終稿 多因素套利定價模型確定企業(yè)價值評估折現(xiàn)率的應(yīng)用研究

1、 本科生畢業(yè)論文（設(shè)計） 多因素套利定價模型確定企業(yè)價值評估折現(xiàn)率的應(yīng)用研究學(xué) 生 姓 名： 池 帥 學(xué) 號： 32010093143 學(xué) 院： 財政稅務(wù)學(xué)院 專 業(yè)： 資 產(chǎn) 評 估 指 導(dǎo) 教 師： 陳 蕾 2014年 5月摘要隨著我國資本市場的逐步完善和評估實務(wù)的不斷發(fā)展，以及對企業(yè)價值和無形資產(chǎn)進一步的認識，收益法廣泛應(yīng)用在企業(yè)價值評估中。收益法通過將企業(yè)未來一段時間內(nèi)預(yù)期收益折現(xiàn)來評估企業(yè)價值。收益法的三要素包括預(yù)期收益額、預(yù)期收益期限和折現(xiàn)率，而其中對折現(xiàn)率的合理界定顯得尤為重要，折現(xiàn)率輕微的變動就會引起評估結(jié)果極大改變。在當前國內(nèi)評估實務(wù)中，折現(xiàn)率的確定主要從影響折現(xiàn)率的市場（系

2、統(tǒng)）風(fēng)險這單一因素出發(fā)，比較簡單粗略，有時還得依賴評估師一定的主觀和經(jīng)驗判斷，科學(xué)性和精確度較低。基于此，本文從折現(xiàn)率的本質(zhì)出發(fā)，充分量化考慮影響折現(xiàn)率的系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險，同時立足于中國股票債券資本市場不斷發(fā)展完善的宏觀背景，結(jié)合具體上市公司的數(shù)據(jù)情況,就多因素套利定價模型在確定企業(yè)價值評估折現(xiàn)率的可行性及適用性進行研究分析，希望能對折現(xiàn)率確定的規(guī)范化、定量化和科學(xué)化起到一定的借鑒和推動作用。關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估,收益法,折現(xiàn)率,多因素套利定價模型Abstract With the rapidly expanding of national capital market，so as the g

3、radually development of valuation practice, as well the further understanding of business value and intangible assets, income approach has been taking an active part in business evaluation. Income approach consists of three key factors which are expected income, forecasted period and discount rate,

4、among them, to estimate discount rate is rather important for which slight fluctuation causes great changing of valuation. While it is random for appraisers to forecast discount rate in view of market risk which depending on experience without precision and reasonableness sometimes. For all of these

5、, this paper uses APT which involves system and non-system risk to calculate discount rate based on data from quoted company, in order to promote the process of discount rate estimation. Key words: business evaluation, income approach, discount rate, APT 目 錄1.緒論41.1 選題背景與意義41.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀41.3 研究方法與思路52

6、.企業(yè)價值評估折現(xiàn)率的確定方法62.1 企業(yè)價值評估的概念與方法62.2 折現(xiàn)率的本質(zhì)與確定方法73.多因素套利定價模型與資本資產(chǎn)定價模型概述83.1 多因素套利定價模型的概念與形式83.2 資本資產(chǎn)定價模型與多因素套利定價模型的比較94.多因素套利定價模型確定折現(xiàn)率的實證分析94.1多因素套利定價模型的因子種類與數(shù)量研究104.2 系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性影響因素的確定114.3 解釋和被解釋變量數(shù)據(jù)圖表分析134.4 回歸函數(shù)的建立與分析174.5 結(jié)果分析與比較185.結(jié)論與建議19附表20參考文獻24致謝251. 緒論1.1 選題背景與意義十二屆全國人大二次會議（2014）明確提出：要大力支持

7、資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展，為評估行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的市場環(huán)境。隨著上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立和利率市場化進程的不斷推進，國內(nèi)資本市場趨于有效和完善。資產(chǎn)評估來源于市場，評估結(jié)果服務(wù)于市場，資產(chǎn)評估發(fā)展應(yīng)與市場接軌。當前為了適應(yīng)市場可持續(xù)發(fā)展的需要，收益法廣泛應(yīng)用在對資產(chǎn)的估價中，而有效運用收益法，合理界定資產(chǎn)價值的難點之一就是收益法中折現(xiàn)率的確定。目前國內(nèi)評估實務(wù)中，以CAPM(資本資產(chǎn)定價模型)為主的WACC（加權(quán)平均資本成本模型）是確定企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的主要方法，然而CAPM建立在一系列嚴格復(fù)雜的假設(shè)上，當前國內(nèi)資本市場雖然趨于完善，但尚無法充分滿足CAPM的要求，勢必導(dǎo)致CAPM的使用效應(yīng)大打折

8、扣；同時CAPM從影響企業(yè)折現(xiàn)率的市場風(fēng)險這單一因素出發(fā)，眾所周知，企業(yè)影響因素包括系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險，市場風(fēng)險無法全面解釋對折現(xiàn)率的影響，引起折現(xiàn)率的低估。基于此，本文引入限制性假設(shè)少，同時對多種系統(tǒng)風(fēng)險定量分析與預(yù)測的APT（套利定價模型），展開企業(yè)價值評估折現(xiàn)率確定問題的研究。1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀由于APT并沒有指定具體的風(fēng)險因素，國內(nèi)對APT的研究主要集中在套用模型，確定股票債券市場影響因素的層面上，以及對中國資本市場是否滿足APT應(yīng)用前提的分析上，同時CAPM與APT相關(guān)問題的比較也有大量文獻加以論述。然而，APT與其它經(jīng)濟現(xiàn)象相結(jié)合的問題，國內(nèi)鮮有涉足，故APT確定企業(yè)價值評估

9、折現(xiàn)率的應(yīng)用尚處理論研究階段。國外對APT確定企業(yè)價值評估折現(xiàn)率的理論研究比較成熟，同時APT在確定折現(xiàn)率的實務(wù)中已經(jīng)廣泛應(yīng)用。以美國為例，基本形成了以CAPM、Ibbotson擴展法、APT、擴展累計模型為主的股權(quán)折現(xiàn)率確定體系，APT中和參數(shù)也有相應(yīng)機構(gòu)為其提供數(shù)據(jù)參考，折現(xiàn)率確定根據(jù)不同的評估案例選擇最為恰當?shù)牡那笕》椒ǎ员ＷC評估結(jié)果的可靠性。資本市場的有效性、企業(yè)價值影響因素的復(fù)雜性、相關(guān)數(shù)據(jù)的不易獲取和模型自身計算難度是導(dǎo)致其在國內(nèi)較難推廣的原因。而在國內(nèi)市場逐漸利好，評估行業(yè)迅猛發(fā)展的大前提下，我們應(yīng)加大對APT確定折現(xiàn)率的應(yīng)用研究。 1.3 研究方法與思路本文就APT對折現(xiàn)率的

10、確定問題進行了深入的研究，從理論上的可行性說明到結(jié)合具體上市公司數(shù)據(jù)進行的實證分析，以及與國內(nèi)評估實務(wù)中CAPM、WACC的比較，本文的研究方法如下：（1） 定性與定量分析相結(jié)合：貫穿于對折現(xiàn)率影響因素的解釋過程中。（2） 比較與歸納分析相結(jié)合：主要體現(xiàn)在對各種折現(xiàn)率確定方法的說明中。（3） 多因素模型的建立與回歸分析：表現(xiàn)在本文中的實證分析環(huán)節(jié)。本文的技術(shù)路線圖如圖1所示：發(fā)現(xiàn)并提出問題明確研究目的與方法確定研究內(nèi)容企業(yè)價值評估、折現(xiàn)率、APT概念A(yù)PT與CAPM、WACC的比較APT實證分析結(jié)論與建議圖1： 技術(shù)路線圖2. 企業(yè)價值評估折現(xiàn)率的確定方法2.1 企業(yè)價值評估的概念與方法企業(yè)價

11、值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報告書的行為和過程。企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。2005版企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）第三十四條指出：以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應(yīng)當作為惟一使用的評估方法。這為收益法在企業(yè)價值評估中的推廣應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。目前企業(yè)價值評估方法主要有：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市場比較法、資產(chǎn)價值評估法和期權(quán)

12、價值評估法等四種。2.2 折現(xiàn)率的本質(zhì)與確定方法折現(xiàn)率的確定是企業(yè)價值評估方法運用中的重要一環(huán)。折現(xiàn)率是按復(fù)利計息原理，把未來一定時期的預(yù)期收益折合為現(xiàn)值的一種折算比率，其實質(zhì)是一種包括無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率的投資報酬率。故折現(xiàn)率的確定是一個復(fù)雜，難度系數(shù)較大的過程，需要量化考核各種風(fēng)險因素。我國目前的評估實務(wù)中，很多評估師在采用基于因素分析和經(jīng)驗判斷的方法來確定折現(xiàn)率時，往往都比較簡單和粗略，從而導(dǎo)致評估結(jié)果的可信度大打折扣。評估準則中規(guī)定注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當綜合考慮評估基準日市場投資回報率、加權(quán)平均資本成本、利率水平等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險等因素，合理確定折現(xiàn)率。

13、由此可見，折現(xiàn)率的確定是對各種風(fēng)險因素定性分析定量轉(zhuǎn)化的過程。當前國際上通用的折現(xiàn)率確定方法包括CAPM、Ibbotson擴展方法、套利定價模型、擴展累計模型、Schilt風(fēng)險報酬指南、三因素模型等。而從國內(nèi)的評估實務(wù)來看，加權(quán)平均資本成本模型(CAPM)、累加法、行業(yè)平均利潤率法廣泛使用。資本市場的不完善，數(shù)據(jù)的缺失是導(dǎo)致國內(nèi)擯棄定量模型法，選擇定性分析的主要原因。然而隨著最近幾年證券、股票、利率的市場化進程的極大推進，模型法的運用前提得到了滿足，國內(nèi)的評估理論與實務(wù)也加大了對其的研究與運用。折現(xiàn)率的本質(zhì)是資金的時間價值和風(fēng)險價值，時間價值對應(yīng)著無風(fēng)險利率，風(fēng)險價值則對應(yīng)風(fēng)險利率，而影響風(fēng)險

14、利率的風(fēng)險因素正是多因素套利定價模型的研究對象，故多因素套利定價模型在企業(yè)價值評估折現(xiàn)率確定中有其適用性。3. 多因素套利定價模型與資本資產(chǎn)定價模型概述3.1 多因素套利定價模型的概念與形式多因素套利定價理論（APT）是由Stephen Ross于1976年提出的，它建立在因素模型的基礎(chǔ)上，并由此導(dǎo)出了套利定價公式，當風(fēng)險證券的期望收益率與按照套利定價公式確定的收益率不符時，人們就可以通過低買高賣賺取差價，直至市場均衡無套利存在。套利定價理論以收益率形成過程的多因子模型為基礎(chǔ)，認為證券收益率與一組因子線性相關(guān)，這組因子代表證券收益率的一些基本因素，而因子對應(yīng)的風(fēng)險因素既有來自于市場內(nèi)部的，如組

15、合收益波動（CAPM）；也有來源于市場外部的宏觀經(jīng)濟因素，如利率匯率波動，通貨膨脹等。模型所對應(yīng)的多元線性函數(shù)表達式如下： 公式（1）若干證券組成的資產(chǎn)組合; 為第種證券收益率; 表示所有影響證券收益率的因素都為0時證券的平均收益率; 表示第m個影響因素; 表示組合對第m個影響因素的敏感性; 表示特定影響因素，非系統(tǒng)性因素，是針對特定企業(yè)而言，包括經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)、稅收因素等。 值得一提的是在充分分散化的條件下，非系統(tǒng)性風(fēng)險可以被忽略，即 公式（2）為無風(fēng)險利率; 表示因素m對應(yīng)的因素資產(chǎn)收益率; 此時，資產(chǎn)的收益分為兩部分，一部分是無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，另一部分為風(fēng)險溢價，而風(fēng)險溢

16、價的大小取決于資產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟因素的敏感程度。3.2 資本資產(chǎn)定價模型與多因素套利定價模型的比較資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）如下： 為市場投資組合的平均收益率 公式（3） CAPM由夏普等人在現(xiàn)代投資組合理論基礎(chǔ)上提出，模型建立在完美市場、無風(fēng)險利率無限制借貸、證券投資期限相同，僅考慮單一投資期的收益和風(fēng)險影響的假設(shè)上；APT建立在完美市場、K個因素共同影響證券收益率的假設(shè)上。由此可見，CAPM所要求的市場條件比APT要嚴格的多，目前的中國市場無法充分滿足兩模型的運用前提，但無疑，假設(shè)較少的APT更符合中國市場的實際。從公式1、3比較可知，CAPM以市場風(fēng)險作為影響折現(xiàn)率的唯一風(fēng)險，而APT雖然

17、沒有指明具體的風(fēng)險因素，但從系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險兩方面刻畫影響折現(xiàn)率的因素，并予以量化分析。因此，多因素的APT對折現(xiàn)率的解釋能力更強，以此確定的折現(xiàn)率精確度更高。CAPM確定折現(xiàn)率是從研究證券市場歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，以歷史值代替預(yù)測值。APT也基于證券市場，但APT把收益率與影響因素結(jié)合，以此確定的折現(xiàn)率更能反映現(xiàn)實狀況。APT需要測算多個，而CAPM只需要測定單一，這無形中增加了工作難度。APT由于并沒有確定具體風(fēng)險因素，在模型建立時容易選擇相關(guān)性很強的解釋變量，造成方程的偏差，折現(xiàn)率的不準確。綜上，APT應(yīng)用于企業(yè)價值評估折現(xiàn)率的確定有其相對于CAPM的顯著理論優(yōu)勢，但影響因素的選擇、多個的估算是

18、模型的應(yīng)用難點。4.多因素套利定價模型確定折現(xiàn)率的實證分析4.1多因素套利定價模型的因子種類與數(shù)量研究多因素套利定價模型雖然解釋收益率比較全面，在形式能更好依靠用數(shù)理統(tǒng)計加以利用，但模型并沒有指出影響證券的具體因素及數(shù)量，而確定影響因素，選擇解釋變量，是建立數(shù)學(xué)模型，進行統(tǒng)計分析的第一步。國內(nèi)外學(xué)者對這方面的研究都比較充分：Eric H.scorensen, eheeThum，Joseph J(1989)1 轉(zhuǎn)引自：姚歡,王杰瓊,陳先語等.套利定價理論文獻綜述J.經(jīng)濟研究導(dǎo)刊,2013 (9): 11-12.建立的模型顯示，影響普通股收益率的主要因素有短期國庫券利率的變化、短期商業(yè)周期風(fēng)險、長

19、期債券收益率的變化、長期經(jīng)濟增長、通貨膨脹、美元與交易伙伴國間的匯率變動等；Nai.fuChen，Richard和Stephen A.Ross(1984)2 轉(zhuǎn)引自：劉文秀. 多因素模型下資產(chǎn)定價理論與套利定價理論比較J. 遼寧稅務(wù)高等?？茖W(xué)校學(xué)報, 2006, 18(3): 45-46.則認為，影響美國債券收益的因素主要包括預(yù)期通貨膨脹變動、非預(yù)期通貨膨脹變動、非預(yù)期行業(yè)生產(chǎn)變動、非預(yù)期低級債券和高級債券之間價差的變動、非預(yù)期長期債券和短期債券之間價差的變動。由于國外資本市場發(fā)育較早，功能機制比較完善，市場有效性強，信息的獲取和分析比較容易，影響因素對資產(chǎn)收益率的解釋性強。而國內(nèi)市場起步晚，

20、市場不成熟，早期資本市場投機泡沫大，政策性因素對市場有較大影響，故在影響因素的選擇上比較困難。張宗新（2005）3 張宗新, 朱偉驊. 中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險結(jié)構(gòu)的實證分析J. 經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理, 2005, 12: 32-37.對中國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險因素進行實證研究。通過因素分解的方法，將影響系統(tǒng)性風(fēng)險的因素分為以下因子：(1)市場規(guī)模，(2)行業(yè)差異性，(3)政策因子，(4)機構(gòu)投資者規(guī)模，(5)國內(nèi)經(jīng)濟景氣等五方面。張宗新發(fā)現(xiàn)不同因子對系統(tǒng)性風(fēng)險具有較好的解釋能力。實證結(jié)果顯示為：政策因子對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響力度最為顯著，經(jīng)濟景氣度因子則次之，市場規(guī)模、行業(yè)因子及機構(gòu)投資者規(guī)模因子的影響

21、程度相對前兩因子要弱許多。在因子數(shù)量方面,尹康（2008）4 尹康. 套利定價模型對上證 B 股的實證檢驗J. 湖北經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報: 人文社會科學(xué)版, 2008, 5(9): 43-44.論證影響中國股票市場的因素有近86%可以被9個因子解釋，Ross經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)三到四個的因子模型充分描述了系統(tǒng)性因素對證券市場收益的影響。在如何選取合適的因子以及確定因子的數(shù)量方面，目前有兩種比較通用的方法，探測性因子分析法和指定性因子分析法。前者是統(tǒng)計中常用方法，包括因子分析法和主成分分析法；后者是根據(jù)經(jīng)濟理論和投資專家的主觀判斷，確定公共風(fēng)險因子的數(shù)目和類型，利用統(tǒng)計學(xué)中的多元回歸分析估計多因素套利定價的

22、模型，將估計出的回歸系數(shù)作為資產(chǎn)股票收益對風(fēng)險因子的敏感度。本文下部分結(jié)合具體公司數(shù)據(jù)的實證分析將使用指定性因子分析法，但該方法有先入為主的嫌疑，因子選擇上帶有一定的主觀性，但是能夠保證因子相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲取性和充分性，而且經(jīng)過國內(nèi)市場大量的實證分析，對影響證券收益的因子的大類基本已經(jīng)確定，所以用該方法確定因子有其理論依據(jù)。以下是常見的考慮國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹和利率的三因素套利定價模型： 公式（4）4.2 系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性影響因素的確定基于上文所訴的理論研究與分析，本文將選取35個宏觀經(jīng)濟變量作為系統(tǒng)性影響因子，以公司相關(guān)財務(wù)指標作為非系統(tǒng)性影響因子，構(gòu)造多因素套利定價模型，對公司的收益率進行

23、預(yù)測，進而估計企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率。影響公司股票收益率的因素分為兩大類，即系統(tǒng)性風(fēng)險因素和非系統(tǒng)性風(fēng)險因素。系統(tǒng)性風(fēng)險亦即市場風(fēng)險，指由整體經(jīng)濟、社會、政治等環(huán)境因素對證券股票價格所造成的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險包括經(jīng)濟周期性波動風(fēng)險、政策風(fēng)險、購買力風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等，其中國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、市場利率是常見的三大風(fēng)險因素。系統(tǒng)性風(fēng)險可以用系數(shù)來衡量。非系統(tǒng)性風(fēng)險是指對某個行業(yè)或個別證券股票產(chǎn)生影響的風(fēng)險，它通常由某一特殊的因素引起，與整體市場的價格不存在系統(tǒng)的全面聯(lián)系，發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風(fēng)險影響。非系統(tǒng)性風(fēng)險的因素主要包括經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)、稅收因素等，而其中通

24、常用可以量化的公司財務(wù)指標予以度量。公司三大財務(wù)指標為：償債能力指標，包括資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率；營運能力指標，包括應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；盈利能力指標，包括資本金利潤率、銷售利潤率、成本費用利潤率等。 多因素套利定價模型在實務(wù)中并沒有廣泛利用，原因就在于系數(shù)和（公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險）的估計非常難。故本文以國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP）、通貨膨脹變動率（CPI）、市場利率（i）、相關(guān)財務(wù)指標（將非系統(tǒng)性風(fēng)險量化）為解釋變量，以公司股票收益率為被解釋變量，進行多元線性回歸分析。對于相關(guān)財務(wù)的選擇，本文為了計算方便，同時嚴格衡量解釋變量對被解釋變量的解釋程度，選擇資產(chǎn)負債率、

25、流動比率、總資產(chǎn)增長率、銷售利潤率、每股凈資產(chǎn)。本文選取浦發(fā)銀行（600000）、*ST中達（600074）、上海機電（600835）、浙江醫(yī)藥（600216）為目標公司，同時以浙江醫(yī)藥為例進行具體說明。浙江醫(yī)藥是1999年8月掛牌上市，主要以醫(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為主，主營業(yè)務(wù)收入是藥劑、制藥機械、添加劑的銷售。選取了2000年后國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、市場利率的年度數(shù)據(jù)構(gòu)成面板數(shù)據(jù)，與之對應(yīng)的，財務(wù)指標和股票收益率也經(jīng)過數(shù)學(xué)處理，以年度數(shù)值呈現(xiàn)，降低了數(shù)據(jù)缺乏、口徑不一致對模型精度的影響。對變量的解釋說明如下：表1：模型變量變量名簡寫計量方法股票收益率R i本年末收盤價-上年末收盤價/上

26、年末收盤價國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率GDP本年度GDP-上年度GDP/上年度GDP通貨膨脹變動率CPI本年度CPI-上年度CPI/上年度CPI市場利率I直接選取一年期存款利率流動比率F1流動資產(chǎn)/流動負債資產(chǎn)負債率F2負債總額/資產(chǎn)總額總資產(chǎn)增長率F3本年總資產(chǎn)增長額/年初資產(chǎn)總額每股凈資產(chǎn)F4所有者權(quán)益/總股數(shù)銷售利潤率F5利潤總額/ 營業(yè)收入因此，本文中的多因素套利模型如下：=a+i1GDP+i2CPI +i3I +i4F1+i5 F2+i6 F3+i7 F4+i8 F5+4.3 解釋和被解釋變量數(shù)據(jù)圖表分析下面將通過給定的解釋變量相關(guān)數(shù)據(jù)，通過回歸分析，預(yù)測模型的和，并通過逐步回歸，分析解釋變量

27、對被解釋變量的影響程度，剔除不敏感性變量，構(gòu)建影響股票收益的最佳模型。下圖反應(yīng)了自20002012年CDP、CPI、I的變動情況。2004年2012年GDP的變動情況，由圖可知，我國宏觀經(jīng)濟形勢極好，GDP逐年增長，良好的經(jīng)濟環(huán)境有利于資本市場的發(fā)展。具體數(shù)值參見附表1。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng) 圖2：GDP 2004年2012年各年CPI的波動情況，由圖可知，我國CPI的變動基本在合理的范圍之內(nèi)，CPI增長與國內(nèi)生產(chǎn)總值提高、人民可支配收入增加成良性相關(guān)。具體數(shù)值參見附表2。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng) 圖3：CPI2004年2012年一年期存款利率的波動 一年期存款利率在1.98%4.14%間波動

28、，平均值為3.08%表2：利率時間一年期存款利率1999/6/102.25%2002/2/211.98%2004/10/292.25%2006/8/192.52%2007/3/182.79%2007/5/193.06%2007/7/213.33%2007/8/223.60%2007/9/153.87%2007/12/214.14%2008/10/93.87%2008/10/303.60%2008/11/272.52%2008/12/232.25%2010/10/202.50%2010/12/262.75%2011/2/93.00%2011/4/63.25%2011/7/73.50%2102/6

29、/83.50%2012/7/63.25%數(shù)據(jù)來源：中國工商銀行網(wǎng)以浙江醫(yī)藥為例，其它公司財務(wù)指標數(shù)據(jù)參見附表3、4、5。2000年2012年浙江醫(yī)藥各財務(wù)指標相關(guān)數(shù)據(jù)如下表所示：流動比率逐年上升，資產(chǎn)負債逐年下降，說明浙江醫(yī)藥的短期償債能力，長期償債能力都在提高；總資產(chǎn)增長率保持較穩(wěn)定的增長速度，表明浙江醫(yī)藥發(fā)展勢頭較好，穩(wěn)中有進，而2012年的總資產(chǎn)增長率是2011年的三倍，主要是因為2012年8月16日，公司以18.33每股價格發(fā)行了7000萬股，使公司的權(quán)益資本急劇擴大；每股凈資產(chǎn)從2004年的1.42到2011年的9.76，表明公司在擴張的同時保持較好的盈利能力；從2007年的3.05

30、%到2008年34.48%，銷售利潤率實現(xiàn)突破性的飛躍，主要得益于公司高新技術(shù)的運用，大幅削減了研發(fā)成本與運營成本，而2011年銷售利潤率的大幅降低，主要是因為公司加大研發(fā)、生產(chǎn)基地、銷售渠道的投入，致使營業(yè)收入過億，而利潤總額基本與去年持平。表3：財務(wù)指標時間/年流動比率（%）資產(chǎn)負債率（%）總資產(chǎn)增長率（%）每股凈資產(chǎn)（元）銷售利潤率（%）20001.0955.80-16.492.112.5620011.1661.128.951.332.5220020.9161.534.571.382.2420030.8962.341.961.390.6820040.8764.8910.191.421.2

31、320050.8266.8320.061.615.7820060.7968.4616.291.713.6820070.8469.2810.791.933.0520081.4244.4814.754.0034.4820092.8426.2518.866.3338.6820104.2816.6819.538.5733.4820114.7115.3612.129.764.5720125.5712.2035.759.8021.49數(shù)據(jù)來源：根據(jù)新浪財經(jīng)，進行計算總結(jié)下表根據(jù)浙江醫(yī)藥股票K線圖，得出每年年末股票的收盤價。從表可知，股票價格波動較大，最低為3.25，最高達35.57。除了公司價值外，經(jīng)濟環(huán)

32、境、宏觀政策、市場因素、公司特定風(fēng)險等都較大的影響著股票價格，因此，采用因素分析確定公司股票收益率有其必要性。其它公司股票價格參見附表6、7、8。表4：股票年收益率時間收盤價/元年收益率/%1999/12/3011.25-2000/12/2918.1060.892001/12/317.98-55.912002/12/317.980.002003/12/315.49-31.202004/12/313.25-40.802005/12/304.6743.692006/12/294.39-6.002007/12/2819.40341.912008/12/3114.04-27.632009/12/313

33、5.57153.352010/12/3132.57-8.432011/12/3019.89-38.932012/12/3121.025.68數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所官網(wǎng)4.4 回歸函數(shù)的建立與分析下面利用上述處理過的數(shù)據(jù)進行逐步回歸分析，以浙江醫(yī)藥為例，具體分析哪些風(fēng)險因子對股票收益率具有顯著影響，并根據(jù)逐步回歸分析結(jié)果，給出股票收益率的具體回歸函數(shù)：相關(guān)性分析結(jié)果如下：系統(tǒng)性變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不存在多重共線性問題；而非系統(tǒng)性變量之間相關(guān)系數(shù)較大，應(yīng)對其進行逐步回歸，剔除解釋程度小的變量。圖4：變量相關(guān)性分析逐步回歸后的結(jié)果如下：R2=49%，模型擬合優(yōu)度較好，且通過了F檢驗，線性關(guān)系顯

34、著。X1和F4的p值均0.05，說明在95%的置信度下，GDP的變化率以及每股凈資產(chǎn)對股票的收益率影響顯著；X2的p值略0.05，但是0.1，說明在90%的置信度下，通貨膨脹的變動率對股票的收益率影響顯著。最后回歸函數(shù)為： 圖5：模型回歸結(jié)果同理可以得出浦發(fā)銀行、*ST中達、上海機電的回歸函數(shù)，得出四個公司折現(xiàn)率分別為15.22、15.83、18.24、16.744.5 結(jié)果分析與比較下文用CAPM對浙江醫(yī)藥、浦發(fā)銀行、*ST中達、上海機電的折現(xiàn)率進行預(yù)測。2000年2012年值以及市場平均收益來自中資評估機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，無風(fēng)險收益取2000年2012年一年期存款利率的平均值，為3.08%。表

35、5：各家公司折現(xiàn)率參數(shù)公司值E(rm)浙江醫(yī)藥0.9614.52浦發(fā)銀行1.0114.52*ST中達1.0014.52上海機電1.0714.52根據(jù)CAPM公式，得到四個公司折現(xiàn)率分別為14.06、14.63、14.52、15.32，均小于APT確定的折現(xiàn)率。APT在考慮企業(yè)綜合風(fēng)險后確定的折現(xiàn)率比考慮單一風(fēng)險預(yù)測的折現(xiàn)率大。但是由于本文APT分析采用的是年度數(shù)據(jù)，對模型精確度有比較大的影響，可能導(dǎo)致折現(xiàn)率的變動，然而采用周數(shù)據(jù)，則解釋變量（如公司財務(wù)指標）等數(shù)據(jù)無法獲取，這是后續(xù)研究需要進一步改進和完善的地方。5.結(jié)論與建議加權(quán)平均資本成本模型、累加法、行業(yè)平均利潤率法是當前國內(nèi)評估實務(wù)中廣

36、泛用來確定折現(xiàn)率的方法。然而在評估實務(wù)中運用這些方法，往往需要評估師大量的主觀和經(jīng)驗判斷，導(dǎo)致評估結(jié)果的可信度和精確性大打折扣。多因素套利定價模型從折現(xiàn)率的本質(zhì)出發(fā)，針對不同企業(yè)，全面分析影響企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的同時，借用數(shù)理統(tǒng)計、計量等工具方法將歷史數(shù)據(jù)予以量化，構(gòu)造回歸方程，達到對折現(xiàn)率的預(yù)測，該模型在理論和實踐當中都有其很高的可行性。然而不可否認的是，在非系統(tǒng)風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險所確定的解釋變量的選擇方面，需要進行大量的統(tǒng)計分析。而且目前國內(nèi)市場的完善性、有效性是否滿足多因素套利定價模型基本假設(shè)，數(shù)據(jù)來源的充分性是否適用于多因素套利定價模型的操作，這些大前提還需要我們更多的理論實踐研究

37、。本文以APT與CAPM確定折現(xiàn)率進行實證比較，CAPM以其可獲取性、計算的簡便性優(yōu)于APT，但是APT全面闡述折現(xiàn)率的本質(zhì)，精確預(yù)測折現(xiàn)率的數(shù)值，這些都是市場所需要的，大力推進APT在企業(yè)價值評估折現(xiàn)率的應(yīng)用有其必要性。附表附表1:GDP時間/年GDP/億元GDP/%200098000.458.432001108068.228.302002119095.699.082003134976.9710.032004159453.6010.092005183617.3711.312006215904.4112.682007266422.0014.162008316030.349.6320093403

38、19.959.212010399759.5410.452011468562.389.302012516810.057.65附表2：CPI時間/年CPI/1978年=100CPI/%2000434.00.422001437.00.692002433.5-0.802003438.71.202004455.83.902005464.01.802006471.01.512007493.64.802008522.75.902009519.0-0.712010536.13.302011565.05.402012579.72.60附表3：浦發(fā)銀行財務(wù)指標時間/年流動比率（%）資產(chǎn)負債率（%）總資產(chǎn)增長率（%

39、）每股凈資產(chǎn)（元）銷售利潤率（%）20001.1994.3026.663.0922.3720011.1995.9332.872.9319.7020021.1797.1560.802.2021.0020031.1596.7632.853.0717.7520041.1597.0122.833.4515.3520051.3797.2225.843.9715.4420061.4596.4120.205.6723.6520072.3896.9132.736.5028.3320081.5096.8243.117.3648.2820092.2095.8024.367.7047.8620103.1194.37

40、35.058.5751.2920112.8594.4322.517.9853.5720123.0194.2917.179.5254.95附表4：*ST中達財務(wù)指標時間/年流動比率（%）資產(chǎn)負債率（%）總資產(chǎn)增長率（%）每股凈資產(chǎn)（元）銷售利潤率（%）20001.2951.133.083.7217.1820011.0355.7132.964.1019.5520021.0950.1270.103.0314.6020030.8752.3822.393.3711.0120040.6556.3914.763.516.0520050.8866.2915.653.354.5120060.8074.1317.

41、571.880.1620070.4975.73-2.311.35-10.8620081.3069.27-23.201.321.4820092.2274.62-8.820.96-17.3220100.6782.34-9.610.57-16.6120110.5981.74-1.270.570.8520120.22102.77-25.220.57-40.18附表5：上海機電財務(wù)指標時間/年流動比率（%）資產(chǎn)負債率（%）總資產(chǎn)增長率（%）每股凈資產(chǎn)（元）銷售利潤率（%）20001.5446.642.516.1210.1420011.5347.875.315.058.5520021.4151.2414.

42、394.878.1420031.5545.500.294.589.8820041.7240.12-3.534.035.9720051.8436.86-5.773.963.1120061.7939.188.804.277.3520071.6443.5618.864.778.7920081.7840.874.504.468.2520091.5848.3825.154.845.6520101.5251.3115.835.376.7020111.4556.3017.935.86.5420121.2872.3043.745.85.29附表6：浦發(fā)銀行股票年收盤價時間收盤價/ 元年收益率/%1999/12

43、/3024.75-2000/12/2920.75-16.162001/12/3115.69-24.392002/12/319.86-37.162003/12/3110.536.802004/12/317.00-33.522005/12/309.7539.292006/12/2921.31118.562007/12/2852.80147.772008/12/3113.25-74.912009/12/3121.6963.702010/12/3112.39-42.882011/12/308.49-31.482012/12/319.9216.84附表7：*ST中達股票年收盤價時間收盤價/ 元年收益率/

44、%1999/12/309.57-2000/12/2915.0457.162001/12/3112.67-15.762002/12/316.20-51.072003/12/316.525.162004/12/314.75-27.152005/12/302.87-39.582006/12/292.57-10.452007/12/287.85205.452008/12/312.77-64.712009/12/314.7471.122010/12/314.710.632011/12/302.97-36.942012/12/314.0436.03附表8：上海機電股票年收盤價時間收盤價/ 元年收益率/%1

45、999/12/3011.00-2000/12/2920.0081.822001/12/3112.72-36.402002/12/3110.87-14.542003/12/319.46-12.972004/12/315.80-38.692005/12/303.72-35.862006/12/299.46154.302007/12/2829.87215.752008/12/318.06-73.022009/12/3113.6869.732010/12/3110.59-22.592011/12/307.93-25.122012/12/318.061.64參考文獻1 趙侖,張曉慧.資產(chǎn)評估學(xué)教程M.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)出版社,2004.2 陳蕾,古夢迪.蒙特卡羅模擬在周期性公司收益法估值預(yù)測中應(yīng)用研究J. 財會通訊:綜合(下), 2013(6):112-114.3 葉映紅.上市公司折現(xiàn)率披露研究J.財會通訊:綜合(下),2012 (8): 69-70.4 張美紅.折現(xiàn)率選擇問題的探討J.商業(yè)會計: 下半月, 2007 (5): 27-28.5 劉紅梅.收益現(xiàn)值法下折現(xiàn)率確定研究與實證分析D.天津:天津大學(xué), 2007.6 姚歡,王杰瓊,陳先語等.套利定價理論文獻綜述