結(jié)構(gòu)性投資工具資產(chǎn)證券化的新工具

1、結(jié)構(gòu)性投資工具：資產(chǎn)證券化的新工具花旻 杜亞斌結(jié)構(gòu)式投資工具（structured investment vehicles , sivs）是美國信貸市場中的一種以套為目的的投資管理基,它的運作十分類似于小型的銀行，它們大多是銀所設(shè)的獨機構(gòu)，可以看作銀控制的“公司”。通常由發(fā)起sivs的商業(yè)銀行向sivs提供信用擔保和流動性支持，因此sivs可以用較低的發(fā)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（asset-back commercial paper，簡稱abcp）和中期票據(jù)（medium term notes，簡稱mtns）來籌措短期資，并將這些資投資于高收益的長期資產(chǎn)。一、sivs的原理和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)sivs資本結(jié)

2、構(gòu)類似于小型銀行，其規(guī)模一般在50億美元以上。sivs設(shè)立的主要目的在于通過對信貸資產(chǎn)組合的有效管理和積極的資產(chǎn)負債管理為投資者提供回報。sivs資產(chǎn)和負債的簡單結(jié)構(gòu)參見圖1。圖1：sivs資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)示意圖sivs最簡單的負債結(jié)構(gòu)是由兩組債務(wù)構(gòu)成，分別為aaa級高等級債務(wù)（在貨幣市場評級為a-1+/p-1）和bbb級次級債務(wù)。次級債務(wù)通常等級為bbb。高等級債務(wù)采用商業(yè)票據(jù)和中期票據(jù)兩種形式發(fā)行。還有一組通常由發(fā)起人提供的所有者權(quán)益和現(xiàn)金準備帳戶。sivs的資產(chǎn)組合通常在地理和部門來源上呈現(xiàn)多樣化的特點從而可以分散風險。sivs的盈利大體可以分為兩個來源：1.資產(chǎn)和負債在信用等級上的不同而產(chǎn)

3、生的利差：資產(chǎn)組合的平均評級為aa或a，而高等級的債務(wù)為aaa，sivs可以獲得資產(chǎn)負債之間的信用利差。 2.資產(chǎn)與負債在期限結(jié)構(gòu)上的不同所產(chǎn)生的利差：資產(chǎn)組合的加權(quán)久期通常在5-7年之間，而負債的加權(quán)久期更低，通常在2-3年之間。通過“借短貸長”，sivs可以獲得資產(chǎn)與負債之間產(chǎn)生的期限利差。值得一提的是，傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（abcp）的發(fā)行載體渠道（conduit）則對所有到期的票據(jù)提供100%的流動性便利，而sivs對所發(fā)行的abcp沒有像傳統(tǒng)的abcp發(fā)行渠道（conduit）一樣提供100%后備流動性的便利，所以資產(chǎn)融資通常依賴于sivs發(fā)行新票據(jù)償付到期票據(jù)的能力。因此sivs

4、的管理者非常強調(diào)維持sivs的資產(chǎn)級別分布和市值變動，對sivs的資產(chǎn)組合采取逐日盯市的操作原則。sivs的運作處于經(jīng)理人的嚴格的監(jiān)管和控制下，監(jiān)管的方面包括利率敏感性限制、匯率敏感性測試、凈累積流出限制、資本充足限制、資產(chǎn)分散化限制等。sivs經(jīng)理必須向投資者提供詳細的月度報告，報告的詳細程度與提供給審計機構(gòu)的報告詳細程度一致。報告類似于抵押擔保支持證券（collateralized debt obligations，簡稱cdos），但是sivs的報告在透明性上通常更高于其它的結(jié)構(gòu)證券實體。出于避稅的考慮，sivs通常設(shè)立在開曼群島、澤西島以及愛爾蘭等避稅天堂，從而逃避母國的稅收和金融當局的

5、監(jiān)管。二、sivs發(fā)展簡史sivs于20世紀80年代在美國產(chǎn)生， 1988年花旗銀行創(chuàng)立了歷史上第一家sivsalpha金融公司，隨后在1989年創(chuàng)立了第二家sivsbeta金融公司。在1990年代各家金融機構(gòu)設(shè)立的sivs如雨后春筍般涌現(xiàn)。1995年，gordian knot創(chuàng)立了sigma金融公司。在1996年5月，singer & friedlander資本市場創(chuàng)立了資產(chǎn)支持資本有限公司（asset backed capital limited，abc）。abc于1998年管理層收購以后，現(xiàn)在由quadrant資本管理。centauri公司作為花旗銀行設(shè)立的第三家sivs在1996年創(chuàng)立

6、。日本實業(yè)銀行于1998年4月設(shè)立了ascot資本有限公司，同年花旗銀行設(shè)立了第四家sivsdorada公司，同年花旗銀行設(shè)立的第一家sivs-alpha金融公司清盤關(guān)閉。1999年，有四家sivs成立，包括德累斯頓銀行在2月設(shè)立的k2公司和蒙特利爾銀行在6月設(shè)立的links金融公司，花旗銀行在11月設(shè)立的旗下第5家sivsfive金融公司，quadrant資本于11月設(shè)立的abacas投資公司。由于日本實業(yè)銀行與fuji銀行、dai-ichi kangyo銀行在2000年合并，ascot 資本公司在2000年清盤結(jié)束。2001年蒙特利爾銀行設(shè)立了第二家sivsparkland金融公司。200

7、2年west end資本管理公司與gen re 證券公司設(shè)立了rathgar資本公司。1988年至2001年間成立的主要sivs詳見表1。表1：主要的sivs成立簡表年代sivs公司發(fā)起人發(fā)起人性質(zhì)金額（億美元）1988alpha金融公司花旗銀行商業(yè)銀行-1989beta金融公司花旗銀行商業(yè)銀行1531995sigma金融公司gordian knot投資經(jīng)理人3401996abc公司singer& friedlander投資經(jīng)理人111996centauri corp花旗銀行商業(yè)銀行1611998dorada花旗銀行商業(yè)銀行1051998ascot日本實業(yè)銀行商業(yè)銀行-1999k2 corp德

8、累斯頓銀行商業(yè)銀行2061999links金融公司蒙特利爾銀行商業(yè)銀行1351999five 金融公司花旗銀行商業(yè)銀行221999abacas投資公司quadrant投資經(jīng)理人112001parkland金融公司蒙特利爾銀行商業(yè)銀行16根據(jù)moodys report：sivs: an oasis of calm in the sub-prime maelstrom與converging developments in abcp conduits and sivs markets等相關(guān)資料整理?！?”表示數(shù)據(jù)無法獲得。進入21世紀后，sivs的資產(chǎn)和總債務(wù)的規(guī)模逐年刷新紀錄。根據(jù)標準普爾的統(tǒng)計，

9、在2003年1月，sivs控制的資產(chǎn)和負債分別為1005.3億美元和902.5億美元，到了2005年12月兩者分別增長到2046.9億美元和1549億美元，而2007年2月sivs的資產(chǎn)和總負債更是達到了2969.2億美元和2705億美元。截止2007年11月29日，美國大約有30家sivs機構(gòu)。根據(jù)moodys的統(tǒng)計資料，截止2007年8月28日，傳統(tǒng)的sivs管理資產(chǎn)的名義價值為4000億美元。最大的sivs所管理的資產(chǎn)已經(jīng)超過550億美元，許多已成立的sivs資產(chǎn)規(guī)模在200億美元左右。由于sivs結(jié)構(gòu)具有經(jīng)濟性，新的sivs在最初兩年的操作中能快速地達到100億美元的規(guī)模。近年sivs

10、采用的資產(chǎn)證券化技術(shù)又有了進一步的發(fā)展。sivs的經(jīng)理們投資于更多的包含信貸衍生產(chǎn)品和奇異的cdos（exotic cdos）資產(chǎn)組合，利用abcp渠道和其它工具通過回購市場融資。在2004年，花旗銀行在設(shè)立新的sivssedna時使用了信用違約互換（credit default swap，cds）等新技術(shù)將sivs的技術(shù)推上了一個新的水平。sedna采用了一種三層債務(wù)的結(jié)構(gòu)，aaa級第一優(yōu)先權(quán)高級票據(jù)（aaa-rated first priority senior notes，簡稱fps），a級次優(yōu)先權(quán)高級票據(jù)（a-rated second priority senior notes，簡稱s

11、ps）和未評級的第一損失準備部分（unrated first loss piece）。花旗銀行通過發(fā)行次優(yōu)先權(quán)高級票據(jù)籌集到9億美元，發(fā)行第一優(yōu)先權(quán)高級票據(jù)籌集140億美元。當項目達到150億美元的規(guī)模時，sivs將通過1億美元資本實現(xiàn)149倍的杠桿投資，這大大高于sivs平均的12-15倍的杠桿比率。在為購買多種資產(chǎn)融資的過程中，sivs通過cds為買者或賣者提供了保護。sedna 獲準其投資于合成型（synthetic）產(chǎn)品的風險在總投資組合風險中的比重達到20%。在債務(wù)發(fā)行方面，著名的sivscheyne金融公司甚至針對每份初級資本債券發(fā)行了包含6.5份的夾層資本債券在內(nèi)的bbb級資本債

12、券。近年來，金融業(yè)在sivs的基礎(chǔ)上成功派生出若干sivs的新變體。sivs-lite便是這些新變體中十分突出的一種。sivs-lite在資本化方面采用cdo的方式,在管理上采用sivs的做法，即動態(tài)對沖和每日盯市。與sivs相比，sivs-lite發(fā)行的abcp占其負債的80%-90%，sivs-lite發(fā)行的abcp與sivs發(fā)行的abcp相比，從次級債務(wù)中獲得的保護更少。不同于傳統(tǒng)的sivs，sivs-lite不是永久性的機構(gòu)，它們是封閉式投資工具。根據(jù)著名評級公司穆迪的統(tǒng)計，截止2007年8月28日，sivs-lite管理資產(chǎn)的名義價值達到120億美元在運用資金杠桿方面sivs發(fā)展得越

13、來越復雜?；ㄆ煦y行最初成立的alpha金融公司是以固定杠桿的方式運作，隨后sivs的運作逐漸演變成與包括資產(chǎn)比率、資產(chǎn)到期時間以及資產(chǎn)集中品種等因素相掛鉤的動態(tài)的資本結(jié)構(gòu)。sivs的經(jīng)理們在許多其它領(lǐng)域也進行了創(chuàng)新，包括流動性的替代形式，風險的綜合敞口以及采用多種貨幣發(fā)行資本。誠然，在金融市場中，sivs的數(shù)量與cdo和abs交易數(shù)量比較仍相對較低，這主要因為sivs運作技術(shù)復雜精深、啟動成本高、風險控制要求嚴格。然而，sivs仍不失為一種靈活的工具，在信用和融資套利上有廣泛的應用。因此，sivs在銀行資產(chǎn)負債管理和滿足融資等目標上有重要的發(fā)展前途。三、sivs與次貸危機sivs在銀行資產(chǎn)負債

14、管理方面有巨大的優(yōu)勢，但是美國2007年爆發(fā)的次貸危機，對sivs和sivs的發(fā)起銀行來說又是一場嚴峻的考驗。根據(jù)著名評級機構(gòu)穆迪公司的相關(guān)研究報告，截至2007年，在sivs資產(chǎn)中，有23%頭寸是來源于全球范圍的居民抵押支持證券（residential mortgage backed securities，簡稱rmbs），在這其中大約50%是美國的rmbs，從總體來看，sivs沒有直接暴露在美國次級rmbs中。當然一些sivs也通過以資產(chǎn)支持證券為基礎(chǔ)的抵押擔保支持證券（即abs的cdos）投資于次級貸款。但是大多數(shù)sivs采取了規(guī)避投資次級抵押貸款的原則，所以投資于cdos中的資產(chǎn)只占到s

15、ivs總資產(chǎn)的12%左右。（見圖2）圖2：sivs資產(chǎn)構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：moodys相關(guān)報告。在次貸危機中，cdos損失慘重，導致sivs價值大幅縮水，由于投資者對sivs持有次級抵押貸款證券感到擔憂，投資者們紛紛避開sivs，sivs新發(fā)行的abcp無人問津；在到期債務(wù)方面，根據(jù)雷曼兄弟公司(lehman brothers)2007年10月15日的一份報告，2008年第一季度將有370億美元的中期債券到期，因此sivs面臨缺乏資金償付到期債務(wù)的流動性風險，這迫使sivs的經(jīng)理人通過降價銷售資產(chǎn)來支付到期債務(wù)。一般銀行在緊急情況下通常會提供相當于sivs結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)10%-50%的資金。但是在次貸危

16、機時期，投資者認為sivs已有銀行充分擔保了。如此一來，銀行就處于一種尷尬的境地：為保護銀行信譽，銀行不得不對sivs提供更多的支持。在2007年的次貸危機中，銀行向sivs提供的支持形式包括：使用回購機制向sivs提供額外的現(xiàn)金流；銀行直接購買sivs新發(fā)行的abcp和mtns；向sivs注入新的股權(quán)用于償還到期債務(wù)和提供緩沖資本；按照市場價格用現(xiàn)金支付一些債務(wù)等。以sivs市場上的主力花旗銀行為例，其業(yè)務(wù)保有量大約為800億美元，占到整個市場的20%份額。根據(jù)華爾街日報2007年10月20日的報道，花旗集團(citigroup inc.)管理人士表示，該行已為其管理的800億美元結(jié)構(gòu)性投資

17、工具(siv)獲得了至2007年底的融資；自2007年夏季中期次貸危機爆發(fā)以來，該行已出售200億美元的管理資產(chǎn)。盡管對sivs提供了諸多援助，花旗銀行對外仍然反復重申sivs資產(chǎn)將不會被并入集團資產(chǎn)。但是最終為了避免sivs部門被賤價出售，在新任首席執(zhí)行長威克曼潘迪特(vikram pandit)上任僅僅兩天以后，花旗銀行最終將sivs總計490億美元的資產(chǎn)并入集團的資產(chǎn)負債表，而2007年8月時，花旗銀行發(fā)起的sivs持有的資產(chǎn)達到870億美元，表明在次貸危機中花旗銀行發(fā)起的sivs資產(chǎn)損失十分慘重。sivs在次貸危機中的嚴重損失說明：1.sivs雖然“身在表外，但生在表內(nèi)”。通過資產(chǎn)證券

18、化的技術(shù)，銀行將與這些工具相關(guān)的損失風險表面上轉(zhuǎn)移到了其它參與方，這些工具就可以留在銀行的資產(chǎn)負債表之外。銀行由此可以在將部分資本不反映在資產(chǎn)負債表的情況下賺取更多利潤，將表內(nèi)資產(chǎn)的風險轉(zhuǎn)移，使sivs“身在表外”。但是一旦sivs出現(xiàn)損失，投資者還是將sivs的損失與sivs發(fā)起銀行相聯(lián)系，出于維持銀行聲譽的考慮，部分銀行（如花旗銀行）最終還是將sivs的資產(chǎn)重新并入銀行的資產(chǎn)負債表。所以從銀行經(jīng)營的長遠眼光上看，面對sivs的損失不能見死不救，而這恰恰是sivs“生在表內(nèi)”，與銀行的資產(chǎn)負債經(jīng)營“藕斷絲連”的內(nèi)在本質(zhì)所決定的。2.天底下沒有免費的午餐。從某種程度上說，sivs是一只能為銀行

19、“下金蛋的雞”。如花旗通過名為“centauri”的sivs收取了超過2,400萬美元的管理費。但是對于sivs投資的損失和金融市場的波動導致sivs發(fā)生流動性危機的潛在風險，發(fā)起sivs的商業(yè)銀行從sivs成立之初起就必須有充分的認識，在sivs的管理中必須嚴格監(jiān)控sivs所投資的資產(chǎn)的評級情況和分散所投資資產(chǎn)。因為信用衍生產(chǎn)品的風險主要來自于標的資產(chǎn)的風險，所以對影響sivs所投資資產(chǎn)（如cdos）的基本面因素（如房地產(chǎn)市場價格走勢、房屋貸款者違約率、抵押品價值變動等）必須密切關(guān)注。一旦投資資產(chǎn)出現(xiàn)大幅縮水的現(xiàn)象，必須向sivs注入大量的流動資金，以避免因為投資者規(guī)避風險，sivs發(fā)行的新

20、票據(jù)無人問津，而到期票據(jù)面臨償付資金斷流的風險。3.sivs的高杠桿操作所隱藏的巨大風險必須引起高度警惕。商業(yè)銀行自身屬于高資金杠桿的企業(yè)，銀行發(fā)起的sivs是類似小型銀行的投資工具，sivs的杠桿比率在業(yè)界平均達到12-15倍，花旗銀行發(fā)起的sedna sivs通過1億美元資本甚至能實現(xiàn)149倍的杠桿投資，驚人的杠桿率使其風險大大加劇，所以在金融危機時期無論是向sivs輸送大量的流動性，還是將sivs的資產(chǎn)重新放回發(fā)起銀行資產(chǎn)負債表中，兩者都將影響銀行的正常經(jīng)營，尤其是采用后一種方法救助sivs將會大大侵蝕銀行的資本金，嚴重威脅銀行生存。4.sivs運作模式的進一步改進將成為sivs能否繼續(xù)

21、穩(wěn)定發(fā)展的重要一環(huán)。sivs在二十年的發(fā)展歷程中，取得了快速的發(fā)展，但sivs的運作模式總體來看屬于“借短貸長”。由于sivs的aaa級債務(wù)提供的投資收益高于國債，對投資者有巨大的吸引力，所以在金融市場穩(wěn)定時期，sivs可以通過循環(huán)發(fā)行新的短期債務(wù)償還到期債務(wù)，但在次貸危機爆發(fā)后，投資者規(guī)避風險投資短期國債等無風險資產(chǎn)，sivs“借短貸長”的融資手段便失效了，sivs承受流動性風險的脆弱性暴露無遺。由于sivs采用高杠桿操作的方式，到期債務(wù)的數(shù)額十分龐大，在新債務(wù)無人問津、流動性便利使用殆盡的情況下，sivs的經(jīng)理們只能將持有的資產(chǎn)廉價出售。從長遠來看，由于sivs“借短貸長”造成的潛在流動性

22、風險，必須引起監(jiān)管當局、sivs的發(fā)起方的高度關(guān)注，sivs應該有一攬子應對流動性風險的措施。這樣sivs的發(fā)展才能朝著健康有序的方向邁進。四、sivs的作用綜上所述，sivs從1988年誕生，至今只有短短20年的歷史，但是其發(fā)展十分迅速，究其原因主要是sivs具有多重優(yōu)勢：1.sivs為商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債管理創(chuàng)出了一條新路。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理將注意力集中于利率敏感缺口管理、資產(chǎn)和負債的期限匹配管理等方面，僅僅面對的是資產(chǎn)負債表表內(nèi)管理。而sivs則是創(chuàng)造性地將資產(chǎn)證券化技術(shù)運用在銀行的資產(chǎn)負債管理上，sivs作為一種投資工具可以通過循環(huán)發(fā)行短期的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)和中期票據(jù)融資，投資于

23、高收益的長期資產(chǎn)，使銀行的表外經(jīng)營活動有了進一步的創(chuàng)新。2.sivs為商業(yè)銀行帶來了豐厚的利潤。一方面，商業(yè)銀行通過發(fā)起sivs能夠獲得資產(chǎn)負債的信用利差和期限利差；另一方面，銀行向sivs提供流動性便利也可以收取服務(wù)費收入。實際上，在次貸危機中，以花旗銀行為代表的商業(yè)銀行大力救助所發(fā)起的sivs，也是由于sivs曾為發(fā)起銀行提供了豐厚的回報。3.sivs為投資者帶來了豐厚的收益。投資者購買sivs發(fā)行的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)和中期票據(jù)等高等級的固定收益產(chǎn)品，可以獲得穩(wěn)定的收益，且收益高于短期國庫券。五、sivs在我國的應用前景分析在2005年，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行進行了sivs試點，以銀行貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，兩家銀行分別發(fā)行了rmbs和信貸資產(chǎn)支持的abs產(chǎn)品?？傮w來看，我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，作為資產(chǎn)證券化中的重要機構(gòu)特殊目的載體（special purpose entity，簡稱spe）