不確定因素減少場積蓄反彈動(dòng)力

1、債 券 市 場 周 評2005.2.202005.2.24 債券分析師 楊永光angyg何ek主辦：國海固定收益證券研究中心地址：深圳市筍崗路12號中民時(shí)代廣場B座30樓報(bào)告日期：2004年7月15日不確定因素減少 市場積蓄反彈動(dòng)力目錄：一、宏觀經(jīng)濟(jì)大事1. 央行發(fā)布2005年4季度貨幣政策報(bào)告。2. 1月份居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比上漲1.9。3. 1月份我國工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲3.1%。二、公開市場操作央行票據(jù)招標(biāo)利率有所回升，票據(jù)發(fā)行規(guī)模依然較大。三、交易所市場 第一期國債招標(biāo)照例低于預(yù)期，下半周市場小幅反彈。四、市場指標(biāo)變化1.

2、本周末銀行間回購利率基本穩(wěn)定。2. 本周國債收益率曲線短端上移幅度較大。五、下周市場展望下周央票的招標(biāo)利率情況將影響市場走勢。一、 宏觀經(jīng)濟(jì)大事1. 央行發(fā)布2005年4季度貨幣政策報(bào)告央行在貨幣政策報(bào)告中指出，從宏觀看，匯率形成機(jī)制改革后國民經(jīng)濟(jì)保持了平穩(wěn)較快發(fā)展的良好勢頭，表明多年來的改革開放和社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)明顯提高了我國經(jīng)濟(jì)的活力和應(yīng)對改革及外部沖擊的彈性。央行認(rèn)為，雖然總體經(jīng)濟(jì)形勢良好，但也應(yīng)看到，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一些深層次矛盾和問題尚未根本解決，還可能出現(xiàn)新的問題。一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長方式亟待調(diào)整；二是貨幣政策的有效性和靈活性面臨國際收支不平衡的挑戰(zhàn)；三是履行加入世界貿(mào)易組織承

3、諾對我國金融業(yè)發(fā)展提出了更高的要求。2006年，央行的主要工作包括：綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，保持貨幣信貸適度增長；穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，完善利率形成機(jī)制；發(fā)揮“窗口指導(dǎo)”和信貸政策引導(dǎo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用；大力培育和發(fā)展金融市場，推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新；加快推進(jìn)金融體制改革；推進(jìn)外匯管理體制改革，完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。短評：2005年4季度，商業(yè)銀行1年期固定利率貸款平均利率為6.08，較2季度7.46的高點(diǎn)低1.38個(gè)百分點(diǎn)，在寬松的貨幣環(huán)境下，銀行間市場的低利率已經(jīng)傳導(dǎo)到貸款市場。結(jié)合1月的貸款數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行貸款增速自2005年下半年以來已經(jīng)有所提高，

4、但目前斷言“寬貨幣，緊信貸”的局面已經(jīng)結(jié)束還為時(shí)過早，“緊信貸”的準(zhǔn)確含義是信貸增長相對低于貨幣供應(yīng)量增長，并不是指貸款絕對增量的低速增長，如果貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)大大超過貸款增速，“寬貨幣，緊信貸”的格局就一直存在。從央行高層最近的表態(tài)分析，央行控制貸款增長，抑制投資反彈的決心已下，貸款增長將受到很大限制，另一方面，央行對匯率的刻意調(diào)控嚴(yán)重束縛了央行貨幣政策調(diào)控的靈活性，如果未來一年央行始終保持目前極為緩慢的人民幣升值步伐，外匯儲備只會(huì)進(jìn)一步更快地增長而不是相反，除非央行繼續(xù)超量、無限制地利用央行票據(jù)等手段對沖外匯占款，否則銀行間市場資金過剩將成為一個(gè)長期現(xiàn)象。另外，預(yù)計(jì)央行將在2006年繼續(xù)

5、推出新的交易品種，完善交易制度，加快利率市場化的步伐。21月份居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比上漲1.9。1月份，居民消費(fèi)物價(jià)總水平較去年同比上漲1.9%,其中，食品價(jià)格上漲3.6%，非食品價(jià)格上漲1.0%，消費(fèi)品價(jià)格上漲1.7%，服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格上漲2.5%。從月環(huán)比看，居民消費(fèi)價(jià)格總水平環(huán)比上漲1.3%，食品類價(jià)格環(huán)比上漲3.2，非食品類價(jià)格環(huán)比上漲0.3。食品類價(jià)格由于春節(jié)因素影響同比上漲3.6；非食品類中，居住以及交通運(yùn)輸類價(jià)格的上漲是拉動(dòng)非食品類價(jià)格上行的主要因素。短評：由于存在春節(jié)因素，當(dāng)月數(shù)據(jù)與去年同月數(shù)據(jù)不完全可比。我們將當(dāng)月環(huán)比數(shù)據(jù)與前五年春節(jié)所在月份的數(shù)據(jù)做一個(gè)比較。1月份，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)環(huán)

6、比上漲1.3個(gè)百分點(diǎn)，較前五年平均水平高0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，食品類價(jià)格環(huán)比數(shù)據(jù)較平均水平高0.03個(gè)百分點(diǎn)，非食品類價(jià)格環(huán)比數(shù)據(jù)較平均水平高0.13個(gè)百分點(diǎn)，總體而言，春節(jié)因素是造成本月消費(fèi)物價(jià)指數(shù)反彈的決定性因素，物價(jià)運(yùn)行的總體趨勢并沒有改變。需要指出的是，由于統(tǒng)計(jì)局調(diào)整了消費(fèi)物價(jià)指數(shù)中分類價(jià)格的權(quán)重，使得我們根據(jù)現(xiàn)有歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得出的數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大的偏差。國家統(tǒng)計(jì)局通過權(quán)重的調(diào)整，將消費(fèi)物價(jià)指數(shù)這個(gè)重要的宏觀數(shù)據(jù)重新“黑箱化”，加大了我們未來預(yù)測的難度。我們認(rèn)為，產(chǎn)能過剩是決定未來物價(jià)走勢的主導(dǎo)因素，預(yù)計(jì)2006年消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比上漲1.52.0，不會(huì)對債市運(yùn)行造成負(fù)面的壓

7、力。31月份我國工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲3.1%1月份，工業(yè)品出廠價(jià)格比去年同月上漲3.1%，原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格上漲6.4%。在工業(yè)品出廠價(jià)格中，生產(chǎn)資料出廠價(jià)格比去年同月上漲4.2%。其中，采掘工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲25.2%，原料工業(yè)上漲6.4%，加工工業(yè)上漲0.1%。生活資料出廠價(jià)格比去年同月下降0.3%。其中，食品類價(jià)格下降0.5%，衣著類上漲1.4%，一般日用品類上漲0.8%，耐用消費(fèi)品類下降2.4%。此外，在原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格中，燃料動(dòng)力類、有色金屬材料和化工原料類購進(jìn)價(jià)格分別比去年同月上漲17.7%、14.6%和0.8，黑色金屬材料類下降1.6。短評：工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)延

8、續(xù)了緩慢下行的走勢，上游產(chǎn)品價(jià)格漲幅高于下游產(chǎn)品的格局仍未改變，PPI指數(shù)的下行減小了未來出現(xiàn)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)未來PPI指數(shù)出現(xiàn)反彈的可能性較小。二、 央行公開市場操作央行近期公開市場操作一覽央行票據(jù)信息日 期債券簡稱利 率(%)期限(月)發(fā)行量(億元)2006-2-2306央行票據(jù)091.772637002006-2-2106央行票據(jù)081.9518129002006-2-1606央行票據(jù)071.732237502006-2-1406央行票據(jù)061.864121300正回購交易信息日 期品 種期限（天）招標(biāo)利率(%)招標(biāo)數(shù)量(億元)2006-2-21R00771.58502006-2-1

9、4R00771.57002006-2-7R00771.554402006-1-19R00771.5100本周央行票據(jù)發(fā)行1600億元，正回購融入850億元，前期票據(jù)到期750億元，正回購到期900億元，公開市場凈回籠資金800億元。一年期央行票據(jù)參考利率較上周上升9個(gè)基點(diǎn)，3個(gè)月期央行票據(jù)較上周上升4個(gè)基點(diǎn)，7天正回購招標(biāo)利率與上周持平。短評：央行本周降低了公開市場凈回籠資金力度，預(yù)計(jì)央行未來數(shù)周將繼續(xù)降低單周資金回籠力度，央行被動(dòng)沖銷外匯占款的公開市場操作原則并沒有改變，銀行間市場流動(dòng)性充足，7天回購利率繼續(xù)下行，周五加權(quán)平均利率已經(jīng)回落到1.315的水平。1年期央行票據(jù)招標(biāo)利率高于市場預(yù)期

10、，也高于2005年四季度的最高利率水平，預(yù)計(jì)本期1年期央行票據(jù)利率將是近期的階段性高點(diǎn)，未來數(shù)周1年期央行票據(jù)招標(biāo)利率沖過2.20的可能性非常小。 （何康）三、交易所市場本周交易所國債指數(shù)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的格局，國債指數(shù)較上周微跌0.09%，成交金額為44億,比上周增加了10億。本周受央行繼續(xù)大規(guī)模資金回籠的影響，央票招標(biāo)利率繼續(xù)回升，而且還沒見停止的跡象，因此市場投資者普遍保持謹(jǐn)慎的情緒。這種格局直到周四的CPI公布和周五7年期國債招標(biāo)出來才有所改變。1月份CPI的出臺可以說消除了市場的一塊心病，原以為國家統(tǒng)計(jì)局今年調(diào)整CPI的各組成的權(quán)重會(huì)對CPI指數(shù)有向上抬升的作用，結(jié)果實(shí)際出來的值和用去年

11、的權(quán)重預(yù)測的結(jié)果大體一致。由于去年春節(jié)在2月份，因此可以初步判斷1.9%的漲幅很可能是未來數(shù)月，乃至今年全年最高的數(shù)值。同時(shí)，周五的2.51%招標(biāo)也略低于市場預(yù)期，同時(shí)建行75億的中標(biāo)額讓市場大吃一驚，紛紛猜測其身后的可能?？傊珻PI的出臺消除了市場一部分的擔(dān)憂，剩下來能影響市場走勢的利空因素就是央票的招標(biāo)利率了。未來央票利率的回升，以及近期農(nóng)行開展正回購以及關(guān)于招標(biāo)過程中的種種傳言使得市場的調(diào)整可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。四、市場指標(biāo)變化1、 回購指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：北方之星分析系統(tǒng)。本周回購利率基本保持平穩(wěn)，似乎沒太受央票招標(biāo)利率的影響?；刭徖逝c央票招標(biāo)利率的背離，體現(xiàn)出央票招標(biāo)利率受人為操縱的可能。2、本周國債收益率變動(dòng)情況圖：近兩周國債收益率情況對比本周收益率曲線短端上移較多，10年-13年左右的國債收益率保持不變。五、下周市場展望1、下周提示下周有1000億央行票據(jù)到期，950億正回購到期。2、下周展望下周票據(jù)到期的壓力很大，估計(jì)央行回籠資金的力度不會(huì)減小，央票招標(biāo)利率和回購利率存在上升的可能，可能會(huì)繼續(xù)影響市場的持券心態(tài)。但今年物價(jià)走低的趨勢比較明顯，因此可繼續(xù)吸納長期債。 （楊永光）重要提示：本報(bào)告所有權(quán)歸國海固定收益證券研究中心所有。未獲得本研究中心書面授權(quán)，任何人不得對本報(bào)告進(jìn)行