論我國(guó)基金相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的不合理性

1、 論我國(guó)基金相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的不合理性 在華爾街有一個(gè)廣為流傳的故事：薩姆漫步到路伊的糕餅店，要了一個(gè)比薩餅，路伊說，“你是想把它切成4份還是切成8份？”薩姆說，“不，只要4份。我還沒有餓到要8份的地步?！边@個(gè)笑話說明了一個(gè)普遍的思維，人們把切成8份和切成4份的比薩餅看作是不一樣的，分拆股票也是一樣。引言 沒有人討論過我國(guó)基金最小波動(dòng)點(diǎn)的來源和制定理由，原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)槲覈?guó)股票的最小波動(dòng)點(diǎn)實(shí)行的是單一絕對(duì)波動(dòng)點(diǎn)，即0.01元，因此證券投資基金發(fā)行后，0.01元這個(gè)波動(dòng)點(diǎn)就自然成為基金的最小波動(dòng)點(diǎn)。這個(gè)波動(dòng)點(diǎn)同時(shí)還是我國(guó)貨幣的最小單位，基本上以最小貨幣單位來作為波動(dòng)點(diǎn)是一種習(xí)慣的行為，通過習(xí)慣來制定波

2、動(dòng)點(diǎn)屬于一種較為常見的最小波動(dòng)點(diǎn)制定模式，如倫敦交易所、愛爾蘭交易所都采取這種模式。因此，0.01元的基金最小波動(dòng)點(diǎn)的合理之處就在于這是被市場(chǎng)廣為接受，由習(xí)慣約束形成的最小波動(dòng)點(diǎn)。交易波動(dòng)點(diǎn)是證券市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)的重要組成部分。關(guān)于波動(dòng)點(diǎn)的研究主要是通過相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)來進(jìn)行，相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)即最小波動(dòng)點(diǎn)相對(duì)于證券平均價(jià)格的比例，通常換算成基點(diǎn)。研究的主要問題集中在相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)與證券的流動(dòng)性和交易成本的關(guān)系上。 相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)、流動(dòng)性和交易成本一、國(guó)外市場(chǎng)相關(guān)研究和相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的實(shí)際情況國(guó)外證券市場(chǎng)中已有的關(guān)于相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的研究認(rèn)為，相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)越大，其影響主要表現(xiàn)在：1.對(duì)做市商的激勵(lì)機(jī)制越強(qiáng)；2.投資者的交易成本越高

3、；3.證券的流動(dòng)性越弱。相對(duì)于大的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)而言，小的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)雖然不利于對(duì)做市商的激勵(lì)，但是較高的流動(dòng)性彌補(bǔ)了因?yàn)樽鍪猩碳?lì)機(jī)制不足而降低的流動(dòng)性，而且交易成本也較低。過分低的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)則容易產(chǎn)生過多的報(bào)價(jià)信息，干擾了證券價(jià)格的合理判斷和確定，也會(huì)降低流動(dòng)性。研究還表明，當(dāng)最小波動(dòng)點(diǎn)沒有進(jìn)行規(guī)定時(shí)，會(huì)破壞價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的交易規(guī)則(Harris,1993)。因此最小波動(dòng)點(diǎn)的制定除了考慮習(xí)慣的因素外，還在流動(dòng)性和交易成本兩個(gè)因素中進(jìn)行權(quán)衡，以確定最優(yōu)的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)。在一定程度上，部分國(guó)家證券市場(chǎng)在不斷發(fā)展的過程中，原有的單一波動(dòng)點(diǎn)制度受到了一定的挑戰(zhàn)，如美國(guó)NYSE，長(zhǎng)期以來一直使用1/8美元

4、作為其絕對(duì)波動(dòng)點(diǎn)；但是在NASDAQ市場(chǎng)中，考慮到流動(dòng)性的問題，出現(xiàn)了1/16美元的波動(dòng)點(diǎn)?？疾彀l(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(見證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 2000年3月號(hào)，第47頁)，可以發(fā)現(xiàn)平均相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的基點(diǎn)(分母為萬分之一)在2.778.7之間波動(dòng)。對(duì)于相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的合理范圍，由于資料所限以及各國(guó)證券市場(chǎng)的交易習(xí)慣不同，并沒有一個(gè)絕對(duì)合理的區(qū)間。但相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)過高或者過低都可能對(duì)交易造成不利影響。從實(shí)際的市場(chǎng)情況來看，以發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)波動(dòng)范圍的中位數(shù)40.7作為合理的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)范圍至少是可以接受的。二、針對(duì)我國(guó)基金市場(chǎng)確定的交易成本相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)與證券流動(dòng)性之間的反向關(guān)系，是非常直觀和容易理

5、解的，即買賣報(bào)價(jià)差距越大，雙方成交的可能性越小。但是對(duì)于相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)和交易成本的關(guān)系，則必須給予解釋，這里的交易成本與一般概念上理解的交易成本有區(qū)別。關(guān)于交易成本的嚴(yán)格分解，有如下基本關(guān)系：交易成本=固定成本+變動(dòng)成本固定成本=傭金+雜費(fèi)+稅收變動(dòng)成本執(zhí)行成本+機(jī)會(huì)成本執(zhí)行成本市場(chǎng)沖擊成本+選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)成本機(jī)會(huì)成本預(yù)定收益實(shí)際收益執(zhí)行成本固定成本衡量交易成本的關(guān)鍵問題在于，它是沒有執(zhí)行交易時(shí)的證券價(jià)格與證券執(zhí)行價(jià)格之間的差別，而這一差別是不可度量的。進(jìn)一步而言，執(zhí)行價(jià)格由供求條件決定，因此執(zhí)行價(jià)格會(huì)受到需要立即執(zhí)行的有競(jìng)爭(zhēng)力的交易者或其它具有相同動(dòng)機(jī)的交易者的影響。這意味著執(zhí)行價(jià)格是市場(chǎng)機(jī)制、投

6、資者流動(dòng)性需求以及具有相同交易動(dòng)機(jī)的競(jìng)爭(zhēng)力的綜合結(jié)果(Bruce M. Collins and J. Fabozzi, 1991)。但是，交易成本與波動(dòng)點(diǎn)的關(guān)系是確定波動(dòng)點(diǎn)是否合理的關(guān)鍵因素，為此我們采取了簡(jiǎn)化交易成本的方法，使其在可接受的范圍內(nèi)進(jìn)行度量。一般認(rèn)為，交易的執(zhí)行成本是執(zhí)行價(jià)格和公平市場(chǎng)價(jià)格之間的差別，因此忽略機(jī)會(huì)成本和選擇市場(chǎng)成本因素，簡(jiǎn)化后的交易成本公式為：交易成本執(zhí)行價(jià)格市場(chǎng)公平價(jià)格+固定成本下面舉例進(jìn)行交易成本的討論。如當(dāng)前證券交易的買賣報(bào)價(jià)為賣出報(bào)價(jià)T+0.02，T+0.01，買入報(bào)價(jià)T，T0.01。從買入者的角度來看(從賣出者角度也能夠得到相同的結(jié)果)，以買方報(bào)價(jià)為當(dāng)前

7、市場(chǎng)公平價(jià)格，以賣方報(bào)價(jià)為執(zhí)行價(jià)格，則交易成本有個(gè)3水平，其中最小的交易成本為0.01元+固定成本。當(dāng)報(bào)價(jià)越多，可能產(chǎn)生的交易成本就越多。如果因?yàn)榭赡艿膱?bào)價(jià)越多，由此計(jì)算的執(zhí)行成本越不具有參考性(也就是交易成本具有不可度量性)；如果報(bào)價(jià)非常少，甚至只集中在兩個(gè)連續(xù)最小波動(dòng)點(diǎn)報(bào)價(jià)區(qū)間，那幺由此計(jì)算出的交易成本就越有說服力越合理。經(jīng)過長(zhǎng)期觀察可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，基金每天的交易價(jià)格存在兩個(gè)主要交易區(qū)間，即賣出T+0.01元，買進(jìn)T元。如果沒有相對(duì)較大的股票市場(chǎng)漲幅刺激和基金投資的利好因素，基本上每天只有在這兩個(gè)價(jià)格上買進(jìn)和賣出的交易才有可能成交，尤其突出的現(xiàn)象是該主要交易區(qū)間(T，

8、T+0.01)的買賣掛單常和該基金的每日總成交量相當(dāng)。就是基于以上對(duì)于交易成本的理解，在基金市場(chǎng)存在主要兩個(gè)連續(xù)最小波動(dòng)點(diǎn)交易報(bào)價(jià)的特定市場(chǎng)中，我們可以進(jìn)行交易成本的度量。為了和股票市場(chǎng)進(jìn)行比較，在本文中，股票市場(chǎng)交易成本的度量也采取了相同的方法，并且以最小的交易成本作為研究的基礎(chǔ)。最小波動(dòng)點(diǎn)對(duì)于交易成本的影響主要體現(xiàn)在執(zhí)行成本上，因此相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)與交易成本的關(guān)系主要通過執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比重來體現(xiàn)。如果執(zhí)行成本占交易成本的比例較低，說明最小波動(dòng)點(diǎn)導(dǎo)致的執(zhí)行成本并沒有成為交易成本重要因素；反之，高的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)增加了執(zhí)行成本占交易成本的比重，提高了整個(gè)交易成本，并阻礙了證券的流動(dòng)性，因?yàn)楣潭?/p>

9、成本在一定程度上是穩(wěn)定的。三、我國(guó)股票市場(chǎng)的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)我國(guó)股票市場(chǎng)的平均股價(jià)長(zhǎng)期在6-12元之間波動(dòng)，因此可以取其中位數(shù)9元為股票的平均價(jià)格，計(jì)算出我國(guó)股票平均相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的基點(diǎn)為11.11。這個(gè)水平與發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)基點(diǎn)比較，處于一個(gè)相對(duì)低的水平。另外，目前我國(guó)證券價(jià)格的形成機(jī)制主要是委托報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)較低并不會(huì)產(chǎn)生國(guó)外市場(chǎng)中不利于證券流動(dòng)性的影響(無做市商制度)。較低的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)大大促進(jìn)了證券的流動(dòng)性。關(guān)于股票的交易成本，股票的單向交易固定成本率目前維持在0.75%的水平，因此以平均價(jià)格9元來計(jì)算，0.01元的執(zhí)行成本相對(duì)于(0.01+0.0675)元的交易成本而言，只占12.9

10、%(很顯然，股票交易的執(zhí)行成本估計(jì)計(jì)算可能偏低了)，以此為基礎(chǔ)，即使執(zhí)行成本再提高5倍，0.05元，執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比例也只有42.55%。當(dāng)前我國(guó)股票的交易成本是否偏高，沒有定論，即使把普遍存在的返傭現(xiàn)象因素考慮在內(nèi)，以證券經(jīng)紀(jì)商傭金比率3.5/1000的50%作為返傭率，0.05元的執(zhí)行成本也只是占交易成本的49.14%，但是該返傭比率已經(jīng)屬于一個(gè)極端水平。執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本比重相對(duì)低的結(jié)果也表明，當(dāng)前股票相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)是相對(duì)合理的。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)的證券價(jià)格總是會(huì)在一定的范圍內(nèi)波動(dòng)，例如NYSE在19431994年之間，其平均股價(jià)保持在3132美元的水平，不論期間股市的漲跌和通

11、貨膨脹。最小波動(dòng)點(diǎn)很有可能是造成股市始終能夠維持一定平均股價(jià)的主要原因。因?yàn)榇蠖鄶?shù)高價(jià)股的空間很難逃離投資者習(xí)慣的判斷，因此為了繼續(xù)使股票價(jià)格對(duì)投資者有吸引力，分拆在股票市場(chǎng)上非常盛行，大量的成長(zhǎng)公司通過分拆將過高的股價(jià)降低，股價(jià)于是長(zhǎng)期內(nèi)都會(huì)維持在一定水平。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，大多數(shù)公司都處于發(fā)展和擴(kuò)張階段，因此上市公司更傾向于以分配股票股利代替現(xiàn)金股利來獲得發(fā)展資金。國(guó)內(nèi)深滬兩個(gè)市場(chǎng)1998年以前發(fā)行的股票全部進(jìn)行過股票股利的分配。由此可見，大量的股票股利政策(類似分拆)使我國(guó)股票市場(chǎng)的平均價(jià)格水平也始終維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，股票的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)也將始終維持在一個(gè)非常合理的水平。我國(guó)基金市場(chǎng)

12、相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的不合理性 一、基金市場(chǎng)存在相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)過高的事實(shí)0.01元的最小波動(dòng)點(diǎn)，對(duì)于平均價(jià)格是9元的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)來說是相對(duì)合理的。但是對(duì)于基金市場(chǎng)而言，卻不能夠得到相同的結(jié)論。我國(guó)基金市場(chǎng)經(jīng)過1998、1999年的快速發(fā)展，目前已經(jīng)形成了660億市值的規(guī)模，有33只根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法經(jīng)營(yíng)管理的封閉式基金，這些基金的面值全都是1元，每年實(shí)現(xiàn)凈收益中的90%將向投資者進(jìn)行分配。由此導(dǎo)致了基金市場(chǎng)的平均價(jià)格基本上長(zhǎng)期會(huì)維持在極低的1元多的水平上，而且封閉式基金普遍存在折價(jià)交易的現(xiàn)象，大大降低了基金的交易價(jià)格水平。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上進(jìn)行交易的33只基金，其平均價(jià)格長(zhǎng)期維持在1.2元

13、左右的水平，以該價(jià)格為基金的平均價(jià)格，計(jì)算出基金的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)為83.33個(gè)基點(diǎn)。與主要國(guó)家證券市場(chǎng)的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)比較，該數(shù)值表明我國(guó)基金交易存在相對(duì)過高的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)，對(duì)于基金的流動(dòng)性造成了一定的限制。當(dāng)前基金交易單向傭金費(fèi)率為2.5/1000，一個(gè)來回的手續(xù)費(fèi)率才0.5%，不收取印花稅。根據(jù)前面對(duì)交易成本的定義進(jìn)行計(jì)算，基金交易的最小執(zhí)行成本為0.01元，固定成本為0.003元，執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比例達(dá)到76.92%；如果把返傭因素考慮進(jìn)去，以50%的返傭率來計(jì)算，則執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比例達(dá)到了86.96%；若取高于0.01元以上(大于0.02元)作為執(zhí)行成本，則該比例將會(huì)達(dá)到86.

14、96%以上。執(zhí)行成本占交易成本超過76.92%以上的比例，說明了當(dāng)前我國(guó)基金市場(chǎng)過高的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)極大地提高了基金的交易成本。0.01元的最小波動(dòng)點(diǎn)，相對(duì)于平均價(jià)格為1.2元的國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)來說，大大限制了基金交易的流動(dòng)性，也構(gòu)成了較高的交易成本，這是不合理的。二、基金相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的不合理性導(dǎo)致了“一分錢陣地戰(zhàn)”的交易策略基金交易市場(chǎng)相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的不合理性存在于基金市場(chǎng)兩年多，由于這是市場(chǎng)機(jī)制設(shè)置問題，因此交易者往往通過適應(yīng)機(jī)制來尋找其中的賺錢之道，特別是由于信息披露制度完善導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)性大大減弱后。1999年10月，保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)投資證券投資基金，這些擁有極強(qiáng)研究和分析能力的大機(jī)構(gòu)交易者開始廣泛地應(yīng)用

15、機(jī)制不合理性中的漏洞進(jìn)行交易獲取利潤(rùn)，這就是筆者針對(duì)這種現(xiàn)象歸納的基金交易者的“一分錢陣地戰(zhàn)”策略。與前面一樣，我們同樣以(T，T+0.01元)為基金市場(chǎng)中的主要交易區(qū)間，采取“一分錢陣地戰(zhàn)”的投資者會(huì)這幺認(rèn)為：即時(shí)買進(jìn)者的購(gòu)入成本為T+0.01元，即時(shí)賣出者所得為T元，期間的差額為0.01元，是基金交易價(jià)格的0.83%，高于一個(gè)來回的手續(xù)費(fèi)率0.5%或0.25%(考慮50%返傭率)。因此即時(shí)買入者或即時(shí)賣出者的主要成本主要不在交易的固定費(fèi)用上，而是為“即時(shí)”付出的執(zhí)行交易的代價(jià)。例如，一個(gè)開始沒有頭寸高流動(dòng)性要求的投資者，他進(jìn)行投資，為了保持極高的流動(dòng)性，必須進(jìn)行一個(gè)快速買進(jìn)和賣出的過程。在

16、這兩個(gè)交易日中，如果基金市場(chǎng)的報(bào)價(jià)沒有變動(dòng)，他必然損失了0.01元+0.006元(或0.003元)。而如果是進(jìn)行雙向掛單的投資者，他不需要保持極高的流動(dòng)性，采取掛單的方式，在T+0.01元處掛出賣單，在T元處掛出買單，于是當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)僅僅存在這兩種類型的交易者時(shí)，采取雙向掛單操作的投資者在能夠保持頭寸不變和市場(chǎng)行情不變的情況下，賺取了高流動(dòng)性要求的投資者的錢。高流動(dòng)性需求的投資者完成了一個(gè)買賣回合后，雙向掛單的投資者可以獲得0.01元0.006元(或0.003元)的利潤(rùn)。較高的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)和較低的交易固定費(fèi)用就為這些雙向掛單操作者提供了賺取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。只要這個(gè)市場(chǎng)足夠大，有足夠多的交易者，而且足夠

17、平穩(wěn)，那幺這樣的交易必然能夠賺錢。當(dāng)前的基金市場(chǎng)恰恰具備了以上的特征。我對(duì)于“一分錢陣地戰(zhàn)”的主要交易者的行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)他們都具有以下特點(diǎn)：一是在基金的交易中每一分錢都是一個(gè)陣地戰(zhàn)。在一分錢的價(jià)差處掛出的買單或賣單在正常時(shí)候與每日的總成交量相當(dāng)。只要能賺一分錢，高于來回手續(xù)費(fèi)，就能夠除去在手續(xù)費(fèi)之后賺一點(diǎn)錢(這種現(xiàn)象正是上述推理的實(shí)踐體現(xiàn))。二是在這個(gè)市場(chǎng)中采取這種策略的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)橹挥凶銐虼蟮慕灰滓?guī)模才可能取得相當(dāng)?shù)男б妫@種贏利的空間存在使他們的操作非常積極。三是這個(gè)市場(chǎng)中主要投資者對(duì)信息的判斷和敏感程度相當(dāng)高。保險(xiǎn)公司作為基金市場(chǎng)最為重要的投資者之一，它們對(duì)于股票市

18、場(chǎng)的關(guān)注程度也相當(dāng)高，陣地戰(zhàn)策略的思維很容易使它們對(duì)于信息在基金價(jià)格上反應(yīng)一致。價(jià)格盡管不是由一家公司制定，但是卻代表了幾乎一致的判斷，它們必須在市場(chǎng)交易開始前和交易中對(duì)價(jià)格進(jìn)行快速的判斷和定位，以便同時(shí)決定買進(jìn)和賣出的量。四是單個(gè)基金持有人持有基金份額3%的限額使每一位參與者都沒有去控制市場(chǎng)價(jià)格的欲望(目前保險(xiǎn)公司持有的比例已經(jīng)放寬為10%，但其它投資者還必須遵循3%的規(guī)定)。從這四個(gè)特點(diǎn)中出發(fā)，很容易發(fā)現(xiàn)，如果沒有非常重大的事件對(duì)基金市場(chǎng)進(jìn)行刺激，那幺每日的一分錢陣地戰(zhàn)就會(huì)成為基金交易者的主要任務(wù)。這種投資風(fēng)格與股票的交易風(fēng)格大相迥異。在一分錢的爭(zhēng)奪中，盡管基金的成交量有較大的增大，但是對(duì)

19、于推動(dòng)價(jià)格上漲沒有多大幫助，甚至限制了對(duì)基金價(jià)值的合理判斷，因?yàn)槟抗舛季窒拊谝环皱X上了。這種策略必然導(dǎo)致投資判斷的一種短視行為，同時(shí)鼓勵(lì)了被動(dòng)的投資行為，主動(dòng)的流動(dòng)性需求減弱，因?yàn)橹鲃?dòng)流動(dòng)性的交易者處于不利地位。而價(jià)值發(fā)現(xiàn)型的投資者很有可能會(huì)在這個(gè)廣泛運(yùn)用“一分錢陣地戰(zhàn)”策略的市場(chǎng)中栽跟頭，因?yàn)樗恢绬蜗蛸I進(jìn)，只懂得在上漲的行情中賺取利潤(rùn)，但是市場(chǎng)中的主要投資者卻喜歡在平穩(wěn)的行情中賺取利潤(rùn)?？梢哉f，由于“一分錢陣地戰(zhàn)”策略的存在，從另外一個(gè)方面限制了基金的流動(dòng)性。三、相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)過高限制了基金價(jià)值的合理發(fā)現(xiàn)過份高的基金相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)對(duì)于我國(guó)基金的流動(dòng)性造成了限制，同時(shí)較高的交易成本加劇了這種限制。

20、所以，我國(guó)基金市場(chǎng)可以被認(rèn)為是一個(gè)流動(dòng)性不高的市場(chǎng)。如此便宜的基金市場(chǎng)，每年的換手率高達(dá)400%以上，居然還存在流動(dòng)性問題，這可能是一個(gè)令人不可思議的事情，但是這種真實(shí)的情況可能只有基金交易者才能夠清楚(請(qǐng)參閱2000年11月15日中國(guó)證券報(bào)對(duì)中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司投資部陳協(xié)寧處長(zhǎng)的訪問)。正是存在流動(dòng)性問題，基金的價(jià)格很有可能出現(xiàn)畸形。在一個(gè)存在流動(dòng)性障礙的市場(chǎng)中，證券往往是難以被合理定價(jià)的。這可以從我國(guó)的B股市場(chǎng)和原有的NET市場(chǎng)中得出這個(gè)結(jié)論。我國(guó)10億規(guī)模以上的封閉式基金折價(jià)自從1999年5月出現(xiàn)以后，折價(jià)幅度一直處于一種不斷加大的過程，到目前為止，22只10億規(guī)模以上的基金折價(jià)平均幅度已經(jīng)

21、達(dá)到了22%。對(duì)于折價(jià)的分析，相關(guān)研究一直沒有給出一個(gè)非常有說服力的解釋。即使是用需求關(guān)系來解釋，也不令人滿意。證券投資基金1998年、1999年的交易量分別為561.18億元和1552.48億元，2000年達(dá)到2801億元。整個(gè)基金市場(chǎng)的總成交量是連年上升的，這與保險(xiǎn)資金以及其它社會(huì)資金的介入不無關(guān)系，由此得到的換手率也是相當(dāng)高的，這3年分別達(dá)到647%、579%和480%。考慮到基金供給增量的影響，我們具體分析單位基金規(guī)模的交易量?？傮w上，當(dāng)股市出現(xiàn)上漲以及出現(xiàn)基金分紅等行情時(shí)，每日每?jī)|基金規(guī)模成交量才有較大的上漲，但是在其它低迷時(shí)期，相差不大(見圖1)。每月平均基金溢價(jià)/折價(jià)比率與每?jī)|基

22、金規(guī)模日成交量的相關(guān)分析顯示，相關(guān)系數(shù)僅為0.69，特別是在2000年110月，相關(guān)系數(shù)只有0.52。用成交量作為解釋溢價(jià)/折價(jià)比率的變量，出現(xiàn)這種不顯著的現(xiàn)象的一個(gè)重要的原因應(yīng)當(dāng)是部分成交量不反映為有效的成交量，與前面提到的“一分錢陣地戰(zhàn)”策略相結(jié)合，雙向掛單的被動(dòng)型基金交易者的成交量，極有可能就是這些所謂的“無效的成交量”。從另外一個(gè)角度看，這些成交量不但是無效的(對(duì)基金價(jià)格的上漲)，而且限制了基金價(jià)格的合理發(fā)現(xiàn)。市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)的不合理，極有可能是10億規(guī)模以上的基金大幅度折價(jià)的一個(gè)原因。合并：激活基金價(jià)格的另外一種極端 一、兩種解決方案上面論述了過高基金相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)限制了基金的流動(dòng)性，提高了

23、基金的交易成本，因此是不合理的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)。既然發(fā)現(xiàn)了問題，如何解決此問題就成為一個(gè)首要的任務(wù)。第一種選擇是降低基金的最小波動(dòng)點(diǎn)?？梢园鸦鸾灰椎淖钚〔▌?dòng)點(diǎn)降低為0.0025元或0.002元，基金相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)基點(diǎn)可以下降為20.83或16.67，執(zhí)行成本占交易成本的比例為45.45%或40%，能夠減少相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)過高的不合理性。但是，非常明顯，我國(guó)的最小貨幣單位和長(zhǎng)期以來習(xí)慣形成的最小波動(dòng)點(diǎn)這兩個(gè)因素并不支持這種做法。實(shí)際操作過程中也存在著問題，例如，以0.0025元為基金的最小交易單位，給基金交易的清算和登記帶來了一定的不便，投資者的觀念中也沒有小于0.01元的貨幣觀念。但是，這并不是不可以采取的

24、辦法，因?yàn)樾薷幕鹱钚〔▌?dòng)單位是一個(gè)最為簡(jiǎn)單易行的方法。第二種選擇是提高基金的價(jià)格，從分母提高來降低相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的基點(diǎn)。這就是本文提出的重要概念基金合并。假如將10億以上規(guī)模的基金，以5：1的比例進(jìn)行合并，那幺基金的平均價(jià)格將提高到6元，即提高5倍，相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)的基點(diǎn)則下降5倍，達(dá)到16.67，基金的執(zhí)行成本占整個(gè)交易成本的比例則下降為40%(不考慮返傭因素)。降低相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)之后的理論結(jié)果有：首先，基金的主要交易區(qū)間很有可能會(huì)達(dá)到4個(gè)以上，基金交易者有了更多的價(jià)格選擇，極大地提高了基金的流動(dòng)性。其次，因?yàn)檫^高交易成本對(duì)流動(dòng)性造成的限制也會(huì)大大減弱， 從另一個(gè)方面提高了基金的流動(dòng)性。再次，可能也是最

25、為重要的，0.01元的最小執(zhí)行成本小于0.015元的固定成本，也小于0.03元的雙向固定費(fèi)用，“一分錢陣地戰(zhàn)”的策略就會(huì)自然消失，而此時(shí)關(guān)于基金的投資思維和策略便會(huì)出現(xiàn)極大的改變，會(huì)在很大程度上促進(jìn)基金投資者把用價(jià)值判斷基金價(jià)格的投資理念放在絕對(duì)位置。關(guān)于合并，其中的比例如何定，是不是所有的基金都實(shí)行，我認(rèn)為這是一個(gè)市場(chǎng)化的問題，管理部門給予一個(gè)操作指導(dǎo)的方針和范圍即可。進(jìn)一步說，如果基金相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)基點(diǎn)降低，而且能夠起到理論中的效果，整個(gè)基金市場(chǎng)特別是封閉式基金市場(chǎng)很可能面臨一個(gè)重大的發(fā)展變革。圖1、按月份每?jī)|基金規(guī)模日成交量資料來源：，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，基金交易，基金交

26、易情況統(tǒng)計(jì)表。二、破解關(guān)于合并的傳統(tǒng)觀念為什幺我提出“合并：激活基金價(jià)格的另外一種極端”這個(gè)觀點(diǎn)，除了上述的一些理論效果外，我認(rèn)為更為重要的是這是改變當(dāng)前10億規(guī)模以上封閉式基金大幅度折價(jià)的一個(gè)重要舉措。在一般的市場(chǎng)中，分拆是一個(gè)更為盛行的市場(chǎng)行為。在華爾街有一個(gè)廣為流傳的故事：薩姆漫步到路伊的糕餅店，要了一個(gè)比薩餅，路伊說，“你是想把它切成4份還是切成8份？”，薩姆說，“不，只要4份。我還沒有餓到要8份的地步?！边@個(gè)笑話說明了一個(gè)普遍的思維，人們把切成8份和切成4份的比薩餅看作是不一樣的，分拆股票也是一樣。實(shí)證研究證明，大量分拆的股票通常導(dǎo)致股票價(jià)格上升。分拆導(dǎo)致的結(jié)果是：吸引了更多的股東，

27、增強(qiáng)了股票的流動(dòng)性，使股價(jià)保持在相對(duì)合適的范圍。這些分拆的主要有利因素是分拆被廣泛應(yīng)用甚至是被經(jīng)紀(jì)商濫用的主要原因(分拆的泛濫行為促使美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了證券實(shí)施修正和1990年的便士股改革法案)。合并是否能夠起到作用？合并這種與分拆相反的行為會(huì)不會(huì)喪失普遍觀念中分拆的多種優(yōu)勢(shì)，甚至限制小投資者的投資，限制基金的流動(dòng)性？給基金市場(chǎng)帶來諸多不利的影響？順延前面分拆的觀點(diǎn)，基金價(jià)格低具有極大的吸引力，從而吸引大量的基金投資者，提高基金的流動(dòng)性。以較低的1元作為基金面值的確產(chǎn)生了這種效果。因?yàn)樽C券投資基金在中國(guó)是新生事物，而且本來就是代客理財(cái)?shù)墓ぞ撸瑸橥顿Y者理財(cái)，尤其是為廣大中小投資者理財(cái)是設(shè)立基金的一個(gè)

28、主要出發(fā)點(diǎn)，因?yàn)樽C券市場(chǎng)需要大量吸收老百姓存在銀行里的資金，而我國(guó)的個(gè)人投資者大多處于劣勢(shì)地位。合并，把基金的價(jià)格提高，肯定就會(huì)觸及“1元面值”的根本出發(fā)點(diǎn)：面對(duì)基金較高的價(jià)格，老百姓卻步。而且將基金的分額縮小，很容易讓一些投資機(jī)構(gòu)滋生一種操縱的心理。這種心理廣泛存在于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中股本規(guī)模小的股票、規(guī)模較小的老基金和已經(jīng)進(jìn)行改制的5億規(guī)模的證券投資基金中。對(duì)于破解這些關(guān)于合并帶來不利影響或者純粹上只是觀念上的問題，我有以下三個(gè)理由。一、上述關(guān)于過大的相對(duì)波動(dòng)點(diǎn)已經(jīng)很好地說明了對(duì)流動(dòng)性限制的問題，合并不會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成限制，相反，還增強(qiáng)了基金的流動(dòng)性。觀念上合并制造流動(dòng)性障礙必須看到基金價(jià)格過低而不是過高的基礎(chǔ)。二、既然沒有一家公司需要所有的投資者，那幺公司的目標(biāo)就是吸引那些進(jìn)行長(zhǎng)期投資、注意力集中