第二章企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)1

1、第二第二章章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ) 第一節(jié)第一節(jié) 時(shí)間價(jià)值的計(jì)算時(shí)間價(jià)值的計(jì)算 第二節(jié)第二節(jié) 投資管理投資管理 第三節(jié)第三節(jié) 會(huì)計(jì)指標(biāo)的偏差會(huì)計(jì)指標(biāo)的偏差 第一節(jié)第一節(jié) 時(shí)間價(jià)值的計(jì)算時(shí)間價(jià)值的計(jì)算 某人存入銀行某人存入銀行50000元，銀行利率元，銀行利率10%，請(qǐng)，請(qǐng) 問(wèn)如果按單利計(jì)算，問(wèn)如果按單利計(jì)算，5年后銀行有多少錢(qián)，年后銀行有多少錢(qián)， 如果按照復(fù)利計(jì)算呢。如果按照復(fù)利計(jì)算呢。 按單利：按單利： 50 50005000 10% 5 7500 FVPVI 按復(fù)利計(jì)算終值按復(fù)利計(jì)算終值 50 (1) (1) (1) (1) (1)FVPiiiii 5 0 (1) 50000

2、(/,10%,5) 50000 1.6105 80525 Pi F P 復(fù)利終值系數(shù)復(fù)利終值系數(shù) 00 (1)(/, , ) n n FVPViPVF P i n 0 ( /, , )PVs P i n 0, i n PVPVIF 現(xiàn)在發(fā)行的一張債券，面值現(xiàn)在發(fā)行的一張債券，面值1000，票面利率，票面利率 8%，5年后一次性還本付息，按單利計(jì)算票年后一次性還本付息，按單利計(jì)算票 面利息，現(xiàn)在市場(chǎng)利率為面利息，現(xiàn)在市場(chǎng)利率為10%，請(qǐng)問(wèn)這張債，請(qǐng)問(wèn)這張債 券的價(jià)值是多少。券的價(jià)值是多少。 5 1 (1 10%) (1000 1000 8% 5) (/,10%,5) 1400 0.621 869

3、.4 PVFV P F 復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)復(fù)利現(xiàn)值系數(shù) 1 (/, , ) (1) nn n PVFVFVP F i n i (/, , ) n FVp S i n ,ni n FVFVIF 2021-7-99 二二、年金年金終值和現(xiàn)值的計(jì)算終值和現(xiàn)值的計(jì)算 u后付年金后付年金 u先付年金先付年金 u延期年金延期年金 u永續(xù)年金永續(xù)年金 一定期限一定期限內(nèi)一系列內(nèi)一系列相等相等金額的收付金額的收付 款項(xiàng)?？铐?xiàng)。 2021-7-910 1.后付年金（普通年金）后付年金（普通年金） Ordinary annuity 一定時(shí)期內(nèi)，每期一定時(shí)期內(nèi)，每期期末期末有有等等 額額收付款項(xiàng)的年金。收付款項(xiàng)的年金。

4、后付年金終值后付年金終值 后付年金現(xiàn)值后付年金現(xiàn)值 2021-7-9 11 0 1 2 n-2 n-1 n A A A A 0 )1(iA 1 )1 (iA 2 )1 (iA 1 (1) n Ai 推廣到推廣到n n項(xiàng)：項(xiàng)： 2021-7-912 .)1 ()1 ()1 ( 210 iAiAiAFVA n 12 )1()1( nn iAiA n t t iA 1 1 )1( 每期等額每期等額 復(fù)利終值復(fù)利終值 2021-7-913 期末期末 復(fù)利終值復(fù)利終值 ni n i t n FVIFAAiAFVA , 1 1 )1 ( 2021-7-914 nin FVIFAAFVA , ni FVIF

5、A , 可通過(guò)查年金終值系數(shù)表求得可通過(guò)查年金終值系數(shù)表求得 (/, , )FA i n ( /, , )s A i n 2021-7-915 一定時(shí)期內(nèi)，一定時(shí)期內(nèi)，每期期末等額每期期末等額 系列收付款項(xiàng)的系列收付款項(xiàng)的復(fù)利現(xiàn)值復(fù)利現(xiàn)值之和。之和。 2021-7-916 nin PVIFAAPVA , 可通過(guò)查年金現(xiàn)值系數(shù)表求得可通過(guò)查年金現(xiàn)值系數(shù)表求得 ni PVIFA, (/, , )P A i n 1 為了為了5年后償還債務(wù)年后償還債務(wù)10000元，現(xiàn)在每年年元，現(xiàn)在每年年 末等額的存入銀行一筆款項(xiàng)，銀行利率末等額的存入銀行一筆款項(xiàng)，銀行利率10%， 請(qǐng)問(wèn)每年應(yīng)該存入多少錢(qián)。請(qǐng)問(wèn)每年應(yīng)

6、該存入多少錢(qián)。 2 假設(shè)以假設(shè)以10%的利率借款的利率借款20000元，投資于某元，投資于某 個(gè)壽命為個(gè)壽命為10年的項(xiàng)目，則每年至少收回多年的項(xiàng)目，則每年至少收回多 少現(xiàn)金才是有利的少現(xiàn)金才是有利的 2021-7-919 3 王先生準(zhǔn)備年底花十萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)一輛汽車(chē)，王先生準(zhǔn)備年底花十萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)一輛汽車(chē)， 他每月月底發(fā)工資，銀行月利率為他每月月底發(fā)工資，銀行月利率為1%，請(qǐng)，請(qǐng) 問(wèn)王先生每月月底應(yīng)該存多少錢(qián)？問(wèn)王先生每月月底應(yīng)該存多少錢(qián)？ 2021-7-9 20 12 1%,12 100000 7884.57 12.683 FVA A FVIFA 王先生每月月底存的錢(qián)是 12 1%,12 10000

7、0 7806.50 12.683 1.01 FVA A FVIFA 如果是每月月初存錢(qián)的話(huà)： （1+1%） 2021-7-921 4 李先生準(zhǔn)備十年后退休，他希望在退休后李先生準(zhǔn)備十年后退休，他希望在退休后 十五年內(nèi)每年年末能從銀行取十五年內(nèi)每年年末能從銀行取10000元，那元，那 么他現(xiàn)在每年年末應(yīng)該存多少錢(qián)？（假設(shè)么他現(xiàn)在每年年末應(yīng)該存多少錢(qián)？（假設(shè) 年利率為年利率為10%） 2021-7-922 李先生退休前存的錢(qián)（一筆十年期的年金） 其退休時(shí)的終值，應(yīng)該是退休后取的錢(qián) （一筆十五年期的年金）折合到退休是的現(xiàn)值 10%,15 10%,1010%,1010%,10 10000 10000

8、7.606 4772.54 15.937 FVAPVAPVIFA A FVIFAFVIFAFVIFA 退休前退休后 5如果年初存入銀行如果年初存入銀行1000元，假設(shè)銀行按每元，假設(shè)銀行按每 年年10%的復(fù)利計(jì)息，每年末取出的復(fù)利計(jì)息，每年末取出200元，則元，則 最后一次能夠足額最后一次能夠足額(200元）提款的時(shí)間是元）提款的時(shí)間是 （ ）。）。 A5年末年末 B8年末年末 C7年末年末 D9 年末年末 2021-7-924 一定時(shí)期內(nèi)，每期一定時(shí)期內(nèi)，每期期初期初有有等額等額收收 付款項(xiàng)的年金。付款項(xiàng)的年金。 先付年金終值先付年金終值 先付年金現(xiàn)值先付年金現(xiàn)值 2021-7-925 n

9、n期后付年金和期后付年金和n n期先付年金期先付年金 付款次數(shù)相同付款次數(shù)相同 付款時(shí)間不同付款時(shí)間不同 n n期先付年金終值比期先付年金終值比n n期后付年金期后付年金 終值多計(jì)算一期利息終值多計(jì)算一期利息 2021-7-926 )1 ( , iFVIFAAV nin AFVIFAAV nin 1, )1( 1, nin FVIFAAV 2021-7-927 n n期后付年金和期后付年金和n n期先付年金期先付年金 付款次數(shù)相同付款次數(shù)相同 付款時(shí)間不同 付款時(shí)間不同 n n期期后付后付年金現(xiàn)值年金現(xiàn)值比比n n期期先付先付年金年金 現(xiàn)值多計(jì)算一期利息現(xiàn)值多計(jì)算一期利息( (或多貼現(xiàn)一或多貼

10、現(xiàn)一 期）期） 2021-7-928 )1 ( ,0 iPVIFAAV ni APVIFAAV ni 1,0 ) 1( 1,0 ni PVIFAAV 有一項(xiàng)年金，前有一項(xiàng)年金，前3年無(wú)流入，后年無(wú)流入，后5年每年年初年每年年初 流入流入500萬(wàn)元，假設(shè)年利率為萬(wàn)元，假設(shè)年利率為10%，其現(xiàn)值，其現(xiàn)值 為（為（ ）。）。 A1994.59 B1566.53 C1813.48 D1423.21 2021-7-930 王女士王女士的兒子五年后上大學(xué)，預(yù)計(jì)費(fèi)用為每的兒子五年后上大學(xué)，預(yù)計(jì)費(fèi)用為每 年年末付年年末付20000元，大學(xué)要讀四年，那么王元，大學(xué)要讀四年，那么王 女士現(xiàn)在應(yīng)該一次性在銀行存多少

11、錢(qián)，如女士現(xiàn)在應(yīng)該一次性在銀行存多少錢(qián)，如 果讀大學(xué)需要在每年年初支付果讀大學(xué)需要在每年年初支付20000元，應(yīng)元，應(yīng) 該存多少錢(qián)（銀行年利率該存多少錢(qián)（銀行年利率10%）？）？ 2021-7-931 10%,410%,5 20000 3.1699 0.620939363.82 PVA PVIFAPVIF 王女士現(xiàn)在應(yīng)該存的錢(qián)： 10%,410%,5 10%,410%,4 (1 10%) 20000 3.1699 0.683043300.83 PVA PVIFAPVIF A PVIFAPVIF 如果學(xué)費(fèi)在每年年初支付的話(huà)： 2021-7-932 假設(shè)市場(chǎng)利率為假設(shè)市場(chǎng)利率為10%,請(qǐng)問(wèn)一張面值

12、為請(qǐng)問(wèn)一張面值為1000 元，票面利率為元，票面利率為9%的金邊債券值多少錢(qián)的金邊債券值多少錢(qián) （假設(shè)利息每年支付一次，一年后收到第（假設(shè)利息每年支付一次，一年后收到第 一次利息）一次利息） 2021-7-933 這張債券的價(jià)值就是其預(yù) 期收到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值 100 9% 900 10% A PV i 正凈現(xiàn)值的來(lái)源正凈現(xiàn)值的來(lái)源 1 首先要參考市場(chǎng)價(jià)值：首先要參考市場(chǎng)價(jià)值： 假設(shè)某汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商推出一項(xiàng)特別的營(yíng)銷(xiāo)策略，假設(shè)某汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商推出一項(xiàng)特別的營(yíng)銷(xiāo)策略， 只要你出資只要你出資45001美元，你將不僅可以開(kāi)走美元，你將不僅可以開(kāi)走 一輛新款凱迪拉克，還可以與你心儀的一輛新款凱迪拉克，還可以與你

13、心儀的電電 影明星握一影明星握一下手，你想知道，為了這次握下手，你想知道，為了這次握 手，你到底花了多少錢(qián)手，你到底花了多少錢(qián) 方法方法1：分別評(píng)估汽車(chē)各個(gè)部分價(jià)值，得到：分別評(píng)估汽車(chē)各個(gè)部分價(jià)值，得到 46000美元估價(jià)，這表明你美元估價(jià)，這表明你從握手中從握手中凈賺了凈賺了 999美元美元 方法方法2：根據(jù)凱迪拉克現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格是：根據(jù)凱迪拉克現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格是45000 美元，由此可知你為了握手多花了美元，由此可知你為了握手多花了1美元美元 投資金礦的案例投資金礦的案例 所羅門(mén)想投資一金礦，他估計(jì)金礦的開(kāi)發(fā)成所羅門(mén)想投資一金礦，他估計(jì)金礦的開(kāi)發(fā)成 本為本為2億美元，今后億美元，今后10年每年可

14、產(chǎn)生年每年可產(chǎn)生10萬(wàn)盎萬(wàn)盎 司的黃金，金礦的開(kāi)采成本為每盎司司的黃金，金礦的開(kāi)采成本為每盎司200美美 元，雖然對(duì)開(kāi)采成本估計(jì)很準(zhǔn)確，所羅門(mén)元，雖然對(duì)開(kāi)采成本估計(jì)很準(zhǔn)確，所羅門(mén) 先生對(duì)未來(lái)的金價(jià)很是沒(méi)譜，他對(duì)金價(jià)估先生對(duì)未來(lái)的金價(jià)很是沒(méi)譜，他對(duì)金價(jià)估 計(jì)是在當(dāng)前每盎司計(jì)是在當(dāng)前每盎司400美元的水平上每年上美元的水平上每年上 漲漲5%，貼現(xiàn)率為，貼現(xiàn)率為10%，請(qǐng)問(wèn)，請(qǐng)問(wèn)該項(xiàng)目是否應(yīng)該項(xiàng)目是否應(yīng) 該投資？該投資？ 210 0.1 (420200) 200 1.1 0.1 (441 200)0.1 (652200) 1.11.1 1000 NPV 萬(wàn)美元 遺憾的是，所羅門(mén)先生沒(méi)有向市場(chǎng)求教點(diǎn)東

15、遺憾的是，所羅門(mén)先生沒(méi)有向市場(chǎng)求教點(diǎn)東 西，一盎司的黃金價(jià)值幾何？顯然，如果西，一盎司的黃金價(jià)值幾何？顯然，如果 黃金市場(chǎng)的運(yùn)作正常，他的現(xiàn)值就應(yīng)該是黃金市場(chǎng)的運(yùn)作正常，他的現(xiàn)值就應(yīng)該是 當(dāng)前價(jià)值當(dāng)前價(jià)值 10 1 +()() 0.1 200 =200+400-7700 1.1 t t NPVPVPV 初始投資額收入成本 萬(wàn)美元 主要一種資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值明確，我們就應(yīng)主要一種資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值明確，我們就應(yīng) 該利用這一價(jià)值，至少，我們應(yīng)該將之作該利用這一價(jià)值，至少，我們應(yīng)該將之作 為我們分析的出發(fā)點(diǎn)。為我們分析的出發(fā)點(diǎn)。 怎樣創(chuàng)造正的怎樣創(chuàng)造正的NPV 開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品：蘋(píng)果公司開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品：蘋(píng)果公司197

16、6年推出第一臺(tái)個(gè)人電腦年推出第一臺(tái)個(gè)人電腦 開(kāi)發(fā)核心技術(shù)：本田公司開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)核心技術(shù)：本田公司開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品 設(shè)置進(jìn)入壁壘：擁有一項(xiàng)核心技術(shù)的專(zhuān)利權(quán)設(shè)置進(jìn)入壁壘：擁有一項(xiàng)核心技術(shù)的專(zhuān)利權(quán) 革新現(xiàn)有產(chǎn)品：五谷道場(chǎng)的革新現(xiàn)有產(chǎn)品：五谷道場(chǎng)的“非油炸，更健康非油炸，更健康”的的 方便面方便面 創(chuàng)造產(chǎn)品差異化：腦白金創(chuàng)造產(chǎn)品差異化：腦白金“今年過(guò)節(jié)不收禮，收禮今年過(guò)節(jié)不收禮，收禮 就收腦白金就收腦白金” 企業(yè)的優(yōu)勢(shì)可以來(lái)自多個(gè)方面：也許出自才智，企業(yè)的優(yōu)勢(shì)可以來(lái)自多個(gè)方面：也許出自才智， 也許仰仗運(yùn)氣，你的一個(gè)將一種改良后的全新產(chǎn)也許仰仗運(yùn)氣，你的一個(gè)將一種改良后的全新產(chǎn) 品推進(jìn)市場(chǎng)，顧客甘愿為此付出

17、額外的高價(jià)，也品推進(jìn)市場(chǎng)，顧客甘愿為此付出額外的高價(jià)，也 許你享有某項(xiàng)專(zhuān)利，某種專(zhuān)業(yè)技術(shù)或者生產(chǎn)成本許你享有某項(xiàng)專(zhuān)利，某種專(zhuān)業(yè)技術(shù)或者生產(chǎn)成本 優(yōu)勢(shì)，至少能有幾年時(shí)間競(jìng)爭(zhēng)者無(wú)法和你匹敵，優(yōu)勢(shì)，至少能有幾年時(shí)間競(jìng)爭(zhēng)者無(wú)法和你匹敵， 也許你獲得了某個(gè)寶貴的契約優(yōu)勢(shì)。也許你獲得了某個(gè)寶貴的契約優(yōu)勢(shì)。 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分析可以幫助我們剔除計(jì)算凈現(xiàn)值競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分析可以幫助我們剔除計(jì)算凈現(xiàn)值 的錯(cuò)誤的錯(cuò)誤 經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)分析經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)分析 一個(gè)避免一個(gè)避免1億美元失誤的案例億美元失誤的案例 一家美國(guó)公司打算生產(chǎn)某種世界市場(chǎng)上緊俏一家美國(guó)公司打算生產(chǎn)某種世界市場(chǎng)上緊俏 的化工產(chǎn)品，下面是分析的簡(jiǎn)單總結(jié)，為的化工產(chǎn)品，下面

18、是分析的簡(jiǎn)單總結(jié)，為 簡(jiǎn)單起見(jiàn)，不考慮通貨膨脹和稅收，生產(chǎn)簡(jiǎn)單起見(jiàn)，不考慮通貨膨脹和稅收，生產(chǎn) 能力為每年能力為每年8000萬(wàn)磅，每磅生產(chǎn)成本萬(wàn)磅，每磅生產(chǎn)成本0.375 美元，（第二年僅產(chǎn)美元，（第二年僅產(chǎn)4000萬(wàn)磅，成本每磅萬(wàn)磅，成本每磅 0.75美元）。另主要原材料來(lái)自歐洲，產(chǎn)品美元）。另主要原材料來(lái)自歐洲，產(chǎn)品 也主要銷(xiāo)往歐洲，運(yùn)輸成本每磅也主要銷(xiāo)往歐洲，運(yùn)輸成本每磅0.1美元。美元。 資本成本資本成本8% 第0年第1年第2年第3-10年 投資額100 年產(chǎn)量（百 萬(wàn)磅） 004080 每磅產(chǎn)品價(jià) 格 1.21.21.21.2 凈收入004896 生產(chǎn)成本 003030 運(yùn)輸費(fèi)004

19、8 其他成本 0202020 現(xiàn)金流-100-20-638 計(jì)算得凈現(xiàn)值為計(jì)算得凈現(xiàn)值為6360萬(wàn)元，這對(duì)萬(wàn)元，這對(duì)1億美元投資來(lái)說(shuō)很不億美元投資來(lái)說(shuō)很不 錯(cuò)。但疑慮還是揮之不去，相對(duì)一些歐洲潛在的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)錯(cuò)。但疑慮還是揮之不去，相對(duì)一些歐洲潛在的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái) 說(shuō)，美國(guó)公司并沒(méi)有長(zhǎng)期的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但需要支出額外的說(shuō)，美國(guó)公司并沒(méi)有長(zhǎng)期的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但需要支出額外的 運(yùn)輸費(fèi)用，雖然美國(guó)人領(lǐng)先了一步，但這一步是否足以產(chǎn)運(yùn)輸費(fèi)用，雖然美國(guó)人領(lǐng)先了一步，但這一步是否足以產(chǎn) 生正的凈現(xiàn)值呢？生正的凈現(xiàn)值呢？ 為此，管理層決定計(jì)算為此，管理層決定計(jì)算競(jìng)爭(zhēng)性?xún)r(jià)格，競(jìng)爭(zhēng)性?xún)r(jià)格，即歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手即歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 生產(chǎn)這種產(chǎn)

20、品也只能取得零凈現(xiàn)值生產(chǎn)這種產(chǎn)品也只能取得零凈現(xiàn)值的價(jià)格。的價(jià)格。 第0年第1年第2年第3-10年 投資額100 年產(chǎn)量（百 萬(wàn)磅） 004080 每磅產(chǎn)品價(jià) 格 xxxx 凈收入0040 x80 x 生產(chǎn)成本 003030 運(yùn)輸費(fèi)0000 其他成本 0202020 現(xiàn)金流-100-2040 x-5080 x-50 當(dāng)當(dāng)NPV=0時(shí)，時(shí)，x=0.95.美國(guó)廠(chǎng)商究竟領(lǐng)先多少美國(guó)廠(chǎng)商究竟領(lǐng)先多少 呢，管理層傾向于認(rèn)為自己可以保持呢，管理層傾向于認(rèn)為自己可以保持5年年 1.20的的價(jià)格，價(jià)格，5年后，由于競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，年后，由于競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入， 價(jià)值降為價(jià)值降為0.95，據(jù)此重現(xiàn)計(jì)算凈現(xiàn)值，據(jù)此重現(xiàn)計(jì)

21、算凈現(xiàn)值 012345-10 投資額 100 產(chǎn)量0040808080 價(jià)格1.21.21.21.21.10.95 凈收入 0048968876 生產(chǎn)成本 0030303030 運(yùn)輸費(fèi) 004888 其他成本 02020202020 現(xiàn)金流 -100-20-6383018 解得：凈現(xiàn)值解得：凈現(xiàn)值=-1030萬(wàn)美元萬(wàn)美元 上述例子很清楚的說(shuō)明了徹底弄清楚經(jīng)濟(jì)租金來(lái)源上述例子很清楚的說(shuō)明了徹底弄清楚經(jīng)濟(jì)租金來(lái)源 的重要性，如果沒(méi)有一些長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)，凈現(xiàn)值只的重要性，如果沒(méi)有一些長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)，凈現(xiàn)值只 不過(guò)是想像之物。如果公司打算投資，就應(yīng)該特不過(guò)是想像之物。如果公司打算投資，就應(yīng)該特 別清楚的了解自

22、己與大多數(shù)危險(xiǎn)的對(duì)手相比，優(yōu)別清楚的了解自己與大多數(shù)危險(xiǎn)的對(duì)手相比，優(yōu) 勢(shì)和劣勢(shì)所在。勢(shì)和劣勢(shì)所在。 巴菲特論成長(zhǎng)性與盈利能力巴菲特論成長(zhǎng)性與盈利能力 （Fortune 11/22,1999） 在汽車(chē)行業(yè)，美國(guó)至少曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)在汽車(chē)行業(yè)，美國(guó)至少曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)2000多多 個(gè)制造商，如果你能在汽車(chē)剛出現(xiàn)時(shí)就預(yù)個(gè)制造商，如果你能在汽車(chē)剛出現(xiàn)時(shí)就預(yù) 測(cè)到這一行業(yè)的前景，當(dāng)時(shí)也許就會(huì)斷言：測(cè)到這一行業(yè)的前景，當(dāng)時(shí)也許就會(huì)斷言： “這是一條生財(cái)之路這是一條生財(cái)之路”，那么到了，那么到了20世紀(jì)世紀(jì) 90年代，年代， 美國(guó)最終只剩下了三家汽車(chē)公美國(guó)最終只剩下了三家汽車(chē)公 司。司。也許，早在汽車(chē)誕生之際，你就充

23、分也許，早在汽車(chē)誕生之際，你就充分 認(rèn)識(shí)到了這一行業(yè)的重要，但真要你選一認(rèn)識(shí)到了這一行業(yè)的重要，但真要你選一 家公司進(jìn)行投資，你仍然是一頭霧水。家公司進(jìn)行投資，你仍然是一頭霧水。 除了企業(yè)，航空業(yè)又是一個(gè)有著毋庸置疑除了企業(yè)，航空業(yè)又是一個(gè)有著毋庸置疑 的輝煌前景的行業(yè)，的輝煌前景的行業(yè)，1913-1939年間，美國(guó)年間，美國(guó) 曾有曾有300年飛機(jī)制造公司，但今天經(jīng)營(yíng)的只年飛機(jī)制造公司，但今天經(jīng)營(yíng)的只 有幾家而已。有幾家而已。事實(shí)上，截止到事實(shí)上，截止到1992年，盡年，盡 管以后的市場(chǎng)稍有起色，但從航空業(yè)起步管以后的市場(chǎng)稍有起色，但從航空業(yè)起步 算起，所有美國(guó)航空公司的進(jìn)賬依然為算起，所有美

24、國(guó)航空公司的進(jìn)賬依然為0， 絕對(duì)為絕對(duì)為0 諸如收音機(jī)，電視機(jī)制造能魅力四射的行業(yè)，諸如收音機(jī)，電視機(jī)制造能魅力四射的行業(yè)， 同樣也是極大的改變了我們的生活，但并未給美同樣也是極大的改變了我們的生活，但并未給美 國(guó)投資者帶來(lái)收益。國(guó)投資者帶來(lái)收益。這使我深刻的感覺(jué)到：投這使我深刻的感覺(jué)到：投 資的關(guān)鍵不是要把握一個(gè)行業(yè)將對(duì)世界產(chǎn)生怎樣資的關(guān)鍵不是要把握一個(gè)行業(yè)將對(duì)世界產(chǎn)生怎樣 的影響，也不是要了解其成長(zhǎng)性，而是要明確企的影響，也不是要了解其成長(zhǎng)性，而是要明確企 業(yè)特定公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，首先要清楚這種優(yōu)勢(shì)的業(yè)特定公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，首先要清楚這種優(yōu)勢(shì)的 持久性，產(chǎn)品和服務(wù)只有擁有寬廣、難以逾越的持久性

25、，產(chǎn)品和服務(wù)只有擁有寬廣、難以逾越的 隔離帶才會(huì)最終給投資者帶來(lái)回報(bào)。隔離帶才會(huì)最終給投資者帶來(lái)回報(bào)。 史玉柱談企業(yè)是否應(yīng)該轉(zhuǎn)行史玉柱談企業(yè)是否應(yīng)該轉(zhuǎn)行 男人都有一個(gè)體會(huì)，老是覺(jué)得別人的老婆漂亮，男人都有一個(gè)體會(huì)，老是覺(jué)得別人的老婆漂亮， 其實(shí)自己老婆可能是更漂亮的。這個(gè)時(shí)候（企業(yè)其實(shí)自己老婆可能是更漂亮的。這個(gè)時(shí)候（企業(yè) 經(jīng)營(yíng)困難，老板想轉(zhuǎn)換）你自己的行業(yè)是你最了經(jīng)營(yíng)困難，老板想轉(zhuǎn)換）你自己的行業(yè)是你最了 解的，你的核心競(jìng)爭(zhēng)力是最容易形成的。在最困解的，你的核心競(jìng)爭(zhēng)力是最容易形成的。在最困 難的時(shí)候最理想的辦法就是堅(jiān)守自己的行業(yè)，在難的時(shí)候最理想的辦法就是堅(jiān)守自己的行業(yè)，在 原來(lái)的行業(yè)怎么樣

26、提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，核心原來(lái)的行業(yè)怎么樣提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，核心 競(jìng)爭(zhēng)力不足的時(shí)候，怎么樣吸引新的競(jìng)爭(zhēng)力。因競(jìng)爭(zhēng)力不足的時(shí)候，怎么樣吸引新的競(jìng)爭(zhēng)力。因 為你到別的行業(yè)你幾乎是從零開(kāi)始，你看到別人為你到別的行業(yè)你幾乎是從零開(kāi)始，你看到別人 的老婆漂亮，跟自己的老婆離婚后，別人的老婆的老婆漂亮，跟自己的老婆離婚后，別人的老婆 可能也不要你可能也不要你 我當(dāng)時(shí)采用的方法是，選一個(gè)我自己最熟我當(dāng)時(shí)采用的方法是，選一個(gè)我自己最熟 悉的行業(yè)，最熟悉最有把握的產(chǎn)品，然后悉的行業(yè)，最熟悉最有把握的產(chǎn)品，然后 再跟我的團(tuán)隊(duì)全力以赴，通過(guò)這件事把企再跟我的團(tuán)隊(duì)全力以赴，通過(guò)這件事把企 業(yè)做好。當(dāng)時(shí)我最熟悉的，

27、我的團(tuán)隊(duì)最熟業(yè)做好。當(dāng)時(shí)我最熟悉的，我的團(tuán)隊(duì)最熟 悉的，就是保健品，所以我們選了腦白金。悉的，就是保健品，所以我們選了腦白金。 第三節(jié)第三節(jié) 會(huì)計(jì)指標(biāo)偏差會(huì)計(jì)指標(biāo)偏差 一一 會(huì)計(jì)收益率的偏差：會(huì)計(jì)收益率的偏差：2000年部分醫(yī)藥和化工公司年部分醫(yī)藥和化工公司 的稅后會(huì)計(jì)收益率的稅后會(huì)計(jì)收益率 Abbott laboratories 19.2 Bristol-Myers Squibb 24.0 Merck19.7 Pfizer 14.9 Du Pont 7.3 Dow Chemical 7.5 Ethyl Corporation 8.5 Hercules Inc. 5.4 醫(yī)藥公司化工公司 對(duì)于

28、進(jìn)行研發(fā)之類(lèi)的無(wú)形資產(chǎn)投資較多的對(duì)于進(jìn)行研發(fā)之類(lèi)的無(wú)形資產(chǎn)投資較多的 公司，賬面收益率都比較高，但這只不過(guò)公司，賬面收益率都比較高，但這只不過(guò) 是因?yàn)闀?huì)計(jì)師不把這些費(fèi)用納入資產(chǎn)負(fù)債是因?yàn)闀?huì)計(jì)師不把這些費(fèi)用納入資產(chǎn)負(fù)債 表的結(jié)果。表的結(jié)果。 假設(shè)有一家成熟期的醫(yī)藥公司和化工公司，假設(shè)有一家成熟期的醫(yī)藥公司和化工公司， 兩家公司都不在擴(kuò)張，都有兩家公司都不在擴(kuò)張，都有4億美元利潤(rùn)再億美元利潤(rùn)再 投資，用于維持當(dāng)前業(yè)務(wù)，兩者的唯一差投資，用于維持當(dāng)前業(yè)務(wù)，兩者的唯一差 別是化工公司的利潤(rùn)再投資大多用于廠(chǎng)房，別是化工公司的利潤(rùn)再投資大多用于廠(chǎng)房， 設(shè)備，而醫(yī)藥公司則主要投資于研發(fā)設(shè)備，而醫(yī)藥公司則主要

29、投資于研發(fā) （R&D）?；す緦?duì)固定資產(chǎn)的投資額）?；す緦?duì)固定資產(chǎn)的投資額 為為3億美元，研發(fā)費(fèi)用億美元，研發(fā)費(fèi)用1億美元，醫(yī)藥公司億美元，醫(yī)藥公司 正好相反。正好相反。 醫(yī)藥公司化工公司 收入10001000 經(jīng)營(yíng)成本500500 經(jīng)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 500500 投資： 廠(chǎng)房100300 研發(fā)（R&D）300100 投資總額400400 年度現(xiàn)金流量100100 假設(shè)所有資產(chǎn)的使用年限是假設(shè)所有資產(chǎn)的使用年限是10年，每年計(jì)提年，每年計(jì)提 十分之一的折舊，則進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)十年后十分之一的折舊，則進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)十年后 的結(jié)果是：的結(jié)果是： 使用年數(shù) 原始成本 賬面價(jià)值 原始成本 賬面價(jià)值 01

30、00100300300 110090300270 210080300240 310070300210 410060300180 510050300150 610040300120 71003030090 81002030060 91001030030 合計(jì)5501650 醫(yī)藥公司化工公司 收入10001000 營(yíng)業(yè)成本500500 研發(fā)支出 （R&D） 300100 折舊100300 凈利潤(rùn)100100 凈賬面價(jià)值5501650 賬面投資收益 率 18%6% 永遠(yuǎn)不要以為賬面收益率較高的企業(yè)一定永遠(yuǎn)不要以為賬面收益率較高的企業(yè)一定 經(jīng)營(yíng)的好，也許只是它們擁有隱形的資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)的好，也許只是它們擁

31、有隱形的資產(chǎn)， 也就是說(shuō)未被納入資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)更多也就是說(shuō)未被納入資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)更多 而已而已 某公司用總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量各個(gè)分部的經(jīng)某公司用總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量各個(gè)分部的經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)，那個(gè)分部總資產(chǎn)收益率越高，分營(yíng)業(yè)績(jī)，那個(gè)分部總資產(chǎn)收益率越高，分 部經(jīng)理得到的獎(jiǎng)勵(lì)也就越高。當(dāng)公司根據(jù)部經(jīng)理得到的獎(jiǎng)勵(lì)也就越高。當(dāng)公司根據(jù) 這個(gè)指標(biāo)對(duì)部門(mén)經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)后，發(fā)現(xiàn)部門(mén)的這個(gè)指標(biāo)對(duì)部門(mén)經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)后，發(fā)現(xiàn)部門(mén)的 增長(zhǎng)卻停止了，為什么？增長(zhǎng)卻停止了，為什么？ 如某部門(mén)資本成本為如某部門(mén)資本成本為20%，但總資產(chǎn)收益率，但總資產(chǎn)收益率 高達(dá)高達(dá)100%（總資產(chǎn)（總資產(chǎn)200萬(wàn)，稅后總利潤(rùn)萬(wàn)，稅后總利潤(rùn)200 萬(wàn)）

32、，當(dāng)員工向經(jīng)理建議一個(gè)投資萬(wàn)），當(dāng)員工向經(jīng)理建議一個(gè)投資100萬(wàn)，萬(wàn)， 每年可以賺回每年可以賺回50萬(wàn)的項(xiàng)目的時(shí)候，這個(gè)項(xiàng)萬(wàn)的項(xiàng)目的時(shí)候，這個(gè)項(xiàng) 目會(huì)不會(huì)被經(jīng)理接受？目會(huì)不會(huì)被經(jīng)理接受？ 某公司用稅后總利潤(rùn)作為考核分部經(jīng)理的指標(biāo)，總某公司用稅后總利潤(rùn)作為考核分部經(jīng)理的指標(biāo)，總 利潤(rùn)越高，分部經(jīng)理的收入也越高。經(jīng)調(diào)查，發(fā)利潤(rùn)越高，分部經(jīng)理的收入也越高。經(jīng)調(diào)查，發(fā) 現(xiàn)存在以下問(wèn)題：現(xiàn)存在以下問(wèn)題： 1：各部門(mén)都爭(zhēng)相上馬投資項(xiàng)目，只要項(xiàng)目會(huì)計(jì)利潤(rùn)：各部門(mén)都爭(zhēng)相上馬投資項(xiàng)目，只要項(xiàng)目會(huì)計(jì)利潤(rùn) 為正，所有的經(jīng)理都愿意投資，而不論項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)為正，所有的經(jīng)理都愿意投資，而不論項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn) 值是否大于零值是否大于零

33、 2：各個(gè)部門(mén)都盡可能多的購(gòu)買(mǎi)原材料，大量的原材：各個(gè)部門(mén)都盡可能多的購(gòu)買(mǎi)原材料，大量的原材 料堆積在倉(cāng)庫(kù)中，這些原材料最終都會(huì)用到，但料堆積在倉(cāng)庫(kù)中，這些原材料最終都會(huì)用到，但 現(xiàn)在卻占用了大量資金現(xiàn)在卻占用了大量資金 扣除資本成本后，利潤(rùn)有多少？扣除資本成本后，利潤(rùn)有多少？ =EVA剩余利潤(rùn) 企業(yè)利潤(rùn)-資本成本率 投資額 如某部門(mén)資本成本為如某部門(mén)資本成本為20%，但總資產(chǎn)收益率，但總資產(chǎn)收益率 高達(dá)高達(dá)100%（總資產(chǎn)（總資產(chǎn)200萬(wàn)，稅后總利潤(rùn)萬(wàn)，稅后總利潤(rùn)200 萬(wàn)），當(dāng)員工向經(jīng)理建議一個(gè)投資萬(wàn)），當(dāng)員工向經(jīng)理建議一個(gè)投資100萬(wàn)，萬(wàn)， 每年可以賺回每年可以賺回50萬(wàn)的項(xiàng)目的時(shí)候，這

34、個(gè)項(xiàng)萬(wàn)的項(xiàng)目的時(shí)候，這個(gè)項(xiàng) 目會(huì)不會(huì)被經(jīng)理接受？目會(huì)不會(huì)被經(jīng)理接受？ 200+50 =83.3%60萬(wàn) EVA 向企業(yè)經(jīng)理傳達(dá)了這樣一個(gè)信息，只向企業(yè)經(jīng)理傳達(dá)了這樣一個(gè)信息，只 有收益的增加足以彌補(bǔ)資本成本，才能進(jìn)有收益的增加足以彌補(bǔ)資本成本，才能進(jìn) 行投資，行投資，EVA 使得資本成本在經(jīng)理面前變得使得資本成本在經(jīng)理面前變得 有形，投資必須保證這一基本收益。有形，投資必須保證這一基本收益。 引入引入EVA的考核標(biāo)準(zhǔn)之后往往會(huì)使資本利的考核標(biāo)準(zhǔn)之后往往會(huì)使資本利 用量驚人的下降，不是出于一到兩項(xiàng)大型用量驚人的下降，不是出于一到兩項(xiàng)大型 資本決策，而是大量的小型開(kāi)支的節(jié)流資本決策，而是大量的小型

35、開(kāi)支的節(jié)流 Herman Miller Corporation 的例子的例子 EVA使我們意識(shí)到即使是資本，也是有成本使我們意識(shí)到即使是資本，也是有成本 的。我們過(guò)去習(xí)慣于倉(cāng)庫(kù)里堆積了大量的的。我們過(guò)去習(xí)慣于倉(cāng)庫(kù)里堆積了大量的 原材料等待加工，這些原材料最終會(huì)用上，原材料等待加工，這些原材料最終會(huì)用上， 因此不斷的購(gòu)入，高高的堆積。誰(shuí)也不會(huì)因此不斷的購(gòu)入，高高的堆積。誰(shuí)也不會(huì) 為此大驚小怪。但是現(xiàn)在誰(shuí)也沒(méi)有過(guò)多的為此大驚小怪。但是現(xiàn)在誰(shuí)也沒(méi)有過(guò)多的 原材料了，人人都只用當(dāng)天的原材料，這原材料了，人人都只用當(dāng)天的原材料，這 也改變了我們與供應(yīng)商的聯(lián)系，我們要求也改變了我們與供應(yīng)商的聯(lián)系，我們要求

36、 他們發(fā)貨的次數(shù)可比以前多多了他們發(fā)貨的次數(shù)可比以前多多了 一個(gè)醫(yī)藥公司要研究一種新藥，估計(jì)從現(xiàn)在一個(gè)醫(yī)藥公司要研究一種新藥，估計(jì)從現(xiàn)在 其開(kāi)始研究，其開(kāi)始研究，10年后才能獲得第一筆收入，年后才能獲得第一筆收入， 請(qǐng)問(wèn)如果用請(qǐng)問(wèn)如果用EVA作為激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)理會(huì)不會(huì)作為激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)理會(huì)不會(huì) 選擇這一項(xiàng)目？選擇這一項(xiàng)目？ EVA 的不足的不足 1EVA 僅僅關(guān)注目前的盈利，所以?xún)H僅關(guān)注目前的盈利，所以EVA很少很少 用于投資決策用于投資決策 2容易激發(fā)經(jīng)理的短期行為容易激發(fā)經(jīng)理的短期行為 EVA關(guān)鍵是的計(jì)算中使用了會(huì)計(jì)利潤(rùn) 這一數(shù)據(jù) 2002年美國(guó)部分公司年美國(guó)部分公司EVA(百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元)

37、 公司EVA資本額收益率% 資本成本% 菲利普-莫里斯 60815722017.46.7 通用電氣 59437142120.412.1 微軟59192389039.114.3 花旗46467389019.012.7 可口可樂(lè) 12661952315.79.2 波音94406518.07.8 通用汽車(chē) -10651101115.76.7 埃克森-美孚 535718134410.57.6 AT&T-99722067004.59.3 某超市的例子某超市的例子 某連鎖公司的一個(gè)區(qū)域經(jīng)理打算開(kāi)辦一家新店，某連鎖公司的一個(gè)區(qū)域經(jīng)理打算開(kāi)辦一家新店， 初始投資初始投資1000萬(wàn)元，對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)如下萬(wàn)元，對(duì)現(xiàn)

38、金流預(yù)測(cè)如下: 年份1234566年 后 現(xiàn)金 流 1002002502982982980 假設(shè)資本成本為假設(shè)資本成本為10%，那么項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為：，那么項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為： 23456 100200250298298298 1000 1.11.11.11.11.11.1 0 NPV 年份 123456 現(xiàn)金流 100200250298298298 年初賬 面價(jià)值 1000833667500333167 年末賬 面價(jià)值 8336675003331670 折舊 167167167167167167 賬面利 潤(rùn) -673383131131131 投資收 益率 -0.067 0.040.1240.2620.

39、3930.784 經(jīng)理面臨一個(gè)兩難的決策，一方面，他經(jīng)理面臨一個(gè)兩難的決策，一方面，他 們被告知要去尋找好的投資項(xiàng)目，并以貼們被告知要去尋找好的投資項(xiàng)目，并以貼 現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)衡量。另一方面，他們又被告現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)衡量。另一方面，他們又被告 知增加賬面利潤(rùn)，但賬面利潤(rùn)并不度量實(shí)知增加賬面利潤(rùn)，但賬面利潤(rùn)并不度量實(shí) 際利潤(rùn)。這兩個(gè)目標(biāo)當(dāng)前存在矛盾，經(jīng)理際利潤(rùn)。這兩個(gè)目標(biāo)當(dāng)前存在矛盾，經(jīng)理 在當(dāng)前賬面利潤(rùn)上承受的壓力越大，越有在當(dāng)前賬面利潤(rùn)上承受的壓力越大，越有 可能放棄好的投資機(jī)會(huì)。或者即使長(zhǎng)期項(xiàng)可能放棄好的投資機(jī)會(huì)?；蛘呒词归L(zhǎng)期項(xiàng) 目?jī)衄F(xiàn)值更高，也可能放棄而選擇快速回目?jī)衄F(xiàn)值更高，也可能放棄而選擇快

40、速回 收的項(xiàng)目收的項(xiàng)目 使用使用EVA是否可以解決這一問(wèn)題：是否可以解決這一問(wèn)題： =330.1 833=50EVA第二年的萬(wàn) 你花你花80萬(wàn)買(mǎi)了一棟房子，出租一年收到租金萬(wàn)買(mǎi)了一棟房子，出租一年收到租金5 萬(wàn)，現(xiàn)在房子價(jià)格萬(wàn)，現(xiàn)在房子價(jià)格79萬(wàn)元，假設(shè)房子按照萬(wàn)元，假設(shè)房子按照 20年平均直線(xiàn)法計(jì)提折舊，請(qǐng)問(wèn)會(huì)計(jì)收益年平均直線(xiàn)法計(jì)提折舊，請(qǐng)問(wèn)會(huì)計(jì)收益 率是多少，實(shí)際收益率是多少？率是多少，實(shí)際收益率是多少？ 80 5 20 =1.25% 80 會(huì)計(jì)收益率 5 =5% 80 （80-79） 實(shí)際收益率 + = 租金收入 房?jī)r(jià)變化 收益率 年初價(jià)格 =+經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 現(xiàn)金流 現(xiàn)值的變化 =經(jīng)濟(jì)折舊

41、現(xiàn)值的減少 =經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 現(xiàn)金流-經(jīng)濟(jì)折舊 = 現(xiàn)金流-（期初現(xiàn)值-期末現(xiàn)值） 收益率 期初現(xiàn)值 =賬面利潤(rùn) 現(xiàn)金流賬面折舊 = 現(xiàn)金流賬面折舊 賬面投資利潤(rùn)率 初始賬面價(jià)值 年份 123456 現(xiàn)金流 100200250298298298 年初現(xiàn) 值 10001000901741517271 年末現(xiàn) 值 10009007415172710 經(jīng)濟(jì)折 舊 0100160224246271 經(jīng)濟(jì)利 潤(rùn) 10010090745227 投資收 益率 0.10.10.10.10.10.1 用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)計(jì)算的用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)計(jì)算的EVA是多少？是多少？ =100 1000 10%=0EVA第二年 時(shí)間能磨去會(huì)計(jì)誤差

42、嗎？時(shí)間能磨去會(huì)計(jì)誤差嗎？ 有些人對(duì)我們上面所談的問(wèn)題不以為然。賬有些人對(duì)我們上面所談的問(wèn)題不以為然。賬 面利潤(rùn)的暫時(shí)低估是一個(gè)重大問(wèn)題嗎？這面利潤(rùn)的暫時(shí)低估是一個(gè)重大問(wèn)題嗎？這 種偏差會(huì)隨著歲月流逝，業(yè)務(wù)步入正軌，種偏差會(huì)隨著歲月流逝，業(yè)務(wù)步入正軌， 新舊店面配置均衡而逐漸消失嗎？新舊店面配置均衡而逐漸消失嗎？ 考慮一種最簡(jiǎn)單的穩(wěn)定狀態(tài)，假設(shè)每個(gè)超考慮一種最簡(jiǎn)單的穩(wěn)定狀態(tài)，假設(shè)每個(gè)超 市情況同上，超市的壽命期六年，企業(yè)每市情況同上，超市的壽命期六年，企業(yè)每 年投資一家新的超市，到了第六年，企業(yè)年投資一家新的超市，到了第六年，企業(yè) 擁有六家超市，壽命分別是一年到六年，擁有六家超市，壽命分別是一年到六年， 以后每年投資一家，同時(shí)報(bào)廢一家超市，以后每年投資一家，同時(shí)報(bào)廢一家超市， 這是企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，計(jì)算企業(yè)的會(huì)計(jì)這是企業(yè)進(jìn)入