實物期權(quán)理論在企業(yè)投資項目決策中的應用研究

1、 實物期權(quán)理論在企業(yè)投資項目決策中的應用研究 來自www.lw孟乃茂文提要：企業(yè)投資項目決策是企業(yè)決策者根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和國家經(jīng)濟建設(shè)的方針、政策，采用科學的方法對企業(yè)的經(jīng)濟資源進行分析和評估，確定投資項目最優(yōu)投資方案的過程。項目評估是投資決策的依據(jù)。隨著企業(yè)經(jīng)來自www.lw5u.com營環(huán)境的復雜與不確定性程度的提高，如何保持投資項目的靈活性，提高投資項目的可調(diào)節(jié)性以適應環(huán)境的新變化，已成為企業(yè)在投資項目決策中必須考慮的一個重要方面。本文在簡要介紹傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評價方法的基礎(chǔ)上，重點闡述了實物期權(quán)理論，并利用該理論對企業(yè)投資項目決策進行了研究。在投資項目評估中，傳統(tǒng)用于定量計算的方法主要是凈

2、現(xiàn)值法(npv)。凈現(xiàn)值法以其計算方法簡單、便于理解的優(yōu)點被廣大投資者所采用，但隨著經(jīng)濟運行中不確定性因素的增加、投資項目的規(guī)模日益增大，投資項目面臨的風險也越來越大。如何使投資項目評估方法保持與時俱進，提高投資項目評估的精確性就變得尤為重要。以凈現(xiàn)值(npv)為投資項目評估的方法已不再適應風險因素下的項目評估的要求。本文在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法( npv)的基礎(chǔ)上引入實物期權(quán)理論，提出一種較為精確的投資項目決策方法。一、傳統(tǒng)投資項目評估方法及局限性（一）凈現(xiàn)值法(npv)。凈現(xiàn)值法(npv)是企業(yè)投資項目傳統(tǒng)決策方法中最重要的且最常用的方法之一。它的核心思想是將投資項目生命周期內(nèi)的各年度產(chǎn)生的凈現(xiàn)金

3、流量(ncf)以某一特定的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值之和作為評估項目可行性的重要依據(jù)。其表達式為：式中：ci1：第t期的現(xiàn)金流入量；co1：第t期的現(xiàn)金流出量：n：項目壽命期限；io：基準折現(xiàn)率。凈現(xiàn)值法(npv)判斷和評價項目是否值得投資的標準是：凈現(xiàn)值大于零，可以考慮投資此項目；否則，應予以拒絕。在有多個投資項目進行比較時，應選擇凈現(xiàn)值(npv)最大的方案。（二）凈現(xiàn)值法(npv)的理論缺陷。以現(xiàn)金流折現(xiàn)(dcf)原理為基礎(chǔ)的凈現(xiàn)值法(npv)具有嚴格的前提假設(shè)，考慮到貨幣時間價值，并用折現(xiàn)率考慮到項目潛在的風險因素，具有一定的科學性。但是，隨著經(jīng)濟環(huán)境的日益復雜和投資風險的增加，凈現(xiàn)值法(

4、npv)逐漸顯現(xiàn)出其不足的一面，主要表現(xiàn)為：1現(xiàn)金流預測缺乏客觀性。凈現(xiàn)值法(npv)認為項目投資后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，特別是現(xiàn)金流值預測的確定性，未考慮市場上不確定性因素對項目現(xiàn)金流量造成的影響，沒有把項目投產(chǎn)后的現(xiàn)金流量看做是一個動態(tài)的過程，沒有做到實事求是，同時認為項目的管理者其行為也是單一的，忽視了柔性管理的重要性。2凈現(xiàn)值法(npv)折現(xiàn)率的確定是一個十分重要且困難的問題，具有很強的主觀性。從理論上講，折現(xiàn)率應使用特定的項目投資的機會成本，即投資于其他具有相同系統(tǒng)風險投資項目所能得到的期望收益率。而現(xiàn)實中，很難確定機會成本的大小。3凈現(xiàn)值法( npv)無法客觀反映項目投資的風險

5、大小。凈現(xiàn)值法(npv)沒有客觀體現(xiàn)項目運作過程中面臨的風險。比如說項目實施過程中外部環(huán)境的變化、技術(shù)的革新等。4投資項目具有不可逆性，大多數(shù)投資在投入以后是不能收回或至少部分不能收回的，而凈現(xiàn)值法(npv)假設(shè)項目是在可逆的條件下進行評估的，這與實際情況不符。二、實物期權(quán)評估法傳統(tǒng)的投資項目決策方法是基于完全信息的假設(shè)，其僅適用于風險較小或者風險暴露程度較小的投資項目的評估，這種評估方法已經(jīng)不能勝任存在風險的投資項目的評估。為此，筆者引入實物期權(quán)理論作為項目投資決策的評估方法。（一）實物期權(quán)理論。所謂期權(quán)(option)是指一種選擇權(quán)，即持有者通過付出一定的成本而獲得的一種權(quán)利，在規(guī)定的時間

6、內(nèi)有權(quán)利但無義務按約定的條件實施某種行為（如買賣某種資產(chǎn)），從而降低當前直接擁有該資產(chǎn)可能造成的市場風險。實物期權(quán)(real option)是由stewart my-ers于1997年提出的，他認為企業(yè)的實物資產(chǎn)都可視為買入期權(quán)。myers和ross發(fā)表文章指出，投資項目潛在的投資機會可視為一種期權(quán)形式，即實物期權(quán)。由此可以看出，所謂實物期權(quán)是指將期權(quán)原理應用于企業(yè)實物資產(chǎn)的經(jīng)營管理和投資決策中不公開交易的選擇權(quán)。從實際意義上說，實物期權(quán)是金融期權(quán)在實際生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域的延伸是把非金融資產(chǎn)當做標的資產(chǎn)的一類期權(quán)，是一種客觀選擇權(quán)。概括來說，實物期權(quán)從廣義上看，它是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似

7、實物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)，是一種把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來的思維方式；狹義的說，它是項目賦予投資者在進行項目投資決策時所擁有的在未來參與某些投資決策的權(quán)利。（二）實物期權(quán)的特點。從上面的分析可知，期權(quán)主要體現(xiàn)的是持有者的一種選擇權(quán)，持有者有權(quán)利做某件事情，而非有義務必須行使該權(quán)利。實物期權(quán)與金融期權(quán)相比，最本質(zhì)的區(qū)別在于非交易性。金融期權(quán)存在交易市場，金融期權(quán)的標的資產(chǎn)也存在交易市場。而實物期權(quán)所對應的標的物和實物期權(quán)本身都沒有交易市場。與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)具有以下幾個顯著的特征：1高度復雜性。一方面，在大多數(shù)情況下，各實物期權(quán)之間具有一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一個

8、項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)；另一方面由于實物期權(quán)的標的資產(chǎn)及期權(quán)本身無法在市場上進行交易，無法得到標的資產(chǎn)市場價格資料的信息，實物期權(quán)的約定價格會隨著時間而改變，甚至無規(guī)則。所以，評估實物期權(quán)要比金融期權(quán)復雜的多，必須進行認真的識別、鑒定和估算。2實物期權(quán)通常是非獨占的。金融期權(quán)的持有者可以根據(jù)自己的意愿來決定是否執(zhí)行權(quán)利，不受他人影響，而擁有實物期權(quán)的投資項目卻很難做到。如進行某項目投資時，若該項目不具有壟斷性，則許多競爭者都可以做出投資的決定，從而執(zhí)行同一種期權(quán)。3先占性。實物期權(quán)具有先占性的特點，是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得先發(fā)制人的效應，從而取得

9、領(lǐng)先優(yōu)勢，獲得戰(zhàn)略主動權(quán)。（三）實物期權(quán)的類型。依據(jù)決策者對市場的判斷，實物期權(quán)具有多樣性，期權(quán)設(shè)計的核心是風險對沖機制的建立。根據(jù)行權(quán)的特點，可將實物期權(quán)分為放棄期權(quán)、運營變更期權(quán)、等待期權(quán)三個比較大的應用類型，這樣有利于減少風險造成的投資損失。1放棄期權(quán)。當決策者面臨市場情況惡化或企業(yè)內(nèi)部原因?qū)е峦顿Y虧損時，可以對比繼續(xù)運營和終止投資兩種選擇，決定是否結(jié)束投資計劃。2運營變更期權(quán)。具體而言，企業(yè)管理者可以根據(jù)市場需求、原材料和勞動力成本等動態(tài)變化合理調(diào)節(jié)企業(yè)的運營規(guī)模。常見的運營期權(quán)包括擴張期權(quán)、收縮期權(quán)和停業(yè)期權(quán)等。3等待期權(quán)。決策者可能認為當前的投資環(huán)境并不理想，當前無需投入資金，可以

10、選擇最佳的時機。當環(huán)境明朗、條件成熟的時候才行權(quán)。（四）利用實物期權(quán)對投資項目評估的方法及步驟。1利用實物期權(quán)對投資項自評估的方法。投資項目評估的實物期權(quán)法是指在項目投資價值計算中結(jié)合所含實物期權(quán)的價值來進行評估，此時項目的投資價值由兩部分構(gòu)成：一是基于dcf法下的凈現(xiàn)值(npv)；二是期權(quán)價值（項目中包含的靈活性價值）。當投資項目無任何風險或風險較小時，期權(quán)價值為零。在這種情況下實物期權(quán)法下的項目價值就等于傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法下的凈現(xiàn)值(npv)。2利用實物期權(quán)對投資項目評估的步驟。(1)識別投資項目所包含的期權(quán)。首先應識別此項目包含什么特性的期權(quán)，比如說是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)等；在此基礎(chǔ)上識

11、別期權(quán)的執(zhí)行價格代表的是什么，對應的時間是什么，標的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格又如何等。(2)對投資項目相關(guān)的財務基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行測算，如基準折現(xiàn)率、項目的計算期、凈現(xiàn)金流量、波動率等指標。(3)對實物期權(quán)的價值進行測算。實物期權(quán)的價值計算可以采用金融期權(quán)的價值計算方法來進行，而金融期權(quán)價值的計算主要采取的方法是離散模型下的二叉樹法或連續(xù)性模型下的black-scholes定價模型等。(4)計算項目的總價值。(5)進行敏感性分析。先找出影響實物期權(quán)價值的敏感因素，再計算實物期權(quán)對這些因素的敏感系數(shù)，最后對關(guān)鍵因素進行分析，找到影響總價值大小的癥結(jié)。（五）實物期權(quán)的優(yōu)勢。實物期權(quán)是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)投資和項目投

12、資中的具體運用，它把股權(quán)投資決策視為賦予投資者在未來某一時間以預定的成本采取特定的行為（如：延遲、擴張、收縮、放棄等）期權(quán)并借用金融期權(quán)理論對其估值。因此，實物期權(quán)更科學地反映了決策、管理的彈性和企業(yè)存在的各種風險，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法(npv)相比，其在企業(yè)項目投資決策中具有較明顯的優(yōu)勢：1投資者具有管理柔性。實物期權(quán)把金融期權(quán)的定價理論引入企業(yè)投資項目決策，將項目的投資決策視為一種期權(quán)，使項目投資更加符合實際情況，從而增加了投資獲利的概率。2引入波動率更加全面反映風險。波動率是企業(yè)投資項目的現(xiàn)金流增長率的標準差，因而是對資產(chǎn)價值變化幅度的合理度量，能夠反映項目的系統(tǒng)與非系統(tǒng)風險，從而彌補了傳統(tǒng)凈

13、現(xiàn)值法的不足之處。3將產(chǎn)品市場和金融市場的交易機會聯(lián)系起來。實物期權(quán)將實物資產(chǎn)與期權(quán)結(jié)合起來，是目前項目投資分析的創(chuàng)新。實物期權(quán)方法把產(chǎn)品市場和金融市場的交易機會聯(lián)系起來，從而把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來，提高了管理者捕捉項目投資的能力。（六）實物期權(quán)在投資項目評估中應注意的問題。任何理論都要有相應的環(huán)境才能得以發(fā)揮其指導作用，實物期權(quán)法在投資項目評估中也是一樣。當決策者面臨不確定環(huán)境，利用傳統(tǒng)投資決策方法(npv)不能很妥善解決所面臨的問題，并且需要進一步更為詳細考慮投資決策時，實物期權(quán)法能夠提供一些幫助。實物期權(quán)的應用存在如下問題：1實物期權(quán)方法的估價絕不是金融期權(quán)定價模型的簡單引入，必須要在期權(quán)定價理論基礎(chǔ)上建立適宜的模型，才能正確解決投資項目估價問題。2實物期權(quán)只能處理簡單的基本期權(quán)，不能夠正確處理較為復雜的復合期權(quán)。3實物期權(quán)價值的計算方法仍以計算npv為基礎(chǔ)，而npv的評估具有很大的主觀性，尤其是在不確定性的環(huán)境中，npv很難精確進行評估。4當有項