紡織服裝行業(yè)中期投資策略：基本面改善仍需確認(rèn)繼續(xù)看好品牌服裝0703

1、江海證券有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的情況下可能與本報(bào)告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在影響本報(bào)告客觀性的利益沖突， 不應(yīng)視本報(bào)告為投資決策的唯一因素。 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 分析師：分析師： 徐圣鈞徐圣鈞8006 從業(yè)證書編號(hào)：s1410511110001 行業(yè)研究報(bào)告行業(yè)研究報(bào)告 2021 年年 7 月月 11 日日 江海證券研發(fā)部江海證券研發(fā)部 紡織服裝行業(yè)中期投資策略 基本面改善仍需確認(rèn)基本面改善仍需確認(rèn) 繼續(xù)看好品牌服裝繼續(xù)看好品牌服裝 上半年市場表現(xiàn)回顧：今年以來紡織服裝板塊略跑輸大盤，盈利

2、預(yù)測持續(xù)下降， 估值在 1 月見底后回升。一季報(bào)較弱的家紡、青少年休閑服和紡織制造板塊，中 報(bào)可能依然不理想，如森馬服飾、夢潔家紡、魯泰等，需注意全年盈利預(yù)測下調(diào) 的風(fēng)險(xiǎn)。 品牌服裝：2012 年品牌服裝行業(yè)進(jìn)入去庫存周期，上半年企業(yè)積極的進(jìn)行終端 去庫存、大幅促銷打折。我們認(rèn)為隨著庫存情況的改善，下半年服裝企業(yè)的經(jīng)營 指標(biāo)將會(huì)有進(jìn)一步的好轉(zhuǎn)，但恢復(fù)的進(jìn)度受到宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的影響，服裝的量增 進(jìn)度仍需觀察，基于對(duì)消費(fèi)升級(jí)的長期看好和對(duì) a 股相關(guān)重點(diǎn)公司相對(duì)龍頭地位 的認(rèn)可，其長期投資價(jià)值較為明顯，維持對(duì)子行業(yè)的“推薦”評(píng)級(jí)。 紡織制造業(yè)：紡織制造業(yè)未來的成長驅(qū)動(dòng)力來自行業(yè)自身的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)。

3、在 目前未看到行業(yè)明顯增長新動(dòng)力的情況下，我們對(duì)子行業(yè)仍然維持“中性”評(píng)級(jí)。 下半年投資策略：在目前品牌服裝行業(yè)基本面改善情況未明確的背景下，我們認(rèn) 為行業(yè)的調(diào)整需要觀察。關(guān)注公司如下：1）業(yè)績增長確定，庫存壓力較小，品 牌管理成熟的行業(yè)和公司，重點(diǎn)推薦：九牧王、七匹狼；2）行業(yè)前期調(diào)整幅度 較大，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)于子行業(yè)的行業(yè)和公司，重點(diǎn)推薦：富安娜，并且我們 認(rèn)為家紡行業(yè)全年業(yè)績前低后高，行業(yè)下半年將出現(xiàn)拐點(diǎn)，對(duì)家紡保持密切關(guān)注； 3）行業(yè)高速增長，龍頭優(yōu)勢明顯的公司，重點(diǎn)推薦：探路者。 滬深滬深 300 走勢圖走勢圖 1 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 1.紡織服裝行業(yè)紡織服裝行業(yè) 2012

4、 年上半年市場表現(xiàn)回顧年上半年市場表現(xiàn)回顧 年初至今(2012 年 6 月 14 日)，紡織服裝板塊指數(shù)上漲 8.1%，比滬深 300 指數(shù) 9.2%的漲幅低 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中服裝家紡板塊上漲 6.7%，紡織制造 板塊上漲 9.9%。 紡織制造板塊從 2 月開始跑贏大盤，主要原因在于估值得到修復(fù)，而盈利預(yù) 測從 2012 年 8 月以后直到 2012 年 5 月是在逐漸下調(diào)的，歐債危機(jī)的惡化 和海外需求的不振，導(dǎo)致 6 月上旬后紡織制造板塊估值再次下降。 受 2011 年 4 季度終端銷售數(shù)據(jù)不佳的影響，品牌服裝家紡板塊 1 月份估值 大幅下降，大幅跑輸大盤，2 月份到 3 月份估值有所

5、修復(fù)，這兩月表現(xiàn)強(qiáng)于 大盤。到了 4 月年報(bào)和一季報(bào)低于預(yù)期，盈利預(yù)測大幅調(diào)低，跑輸大盤。5 月之后走勢與大盤基本持平，6 月 11 日一周漲幅明顯，家紡板塊在房地產(chǎn) 板塊的帶動(dòng)下大幅反彈，其他服裝股也有較大漲幅。 圖 1：紡織服裝板塊與大盤相對(duì)走勢（截止至 2012 年 6 月 14 日） _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 圖 2：紡織服裝板塊估值及盈利預(yù)測變動(dòng)趨勢 _ 2 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 從個(gè)股漲跌幅來看，紡織制造板塊是重組股、概念股的天下，而品牌服裝板塊 中業(yè)績增長較高的朗姿股份和卡奴迪路漲幅均超過 35%，基本面穩(wěn)健質(zhì)地優(yōu)秀

6、 的九牧王全年漲幅也超過 30%。跌幅榜前十名中品牌服裝主要有夢潔家紡、森 馬服飾和星期六，分別代表了上半年庫存、終端零售較弱及市場預(yù)期較為悲觀 的家紡、休閑服和鞋業(yè)等子行業(yè)。 圖 3：2012 年上半年板塊內(nèi)漲跌幅前十名個(gè)股一覽 _ 3 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 2.行業(yè)現(xiàn)狀：制造出口減速是長期趨勢行業(yè)現(xiàn)狀：制造出口減速是長期趨勢 品牌基本面品牌基本面 改善仍需觀察改善仍需觀察 2.1 紡織制造業(yè)：出口減速是趨勢，未來看結(jié)構(gòu)調(diào)整及企業(yè)轉(zhuǎn)型紡織制造業(yè)：出口減速是趨勢，未來看結(jié)構(gòu)調(diào)整及企業(yè)轉(zhuǎn)型 進(jìn)入2012年，我國紡織行業(yè)運(yùn)行呈現(xiàn)趨緩走勢，特別是出口

7、方面面臨著嚴(yán)峻 的挑戰(zhàn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，14月，我國共出口紡織品服裝710.03億 美元，同比增長1.07%，與去年同比增長19.8%相比下降了18個(gè)百分點(diǎn)，紡 織品服裝出口數(shù)量同比減少2.23%。 紡織制造行業(yè)形勢不利來自兩方面原因，一方面嚴(yán)峻的出口形勢造成國外終 端需求萎靡，另一方面來自國內(nèi)外棉價(jià)價(jià)差的持續(xù)拉大消弱了我國紡織業(yè)的 國際競爭力。今年13月，歐美日三大紡織品服裝市場從全球進(jìn)口紡織品服 裝總額同比下降6.55%，國內(nèi)企業(yè)普遍訂單不足。14月，我國出口東盟的 紡織品同比增幅下降了59.66個(gè)百分點(diǎn)。 圖 4：2011 年來我國出口美國和歐盟紡織制品月度額及月度同比增速 _ 4

8、 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 圖 5：2011 年來我國紡織服裝月度出口額及增速（單位：億美元，%） _ _ 圖 6：2011 年來我國紡織服裝出口價(jià)格指數(shù)及出口數(shù)量指數(shù) _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 5 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 我國紡織行業(yè)出口形勢嚴(yán)峻，原因之一是國內(nèi)外棉花價(jià)差持續(xù)拉大，造成我 國紡織制品的國際競爭力不足，其次勞動(dòng)成本上升等因素造成的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移也 使得傳統(tǒng)的紡織制造業(yè)面臨尋求產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的考驗(yàn)。 國際市場棉花價(jià)格于 2011 年下半年開始振蕩下跌，與國內(nèi)棉價(jià)價(jià)差從 1000 元左右快速提高到 5000 元左右。截至 201

9、2 年 6 月 1 日，國內(nèi) 328 級(jí)棉價(jià)格 為 18358 元/噸，國際市場棉價(jià)為 82.5 美分/磅，進(jìn)口棉計(jì)征關(guān)稅及增值稅后 與國內(nèi)棉價(jià)相差約 5100 元，國內(nèi)外棉價(jià)差額從年初的不到 3000 元左右迅速 擴(kuò)大到 5000-6000 元。 圖 7：2010 年來我國棉花價(jià)格指數(shù)：328 _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 圖 8：2010 年來國際棉價(jià) cotlook:a 指數(shù) _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 同時(shí)，與東南亞其他國家如印度、巴基斯坦比，除了棉價(jià)的劣勢以外（我國 棉價(jià)比印度棉價(jià)高約 7000 元/噸8000 元/噸） ，我國在人口紅利逐漸消失， 勞動(dòng)

10、力成本快速上升的背景下，紡織企業(yè)原料成本過高、利潤下降、訂單流 失，形成影響我國紡織行業(yè)出口趨勢的長期因素。 6 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 圖 9：2012 年來國內(nèi)外棉花價(jià)差情況 _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下，人口紅利消失、棉花價(jià)差等導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 是我國紡織制造行業(yè)面臨的長期不利趨勢，我們認(rèn)為紡織制造業(yè)未來的成長 驅(qū)動(dòng)力來自行業(yè)自身的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，而目前未看到行業(yè)明顯新增長點(diǎn)的 情況下，我們對(duì)子行業(yè)仍然維持“中性”評(píng)級(jí)。 2.22.2 品牌服裝行業(yè)：品牌服裝行業(yè)：20122012 年去庫存周期，等待下半年價(jià)量轉(zhuǎn)換拐點(diǎn)年去庫存周期，等待下半年價(jià)量

11、轉(zhuǎn)換拐點(diǎn) 在經(jīng)歷 2011 年服裝行業(yè)大幅提價(jià)之后，2012 年一季度品牌服裝幾無提價(jià)能力， 作為價(jià)量轉(zhuǎn)換明顯的可選消費(fèi)品，今年以來量升的預(yù)期受到氣候、消費(fèi)減速 等短期因素影響，目前仍未觀察到明顯的價(jià)量轉(zhuǎn)換，而行業(yè)內(nèi)庫存上升、企 業(yè)盈利能力下降等趨勢卻是影響子行業(yè)長期發(fā)展的因素。 圖 10：2012 年前后衣著價(jià)格指數(shù)回落 _ _ _資 料來源：wind,江海證券研發(fā)部 圖 11：2012 年后農(nóng)村衣著價(jià)格指數(shù)上升較快 _ 7 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 2.2.1 11 年我國服裝行業(yè)的零售額增長主要來自價(jià)增 根據(jù)中華商業(yè)信息網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，2006

12、 年以后全國重點(diǎn)大型零售社會(huì)消費(fèi)品 服裝類零售額增速的拆分中，價(jià)增逐漸替代量增占主要地位。2006 年服裝類 零售額增速為 15.23%，其中量增為 14.95%，價(jià)增為 0.24%；2010 年服裝類零 售額增速為 21.71%，其中量增為 10.15%，價(jià)增為 10.49%，價(jià)量的貢獻(xiàn)對(duì)半； 而 2011 年零售額增速 20.94%中，量增僅為 5.14%，價(jià)增為 15.03%，價(jià)量的貢 獻(xiàn)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。 圖 12：11 年服裝零售額的增速主要來自價(jià)增 _ _ _資 料來源：wind,江海證券研發(fā)部 8 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 圖 13：2011 年單月零售價(jià)格增速超過零售量增長速度 _

13、_ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 2.2.2 提價(jià)后遺癥：庫存上升，公司運(yùn)營能力受損 提價(jià)是多年來服裝上市公司提高業(yè)績的重要手段之一，理論上恰到好處的提 價(jià)幅度既可以覆蓋成本的上升，也能使得上市公司收入增長較為明顯。但如 果提價(jià)過猛傷害了消費(fèi)能力，則提價(jià)的效果就不能順利傳導(dǎo)到終端銷售，造 成價(jià)格彈性不及預(yù)期的不良后果， 終端銷售不暢最終導(dǎo)致企業(yè)庫存大幅增加 及為了去庫存而加大促銷打折、從而降低企業(yè)的盈利和運(yùn)營能力。 2012 年品牌服裝行業(yè)進(jìn)入去庫存周期，上半年企業(yè)積極的進(jìn)行終端去庫存、 大幅促銷打折。根據(jù) 2012 年一季報(bào)顯示，上市公司的存貨壓力有一定程度改 善，存貨/流動(dòng)資產(chǎn)比例相

14、對(duì) 2011 一季度年下降明顯，但這也是犧牲了企業(yè) 盈利能力為代價(jià)的，一季度行業(yè)凈利潤增速低于收入增速。 我們認(rèn)為隨著庫 存情況的改善，下半年服裝企業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)將會(huì)有進(jìn)一步的好轉(zhuǎn)，在收入方 面，訂貨會(huì)基本鎖定服裝企業(yè) 12 年全年收入，全行業(yè)收入增速相比 2011 年 有較大幅度放緩，我們判斷全行業(yè)業(yè)績將呈現(xiàn)前低后高的形勢，下半年企業(yè) 經(jīng)營指標(biāo)將有所改善，但恢復(fù)的進(jìn)度受到宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的影響，服裝的量增 進(jìn)度仍需觀察。 圖 14：2012 年存貨/流動(dòng)資產(chǎn)比例繼續(xù)下降 _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 9 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 圖 15：2012 年品牌服裝公司凈利潤增速低于收入

15、增速 _ _資 料來源：wind,江海證券研發(fā)部 圖 16：2012 年品牌服裝公司訂貨會(huì)增速情況 _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 3.下半年投資策略下半年投資策略 3.1 紡織制造：紡織制造：在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下，人口紅利消失、棉花價(jià)差等 導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是我國紡織制造行業(yè)面臨的長期不利趨勢， 我們認(rèn)為紡織制 造業(yè)未來的成長驅(qū)動(dòng)力來自行業(yè)自身的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)， 而目前未看到行業(yè) 明顯新增長點(diǎn)的情況下，我們對(duì)子行業(yè)仍然維持“中性”評(píng)級(jí)。 3.2 品牌服裝：品牌服裝：2011 年四季度至今，品牌服裝板塊經(jīng)過了盈利和估值的調(diào)整， 一方面對(duì)全年業(yè)績增速的擔(dān)憂已反應(yīng)在板塊的估值調(diào)整中，

16、另一方面真正有 品牌管理能力、業(yè)績增長穩(wěn)定的行業(yè)龍頭受到市場的高度關(guān)注。 目前品牌服裝板塊的動(dòng)態(tài)估值為 17.41 倍，在不考慮盈利的繼續(xù)下調(diào)情況下， 目前估值與歷史情況相比具備一定吸引力，但板塊相對(duì)全市場的估值倍數(shù)已 是歷史較高水平，我們認(rèn)為作為可選消費(fèi)品的品牌服飾，在 2012 年全年消費(fèi) 市場不振的背景下，我們的推薦邏輯依然是子行業(yè)發(fā)展健康、有業(yè)績催化的 龍頭公司。一方面，關(guān)注具備優(yōu)秀的公司管理能力、豐富的品牌和渠道運(yùn)營 經(jīng)驗(yàn)以及終端消費(fèi)較為穩(wěn)定的子行業(yè)，如商務(wù)休閑男裝等；另一方面，更要 10 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 抓住行業(yè)處于高速增長期、符合消費(fèi)升級(jí)趨勢的子行業(yè)，如品牌家紡、戶外

17、、 高檔男裝等。 圖 17：品牌服裝長期動(dòng)態(tài)市盈率變化情況 _ _ _資 料來源：wind,江海證券研發(fā)部 圖 18：品牌服裝相對(duì)市場（剔除銀行石油石化）倍數(shù)變化 _ _ _ 資料來源：wind,江海證券研發(fā)部 11 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 圖 19：子板塊動(dòng)態(tài) pe（申萬二級(jí)行業(yè)分類） _ _ _資 料來源：wind,江海證券研發(fā)部 我們判斷紡織服裝行業(yè)全年增速前低后高，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背 景下，服裝行業(yè)消費(fèi)相對(duì)其他行業(yè)較為穩(wěn)定，上市公司的終端控制力更強(qiáng)， 我們維持對(duì)品牌服裝子行業(yè)的“推薦”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)公司推薦如下：1）業(yè)績增 長確定，庫存壓力較小，品牌管理成熟的行業(yè)和公司，重點(diǎn)

18、推薦：九牧王、 七匹狼；2）行業(yè)前期調(diào)整幅度較大，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)于子行業(yè)的行業(yè)和公 司，重點(diǎn)推薦：富安娜，并且我們認(rèn)為家紡行業(yè)全年業(yè)績前低后高，行業(yè)下 半年將出現(xiàn)拐點(diǎn)，對(duì)家紡保持密切關(guān)注；3）行業(yè)高速增長，龍頭優(yōu)勢明顯的 公司，重點(diǎn)推薦：探路者。 12 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 4.重點(diǎn)公司重點(diǎn)公司 4.1 九牧王：專注、穩(wěn)健的商務(wù)休閑男裝龍頭九牧王：專注、穩(wěn)健的商務(wù)休閑男裝龍頭 商務(wù)休閑男裝市場前景廣闊 據(jù)估算，2012 年商務(wù)休閑男裝市場容量約 為 1000 億左右，隨著休閑潮流滲透到正裝領(lǐng)域，商務(wù)休閑裝在男裝中市場 份額逐漸提升，預(yù)計(jì) 2013 年商務(wù)休閑男裝在男裝行業(yè)中市場份額由

19、09 年 的 15.4%提升至 16.2%。 公司定位中高檔商務(wù)休閑男裝，百貨專柜渠道領(lǐng)先 公司核心產(chǎn)品為男褲 與茄克，并享有“男褲專家”美譽(yù)，2011 年男褲和茄克收入占比 69%，2008-2011 年公司銷售收入和凈利潤年均復(fù)合增長率分別為 22.4%和 37.9%。目前公司終端渠道 3140 家，其中直營 731 家，加盟 2409 家；終端形 式上，百貨專柜 1673 家，專賣店 1467 家，百貨專柜占比行業(yè)領(lǐng)先。 產(chǎn)品力、渠道力、品牌力三力協(xié)同，保持領(lǐng)先競爭地位 公司擁有男裝品 牌運(yùn)作的三大競爭優(yōu)勢：優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、扁平的渠道模式和廣泛的品牌影響力。 以“褲文化”為依托的品牌形象，依

20、靠強(qiáng)大的研發(fā)能力和差異化的核心產(chǎn)品 占領(lǐng)市場；“縱向一體化”的運(yùn)營模式及扁平的渠道模式具備良好的供應(yīng)鏈 管理能力和終端調(diào)控能力；“打造男士的著裝顧問”戰(zhàn)略，樹立時(shí)尚、高品 質(zhì)的企業(yè)形象。未來通過豐富上裝品類，加快下沉三四線渠道獲得內(nèi)生及外 延的同步增長。公司上裝占比約 53%，低于 70%-80%的行業(yè)水平，未來公 司將通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高平效以及綜合毛利率的方式獲得內(nèi)生增長；公 司終端渠道扁平式管理，擴(kuò)張穩(wěn)健，未來通過提高覆蓋率及店鋪密度的方式， 加大二、三線城市的下沉廣度和深度。 估值及投資建議 預(yù)測公司 2012-14 年 eps 為 1.18 元、1.41 元、1.71 元， 三年復(fù)

21、合增長率達(dá)到 24%，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài) pe 分別為 20.8、17.4、14.2 倍。 基于公司在行業(yè)中龍頭地位以及未來多品牌的構(gòu)建，穩(wěn)定受益于消費(fèi)升級(jí)而 享有的穩(wěn)健成長性，我們認(rèn)為公司可以享有 2012 年 25 倍市盈率，對(duì)應(yīng)的 價(jià)格為是 30 元。公司當(dāng)前股價(jià)有足夠的安全邊際，給予“買入”評(píng)級(jí)。 4.2、富安娜：藝術(shù)家紡代表、富安娜：藝術(shù)家紡代表 增長空間巨大增長空間巨大 行業(yè)具備明顯的朝陽產(chǎn)業(yè)特征，產(chǎn)業(yè)規(guī)模和增長空間巨大 我國家紡產(chǎn)業(yè)可 望在居民收入提高、城市中產(chǎn)階級(jí)和富裕群體的消費(fèi)升級(jí)、城市化及由此導(dǎo) 致的房地產(chǎn)發(fā)展以及婚慶市場興起引發(fā)的家居重臵需求等多重因素驅(qū)動(dòng)下持 續(xù)快速增長。 13

22、 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 公司綜合優(yōu)勢明顯，行業(yè)龍頭地位初現(xiàn) 旗下 5 大品牌覆蓋了各類消費(fèi)者群 體，主品牌“富安娜”風(fēng)格華麗特色突出，定位中高端，已經(jīng)獲得了較高的 認(rèn)知度，公司正積極致力于將其打造成家紡產(chǎn)業(yè)的“品類代表” 。 銷售體系充分扁平化，控制力強(qiáng) 前者相對(duì)占優(yōu)的“直營+加盟”渠道模式 兼顧了品牌打造和擴(kuò)張速度，均衡發(fā)展下已經(jīng)形成了立足華南進(jìn)軍全國經(jīng)濟(jì) 中心地帶的戰(zhàn)略格局。 估值及投資建議 預(yù)計(jì)公司 12-14 年 eps 分別為 1.76、2.3 和 3.06 元，動(dòng) 態(tài)市盈率分別為 25、19 和 14.5 倍，一直認(rèn)為家紡行業(yè)處于行業(yè)快速增長 的初期，盡管短期內(nèi)受到消費(fèi)增速放

23、緩和庫存的影響，但富安娜具備龍頭的 先發(fā)優(yōu)勢，且產(chǎn)品風(fēng)格明顯、品牌梯度健全、直營渠道占比較大的優(yōu)勢將幫 助公司平穩(wěn)渡過經(jīng)濟(jì)減速期，預(yù)計(jì)公司全年收入增速將前低后高，2012 年 仍將保持 25%左右的收入增速和 35%左右的凈利潤增速。目前公司股價(jià)中 長期來看具備較高的安全邊際，維持“買入”評(píng)級(jí)。 4.3、探路者：渠道下沉速度加快、探路者：渠道下沉速度加快 多品牌拓寬市場空間多品牌拓寬市場空間 探路者是快速擴(kuò)張階段的戶外用品領(lǐng)軍企業(yè) 2004-2011 年我國戶外用品 零售額復(fù)合增速高達(dá) 49.32%，2011 年市場容量為 107.6 億元，未來幾年行 業(yè)仍有望繼續(xù)保持 40-50%的高速增長

24、。2011 年探路者營業(yè)收入 7.5 億，終 端口徑以銷售額統(tǒng)計(jì)其市占率 11.6%，僅次于全球領(lǐng)先品牌哥倫比亞；但按 銷量排名，公司 08-11 年連續(xù) 4 年獲市場第一。2006-2011 年，公司營業(yè) 收入復(fù)合增長率 59%，凈利潤復(fù)合增長率高達(dá) 104%。 搭建多品牌戰(zhàn)略，覆蓋戶外細(xì)分子行業(yè) 公司建立以主品牌探路者為核心 業(yè)務(wù)，中高端休閑品牌 discovery 和電子商務(wù)品牌 acanu 為戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的三 品牌戰(zhàn)略框架，通過定位、定價(jià)和渠道的細(xì)分將品牌延伸至高端休閑戶外及 電子商務(wù)消費(fèi)群，兩個(gè)子品牌有望在 13-14 年貢獻(xiàn)業(yè)績。 渠道下沉速度加快，南方區(qū)域增長潛力大 2006-201

25、1 年公司店鋪復(fù)合增 長率達(dá)到 41%，2011 年門店數(shù)量為 1041 家，增速為 56%。公司在二、三 線城市覆蓋率分別為 40%和 1%，渠道下沉潛在空間巨大，預(yù)計(jì)未來開店空 間可以達(dá)到 2500-3000 家；在南方薄弱區(qū)域引入金冠、寶盛等具備多年的體 育用品行業(yè)零售經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)銷商，針對(duì)南方地區(qū)特點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)和訂貨會(huì)， 未來南方區(qū)域的銷售收入值得期待。 14 敬請參閱最后一頁之免責(zé)條款 信息化提升供應(yīng)鏈管理效率，研發(fā)能力促進(jìn)產(chǎn)品技術(shù)提升 職業(yè)經(jīng)理人團(tuán) 隊(duì)的引入對(duì)公司在戰(zhàn)略、品牌定位、終端零售、供應(yīng)鏈管理等業(yè)務(wù)進(jìn)行了全 面梳理和整合，管理效率得到進(jìn)一步提升，2011 年公司信息化店鋪占比

26、提升 至 92%，對(duì)供應(yīng)鏈的調(diào)整使得成本下降 20%左右；公司高度重視產(chǎn)品的技 術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，研發(fā)費(fèi)用占比逐年提高，2011 年達(dá)到 3.43%，在高科技特種 面料和關(guān)鍵技術(shù)方面取得了重大突破。 盈利預(yù)測 預(yù)計(jì)公司 12-14 年 eps 為 0.53 元、0.80 元和 1.21 元，三年 復(fù)合增長率為 58%，對(duì)應(yīng) 12-14 年 p/e 分別為 33 倍、21 倍和 14 倍。公司 自上市以來受益于行業(yè)的高增長及自身龍頭先發(fā)優(yōu)勢，享受市場給予的較高 估值，歷史平均動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到 50 倍。我們認(rèn)為動(dòng)態(tài)來看，探路者的高估 值是能夠以其業(yè)績的高增長所消化的，目前 peg 僅為 0.55，給予 12 年底 40 倍 pe，目標(biāo)價(jià) 21.2 元，給予“買入”評(píng)級(jí)。 江海證券有限公司江海證券有限公司 地址：哈爾濱市香坊區(qū)贛水路56號(hào) 電話傳真517 江海證券研發(fā)部江海證券研發(fā)部 地址:上海市浦東新區(qū)銀城中路168號(hào)1107-1109室 電話傳真8005 特別聲明特別聲明 在法