發(fā)熱電纜工程項目資金結構優(yōu)化比選（完整版）

1、泓域咨詢/發(fā)熱電纜工程項目資金結構優(yōu)化比選發(fā)熱電纜工程項目資金結構優(yōu)化比選xx有限公司一、 PPP項目資產(chǎn)證券化（）PPP項目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義為拓寬PPP項目融資渠道，引導PPP項目資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展，國務院及相關部門出臺的政策文件中都對PPP項目資產(chǎn)證券化持一定的鼓勵態(tài)度。實際上，在基礎設施和公共服務領域開展PPP項目資產(chǎn)證券化，對于盤活存量PPP項目資產(chǎn)、吸引更多社會資本參與提供公共服務、提升項目穩(wěn)定運營能力具有較強的現(xiàn)實意義1盤活存量PPP項目資產(chǎn)PPP項目中很大比重屬于交通、保障房建設、片區(qū)開發(fā)等基礎設施建設領域，建設期資金需求巨大，且項目資產(chǎn)往往具有較強的專用性，流動性相對較差

2、。如果對PPP項目進行資產(chǎn)證券化，可以選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、風險分配合理、運作模式成熟的PPP項目，以項目經(jīng)營權、收益權為基礎，變成可投資的金融產(chǎn)品，通過上市交易和流通，盤活存量PPP項目資產(chǎn)，增強資金的流動性和安全性。2吸引更多社會資本參與提供公共服務通過PPP項目資產(chǎn)證券化，有利于建立社會資金在實現(xiàn)合理利潤后的良性退出機制，這一創(chuàng)新性的PPP項目融資模式將能夠提高社會資本的積極性，吸引更多的社會資金投入公共服務領域。3提升項目穩(wěn)定運營能力PPP項目開展資產(chǎn)證券化，借助其風險隔離功能，即通過以真實出售（指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人向發(fā)行人轉移基礎資產(chǎn)或與資產(chǎn)證券化有關的權益和風險）的途徑轉移資產(chǎn)和設立破產(chǎn)

3、隔離的SPV的方式來分離能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的財務風險，在發(fā)行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”，以確保項目財務的獨立和穩(wěn)定，夯實項目穩(wěn)定運營的基礎。（二）PPP項目資產(chǎn)證券化的主要模式PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要包括收益權資產(chǎn)、債權資產(chǎn)和股權資產(chǎn)三種類型，其中收益權資產(chǎn)是PPP項目資產(chǎn)證券化最主要的基礎資產(chǎn)類型。從我國推廣運用PPP模式的實踐情況來看，以收益權為基礎開展PPP項目資產(chǎn)證券化也相對成熟。以收益權為基礎資產(chǎn)的三種模式為：資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持計劃。1以收益權作為基礎資產(chǎn)的三種類型以收益權為基礎開展PPP項目資產(chǎn)證券化,首先要厘清收益權資產(chǎn)在

4、PPP項目中的不同類型。PPP項目收費模式一般可分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種，而收益權資產(chǎn)也相應可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。（1）使用者付費模式下的基礎資產(chǎn)是項目公司在特許經(jīng)營權范圍內直接向最終使用者供給相關服務和基礎設施而享有的收益權。這類支付模式通常用于財務情況較好、可經(jīng)營性較高及直接面向使用者提供基礎設施和公共服務的項目。此模式下的PPP項目往往具有需求量可預測性強，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點。但特許經(jīng)營權對被授予方的資金實力、管理經(jīng)驗和技術等要求較高，因此在使用者付費模式下轉讓給SPV的基礎資產(chǎn)一

5、般是特許經(jīng)營權產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流人，而不是特許經(jīng)營權的直接轉讓。這種模式的PPP項目主要包括市政供熱和供水、道路（鐵路、公路、地鐵等）收費權、機場收費權等。（2）政府付費政府付費模式下的基礎資產(chǎn)是PPP項目公司提供基礎設施和服務而享有的財政補貼的權利。這種模式下項目公司獲得的財政補貼和提供的基礎設施和服務數(shù)量、質量和效率相掛鉤，如垃圾處理、污水處理和市政道路等項目。但這種模式下財政補貼應遵循財政承受能力的相關要求，即不能超過一般公共預算支出的10%。因此，以財政補貼為基礎資產(chǎn)的PPP項目資產(chǎn)證券化要重點考慮政府財政支付能力、預算程序等影響。（3）可行性缺口補助可行性缺口補助是指在使用者付費無法滿

6、足社會資本或項目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，予社會資本或項目公司的經(jīng)濟補助。這種模式通常運用于可經(jīng)營性系數(shù)相對較低、財務效益相對較差、直接向最終用戶提供服務但僅憑收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，例如科教文衛(wèi)和保障房建設等領域。可行性缺口補助模式下的基礎資產(chǎn)是收益權和財政補貼，因此兼具上述兩種模式的特點。2PPP項目資產(chǎn)證券化的三種模式（1）資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持專項計劃是指將特定的基礎資產(chǎn)或資產(chǎn)組合通過結構化方式進行信用增級，以資產(chǎn)基礎所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務活動。由證監(jiān)會負責監(jiān)管資產(chǎn)支持專項計劃業(yè)務，但在

7、具體實施中不要求對具體產(chǎn)品進行審核，產(chǎn)品一般在上交所、深交所或機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)掛牌審核，并由基金業(yè)協(xié)會負責事后備案管理。PPP項目如果以收益權為基礎資產(chǎn)開展資產(chǎn)支持專項計劃，其運作流程歸納為：1）由券商或基金子公司等作為管理人設立資產(chǎn)支持專項計劃，并作為銷售機構向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金；2）管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎資產(chǎn)（收益權資產(chǎn)），PPP項目公司負責收益權資產(chǎn)的后續(xù)管理；3）基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉到專項計劃賬戶；4）托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。（2）資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)支持

8、票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供支持的，約定在一定時間內還本付息的債務融資工具。PPP項目中其操作流程是：1）PPP項目公司向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)；2）PPP項目公司將其基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，PPP項目公司對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持票據(jù)應付本息差額部分承擔補足義務；3）監(jiān)管銀行將本期應付票據(jù)本息劃轉至上海清算所賬戶；4）上海清算所將本息及時分配給資產(chǎn)支持票據(jù)持有人。（3）資產(chǎn)支持計劃資產(chǎn)支持計劃是將基礎資產(chǎn)托付給保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構，以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機構作為發(fā)行人設立支持計劃，合格投資者購買產(chǎn)品

9、而獲得再融資資金的業(yè)務活動。PPP項目以收益權為基礎資產(chǎn)開展資產(chǎn)支持計劃，其運作流程為：1）保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構設立資產(chǎn)支持計劃；2）PPP項目公司依照約定將基礎資產(chǎn)移交給資產(chǎn)支持計劃；3）保險資產(chǎn)管理公司面向保險機構等合格投資者發(fā)行受益憑證，受益憑證可按規(guī)定在保險資產(chǎn)登記交易平臺發(fā)行、登記和轉讓；4）由托管人保管資產(chǎn)支持計劃資產(chǎn)并負責資產(chǎn)支持計劃項下資金撥付；5）托管人根據(jù)保險資產(chǎn)管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。二、 資產(chǎn)證券化定價模型及其應用（一）影響定價的因素在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價在發(fā)行和流通過程中不可或缺。對于資產(chǎn)證券化的發(fā)行，定價關系到

10、產(chǎn)品能否發(fā)行成功；而在流通過程，定價可以說是對交易的繁榮，流動性的提高起至關重要的作用。對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價有多方面的影響和制約因素，有現(xiàn)實的具體的因素，甚至有心理的意識的。就資產(chǎn)證券化的實質而言，它是不同時期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，是以可預見的現(xiàn)金流為基礎的固定收益產(chǎn)品。其定價的實質是如何確定未來可預期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。從可度量角度，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的影響因素有：1利率定價的關鍵變量、最根本的因素利率是引起所有固定收益證券價格變動的主要因素，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中包含的期權性質決定其是接受利率政策調整影響最快也是最直接的市場。利率的變化不僅直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動，還影響到資產(chǎn)證券化價格形成的兩

11、個最根本的因素現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。2波動率決定內嵌期權的價值利率波動率是指由于利率變動引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動，即價格變化的百分比。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于具有某種提前償付的特權，相當于嵌入了一個期權，波動率影響著期權價值。對于期權而言，不論利率上升或下降，只要波動率增加都將導致期權價格的增加，進而影響含內嵌期權的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值。相反，利率波動率下降將降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內嵌期權的價格。3提前償付對現(xiàn)金流的改變提前償付是指借款者有權在到期日之前隨時全部或部分償還借款余額，它是資產(chǎn)證券化特有的特征。提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的可預期的現(xiàn)金流的變化，使現(xiàn)金流具有很大的不確定性，并使債券的存續(xù)期縮短，

12、直接影響著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格確定。提前償付是一種嵌入式的期權，提前償付給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價帶來兩個方面的風險：再投資風險和債券價格升值潛力相對減少的風險。4期限結構模型對利率的描述資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是內含期權、利率浮動且未來現(xiàn)金流不確定的債券產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價和利率變量息息相關。為了準確描述定價過程中利率變量的性質，必須建立利率期限結構動態(tài)模型。5流動性流動性溢價及流動性風險債券的流動性是指證券以市場價值變現(xiàn)的容易程度。通常，債券的預期流動性越高，投資者要求的收益率就越低，反之，若證券流動性低，則投資者就會要求較高的收益率，因為投資者將不得不以低于真實價值的價格出售債券，即所謂的流動性

13、風險。6信用增級定價基礎提升及信用利差資產(chǎn)證券化信用增級是指在資產(chǎn)證券化過程中，通過內部的結構設計或外部的信用擔保等形式，提升公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等級的金融技術處理，是資產(chǎn)證券化的核心技術之一，對產(chǎn)品的定價是不可忽視的影響因素。（二）資產(chǎn)證券化定價模型在定價過程中一個很重要的關注點是現(xiàn)金流的現(xiàn)值。分析這個問題的起點是資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，然后選擇一個折現(xiàn)率將其折現(xiàn)。非常重要的一點就是確定折現(xiàn)率。而投資者的提前償付行為和再融資均受利率變化影響。1靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通常不考慮利率變化，而直接假定提前償付與抵押資產(chǎn)賬齡存在函數(shù)關系，從而估算出提前償付額。它通常假設提前償付率與抵押資

14、產(chǎn)的賬齡成正比，超出某個抵押資產(chǎn)賬齡后，提前償付率將保持不變。內部收益率是此模型的關鍵影響點，此模型終究是要找到在此內部收益率下使現(xiàn)金流折現(xiàn)后的值等于證券的現(xiàn)價。2，蒙特卡洛模擬模型蒙特卡羅模擬模型產(chǎn)生隨機利率路徑，以此模擬出數(shù)量巨大的遠期利率來計算未來現(xiàn)金流并將其折現(xiàn)，從而得到證券的定價。3期權調整利差法期權調整利差是相對無風險利率的價差，通常以基點（BP）的方式進行量度。一般以國債即期利率曲線為基礎，并考慮利率的影響，期權調整后的，折現(xiàn)現(xiàn)金流即為含權債券的理論價格，使該價格等于市場價格的利差就是期權調整利差。計算方法如下。第一步：從當天不含權債券的市場價格中確定當日的基準利率期限結構，找出

15、作為OAS比較的基準利率一即期利率曲線。從理論上講，即期利率曲線應由不同期限的一連串零息券利率所組成，由于市場零息券期限不全、數(shù)量有限，所以通常是運用現(xiàn)有債券，采用線性插值法、票息剝離法或其他方法得到該曲線。第二步：運用適當?shù)碾S機過程描述利率路徑動態(tài)變化并構建利率二叉樹。一般認為利率的對數(shù)服從正態(tài)分布，且其方差不隨時間變化。通過采用合適的模擬方法生成未來利率變化的各種可能路徑并使之與即期利率期限結構相一致。第三步：由于債券中內含期權的特性，沿著每一個利率變化路徑計算不同環(huán)境下的未來現(xiàn)金流，此方法與美式期權模擬相似，于現(xiàn)金流發(fā)生時判斷是否行使期權，以此決定現(xiàn)金流。第四步：在基礎利率上加上一定利差

16、（OAS），再以此修正后的利率作為折現(xiàn)率折現(xiàn)，以此為零時刻價值。第五步：將零時刻各利率路徑得到的折現(xiàn)值加權，即可得到含權債券的理論價值。第六步：重復第4、5步使得理論價值與市場實際價格相等，此時的利差即為期權調整利差（OAS），提前償付期權的貨幣價值就是理論價值與實際價格之間的差額。計算出來的債券的OAS與投資者得到的利差可能非常不同，后者取決于真實發(fā)生了哪條利率路徑。OAS取所有路徑的算術平均值，而投資者得到的利差很有可能是負數(shù)。所以OAS不能作為既定結果，應該看成所有可能性的大概估算。三、 項目背景分析恒功率發(fā)熱電纜廣泛應用于民用領域，包括供暖、融雪除冰、管道防凍等。發(fā)熱電纜供暖是將清潔的

17、電能轉換為熱能的一種優(yōu)質舒適環(huán)保的采暖方式。目前，電暖技術在歐洲、北美等發(fā)達國家普及率較高，挪威占90%，日本和韓國占80%，法國和瑞典占70%，美國和歐洲其他國家占50%以上。經(jīng)過長期的實際應用，發(fā)熱電纜供暖被證實擁有很多其它采暖方式不可比擬的優(yōu)越性：體感舒適、具有保健功能、有利于環(huán)保、適用于任何環(huán)境和空間等。伴熱是對傳輸生產(chǎn)物流或樣品的管道進行加熱，通常有蒸汽伴熱、熱水伴熱和電伴熱三種方式。其中伴熱電纜方式廣泛應用于石油、化工、電力、醫(yī)藥、機械、食品、船舶等行業(yè)，應用目的主要有冬季防凍、工藝伴熱，工藝加熱。與傳統(tǒng)的蒸汽伴熱和熱水伴熱相比，伴熱電纜具有伴熱效果好、安裝工藝簡單、節(jié)能、維護費用

18、低等優(yōu)勢。目前，國電伴熱行業(yè)進入微利成熟期。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我國電伴熱產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力擴張的速度減慢。電伴熱行業(yè)企業(yè)競爭日趨激烈，競爭趨向于變得越來越具有成本導向和服務導向，在這一時期，擁有規(guī)模效應的大型企業(yè)及擁有較強研發(fā)能力，能夠隨客戶的需要不斷進行產(chǎn)品升級與更新，從而體現(xiàn)出產(chǎn)品差異化優(yōu)勢的企業(yè)將在競爭中獲勝。為促進節(jié)能減排、防治大氣污染，國家陸續(xù)制定和頒布了中華人民共和國節(jié)約能源法、大氣污染防治行動計劃、能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃（2014-2020年）等多項政策法規(guī)。意見明確將居民采暖領域的電能替代作為四大重點領域之一。目前，發(fā)達國家采用發(fā)熱電纜供暖模式的比例在70%以上，而國內，隨著人民生活水

19、平的不斷提高，采暖不再僅限于東北、西北及華北地區(qū)，事實上，中部和華東地區(qū)的不少地方，冬季低于零攝氏度的時間超過一個月，這些地區(qū)也有較大的采暖需求。且人們對采暖的舒適、環(huán)保、衛(wèi)生等各方面的要求越來越高，因此發(fā)熱電纜供暖模式在國內逐漸為更多人所接受，未來將成為采暖的重要方式之一，因此國內的市場需求值得期待。四、 資金成本的構成資金成本是財務管理中一個十分重要的概念，企業(yè)在籌資、投資、利潤分配時都必須考慮資金成本。（一）資金成本的概念在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)籌集和使用資金都是要付出代價的，如銀行借款、發(fā)行債券要向債權人付利息；吸收投資、發(fā)行股票要向投資者分配利潤、股利。資金成本是指項目使用資金所付出的

20、代價，由資金占用費和資金籌集費兩部分組成。資金占用費是指使用資金過程中發(fā)生的向資金提供者支付的代價，包括支付資金提供者的無風險報酬和風險報酬兩部分，如借款利息、債券利息、優(yōu)先股股息普通股紅利及權益收益等。資金籌集費是指資金籌集過程中所發(fā)生的各種費用，包括：律師費、資信評估費、公證費、證券印刷費、發(fā)行手續(xù)費、擔保費、承諾費、銀團貸款管理費等。資金占用費與占用資金的數(shù)量、時間直接有關，可看作變動費用；而資金籌集費通常在籌集資金時一次性發(fā)生，與使用資金的時間無關，可看作固定費用。資金成本的產(chǎn)生是由于資金所有權與資金使用權分離的結果。資金作為一種特殊的商品，也有其使用價值，即能保證生產(chǎn)經(jīng)營活動順利進行

21、，能與其他生產(chǎn)要素相結合而使自己增值。企業(yè)籌集資金以后，暫時地取得了這些資金的使用價值，就要為資金所有者暫時喪失其使用價值而付出代價，因而要承擔資金成本。資金成本通常以資金成本率來表示。資金成本率是指能使籌得的資金同籌資期間及使用期間發(fā)生的各種費用（包括向資金提供者支付的各種代價）等值時的收益率或折現(xiàn)率。（二）資金成本的作用1資金成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的重要依據(jù)企業(yè)可以通過吸收投資、發(fā)行股票、內部積累、銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃等方式籌集資金。但不同的籌資方式，其資金成本是不同的；不同的資金結構，其加權平均資金成本也是不同的。雖然負債資金的成本較低，權益資金的成本較高，但負債資金的

22、財務風險較大，過多的負債資金不僅使權益資金的成本上升，而且使負債資金本身的成本也上升，從而使加權平均資金成本上升。因而在籌資方案的決策中，不僅要考慮個別資金成本，還要考慮籌資的組合。當然，資金成本并不是選擇籌資方式所要考慮的唯一因素，各種籌資方式使用期的長短、取得的難易償還的條件、限制的條款等也應加以考慮。2資金成本是評價投資項目可行性的主要經(jīng)濟標準資金成本是企業(yè)籌集和使用資金所付出的各種費用。從企業(yè)追求的目標之一是盈利這一點來看，只有投資報酬率大于資金成本的投資項目才是可行的。如果投資項目預期的投資報酬率達不到資金成本，那么企業(yè)將不能支付利息或者是投資者不能獲得期望的最低投資報酬率。因此，資

23、金成本率是企業(yè)用以判斷投資項目是否采用的“取舍率”。3資金成本是評價企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)資金成本對于資金使用者來說是一種付出的代價，但對投資者來說，資金成本是投資者的報酬。投資者將資金讓渡給企業(yè)，是期望從企業(yè)所獲收益中分享一部分。如果企業(yè)不能通過生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生收益，從而不能滿足投資者的報酬需要，那么投資者將不會把資金再投資于企業(yè)，從而使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動難以正常進行。因此，資金成本在一定程度上成為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好壞的重要依據(jù)。只有在企業(yè)實際投資報酬率大于資金成本時，投資者的報酬期望才能得到滿足，企業(yè)的經(jīng)營活動才能長久順利進行下去，否則，企業(yè)的經(jīng)營必須重新調整。五、 債務資金成本分析（一）所得稅前

24、的債務資金成本分析1借款資金成本計算向銀行及其他各類金融機構以借貸方式籌措資金時，應分析各種可能的借款利率水平、利率計算方式（固定利率或者浮動利率）、計息（單利、復利）和付息方式，以及償還期和寬限期，計算借款資金成本，并進行不同方案比選。2債券資金成本計算債券的發(fā)行價格有三種：溢價發(fā)行，即以高于債券票面金額的價格發(fā)行；折價發(fā)行，即以低于債券票面金額的價格發(fā)行；等價發(fā)行，即按債券票面金額的價格發(fā)行。調整發(fā)行價格可以平衡票面利率與購買債券收益之間的差距。債券資金成本的計算與借款資金成本的計算類似。3融資租賃資金成本計算采取融資租賃方式所支付的租賃費一般包括類似于借貸融資的資金占用費和對本金的分期償

25、還額。（二）所得稅后的債務資金成本借貸、債券等的籌資費用和利息支出均在繳納所得稅前支付，對于股權投資方，可以取得所得稅抵減的好處。（三）扣除通貨膨脹影響的資金成本借貸資金利息等通常包含通貨膨脹因素的影響，這種影響既來自于近期實際通貨膨脹，也來自于未來預期通貨膨脹。六、 公允價值估值方法美國財務會計準則委員會（FASB）對公允價值的定義是，“在計量日的有序交易中，市場參與者出售某項資產(chǎn)所能獲得的價格或轉移負債所愿意支付的價格?！痹谄髽I(yè)并購中評估目標企業(yè)價值時采用公允價值。根據(jù)價值類型、預期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照企業(yè)價值評估指導意見（試行）和企業(yè)會計準則第39號公允價值計量的規(guī)

26、定，企業(yè)價值的評估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法；第二類為市場法，市場法主要分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法；第三類為成本法,也稱資產(chǎn)基礎法。（一）收益法收益法是指通過估測被評估企業(yè)未來的預期收益現(xiàn)值，來判斷目標企業(yè)價值的方法總稱。實務中，通常根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經(jīng)營情況、經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預測性等來判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和有限持續(xù)經(jīng)營的情況。1在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，可采用年金法和分段法進行評估（1）年金法這一方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業(yè)年金能夠反映被評估企業(yè)

27、未來預期的收益能力和水平。未來收益具有充分穩(wěn)定性和可預測性的企業(yè)收益適合進行年金化處理。（2）分段法分段法的基本思想是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益預測分為前后兩段。對于不穩(wěn)定階段的企業(yè)預期收益采用逐年預測，而后逐年累加。對于相對穩(wěn)定階段的企業(yè)收益，則可根據(jù)企業(yè)預期收益穩(wěn)定程度，按照企業(yè)年金收益，或者按照企業(yè)收益變化率的變化規(guī)律對所對應的企業(yè)預期收益形式進行折現(xiàn)和資本化處理。2，企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營的假設前提下企業(yè)價值評估此種假設下的評估思路與分段法類似。首先，將企業(yè)在可預期的經(jīng)營期限內的收益加以估測并折現(xiàn)；第二，將企業(yè)在經(jīng)營期限后的參與資產(chǎn)的價值加以估測及折現(xiàn)；最后，將二者結果相加。收益法在全面反映企業(yè)價

28、值方面具有優(yōu)勢，原因在于其通常能夠綜合考慮企業(yè)價值的各方面有形及無形的因素。隨著收益法在資本市場的應用漸趨廣泛以及信息積累的逐漸豐富，其技術手段也在不斷的完善，應用的基礎也比較成熟。（二）市場法市場法是指將目標企業(yè)與參考企業(yè)或已在市場上有并購交易案例的企業(yè)進行比較以確定評估對象價值的評估方法。市場法主要包括參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。1參考企業(yè)比較法參考企業(yè)比較法是指在資本市場中，尤其是在信息資料較為公開的上市公司中，將目標企業(yè)與處于同一或類似行業(yè)的企業(yè)的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，再與目標企業(yè)進行比較分析，從而判斷評估對象價值。大部分專業(yè)評估機構傾向于使用3到4

29、家可比企業(yè)的數(shù)據(jù)進行估值測算，而在選擇可比企業(yè)樣本時，通常主要的考慮因素有：目標企業(yè)所在行業(yè)及其成熟度、目標企業(yè)在行業(yè)中地位及市場占有率、企業(yè)的業(yè)務性質、企業(yè)的規(guī)模、資本結構及運營風險、盈利能力、利潤率水平、分配股利能力、未來發(fā)展能力、商譽及無形資產(chǎn)、管理層情況等。然后選擇參考企業(yè)的一個或幾個收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如市盈率、市凈率和市銷率、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)”，這些指標中市凈率指標更適用于固定資產(chǎn)較多并且賬面價值相對較為穩(wěn)定的企業(yè)，比如銀行業(yè)。最后選擇分析參數(shù)，計算其與參考市場價值的比例關系稱之為比率乘數(shù)，將該乘數(shù)與目標的相應的參數(shù)相乘，從而計算得到

30、目標企業(yè)的市場價值。2并購案例比較法并購案例比較法，首先選取與目標企業(yè)經(jīng)營狀況、所屬行業(yè)具有相似性的并購交易案例，獲取并分析其數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率，再與目標企業(yè)進行比較分析，從而判斷評估對象價值。在選擇和計算價值比率時，應當考慮以下幾個方面（1）參考案例的數(shù)據(jù)必須真實可靠，以便合理確定價值；（2）參考案例與目標企業(yè)之間，相關數(shù)據(jù)的計算口徑和方式應一致；（3）由于差異性的存在，應根據(jù)目標企業(yè)的狀況盡量合理地使用價值比率；（4）不應局限于一種或個別幾種價值比率計算得出的結果，而應對不同價值比率得出的數(shù)值進行仔細分析，形成合理的評估結論。3參考企業(yè)比較法和并購案例比較法的運用運用企業(yè)比較法和

31、并購案例比較法的核心問題是確定適當?shù)膬r值比率。（三）成本法成本法，是反映當前要求重置相關資產(chǎn)服務能力所需金額（通常指現(xiàn)行重置成本）的估值方法。在估計公允價值時采用的成本法有兩個步驟（以折舊后重置承諾成本為例，該方法最為常用），具體如下：1，確定在當前環(huán)境下，重新建造或重新購置被計量資產(chǎn)所需消耗的全部成本。2，對被計量資產(chǎn)的經(jīng)濟性貶值、功能性貶值以及實體陳舊性貶值等貶值因素進行綜合評價，以此為基礎對上述成本做出調整，得出所計項目的公允價值估值。此外，對公允價值的估計也可以以資產(chǎn)的成新率為依據(jù)，即用成本和成新率相乘的方法計算公允價值估值。應用成本法評估企業(yè)價值，通常需要在正式開展評估工作前，首先對

32、目標企業(yè)擬交易的股權或資產(chǎn)進行全面的清查，對其權屬等問題進行全面清晰的了解。完成前期工作后，評估機構需實地勘查企業(yè)的各項資產(chǎn)，包括但不限于企業(yè)的存貨、廠房、設備、土地等實物資產(chǎn)。同時，要逐一核對企業(yè)的各項負債，充分考慮目標企業(yè)擁有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及負債等。并對長期股權投資進行分析，如果對評估價值的結果影響較大，應對其單獨評估。在并購中，成本法能夠發(fā)揮對目標企業(yè)資產(chǎn)和負債的盡職調查的作用，同時能夠為企業(yè)間的并購提供交易價格談判的“底線”，并易于讓評估報告的使用者了解目標企業(yè)的價值構成。按照企業(yè)價值評估指導意見（試行）的要求，以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應當作為唯一使用

33、的評估方法。但作為三大價值評估方法之一，其應用比例仍然較高。與收益法相比，成本法的應用需要大量的實地調查，評估過程必須涉及目標企業(yè)資產(chǎn)的方方面面，其執(zhí)行成本較高，但其對資產(chǎn)狀況的反映是最真實有效的。七、 并購融資方式并購融資方式多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內源融資和外源融資。顧名思義，內源融資指并購企業(yè)從企業(yè)內部籌集資金，外源融資則是指并購企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購融資所需資金往往十分巨大，單純采用內源融資方式很難滿足融資需求，因此外源融資成為并購融資的主要融資方式。（一）內源融資企業(yè)內源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應付息稅以及未使用或者未分配專項基金。其中，自有資金主要

34、包括留存收益、應收賬款以及閑置資產(chǎn)變賣等；未使用或未分配的專項基金主要包括更新改造基金、生產(chǎn)發(fā)展基金以及職工福利基金等。內源融資由于源自企業(yè)內部，因此不會發(fā)生融資費用，具有明顯的成本優(yōu)勢，同時內源融資還具有效率優(yōu)勢，能夠有效降低時間成本。（二）外源融資企業(yè)外源融資渠道比較豐富，主要包括權益融資、債務融資以及混合融資。其中，權益融資包括普通股和優(yōu)先股融資，權益融資形成企業(yè)所有者權益，將對企業(yè)股權結構產(chǎn)生不同程度的影響，甚至影響原有股東對企業(yè)的控制權；債務融資包括借款融資和債券融資，融資后企業(yè)需按時償付本金和利息，企業(yè)的資本結構可能產(chǎn)生較大的變化，企業(yè)負債率的上升會影響企業(yè)的財務風險；混合融資主要

35、包括可轉換債券和認股權證，混合融資是同時兼?zhèn)錂嘁嫒谫Y和債務融資特征的特殊融資工具。1權益融資股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對企業(yè)凈資產(chǎn)享有要求權的一種有價證券。在實踐中，根據(jù)持有者享有的權利的不同，可以將股票分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資（權益融資）是企業(yè)籌集資金的重要方式，根據(jù)發(fā)行的股票的不同，股票融資方式包括普通股融資和優(yōu)先股融資。（1）普通股融資發(fā)行普通股融資是并購融資中基本的融資方式，有條件的并購企業(yè)可以選擇向目標企業(yè)或目標企業(yè)的股東或者社會公眾發(fā)行普通股籌集并購所需資金。對于并購企業(yè)，普通股融資具有以下優(yōu)點：第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；第二，相較于優(yōu)先股，普通

36、股不會對企業(yè)產(chǎn)生固定的股息負擔；第三，普通股融資會增加并購企業(yè)的權益資本，對提升并購企業(yè)資信有積極作用。對于并購企業(yè)，普通股融資亦存在以下缺點：第一，分散并購企業(yè)的控制權，如果并購企業(yè)發(fā)行新股，則會吸收新的股東，對原始股東的股權產(chǎn)生稀釋效應，從而分散甚至轉移原始股東對企業(yè)的控制權；第二，資本成本相對較高，主要體現(xiàn)在普通股的籌資費用相較于債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。（2）優(yōu)先股融資優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度來看，優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權益資本；同時，優(yōu)先股又和債券類似，要求支付固定股利且對盈余收益和剩余財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋嗬?。基于?yōu)先股的上述

37、特征，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股融資具有以下優(yōu)點：第一，優(yōu)先股沒有固定的到期日，因此并購融資企業(yè)沒有到期償還壓力，同時采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購條款，增強使用彈性，根據(jù)企業(yè)的財務狀況選擇適時發(fā)行或回購；第二，優(yōu)先股需要支付固定股利但并不要求必須支付，因此在企業(yè)財務狀況相對較差時可以選擇不支付股利，緩解企業(yè)財務壓力；第三，一般而言，優(yōu)先股不具有投票權，因此可以保證普通股股東對企業(yè)的控制權，對于試圖獲取權益資本而又不想稀釋原有股東控制權的企業(yè)，優(yōu)先股融資是首選方式；第四，發(fā)行優(yōu)先股可增加企業(yè)權益資本，增強企業(yè)的資信，提高企業(yè)信譽和融資能力。但是，優(yōu)先股融資對于并購融資企業(yè)亦存在以下缺點：第一，

38、優(yōu)先股融資成本相對較高，股利需在稅后支付，因此相較于債券，不具有抵稅效果；第二，優(yōu)先股的發(fā)行限制條件多，包括對發(fā)行主體財務狀況、公司章程等方面都有較高要求，因此成功發(fā)行難度相對較高。在實踐中，根據(jù)發(fā)行方式的不同，股票融資可分為增發(fā)新股或配股融資和換股并購兩種形式。增發(fā)新股或配股融資是指上市公司向社會公眾公開發(fā)行新股或向原有股東按照其持股比例配發(fā)新股。通過增發(fā)新股或者配股融資，本質上是并購企業(yè)以自有資金實施并購行為，是屬于現(xiàn)金交易的方式，因此在一定程度上可以降低收購成本。換股并購是并購公司以本公司股票作為支付手段換取目標公司股票的并購方式，具體而言包括增資換股、庫存股換股以及母公司與子公司交叉換

39、股等方式。采用換股并購融資方式可以很大程度上緩解并購公司短期財務壓力，避免短期大量現(xiàn)金的流出，可降低并購風險。2債務融資債務融資是指并購企業(yè)通過舉債方式籌集并購所需資金，包括借款融資和債券融資（1）借款融資借款融資是指并購企業(yè)通過借款合同或協(xié)議向商業(yè)銀行等金融機構獲得資金。其中，金融機構既可以是商業(yè)銀行，也可以是非銀行金融機構。相比于股票融資和債券融資，從商業(yè)銀行借款融資的速度相對較快、程序相對簡單；其次資本成本相對較低，因為債務利息具有抵稅效果；同時可以利用借債的財務杠桿作用，提高并購企業(yè)股東權益資本的收益率。但是通過長期借款融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務，定期的還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生

40、現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務風險；其次借款融資通常籌集的資金數(shù)量有限，不如發(fā)行股票或債券那樣一次可以融得大量資金。除了商業(yè)銀行，非銀行等金融機構也可為并購企業(yè)提供并購融資，如投資銀行可以提供短期的無需抵押的橋式貸款，又稱過橋貸款，這種融資渠道可以為并購企業(yè)解決短期的并購資金需求，加快企業(yè)并購進程。（2）債券融資債券是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的，并按約定在一定期限內向債權人還本付息的有價證券。通過發(fā)行債券融資是企業(yè)籌資的重要方式。債券種類較多，根據(jù)不同的分類標準，可分為不同類別的債券。如，按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券；按照是否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券；按照利率是否固定

41、可將債券分為固定利率債券和浮動利率債券等。相比于權益融資，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行債券融資具有如下優(yōu)點：第一，企業(yè)原有股東股份不會被稀釋，有效保持原有股東對企業(yè)的控制權； 第二，融資成本相對較低，債券融資費用低于股票融資，其次債券利息具有抵稅效果；第三，企業(yè)可以利用債券融資的財務杠桿作用，從而提高企業(yè)權益資本收益率，增加原有股東收益。但同借款融資類似，債券融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務，定期的還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務風險；其次債券融資條件相對苛刻，甚至影響企業(yè)未來的融資能力。3混合融資混合融資是指既帶有權益融資特征又具有債務融資特征的特殊融資方式。其中，常用的混合融

42、資包括可轉換債券和認股權證。（1）可轉換債券可轉換債券是指由公司發(fā)行并規(guī)定債券持有人在一定期限內按約定的條件可以將其轉換為發(fā)行公司股票的債券。相較于普通債券，可轉換債券擁有一個選擇權，同時可轉換債券的利率較低。如果可轉換債券沒有實現(xiàn)轉化，企業(yè)可以期滿贖回，與普通債券在此方面無異。對于并購融資企業(yè)而言，可轉換債券融資具有以下優(yōu)點：第一，可以降低債券融資的資本成本，由于可轉換債券賦予債券持有者在對其有利的條件下將債券轉化為股票，因此可轉換債券的利率低于發(fā)行普通債券的利率。第二，可轉換債券在轉換時的價格高于發(fā)行時企業(yè)普通股的價格，因此當并購企業(yè)認為當前企業(yè)的普通股股價過低，而企業(yè)未來股價會上漲時，可

43、轉換債券為其提供了一種理想的融資方式；第三，當可轉換債券轉化為企業(yè)普通股后，企業(yè)將不再負擔還本付息責任，對于并購融資企業(yè)而言，可轉換債券融資也存在以下缺點：第一，當企業(yè)普通股股價未能實現(xiàn)上漲預期，無法吸引可轉換債券持有人將其轉化為普通股，則企業(yè)將面臨還本付息的壓力；第二，雖然可轉換債券的票面利率相對較低，但是相比于認股權證，可轉換債券一旦轉化為普通股，則其較低的利率優(yōu)勢則喪失。（2）認股權證認股權證是一種以特定價格購買規(guī)定數(shù)量普通股的買入期權。認股權證賦予其持有者購買選擇權，持有者可以選擇以某一預定價格在未來買入證券。對于并購融資企業(yè)而言，發(fā)行認股權證是一種特殊的融資方式，一般情況會給融資企業(yè)帶來額外現(xiàn)金，從而增強企業(yè)的資本實力和運營能力。對于并購融資企業(yè)，發(fā)行認股權證融資有以下優(yōu)點：第一，認股權證持有者不是企業(yè)股東，因此可以有效避免其在并購整合初期成為企業(yè)普通股股東，有利于企業(yè)內部信息保密和決策；第二，融資成本相對較低，當發(fā)行的證券附有認股權證時，其票面利率可適當降低；第三，有利于調整企業(yè)的資本結構，擴大所有者權益。但發(fā)行認股權證同樣存在不利之處，在認股權證行使時，如果普通股價格高于認股權證的定價，則企業(yè)就會遭