世易時移、變法已矣 ——不動產(chǎn)證券化對我國現(xiàn)行法制的沖擊及立法對策研究

1、世易時移、變法已矣 不動產(chǎn)證券化對我國現(xiàn)行法制的沖擊及立法對策研究 內容提要不動產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化浪潮中的重要的部分，但進入法學視野的時間較短。它的出現(xiàn)對我國現(xiàn)有法制提出了新的要求。作為一種金融產(chǎn)品，其資本流通性與我國物權公示公信原則以及公司法中經(jīng)營實體組織形式產(chǎn)生了一定的沖擊，另外，在信托財產(chǎn)的設立和移轉過程中，使得稅費制度也須要修正以促進和保障其健康發(fā)展。 關鍵詞不動產(chǎn)、證券化、spv 一導論 上個世紀70年代以來，西方金融市場上出現(xiàn)了一種嶄新的引人注目的金融產(chǎn)品：不動產(chǎn)證券化。這種結合金融業(yè)和不動產(chǎn)業(yè)共同發(fā)展的模式，不僅改變了個人和公司理財?shù)姆绞?，更重要的是對金融業(yè)（尤其是銀行系統(tǒng)）的

2、以往資金運營方式和房地產(chǎn)業(yè)的融資方式產(chǎn)生了相當大的變革。我國目前正處于市場經(jīng)濟建設的初級階段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必須經(jīng)過客觀科學的論證。 今天在資產(chǎn)證券化市場中，兩類資產(chǎn)證券化占據(jù)中心位置，在美國被習慣稱為按揭證券化（mbs）和資產(chǎn)證券化（abs）。這兩類證券化的本質是一樣的，都是對現(xiàn)有信用資產(chǎn)的證券化，或者說是存量資產(chǎn)證券化。與其他資產(chǎn)證券化相比，不動產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，不動產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參

3、與的不動產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的不動產(chǎn)項目。所以不動產(chǎn)證券化包括不動產(chǎn)抵押貸款債權的證券化和房不動產(chǎn)投資權益的證券化兩種形式1.不動產(chǎn)抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎發(fā)行抵押貸款證券的結構性融資行為。不動產(chǎn)投資權益的證券化，又稱商業(yè)性不動產(chǎn)投資證券化，是指以不動產(chǎn)投資信托為基礎，將房地產(chǎn)直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權關系。不動產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機構將其擁有的房地產(chǎn)債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投

4、資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放不動產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機構出發(fā)，不動產(chǎn)投資經(jīng)營機構將不動產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉化為具有流動性功能的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。 不動產(chǎn)證券化較早的進入了經(jīng)濟學界和金融學界的視野，在那里得到了較為充分的研究，也取得了許多先進的成果，可在法學領域中仍算陌生。這種金融產(chǎn)品中若想在中國大地上生根發(fā)芽必然在沖擊我國的金融市場過程中受到市場環(huán)境和法律環(huán)境的雙重阻礙。由此，本文重點研究不動產(chǎn)證券化在中國運作將會引起的對部分法制內容的沖擊及需要的法律規(guī)定調整，而其他如不動產(chǎn)證券化引入我國的利弊分析、金融市場的影響等問題不在論述范圍。 二

5、、物權的公示公信和信托財產(chǎn)轉讓的流通性 我國民法通則里并沒有動產(chǎn)與不動產(chǎn)的區(qū)分，應該說不動產(chǎn)還沒有在立法中得到明確的界定。在梁慧星教授組織編寫的中國物權法草案2第十一條里規(guī)定；不動產(chǎn)指依自然性質或法律的規(guī)定不可移動的物，包括土地、土地定著物、與土地尚未脫離的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分離的物。日本民法典第86條和我國臺灣地區(qū)民法66條表述更為簡單：土地及其定著物為不動產(chǎn)。孫憲忠教授認為：不動產(chǎn)就其范圍而言有三種即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。3盡管上述幾種定義并無實質性差異，但本文更傾向于孫憲忠教授的表述，至少更適合作為證券化研究的基礎概念。 物權公示是物權法的基本原則，指

6、物權的各種變動必須采取法律許可的方式向社會展示，以獲得社會的承認和法律的保護原則。4從法學定義上講，公示最終目的使得物權變動中物權的排他性在客觀要件和主觀要件上都得到滿足，從而使得物權的排他性具有主觀上的公平正義性，在客觀上也能獲得法律的承認，公示在不動產(chǎn)的物權變動里就是不動產(chǎn)登記。因為物權的本質是對世權，物權的變動必須要有自己的公示手段才能排除他人妨礙，不動產(chǎn)不比動產(chǎn)不能依靠占有來實現(xiàn)公示，而對于一般不動產(chǎn)物權來說最簡單便捷的方式便是登記。 但是，即便是這種最簡捷的方式也難以適應證券的流通性要求。 首先，以房地產(chǎn)投資權益證券化為例，登記程序、時間耗時費力，嚴重影響著證券產(chǎn)品的流通。房地產(chǎn)投資

7、權益證券化的組織形式主要有房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金（主要采用有限合伙制）和房地產(chǎn)投資信托兩種5.前文已談及房地產(chǎn)投資權益的證券化區(qū)別于不動產(chǎn)項目的直接投資，即是使投資著與投資標的之間的物權關系變?yōu)閷υ摬粍赢a(chǎn)項目的有價證券之債權關系。原因是中間多了一個中介機構spv（specialpurposevehicle）或是信托公司，在法律關系上不動產(chǎn)項目資金不是由投資者直接注入而是由中介機構注入。所有人將不動產(chǎn)債權讓與spv或信托機構必須辦理登記手續(xù)，市場并不是僅僅要求收益形的債券，而更多愿意投資于共有權式或股權式6.若該項目系待建工程必然有期待物權變動（類似期房），若是將已完工之不動產(chǎn)項目包裝運作意欲證券化

8、流通時，依據(jù)我國1997年10月24日城市房屋權屬登記管理辦法的規(guī)定，像不動產(chǎn)有限合伙的方式則登記工作繁復和時間的拖延使之成為不可能。而在信托方式中則出現(xiàn)了不動產(chǎn)物權消失的情況。因此，登記的豁免方能在物權法定的原則下使之名正言順。建議在物權法“不必登記的物權變動”條目中增加一條：不動產(chǎn)證券化發(fā)生之物權變動不必以登記為公示，得以有價票證對抗第三人。 其次，以住宅抵押貸款證券化為例，整個證券化的運作過程中不動產(chǎn)抵押權的轉讓和最終實現(xiàn)問題成了最大的理論與實踐難題。 所謂住房抵押貸款證券化，是指特設載體spv集中一系列性質相似的貸款機構發(fā)放的住房抵押貸款，將購房者定期應償還給貸款機構的本金和利息（現(xiàn)金

9、流）進行組合包裝后，作為標的資產(chǎn)發(fā)行住房抵押證券所進行融資的活動。7住房抵押貸款證券化的簡要過程是8：購房者先與貸款銀行簽定借款合同，并將所購房屋抵押，貸款銀行成為抵押人債權人；貸款銀行將其債權轉讓給spv，spv根據(jù)貸款種類設計具體的轉手證券以及基于轉手證券產(chǎn)生的其他類型的mbs（mortgagebackedsecurities），與證券公司簽定承銷協(xié)議，并接受信用評級與審計；與托管銀行簽定信托協(xié)議，委托spv的開戶銀行收取借款人按時支付的住房抵押貸款的本金和利息，并支付給托管銀行，由托管銀行按照mbs的利率標準支付給mbs的投資者。 進行住房抵押貸款證券化的第一個環(huán)節(jié)就是發(fā)行住房抵押貸款的

10、銀行向spv轉讓貸款債權。由于住房抵押貸款證券化是一個典型的具有附屬抵押物的資產(chǎn)證券化，因此，銀行債權轉讓中涉及到抵押權的轉讓以及抵押物的登記問題。我國擔保法第50條規(guī)定：“抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保”；第52條規(guī)定：“抵押權與其擔保的債權同時存在，債權消滅的，抵押權也消滅”。可見，我國立法對抵押權的單獨轉讓采絕對否定主義。根據(jù)我國擔保法第41條、第42條之規(guī)定，以城市房地產(chǎn)或鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）、村企業(yè)的廠房等建筑物為抵押的應當進行登記，即我國立法對住房抵押財產(chǎn)登記采登記要件主義，只有履行了登記手續(xù)，才能產(chǎn)生設立抵押權的法律效果。因此，如果spv不進行抵押變更登記，抵押權未生效

11、，spv無法享有相應的抵押權益。若spv逐一對抵押權進行變更登記，則證券化的成本大大增加，不具可操作性。 對此問題學界有建議“通過在抵押合同中設立主管部門合同鑒證條款，以主管部門在合同（應收款出售協(xié)議）上簽章來彌補未進行抵押變更登記的不足，既達到公示效果，又可以對抗第三人對抵押貸款債權收益的主張”9和“在借款人與銀行簽訂抵押借款合同上，增加一條：住房抵押貸款機構有權將住房抵押貸款轉讓給第三方，并授權住房抵押貸款機構可以以次抵押人的身份辦理以第三方為次抵押權人的抵押登記變更登記手續(xù)”10的觀點。 筆者認為，這兩種途徑都是“民間”解決。實際上，前者的主管部門簽章以求公示的辦法于法無據(jù)，違反物權法定

12、原則，政府的行政行為作為公示和對抗第三人主張的作法也難以操作，試問若政府簽章后的過錯能否由主管部門承擔呢？后者系一種在現(xiàn)行法制下較為無奈的看法，銀行并不能夠根據(jù)這樣一份含有特殊條款的合同獲得抵押權變動的公示，債權的合意不能取代物權的合意。因此，如果在立法上作出特別規(guī)定，應該是最為效率的選擇。 還有，在發(fā)行人向spv特設交易機構真實出售資產(chǎn)時，債權的轉讓成本很高。根據(jù)目前相應債的法律規(guī)定，債權人轉讓債權時，應當通知債務人，否則債務人可以拒絕向新的債權人履行義務。因為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)是一項巨大的“資產(chǎn)池”，牽涉的債務人非常復雜，這個通知成本非常高。國外如德國法律直接規(guī)定可以轉讓，而韓國則規(guī)定在證

13、券監(jiān)管機構登記后即視為已轉讓。而我國尚無這種減少通知成本的規(guī)定，這將給不動產(chǎn)證券化增加許多操作難度。由于證券化資產(chǎn)池的規(guī)模一般都很大，其出售往往會涉及成千上萬個債務人，如果對每一個債務人都要進行通知，發(fā)起人的工作量就非常大，這對證券化的成本無疑會產(chǎn)生較大的影響。 為了彌補抵押登記管理辦法關于此問題的空白，發(fā)布公告作為公示的立法修是使證券化實行的法制保證。 另外，抵押權的最終實現(xiàn)必然會涉及不動產(chǎn)的權利沖突問題。11已經(jīng)轉讓的抵押權最終可能會要求實現(xiàn)，經(jīng)過立法豁免登記公示的住房抵押貸款之抵押權的實現(xiàn)與我國合同法286條中建設工程優(yōu)先受償權也須立法確定順位問題。限于篇幅另文闡述。 三、不動產(chǎn)客稅與信

14、托財產(chǎn)的設立、移轉 國際通行的房地產(chǎn)稅收體系包括三類：（1）是房地產(chǎn)取得稅類，一般包括登錄許可稅、不動產(chǎn)取得稅、遺產(chǎn)稅和贈與稅。登錄許可稅是在不動產(chǎn)登記時政府課征的一種稅，稅基為登錄時的價格，稅率各國有異。房地產(chǎn)取得稅是在原始取得或繼受取得房地產(chǎn)時向政府交納的一種稅，稅基為房地產(chǎn)取得時的評估價格。（2）房地產(chǎn)保有稅類。包括不動產(chǎn)稅、定期不動產(chǎn)增值稅。不動產(chǎn)稅，向土地或房屋所有者或占有者征收稅基為不動產(chǎn)的評估價格，在不征收不動產(chǎn)稅的國家里，對土地、房屋等不動產(chǎn)課征財產(chǎn)稅。定期不動產(chǎn)增值稅向擁有土地或房屋超過一定年限的產(chǎn)權者征收，通常對由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值稅，對因城市發(fā)展引

15、起的土地增值征收10年期增值稅。房地產(chǎn)保有稅，在大多數(shù)國家均屬地方稅，由地方政府征收和管理，是地方政府財政收入的主要來源，如美國的財產(chǎn)稅約占地方財政收入的80。（3）房地產(chǎn)流轉稅類。包括所得稅、不動產(chǎn)轉移增值稅。所得稅向經(jīng)營、出售房地產(chǎn)獲得收入的房地產(chǎn)所有者、經(jīng)營者征收。不動產(chǎn)轉移增值稅向買賣、轉讓房地產(chǎn)獲得自然增值收益的人征收，意大利、韓國均設此稅；美國則征收房地產(chǎn)收益稅，房地產(chǎn)所有權人獲得的增值收益超過政府規(guī)定的免稅限額后則繳納此稅。12 在流轉稅方面，abs往往涉及幾十億元的交易額，如果將abs視為“真實出售”，作表外處理，必然要交納營業(yè)稅，我國的營業(yè)稅率為5%，按此融資成本會大大提高，

16、abs會失去價值，很多項目將無法進行。我國現(xiàn)行稅法、財會制度中沒有關于資產(chǎn)證券化的稅務及財務表外處理依據(jù)。發(fā)起人將資產(chǎn)出售給spv時所得收益要計入發(fā)起人損益表中，發(fā)起人需繳納所得稅、營業(yè)稅和印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙；對于spv是否應該納稅，如果需要，應通過各種方法來降低稅務負擔，因為在spv產(chǎn)生稅務費用定會增加證券化的整體成本；而對投資者來講，在持有過程中所收的證券利息是否付稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否支付所得稅或資本利得稅都沒作出相應規(guī)定。而會計制度對于資產(chǎn)證券化表外處理的規(guī)定亦是一片空白。我國的已經(jīng)進行資產(chǎn)證券化的實踐案例如中集集團與荷蘭銀行運營的應收帳款證券化中

17、，中集集團的abcp（資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)asset-backedcommercialpaper）融資費用作為財務費用處理的，當然也是作為計稅和扣稅依據(jù)的。但是，因為此次資產(chǎn)證券化的spv是荷蘭銀行荷蘭銀行旗下的oasisfunding，oasisfunding再出售給tulipassetpurchaseco（tapco），最后由tapco在國際市場上發(fā)行abcp，沒有牽涉到相關的營業(yè)稅問題，也沒有增值稅問題。因為這種操作必定是一項融資活動。即使按照銷售處理，沒有進項稅額，也沒有銷項稅額，或者說增值的可能性基本上不存在，增值稅也就無從談起。由于投資者是直接和荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司發(fā)生關系，與中集沒

18、有直接的關系，投資者獲得的利息收入不是直接來源于中集，而是來源于tapco.因此，對于中集集團來說，不會產(chǎn)生予提稅的問題。13 在一些免稅的國家和地區(qū)如開曼群島、百慕大等地組建spv，是合法避稅并規(guī)避我國公司法上過高要求的較好選擇。從另外的角度考慮，確實應當全面修訂我國現(xiàn)有稅法對不動產(chǎn)證券化（乃至資產(chǎn)證券化）的限制。筆者建議：首先，為將要證券化的不動產(chǎn)權益真實出售給spv設立所得稅、流轉稅、印花稅的特別豁免條款，；其次，修訂外商投資企業(yè)所得稅法或專門對資產(chǎn)證券化向海外spv支付資產(chǎn)利息和本金的預提稅問題作出規(guī)定，免去或相應根據(jù)雙邊稅將優(yōu)惠協(xié)議免去預提稅，以節(jié)約資產(chǎn)證券化的交易成本；還有，必須設

19、立不動產(chǎn)移轉增值稅的豁免條款，因為盡管在真實出售中完全符合不動產(chǎn)權益變動的特征，但是，spv一般是“空殼公司”，他只是不動產(chǎn)證券化的“導管體”14，實質目的只是融資，名義上是真實出售，并無物權變動的實質要件。比如美國國內稅務法則對房地產(chǎn)貸款證券化，按照合伙制、公司和信托等三種不同的實體組織形式，確定不同的稅收處理方法。 基本內容如下表： - |實體組織形式|合伙制企業(yè)|公司|信托| - |投資者身份|合伙人|權益持有人、股東|受益人、委托人| - |稅收處理|合伙人繳納個人所得稅|公司繳納公司所得稅|受益人繳納個人所得稅| |企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅|股東繳納個人所得稅|信托本身不繳稅| - 在房

20、地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了reit，規(guī)定凡具備該法第856條至859條的有關組織、收入及收益分配要件的reit可享有免稅優(yōu)惠。換言之，即使reit是以公司為組織形態(tài)，也可以不必負擔公司所得稅，而僅對股東或投資人課征個人所得稅。 四、遠非結束的結語 本文僅僅涉及了不動產(chǎn)證券化中的部分法制問題，關于此的研究遠未結束15，最令筆者困擾的不是技術性法令的規(guī)定，而是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和原有相關法制的深層次矛盾，乃至整個社會層出不窮的新生現(xiàn)象時刻沖擊著法律的內在穩(wěn)定。這個矛盾在具有深刻固有法性的不動產(chǎn)法中更加難以解決。 這其中必須有一種理念去支撐，究竟是適用自然法原則還是實證法原則，是以經(jīng)濟分析法學判斷亦或

21、是概念法學理解，等等，這些都遠非一兩篇論文所能夠回答的。至此，一定有人會說：“如果法律的規(guī)定提高了金融創(chuàng)新的成本，制約了它的發(fā)展，就是不效率，應該修正法律?！惫P者不禁要反問，誰能說明修訂舊法適應新的金融現(xiàn)象就一定是效率，保守法制穩(wěn)定限制金融創(chuàng)新就一定是不效率，根源在哪里？！ 在上述問題沒有或很難得到回答時，至少我們可以肯定，法律（制定法）總是要根據(jù)現(xiàn)實的要求作出修正，法律也必須要有預見性，法律的目的是讓社會實現(xiàn)有序的豐富多彩，而不是壓制新生事物。由此，我們得出在這種全新的金融產(chǎn)品與國家法律并沒有不可調和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促進不動產(chǎn)證券化的發(fā)展，在一些問題上作出預設規(guī)則，未雨綢繆，

22、疏而導之，將其納入良性軌道，這是我們的選擇。以法律制度為主體的制度框架對資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展起著重要的作用。資產(chǎn)證券化的每一個環(huán)節(jié)的設計，每一個主體的參與和權利義務，都需要法律的維護和約束。因此，可以說，離開了法律的規(guī)范與保障，不動產(chǎn)證券化寸步難行。 1事實上，有學者認為資產(chǎn)證券化包括金融資產(chǎn)證券化和不動產(chǎn)證券化，將住宅抵押貸款證券化列為金融資產(chǎn)證券化類（見王文宇臺著新金融法，中國政法大學出版社2003年5月版第141、142頁）。但筆者認為不動產(chǎn)證券化之對象系指不動產(chǎn)財產(chǎn)權，不動產(chǎn)財產(chǎn)權具有明顯的物權特征，無論是出于理論研究和還是制度建設的考慮，都應該把不動產(chǎn)抵押權益證券化作為不動產(chǎn)證券化的一種來研究。 2梁慧星：中國物權法草案，社會科學出版社2000年3月版，第119頁。 3孫憲忠：論物權法，法律出版社2001年10月版，第318頁。 4孫憲忠：中國物權法總論，法律出版社2003年成月版，第178頁。 5在美國，不動產(chǎn)有限合伙制作為不動產(chǎn)證券化的形式，因為美國對證券采廣義理解，包括“投資契約”，但在我國合伙并不能夠公開發(fā)行本文所說的有價證券，可以說我國不存在以有限合伙作為組織形式的不動產(chǎn)證券化。 6見王石：“推動房地產(chǎn)融資渠道的多元化”，載于“南方周末”2004年4月8日19版。 7涂永紅、劉柏榮著銀行信貸資產(chǎn)