股票市場與融資成本管理分析

1、過度股權(quán)融資、資本配置績效與企業(yè)價值新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系No.2002082002年4月摘 要 上市公司過度股權(quán)融資行為為監(jiān)管機構(gòu)和業(yè)界長期關(guān)注。監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)制定了上市公司再融資監(jiān)管政策予以限制。本文分析了新黃浦置業(yè)近年來的投資行為、2001年配股及其股票市場反應(yīng)。結(jié)果表明：(1)新黃浦置業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流和債務(wù)融資能力可以支持下一階段主業(yè)發(fā)展，并不需要配股，2001年配股屬于過度股權(quán)融資行為；(2)新黃浦置業(yè)以往在高科技領(lǐng)域的多元化投資基本上失敗，資本配置績效差，自由現(xiàn)金流充裕容易出現(xiàn)資本配置不當(dāng)，降低企業(yè)價值；(3) 采用數(shù)量指標(biāo),特別是凈資產(chǎn)收益率等

2、會計指標(biāo)并不能有效限制上市公司過度股權(quán)融資行為。本文最后提出分析結(jié)果對再融資監(jiān)管政策的意義。關(guān)鍵詞 配股 過度融資 企業(yè)價值Key words：Right Issue Excessive Equity Financing Capital Allocation Firm Value過度股權(quán)融資、資本配置績效與企業(yè)價值新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥 清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation and Firm Valuethe Case of New HuangPu Co., Ltd

3、.lihong Du Wuxiang ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一問題提出股票市場資源配置有效性的重要體現(xiàn)在于上市公司按照企業(yè)價值最大化原則選擇融資方式，以及是否將募集資金分配于有資本增值能力的投資機會。眾所周知，國內(nèi)上市公司存在過度股權(quán)融資行為，監(jiān)管機構(gòu)不斷推出再融資監(jiān)管政策，希望限制上市公司過度股權(quán)融資行為。但到目前為止，并沒有關(guān)于上市公司是否過度股權(quán)融資的專業(yè)分析報告。人們普遍以負債率和握存現(xiàn)金水平來評價是否過度融資。負債率低于25%、貨幣資金多的上市公司往往被認(rèn)為未充分利用財務(wù)杠桿，申請配股或增發(fā)

4、容易被視為過度股權(quán)融資。但這些指標(biāo)不足以判斷是否過度股權(quán)融資。對西方上市公司資本結(jié)構(gòu)的大量觀察、理論模型以及實證研究均發(fā)現(xiàn)，增長機會價值在公司價值中的比重高，或產(chǎn)品市場競爭激烈、利潤率急劇下降的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)普遍奉行財務(wù)保守主義低負債、現(xiàn)金充裕。 不可否認(rèn)，我國上市公司確實存在過度股權(quán)融資。但如何評判是否過度股權(quán)融資？目前的再融資監(jiān)管政策能否有效限制上市公司過度股權(quán)融資？本文以新黃浦置業(yè)2001年配股融資為例，依據(jù)公開信息，分析該公司是否過度股權(quán)融資。 本文結(jié)構(gòu)如下：(1) 新黃浦置業(yè)2001-2002年凈現(xiàn)金流量預(yù)測和情景分析，分析公司內(nèi)部現(xiàn)金流是否足以支持?jǐn)M投資項目的需要；(2) 對公司現(xiàn)金存

5、量進行同業(yè)對比分析，以確定其現(xiàn)金握存是否足以支持投資行為；(3) 其他融資來源分析；(4) 配股融資實際成本；(5) 公司歷史及未來的多元化投資行為，評價公司非主營業(yè)務(wù)投資是否必要；(6) 考察股票市場對其配股行為的反應(yīng)；(7) 結(jié)論及政策意義。二 新黃浦置業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流測算新黃浦置業(yè)股份有限公司于1992年4月成立，其控股公司新黃浦集團是上海黃浦區(qū)房產(chǎn)管理局直屬企業(yè)。1993年3月26日，公司股票在上海證券交易所上市。公司主營業(yè)為房地產(chǎn)經(jīng)營，包括商品房租售、市政動遷工程、物業(yè)管理、房產(chǎn)咨詢等。1997年公司開始改變經(jīng)營戰(zhàn)略，以當(dāng)年配股資金中的5000多萬投資高科技領(lǐng)域，逐步將經(jīng)營范圍擴展到網(wǎng)絡(luò)

6、、電子、生物基因、餐飲、旅游、配送、零售等多個領(lǐng)域。2001年10月公司以10：3的比例進行公開配股融資，配售價10元，融資額43990.086萬，扣除1500萬發(fā)行費用，實際募集資金42490.086。擬投資平江小區(qū)三期工程19600萬，上海集成電路產(chǎn)業(yè)化基地(ICC)12000萬，控股上海海鴻通訊總公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項目5250萬，控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)項目4550萬。表1 2001年配股說明書披露的擬投資項目2001年資金投入2002年資金投入總計平江小區(qū)三期工程16,647.672,940.8319,605.5上海集成電路設(shè)計產(chǎn)業(yè)化基地4,2007,80012,000控股上海

7、海鴻通訊公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項目319.54,930.55,250控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)2754,2754,550總計21,459.1719,946.3341,405.5由上表可見，配股資金投入集中在2001和2002年。在分析內(nèi)部現(xiàn)金流能否支持下階段投資項目前，先對2001和2002年的凈現(xiàn)金流量進行預(yù)測。預(yù)測采取保守估計原則，在正常市況預(yù)測后，輔以情景分析，即對不利市況下的現(xiàn)金流量進行預(yù)測，進行敏感性考察。（一）正常市況下的現(xiàn)金流預(yù)測1 收入預(yù)測 新黃浦置業(yè)股份有限公司的收入主要由四部分構(gòu)成：房地產(chǎn)收入、高科技收入、餐飲旅游收入和商業(yè)收入。我們將分別對這四部分收入進行預(yù)測，加總求得

8、年度總收入。在預(yù)測時，以1999年、2000年和2001年中期的業(yè)績報告數(shù)據(jù)為主要依據(jù)，之所以不采用1998年及以前數(shù)據(jù)，主要是由于近幾年公司的發(fā)展呈V字形，1997、1998兩年業(yè)績下滑，到1999年降到谷底后業(yè)績開始穩(wěn)步回升，目前正處于上升階段；房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受環(huán)境影響較大，1998年政策和市場環(huán)境和當(dāng)前情況相差較遠，因此，對未來收入貢獻較小。(1) 房地產(chǎn)收入預(yù)測：1999年開始，房地產(chǎn)收入在總收入中的比例逐步上升，目前達到95%左右（公司收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)見附錄一）。因此房地產(chǎn)收入預(yù)測對未來收入預(yù)測有很大影響。為此，我們將把公司房地產(chǎn)收入進一步細化為動遷收入、售房收入和租金收入三部分，分別

9、對這三部分收入進行分析。2000年動遷收入占房地產(chǎn)總收入的35.84%，售房收入占45.23%，租金收入占18.93%，與1999年相比，隨著公司承接的市政動遷項目接近尾聲，動遷收入所占比重下降(1999年為49.28%），售、租收入所占比例上升。2001年和2002年保守估計如果公司不能承接到新的市政動遷項目，動遷收入將進一步下降。預(yù)計降至1億元左右。但2001年公司已將其擁有的156#土地以2.7億元的價格出售，銷售款項的50%將在2001年底支付，余下50%將在2002年付清。另外155#土地的出售事宜也在談判中。這兩塊土地自1997年獲得使用權(quán)以來，一直未能有效開發(fā)，成為閑置的存量資產(chǎn)

10、，近期隨著房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)暖回溫，公司類似的一些存貨開始通過出售方式被消化，新黃浦公司也將盤活存量資產(chǎn)、消化存貨作為其下一階段主營業(yè)務(wù)的主要任務(wù)之一，公司預(yù)測2001年存貨減少4.69億。預(yù)計2001和2002兩年的房屋出售收入將有較大上升，其上升幅度應(yīng)足以彌補動遷收入的下降。此外，公司為了盤活存量資產(chǎn)，將部分閑置房產(chǎn)轉(zhuǎn)售為租，這雖然延長了資金的回收期，但卻為公司提供了一個相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流，租金收益無論是絕對值還是相對比重都呈上升趨勢。 綜合以上因素，1999年到2000年公司房地產(chǎn)收入上升23%，2001年中期同比去年同期上升25.40%。考慮到福利分房政策的改變及住宅市場的啟動，未來幾年

11、內(nèi)中國的房地產(chǎn)市場呈良好發(fā)展趨勢，因此，在正常市況下預(yù)計公司2001年和2002年房地產(chǎn)收入增長率保持在20%左右。2）高科技收入預(yù)測：公司自多元化投資以來，高科技收入所占比重一直較低。除1999年轉(zhuǎn)讓生元基因開發(fā)有限公司專利權(quán)獲得2500萬元銷售收入外，其他各年銷售收入均以百萬計。2001年公司將上海生元基因開發(fā)有限公司和上海數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)有限公司通過資產(chǎn)置換方式轉(zhuǎn)讓給控股公司新黃浦集團。而新的高科技投資項目（電子產(chǎn)業(yè)基地、防雷擊半導(dǎo)體放電管項目和芯片研發(fā)項目），除芯片研發(fā)項目預(yù)計2002年產(chǎn)生750萬的收益外，其他項目的收益都將在2002年以后產(chǎn)生。因此，預(yù)計未來兩年公司高科技業(yè)務(wù)收入將進一步

12、下降。2001年上半年已實現(xiàn)高科技收入371萬，保守估計全年實現(xiàn)500萬，2002年高科技收入為零。3）餐飲旅游業(yè)收入預(yù)測：餐飲旅游業(yè)收入波動較大，在總收入中所占比重較。2001年上半年實現(xiàn)收入487萬，預(yù)計全年實現(xiàn)4872=975萬元。2002年餐飲旅游收入為零。4）商業(yè)收入預(yù)測：商業(yè)收入波動性也較大，所占比重較小。2001年上半年實現(xiàn)收入165萬，預(yù)計全年實現(xiàn)商業(yè)收入330萬，2002年保持在2001年水平。綜上估算，2001年總收入預(yù)測為5.61億，2002年為6.55億。2 主營業(yè)利潤：過去三年公司的主營業(yè)利潤率一直穩(wěn)定在30-35%左右，平均為32.64%，預(yù)測2001、2002年主

13、營業(yè)利潤率仍維持在32.64%。3 營業(yè)費用、管理費用（不含存貨跌價準(zhǔn)備）：營業(yè)費用和管理費用的比率均取過去三年年報和2001年中報比率的平均值。營業(yè)費用/總收入=0.64%，管理費用（不含存貨跌價準(zhǔn)備）/總收入=4.49%。4 存貨跌價準(zhǔn)備的改變量：存貨跌價準(zhǔn)備在公司的會計處理上被包含在管理費用中，但由于近期房地產(chǎn)價格回升，使存貨跌價準(zhǔn)備的改變量有一個較大的負值（最近三年存貨跌價準(zhǔn)備比率見附錄二），因此將其單獨列出，進行預(yù)測。2001年上半年已沖回存貨跌價損失5600萬，保守預(yù)測2001下半年和2002年房地產(chǎn)市場價格穩(wěn)定不變，則2001年全年存貨跌價準(zhǔn)備的增加量為-5600萬，2002年為

14、零。5 財務(wù)費用：從1999年開始公司的財務(wù)費用穩(wěn)中略有上升，1999年3900萬，2000年4300萬，2001年中期2360萬，預(yù)計2001年全年財務(wù)費用為4720萬，如果公司的舉債數(shù)額不進行大的變動，預(yù)計2002年這一數(shù)額將維持不變。6 營業(yè)利潤：根據(jù)上述預(yù)測得到公司2001年營業(yè)利潤預(yù)期為1.58億，2002年為1.33億（2002年營業(yè)利潤之所以小于2001年主要是由于管理費用中沖回的存貨跌價準(zhǔn)備減少）。7 其他收益：其他收益中包括投資收益、補貼收益、營業(yè)外凈收益。由于房地產(chǎn)經(jīng)濟的逐步市場化和市政動遷工程的逐步完成，公司獲得的補貼收益和營業(yè)外凈收益逐年減少，2001年和2002年保守

15、預(yù)測這兩項收益減少為零。至于投資收益，除99年有一個較大的進項（1900萬）外，其他各年的數(shù)額均在正負1000萬以內(nèi)，2001年公司清理了一些虧損的投資項目，保守估計2001、2002年投資收益為零。8 利潤總額：2001年利潤總額1.585億，2002年利潤總額1.33億。9 所得稅：根據(jù)中報、年報披露，公司前一階段的免稅項目在2001年大幅減少，因此，預(yù)計2001、2002兩年所得稅占利潤總額的17%。10少數(shù)股東權(quán)益：2001年中期少數(shù)股東權(quán)益為162萬，預(yù)計2001年全年少數(shù)股東權(quán)益為324萬，2002年維持這一數(shù)額不變。11凈利潤：根據(jù)以上數(shù)據(jù)計算出正常市況下2001年公司凈利潤預(yù)測

16、為1.07億，2002年公司凈利潤預(yù)測為1.28億。 在凈利潤預(yù)測的基礎(chǔ)上，進一步將凈利潤調(diào)整為凈現(xiàn)金流量。12加回計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的改變主要由兩部分構(gòu)成，存貨跌價準(zhǔn)備和壞帳準(zhǔn)備的改變，其中存貨跌價準(zhǔn)備的改變量已在上文預(yù)測完成，壞帳準(zhǔn)備的增加量為收入增加的6%（公司按6%的原則計提壞帳準(zhǔn)備金）。2001年資產(chǎn)減值準(zhǔn)備減少5134萬，2002年資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加563萬。13加回固定資產(chǎn)折舊：2001年上半年固定資產(chǎn)折舊為437萬，預(yù)計全年為873萬，2002年維持這一數(shù)額不變。14加回長期資產(chǎn)攤銷：計算方法同上，2001和2002兩年的資產(chǎn)攤銷分別為307萬。15加回存貨減

17、少額：由于近期公司加大了對存貨資產(chǎn)的消化，因此存貨減少較多，公司預(yù)測2001年存貨減少4.69億（見2001年配股說明書），在我們的預(yù)測中采用更保守的數(shù)據(jù)，2001年上半年存貨已減少1.31億，2001年下半年實現(xiàn)156#土地的50%銷售收入后，可再消化存貨1.18億。據(jù)此預(yù)測2001年存貨減少2.5億，2002年存貨減少1.18億。16加回應(yīng)收項目減少和應(yīng)付項目增加：應(yīng)收和應(yīng)付項目占用的凈營運資本呈逐年上升趨勢，且變動幅度較大。觀察公司歷年財務(wù)報表，其年末應(yīng)收項目占年度總銷售收入的25-55%，中位數(shù)為40%。在正常市況下，預(yù)計2001、2002兩年應(yīng)收項目總額占總收入的40%，2000年末

18、應(yīng)收項目總額為1.10億，我們將以此為基數(shù)預(yù)測未來兩年應(yīng)收項目的增加額，2001年為1.07億，2002年為4500萬。歷史上年末應(yīng)付項目總額占總收入的75-95%，中位數(shù)為85%。在正常市況下，預(yù)計2001、2002兩年應(yīng)付項目總額占當(dāng)年銷售收入的85%，2000年末應(yīng)付項目總和為3.96億，以次為基數(shù)預(yù)測的2001年應(yīng)付項目增加額為6600萬，2002年為9500萬。17購建長期資產(chǎn)支出：公司長期資產(chǎn)支出數(shù)額較小，2001年上半年為56萬，2001、2002兩年購建長期資產(chǎn)支出分別為113萬。18借款收到的現(xiàn)金-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金：假設(shè)2001、2002兩年債務(wù)本金額不變，則借款收到的現(xiàn)

19、金-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金等于零。綜合以上預(yù)測，在正常市況下，2001年權(quán)益投資之前的內(nèi)部凈現(xiàn)金流量為2.89億，大于當(dāng)年要實施全部投資項目所需的2.15億資金；2002年權(quán)益投資之前的凈現(xiàn)金流量為2.86億，大于當(dāng)年全部投資項目所需的1.995億資金。因此，在正常市況下，新黃浦置業(yè)不需要進行外部融資(正常市況下的預(yù)測報表見附錄三)。（二）情景分析悲觀市況下的凈現(xiàn)金流預(yù)測由于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，因此，為了能夠充分說明公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流的充足性，我們將調(diào)整上述現(xiàn)金流預(yù)測的一些假設(shè)條件，使其反映經(jīng)營環(huán)境不利環(huán)境下公司的內(nèi)部自由現(xiàn)金流。假設(shè)條件的調(diào)整如下：1 總收入預(yù)測調(diào)整：2001年上半年的

20、總收入已確定，下半年也已確定了1.35億的房地產(chǎn)銷售收入，因此，2001年的總收入基本確定，不會有太大的變化，在經(jīng)營不利的環(huán)境下預(yù)測銷售收入增長10%。2002年總收入，已確定的售房收入為1.35億，悲觀預(yù)測全年售房總收入為2億，動遷收入進一步下降到1億（1999年為2億，2000年為1.6億），租金收入為1億，全年房地產(chǎn)總收入為4億。2002年高科技收入、旅游餐飲收入為零，商業(yè)收入減少到200萬。全年總收入為4.02億。2 主營業(yè)利潤：設(shè)由于動遷收入在總收入中所占比例下降，租金收入所占比例上升，則主營業(yè)利潤率降低到25%左右（2000年為32.33%）。3 存貨跌價準(zhǔn)備：設(shè)2001年下半年房

21、地產(chǎn)價格不變，2002年房地產(chǎn)價格下跌到2000年水平，則存貨跌價準(zhǔn)備占存貨總量的4%，以2001年末的存貨總量為基數(shù)，2002年存貨跌價準(zhǔn)備上升3900萬。4 應(yīng)收項目的減少-應(yīng)付項目的增加：2001年中期應(yīng)收項目增加額為1144萬，應(yīng)付項目減少額為1.30億，同2000年末相比，應(yīng)收與應(yīng)付項目總計多占用資金1.41億。觀察公司歷年財務(wù)報表知，中期應(yīng)收與應(yīng)付項目占用的流動資金遠大于年末值，因此，即使悲觀預(yù)測，2001年末應(yīng)收與應(yīng)付項目所占用的流動資金凈額不應(yīng)超過1.41億。2002年，設(shè)應(yīng)收項目/總收入為歷史高值55%，應(yīng)付項目/總收入為歷史低值75%，則，應(yīng)收項目增加額為9900萬，應(yīng)付項

22、目增加3400萬。 經(jīng)過以上假設(shè)條件的調(diào)整，在不利環(huán)境下，2001年公司進行權(quán)益投資之前的內(nèi)部自由現(xiàn)金流量為1.48億，雖然不足以支持公司進行全部投資項目所需資金2.15億，但如果公司只進行主營業(yè)務(wù)的投資，則所需資金僅為1.67億，資金缺口為1900萬；2002年公司權(quán)益投資之前的內(nèi)部自由現(xiàn)金流量為7870萬，不足以支持當(dāng)年公司全部投資項目所需資金1.995億，但同樣如果公司只進行主營業(yè)務(wù)投資，則2002年所需資金僅為2940萬，內(nèi)部自由現(xiàn)金流足以支持(不利環(huán)境下現(xiàn)金流量預(yù)測表見附錄四) 由以上分析預(yù)測可知，在正常市況下，公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流量可以支持當(dāng)年全部投資項目；即使在不利經(jīng)營環(huán)境下，如果

23、公司只進行主營業(yè)務(wù)投資，則2001年資金缺口僅為1900萬，可以通過適當(dāng)減少存量現(xiàn)金或債務(wù)融資彌補。因此，2002年內(nèi)部自由現(xiàn)金流量足以支持主營業(yè)務(wù)投資。三 公司現(xiàn)金存量分析最近三年，公司現(xiàn)金存量一直維持在4億元以上，2000年末現(xiàn)金/總資產(chǎn)=14.1%，2001年中期現(xiàn)金/總資產(chǎn)=15.4%。由于缺乏公司經(jīng)營的詳盡數(shù)據(jù)，我們很難估算公司的實際現(xiàn)金需求，因此，在這里采用橫向比較法，將公司的現(xiàn)金比率與同期其他上市房地產(chǎn)公司進行比較，以分析是否持有了過量現(xiàn)金。2001年中期滬深兩市共有房地產(chǎn)（包括高新技術(shù)開發(fā)區(qū)）上市公司40家，這些公司在2000年末的平均現(xiàn)金比率為10.32%，其中現(xiàn)金持有比率高

24、于新黃浦的有10家，而其中有2家在2000年當(dāng)年配股融資，1家在2000年上市，另有2家1999年8月上市，1家1999年12月配股，這些公司可能由于短期內(nèi)大量現(xiàn)金涌入而持有了較多富余資金。如果將2000年進行股權(quán)融資的三家公司刨除，其余公司的平均現(xiàn)金比率為9.89%。2001年中期40家上市公司的平均現(xiàn)金比率為13.44%，有4家公司在2001年上半年配股，2家在2001年1月上市，1家在2000年12月上市，將這7家公司剔除后的平均現(xiàn)金比率為10.17%(房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金比率見附錄五)。綜上所析，2000年末和2001年中期40家上市公司的平均現(xiàn)金比率都低于新黃浦，如果將過去一年內(nèi)發(fā)生股

25、權(quán)融資，導(dǎo)致有大量現(xiàn)金流入，使得短期持有過量現(xiàn)金的公司剔除在樣本之外，則房地產(chǎn)上市公司平均現(xiàn)金比率在10%左右，遠低于新黃浦置業(yè)股份有限公司的現(xiàn)金比率，約為其數(shù)值的2/3。如果新黃埔將其現(xiàn)金握存減少到行業(yè)平均水準(zhǔn)，則2000年末將有1.26億富余現(xiàn)金，2001年中期將有1.52億富余資金。由第二部分預(yù)測知，即使在經(jīng)營不利的環(huán)境下，2001年末公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流量為1.48億，加上1億富余存量現(xiàn)金，公司內(nèi)部自由現(xiàn)金之和將達到2.48億，不僅足以支持主營業(yè)投資，而且可以滿足多元化投資需要。四 其他融資來源分析除了內(nèi)部自由現(xiàn)金流和外部股權(quán)融資外，新黃浦置業(yè)是否有其他融資通道呢？新黃浦置業(yè)2001年中

26、期總資產(chǎn)27.978億，存貨22.26億，其中半數(shù)以上為房地產(chǎn)，多處位于上海市黃金地段。隨著宏觀經(jīng)濟基本面的改觀,將有較大升值潛力,易于獲得抵押貸款。公司被中國人民銀行上海市分行2000年9月評定為A信用等級,有較好的財務(wù)信用。公司當(dāng)前抵押貸款額僅為1.85億，實際貸款額與抵押資產(chǎn)的比率在50%以上。如果公司拿出半數(shù)存貨進行抵押，按50%比例獲得貸款，則總貸款額可高達5.6億，高出當(dāng)前實際抵押貸款額3.7億。另外，公司目前有7.46億的信用貸款額度，實際使用5.76億，尚有1.7億的融資彈性。新黃浦置業(yè)長期負債2000萬，負債比率為37.09%，遠低于上海房地產(chǎn)行業(yè)的平均負債率（70%以上）；

27、2000年末利息倍數(shù)為3.20，償債能力在房地產(chǎn)上市公司中排名第三，2001年中期公司的利息倍數(shù)為2.82，由以上數(shù)據(jù)可知，公司有較大的債務(wù)融資空間。建議公司在經(jīng)營環(huán)境不利的情況下，通過抵押貸款方式彌補主營業(yè)務(wù)投資需求與內(nèi)部自由現(xiàn)金流的資金缺口。假設(shè)經(jīng)營環(huán)境不利時，公司通過債務(wù)融資彌補2001年底主營業(yè)務(wù)投資的1900萬資金缺口，則，2002年利息支付為150.1萬（公司借款的平均利率為7.9%），與2002年主營業(yè)務(wù)投資后公司自由現(xiàn)金流4900萬相比，實在微不足道。附錄七為在經(jīng)營不利的環(huán)境下通過債務(wù)融資支持平江小區(qū)三期工程和集成電路產(chǎn)業(yè)基地項目的現(xiàn)金流預(yù)測。假設(shè)貸款本金2003年底償還，償還

28、資金來自項目投資收益(平江小區(qū)三期工程投入期為1.5年，回收期2.29年，2003年預(yù)期收益為8561萬；集成電路產(chǎn)業(yè)基地投入期1.5年，回收期6年，2003年預(yù)期收益2000萬），2003年預(yù)期項目投資收益為1.056億。由預(yù)測可知，2003年償還貸款本息后還有471萬凈現(xiàn)金流入?？梢?，以債務(wù)融資彌補主營及相關(guān)業(yè)務(wù)投資需求的資金缺口完全可行。五 配股融資成本按照再融資資格規(guī)定，配股融資的前提條件之一是分配現(xiàn)金紅利。這是股權(quán)融資成本的重要組成部分。新黃浦自1993年上市以來，19941995兩年分發(fā)現(xiàn)金紅利，1996年未派現(xiàn)，但為配合1997年配股融資行為，擴大配股基數(shù)，每10股送3.2股，并

29、轉(zhuǎn)增1.8股。1996、1997、1998連續(xù)三年未分紅，1999年董事會計劃在2000年配股，但1999年分紅前實際凈資產(chǎn)收益率僅為5.86%，低于證監(jiān)會規(guī)定的6%配股資格要求，為達到該指標(biāo)，公司在連續(xù)三年不分紅，并計劃增資擴大投資規(guī)模的情況下分紅7700萬元，使分紅后的凈資產(chǎn)回報率升至6.16%，滿足了配股資格要求。2000年分紅前凈資產(chǎn)收益率為7.33%，達到配股資格要求。因此，董事會決定2000年利潤不分紅，理由是未來投資支出較大（公司歷年分紅配股情況見附錄六）。從以上分析不難看出1999年的現(xiàn)金分紅實際上是2001年配股融資的一項成本（如果沒有2001年的配股，1999年可以不分配現(xiàn)

30、金紅利），這一成本直接導(dǎo)致2000年現(xiàn)金支出增加5800萬元。如果將這7700萬元現(xiàn)金紅利算作配股融資成本的一部分，再加上配股發(fā)行費用1500萬，總?cè)谫Y成本為9200萬，約占實際募集資金4.25億的20%?？梢?，這次配股融資成本相當(dāng)高昂。六 多元化投資成效 表2 新黃浦置業(yè)主要多元化投資項目狀況（單位：萬元）實際投資額1999年收益2000年收益?zhèn)渥⒛昃顿Y回報率上?？萍季┏?五金物資市場）1,350144.2104.189.2%上海愛奇特配售中心3,680利潤產(chǎn)生緩慢，1999年以467.77萬的溢價轉(zhuǎn)讓給新黃浦集團12.7%上海生元基因開發(fā)公司5,1002,36054.242001年以52

31、24.24萬元置換給新黃浦集團16.6%上海數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)公司3,500-35.532001年以3483.47萬元置換給新黃浦集團-0.5%表面上，新黃浦置業(yè)在高科技領(lǐng)域投資的四個項目除數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)公司虧損外，其他三個項目年均投資回報率均在9%以上。但實際上，只有科技京城項目具有持續(xù)盈利能力，年均收益率為9.2%，其他三個項目回報主要來自將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給控股公司的收益。例如，愛奇特配售中心以1997年配股資金投資，投資后利潤產(chǎn)生緩慢，最終在1999年以467.77萬元溢價轉(zhuǎn)讓給集團；生元基因開發(fā)公司雖然在1999年通過轉(zhuǎn)讓專利權(quán)獲得2360萬元收益，這一數(shù)值不僅低于投入資金時新黃浦公司預(yù)估的3500

32、-4500萬元的專利出讓收益，而且，該項目不具有持續(xù)盈利能力，2000年收益驟降為54萬元，2001年通過資產(chǎn)置換以124萬元溢價轉(zhuǎn)讓給集團；數(shù)碼港項目更是自始至終處于虧損狀態(tài)，最終以16.5萬元的折價置換給集團。很明顯，新黃浦在生物、電子網(wǎng)絡(luò)等高科技領(lǐng)域的投資實際上并沒有給公司增值，基本上失敗。如果不是與控股股東新黃浦集團進行不公平的資產(chǎn)置換，將形成巨大的投資損失。2001年配股資金擬投資的高科技項目實際上也是風(fēng)險投資。 實際上，國內(nèi)上市公司投資出現(xiàn)虧損后，普遍將虧損業(yè)務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給控股股東，或與控股股東按照凈資產(chǎn)等價原則進行資產(chǎn)置換，換入有利潤貢獻或增長預(yù)期的資產(chǎn)，置換出虧損資產(chǎn)/業(yè)務(wù)。這樣

33、，上市公司收回投入資本，甚至通過不公平的價格獲得溢價收益，而投資損失轉(zhuǎn)移至大股東?？毓晒蓶|接收虧損業(yè)務(wù)的目的在于保住上市公司配股或增發(fā)等再融資資格,獲得股權(quán)資本，維持當(dāng)前業(yè)務(wù)，進行新投資。一旦投資失敗，再與控股股東進行資產(chǎn)置換。此舉相當(dāng)于控股股東給上市公司的投資施加了保險，使失敗的實業(yè)投資通過流動置換掩蓋損失，降低了上市公司管理層投資失敗的責(zé)任，規(guī)避了投資失敗對盈利的負面影響，還能獲得再融資,激勵了上市公司投資的隨意性，降低了社會資源配置效率。七、 股票市場對配股的反應(yīng)1）新黃浦置業(yè)配股過程中的股價市場表現(xiàn) 表3 新黃浦置業(yè)2001年配股決議及實施過程中主要信息發(fā)布日市場股價反應(yīng)日期公告事項股

34、價日漲幅2001/8/26股東大會通過配股決議，并向股東發(fā)出購買意向征詢函-3.25%（8月26日非交易日，漲跌幅為27日數(shù)據(jù)）2001/9/21公布配股說明書-8.62%2001/9/27股東大會通過配股方案-3.38%2001/10/8配股除權(quán)-9.03%2001/10/19配股繳款截止日-3.81%2001/11/6配股獲準(zhǔn)上市流通-1.95%從8月26日公告到10月8日除權(quán)股價由15.39降到10.09，下降了34.44%，總市值（含國有股及法人股）損失27.43億，流通股市值損失6.90億。從8月26日公告到11月6日配股上市流通股價由15.39降到10.71，下降了30.41%，總

35、市值（含國有股及法人股）損失23.95億，流通股市值損失5.85億。由上表可見，在公告配股征詢函、配股說明書、正式配股方案、除權(quán)、繳款截止日這幾個重要的信息公告日期，股價均呈下跌趨勢，而且跌幅都在3%以上，其中，配股說明書公告日及除權(quán)日股價跌幅在8%以上，可見股市將新黃浦的配股融資行為視為負面信號。而且，從配股決議公告日到繳款截止日，股價由15.39元/股降到10.09元/股，跌幅達34.44%，新黃浦總市值損失27.43億，流通股市值損失6.90億；從配股決議正式公告日到配股上市流通日，股價由15.39元/股降到10.71元/股，跌幅30.41%，總市值損失23.95億，流通股市值損失5.8

36、5億。（計算過程見附錄八）附錄九為配股期間新黃浦股價波動與上證指數(shù)波動的比較圖，由圖可見，配股期間新黃浦的股價跌幅明顯高于市場總體水平。因此，股票市場預(yù)期新黃浦配股融資行為將損害股東權(quán)益，導(dǎo)致市值損失。2）配股認(rèn)購情況新黃浦此次配股以公司1999年12月31日總股本518，307，374股為基數(shù)，按每10股配售3股的比例向全體股東配售股份，配售價10.00元/股。實際配售了42,856,614股，其中國家股按規(guī)定以現(xiàn)金認(rèn)配不低于應(yīng)配部分的5即2，920，518股，其余放棄；發(fā)起法人股東放棄全部配股認(rèn)購權(quán)；募集法人股東中，只有41家承諾以現(xiàn)金認(rèn)配其可配股份1，313，372股，471家募集法人股

37、股東承諾放棄可配股份43，246，768股，剩余55家募集法人股東未對配股與否作出承諾，保留其配股權(quán)計490，310股。而最終配售結(jié)果，募集法人股東只認(rèn)配了670,210股，僅占募集法人股可配總數(shù)的1.5%，而保留認(rèn)股權(quán)的490,310股由承銷團包銷；向社會公眾股股東配售39,265,886股。流通股認(rèn)配權(quán)盡管都被執(zhí)行，但并不代表流通股股東對新黃浦置業(yè)配股行為的認(rèn)可。從表4可以看到，整個配股過程中股價下跌了30.41%，公司總市值減少了23.95億元，流通股市值減少了5.85億，跌幅明顯大于同期大市走勢。放棄認(rèn)購權(quán)所帶來的資本損失（27.67%）超過了追加資本投入后的資本損失（24.29%）。

38、因此，流通股股東的配股行為可能是由于配股價較低（僅為配股前股價的65%），在放棄配股和參加配股的資本損失率“兩害取其輕”的被動自我保護行為。表4 執(zhí)行配股權(quán)與放棄配股權(quán)投資其他股票的資本損益比較(假設(shè)持有一手新黃浦股票)配股前一手新黃浦股票價值15.39*100=1539配股股票上市流通日價格10.71元/股可用于配股認(rèn)購的資金（設(shè)這筆資金原計劃投資于其他股票）10.0030=300資本的機會成本（同期股市平均收益率）-13.59%配股前總資本價值1539+300=1839執(zhí)行配股權(quán)，配股流通日資本總值13010.71=1392.3資本損失率1392.30/1839-1= -24.29%放棄配

39、股權(quán)，配股流通日資本總值10010.71+300(1-13.59%)=1330.23資本損失率1330.23/1839-1= -27.67%八 結(jié)論及政策意義 綜上所述，如果新黃浦公司專注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即使在主業(yè)經(jīng)營不利的環(huán)境下，也不必配股融資來支持?jǐn)M投資項目?；蛘哒f，其配股屬于過度股權(quán)融資。股票市場將新黃浦的配股融資行為視為負面信號，配股融資損害了股東價值。 上市公司過度股權(quán)融資比較普遍。形成非商業(yè)競爭需要的財務(wù)保守行為。因此，監(jiān)管部門不斷推出限制上市公司過度股權(quán)融資圈錢行為的政策，特別是設(shè)置了不少數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。例如，配股不超過總股本30%，1999年增加了凈資產(chǎn)收益率規(guī)定，2001年進一步降低了

40、再融資的凈資產(chǎn)收益率門坎，同時要求上市公司再融資前分配過現(xiàn)金紅利。這在一定程度上限制了上市公司配股融資行為。 但新黃浦置業(yè)2001年配股分析表明，設(shè)置凈資產(chǎn)收益率等會計指標(biāo)仍然難以限制上市公司過度融資行為，反而可能激勵內(nèi)部資金充裕、但業(yè)務(wù)發(fā)展并不真正需要股權(quán)融資的上市公司，或投資失敗、但通過資產(chǎn)置換甚至作假達到再融資會計收益標(biāo)準(zhǔn)的上市公司編制募集資金投向申請再融資，包括夾帶迎合股票市場追捧概念的多元化投向，形成過度融資和無資本增值能力的不當(dāng)投資。另一方面，可能導(dǎo)致部分真正需要股權(quán)融資的上市公司因達不到再融資的會計收益標(biāo)準(zhǔn)而得不到股權(quán)資本，從而消減必要的投資，或者被迫采用激進的債務(wù)融資政策，或需

41、要股權(quán)融資的公司為了達到配股資格要求，不得不分發(fā)紅利，從而增加了不必要的外部融資成本。我們建議，在審定上市公司配股或增發(fā)申請時不能依靠凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率以及是否分配現(xiàn)金紅利等會計指標(biāo)的量化規(guī)定，有必要要求上市公司提出公司融資分析方案，明確實際資金需求和內(nèi)部融資能力。財務(wù)顧問需要象撰寫投資價值分析報告那樣給出股權(quán)融資方案專業(yè)分析報告，給出股權(quán)再融資的充足理由。 此外，需要從會計規(guī)則角度規(guī)范上市公司資產(chǎn)置換行為。限制上市公司通過與控股股東進行不公平的資產(chǎn)置換掩蓋巨大的投資損失，獲取再融資資格。從中長期來看，解決過度股權(quán)融資問題的關(guān)鍵在于增強股票市場自身對上市公司投融資行為的評價和行動能力，形

42、成倒逼信號和約束能力。這也是股票市場化機制的重要體現(xiàn)。同樣是國有控股上市公司，H股等境外上市公司很難獲得境外股票市場認(rèn)同。證監(jiān)會2001年1月放寬再融資條件,表面上導(dǎo)致上市公司申請和獲準(zhǔn)再融資數(shù)量增加，但促進了國內(nèi)股票市場評價能力的改善，并且對承銷商和上市公司初步產(chǎn)生了倒逼效果。2001年配股、增發(fā)行為普遍受到股票市場抵制，不少承銷商因包銷成為大股東，增加了承銷商風(fēng)險，導(dǎo)致新股發(fā)行的實質(zhì)性分銷。一些上市公司被迫消減增發(fā)規(guī)模，甚至放棄增發(fā)。說明遏制上市公司過度股權(quán)融資非常重要的終極制約力量是股票市場自身的評價和行動能力，而不是證監(jiān)會及其監(jiān)管政策。附錄一： 新黃浦置業(yè)股份有限公司的收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)2

43、001年中期銷售收入占總銷售額比重2000年銷售收入占總銷售額比重1999年銷售收入占總銷售額比重房地產(chǎn) 268,016,956.92 96.32%452,734,265 94.19% 368,593,609.32 88.01%高科技 3,706,744.79 1.33% 25,000,000.00 5.97%旅游餐飲 4,874,989.29 1.75% 19,559,785 4.07% 23,416,395.00 5.59%商業(yè) 1,648,068.38 0.59% 8,381,927 1.74% 1,818,897.00 0.43%合計 278,246,760.56 480,675,97

44、8.2 418,828,901.32 新黃浦置業(yè)股份有限公司2000年房地產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)收入金額(萬元) 占房地產(chǎn)總收入比例動遷收入16224.0035.84%銷售收入20477.8545.23%租金收入8571.5818.93%合計45273.43100%附錄二：最近三年存貨跌價準(zhǔn)備比率1998年1999年2000年2001年中存貨跌價準(zhǔn)備/存貨7.12%5.87%4.08%2.07%附錄三：正常市況下的現(xiàn)金流預(yù)測表 2001末2002末房地產(chǎn)收入543,281,118.00655,233,478.36高科技收入5,000,000.00-旅游餐飲收入9,749,978.58-商業(yè)收入3,296,

45、136.763,276,167.39總計561,327,233.34658,509,645.75主營業(yè)利潤177,326,956.92213,868,207.34其他業(yè)務(wù)利潤00減：營業(yè)費用3,592,494.294,214,461.73 管理費用25,203,592.7829,567,083.09 存貨跌價準(zhǔn)備的增加-56,184,056.910 財務(wù)費用47,166,175.0247,166,175.02營業(yè)利潤157,548,751.73132,920,487.49投資收益00補貼收入00營業(yè)外凈收入00利潤總額157,548,751.73132,920,487.49減：所得稅26,78

46、3,287.7922,596,482.87 少數(shù)股東權(quán)益3,240,580.063,240,580.06凈利潤127,524,883.88107,083,424.56資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加-51,344,981.605,632,187.70固定資產(chǎn)折舊873,376.92873,376.92長期資產(chǎn)攤銷3,067,033.803,067,033.80存貨減少250,000,000.00118,000,000.00應(yīng)收項目減少-107,402,416.71-44,780,944.14應(yīng)付項目增加65,588,199.0495,159,506.31購建長期資產(chǎn)支出1,131,460.001,131,46

47、0.00權(quán)益性投資之前的凈現(xiàn)金流量289,437,555.33286,166,045.14主營業(yè)務(wù)投資所需資金166,646,700.0029,408,300.00全部投資項目所需資金214,591,700.00199,463,300.00附錄四：不利環(huán)境下的現(xiàn)金流量預(yù)測2001末2002末房地產(chǎn)收入498,007,691.50400,000,000.00高科技收入5,000,000.00-旅游餐飲收入9,749,978.58-商業(yè)收入3,296,136.762,000,000.00總計516,053,806.84402,000,000.00主營業(yè)利潤124,501,922.88100,000

48、,000.00其他業(yè)務(wù)利潤00減：營業(yè)費用3,302,744.362,572,800.00 管理費用23,170,815.9318,049,800.00 存貨跌價準(zhǔn)備增加-56,184,056.9139,002,919.84 財務(wù)費用47,166,175.0247,166,175.02營業(yè)利潤107,046,244.47-6,791,694.86投資收益00補貼收入00營業(yè)外凈收入00利潤總額107,046,244.47-6,791,694.86減：所得稅18,197,861.56-1,154,588.13 少數(shù)股東權(quán)益3,240,580.063,240,580.06凈利潤85,607,802

49、.85-8,877,686.79資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加-51,344,981.5329,443,285.84固定資產(chǎn)折舊873,376.92873,376.92長期資產(chǎn)攤銷3,067,033.803,067,033.80存貨減少250,000,000.00118,000,000.00應(yīng)收項目減少-11,444,371.21-98,645,598.30應(yīng)付項目增加-129,895,032.6633,694,281.40購建長期資產(chǎn)支出1,131,460.001,131,460.00新債-舊債本金償還-收回投資所得現(xiàn)金收益-吸收權(quán)益性投資-權(quán)益性投資之前的凈現(xiàn)金流量147,995,288.1778,68

50、6,152.87主營業(yè)務(wù)投資所需資金166,646,700.0029,408,300.00主營業(yè)務(wù)投資資金缺口-18,651,411.8329,177,852.87全部投資項目所需資金214,591,700.00199,463,300.00附錄五：房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金比率股票代碼股票名稱2000年末現(xiàn)金比率2001年中期現(xiàn)金比率備注2深萬科 17.70 12.60 2000年1月配股3PT金田 0.60 0.40 6深振業(yè) 11.00 14.50 11ST深物業(yè) 11.00 29深深房 8.04 8.10 31深寶恒 11.20 8.70 42深長城 11.60 12.50 46光彩建設(shè) 3.90 13.80 2001年4月配股4