所轉(zhuǎn)讓”的條件，因此對(duì)于在證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的券商集合計(jì)劃和基金資 管產(chǎn)品而言，則不能進(jìn)行投資。（三）信托資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資信托法、信托公司管理辦法和集合資金信托計(jì)劃管理辦法未對(duì)信 托資金的投資范圍做出限制，僅中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布的相關(guān)規(guī)范性文件對(duì)信托產(chǎn)品 的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企 業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款、不得發(fā)放 土地儲(chǔ)備貸款。通常認(rèn)為，除中國(guó)銀監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托 資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實(shí)業(yè)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和