商業(yè)應(yīng)收款證券化（DOC 9）

1、 商業(yè)應(yīng)收款證券化“應(yīng)收款”一詞涵蓋的資產(chǎn)范圍甚廣。事實(shí)上，所有能為其權(quán)益人或持有人帶來未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)都可稱為“應(yīng)收款資產(chǎn)”；就此意義而言，所有可被證券化的資產(chǎn)都是“應(yīng)收款資產(chǎn)”。但在普通的商業(yè)活動(dòng)中，如無特別指明，應(yīng)收款一般都系指公司向他人賒銷商品或先行提供勞務(wù)而應(yīng)取得的款項(xiàng)。以商業(yè)交易應(yīng)收款作為對象所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是當(dāng)前資本市場中正迅速發(fā)展的一項(xiàng)金融工具和商品。（一） 商業(yè)應(yīng)收款證券化概述 在證券化融資工具出現(xiàn)以前，對商業(yè)交易活動(dòng)中發(fā)生的應(yīng)收帳款的融資一般是通過發(fā)行商業(yè)票據(jù) (commercial paper)進(jìn)行的。但商業(yè)票據(jù)的短期性顯然無法滿足那些擁有大量日常性應(yīng)收帳款而希望

2、獲得中長期融資途徑的公司企業(yè)的需求。應(yīng)收款證券化為應(yīng)收款權(quán)益人（資產(chǎn)發(fā)起人）提供了一個(gè)中長期的融資渠道和工具，而且該種渠道和工具還兼?zhèn)浒踩院偷统杀拘?。資產(chǎn)發(fā)起人通過將商業(yè)應(yīng)收款權(quán)益按其帳面價(jià)值以一定的折扣出售給SPV，在縮短平均應(yīng)收款期限的同時(shí)也將付款人的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者，因此，商業(yè)應(yīng)收款證券化對資產(chǎn)發(fā)起人是一種較為安全的融資途徑。此外，由于對應(yīng)收款證券化產(chǎn)品的信用評級(jí)主要依賴于應(yīng)收款本身的信用質(zhì)量，也即付款人的經(jīng)營狀況和信用質(zhì)量，而受資產(chǎn)發(fā)起人本人的影響較少，因此只要應(yīng)收款質(zhì)地優(yōu)良，則即使資產(chǎn)發(fā)起人自身的信用等級(jí)并不高，證券化交易也能獲得高信用評級(jí)從而獲得比通常銀行貸款或發(fā)行普通證券化

3、產(chǎn)品更加優(yōu)惠的利率條件。就此點(diǎn)而言，應(yīng)收款證券化對資產(chǎn)發(fā)起人也是一種低成本的融資途徑。一.商業(yè)應(yīng)收款的信用特征商業(yè)應(yīng)收款一般具有如下信用特征：應(yīng)收款的債權(quán)人與債務(wù)人互為商業(yè)伙伴，彼此之間的信用情況都比較了解，且相互間資金往來的歷史情況較為詳實(shí)完備，有利于評級(jí)機(jī)構(gòu)對作為支持資產(chǎn)的應(yīng)收款的信用情況作出較為準(zhǔn)確的判斷；應(yīng)收款的期限較短，一般不存在早償風(fēng)險(xiǎn)等問題；應(yīng)收款債務(wù)人分散度不高，作為支持資產(chǎn)的應(yīng)收款組合的現(xiàn)金流極易受到個(gè)別債務(wù)人違約的影響；商業(yè)應(yīng)收款的上述信用特征使得在對其證券化時(shí)需要考慮的主要問題是證券化產(chǎn)品的信用提高。應(yīng)收款債務(wù)人的信用構(gòu)成證券化產(chǎn)品信用的基礎(chǔ)，無疑對證券化產(chǎn)品的基本信用評

4、級(jí)有重大的影響。為確保證券化產(chǎn)品的信用度達(dá)到一個(gè)合理高的水平，一般都要求作為支持資產(chǎn)的應(yīng)收款額高出實(shí)際支付給證券化產(chǎn)品投資者的一定數(shù)額，多余的應(yīng)收款用于防備意外損失和每月或每季的應(yīng)收款波動(dòng)，并作為證券化產(chǎn)品的備付尾款供投資者或證券化產(chǎn)品發(fā)行人SPV的追索。此外，發(fā)起人往往還尋求其金融界商業(yè)伙伴的支持，通過向投資者或證券化產(chǎn)品發(fā)行人提供直接的追索權(quán)以求最大限度地獲得資金融通。此種直接追索大多表現(xiàn)為發(fā)起人的伙伴銀行為證券化交易提供貸款便利、擔(dān)保、信用證等信用支持等從而由這些資信良好的銀行對投資者承擔(dān)最終責(zé)任；而各金融機(jī)構(gòu)因充分了解發(fā)起人的資信狀況，且為了維系彼此之間業(yè)已存續(xù)的商業(yè)伙伴關(guān)系，一般也樂

5、于在收取部分費(fèi)用的前提下協(xié)助提高證券化產(chǎn)品的信用評級(jí)。二.應(yīng)收款資產(chǎn)信用評價(jià)商業(yè)應(yīng)收款資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)收款發(fā)起人所屬之產(chǎn)業(yè)及其業(yè)績緊密相關(guān)。對應(yīng)收款的信用評價(jià)一般需考察以下因素：1.債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)收款債務(wù)人過去的延滯付款及對其壞帳的沖銷記錄通常是反映該債務(wù)人名下應(yīng)收款信用品質(zhì)的最佳指標(biāo)，尤其以拖欠時(shí)間較長的延滯應(yīng)收款類別作為信用品質(zhì)分析指標(biāo)更具參考意義。2.非現(xiàn)金抵減風(fēng)險(xiǎn)指除違約或壞帳沖銷以外的諸如產(chǎn)品退貨、現(xiàn)金折扣、廣告折扣、數(shù)量折扣、酬賓計(jì)劃、訂價(jià)爭議等原因引致應(yīng)收款余額非現(xiàn)金抵減的可能性。這些風(fēng)險(xiǎn)因素可分為契約型和非契約型。典型的契約型因素包括現(xiàn)金折扣和數(shù)量折扣，應(yīng)收款債務(wù)人可因銷售合

6、約而取得付款優(yōu)惠，從而可以將非現(xiàn)金抵減風(fēng)險(xiǎn)予以簡單量化；而對非契約型因素則須通過對其過去績效進(jìn)行更嚴(yán)格的假設(shè)予以量化。對能夠量化其非現(xiàn)金抵減風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)收款可用計(jì)提抵減準(zhǔn)備的方式加以處理。但對導(dǎo)致應(yīng)收款非現(xiàn)金抵減的偶然風(fēng)險(xiǎn)因素如抵銷，由于其并不依循一定的模式發(fā)生，因此無法量化其風(fēng)險(xiǎn)；對具備該類風(fēng)險(xiǎn)因素的應(yīng)收款必須遵從合規(guī)準(zhǔn)則將其從資產(chǎn)池中剔除。由于非現(xiàn)金抵減風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)因債務(wù)人的經(jīng)營理念與產(chǎn)業(yè)慣例的改變而明顯不同，因此需與債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)綜合進(jìn)行考慮。3.債務(wù)人集中性風(fēng)險(xiǎn)許多商業(yè)應(yīng)收款資產(chǎn)池都包含有頗為可觀的債務(wù)人集中風(fēng)險(xiǎn)。例如，假設(shè)在一個(gè)商業(yè)應(yīng)收款資產(chǎn)池中，屬于某一特定債務(wù)人之應(yīng)收款即占了5%，則

7、當(dāng)該債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，該商業(yè)應(yīng)收款證券化案件即可能完全無法收回該筆帳款。就短期應(yīng)收款而言，債務(wù)人的集中程度可能會(huì)隨時(shí)間而升高。因此，為避免發(fā)生債務(wù)人集中風(fēng)險(xiǎn)增加的情況，有必要對個(gè)別債務(wù)人設(shè)定債務(wù)額度限制。同理，對債務(wù)人的產(chǎn)業(yè)集中度有時(shí)也有必要一并予以設(shè)限。4.資金混合風(fēng)險(xiǎn)通常情況下，商業(yè)應(yīng)收款的付款率與周轉(zhuǎn)率都較其它資產(chǎn)為高，因此，商業(yè)應(yīng)收款證券化交易存在的資金混合風(fēng)險(xiǎn)也更為突出。有鑒于此，應(yīng)收款證券化交易中的現(xiàn)金流量與任何可能造成現(xiàn)金流量中斷的情況都必須加以詳細(xì)評估，除規(guī)定所有資產(chǎn)池收入都及時(shí)被匯到一個(gè)以SPV名義開立的賬戶外，還應(yīng)對任何可能因混合風(fēng)險(xiǎn)所造成的資金短缺予以補(bǔ)足。5.服務(wù)商風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)

8、商違約或破產(chǎn)系招致支持資產(chǎn)資信惡化的主要原因之一。因此，應(yīng)遵循在確保支持資產(chǎn)安全性的前提下最大限度實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收入的原則審慎選擇服務(wù)商，在大部分的商業(yè)應(yīng)收款證券化交易中，發(fā)起人亦會(huì)擔(dān)任服務(wù)商，而這可能是為證券化投資組合提供服務(wù)的最有效方式。其次，應(yīng)盡力避免和防止對應(yīng)收款資產(chǎn)的服務(wù)發(fā)生中斷。交易應(yīng)規(guī)定若服務(wù)商無法繼續(xù)為應(yīng)收款資產(chǎn)提供服務(wù)，或因其違約而被解除責(zé)任時(shí)，有替代服務(wù)商可以接手。但這并不意味著要為交易指定一個(gè)隨時(shí)可以作業(yè)的備位服務(wù)商。決定是否需要一個(gè)實(shí)時(shí)備位服務(wù)商應(yīng)考慮服務(wù)商的信用品質(zhì)、服務(wù)商業(yè)務(wù)范圍、性質(zhì)及業(yè)務(wù)系統(tǒng)的適足性等因素。6.應(yīng)收款管理績效評估對發(fā)起人的應(yīng)收款管理績效評估系考察應(yīng)收款

9、信用品質(zhì)的一個(gè)重要方面，分析內(nèi)容通常包括：過去一段時(shí)期（3年以上）定期（每月、季）扣除應(yīng)收款貸項(xiàng)后的應(yīng)收款余額； 過去一段時(shí)期貨物銷售或提供服務(wù)的數(shù)量變動(dòng)情況； 過去一段時(shí)期定期延滯帳款統(tǒng)計(jì)與帳齡處理說明； 付款條件摘要，并根據(jù)特定的付款條件進(jìn)行應(yīng)收款資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)分析； 過去一段時(shí)期定期發(fā)生的對應(yīng)收款余額的非現(xiàn)金抵減金額； 歷來銷貨天數(shù)的變動(dòng)情況分析； 前幾大客戶的集中度分析； 應(yīng)收款貸項(xiàng)抽樣調(diào)查，以估算非違約或壞帳沖銷原因引起的對應(yīng)收款余額的非現(xiàn)金抵減的發(fā)生時(shí)間；等等。三商業(yè)應(yīng)收款資產(chǎn)池的組建在挑選應(yīng)收款組建資產(chǎn)池時(shí)，為避免吸收高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)收款而影響交易信用，一般應(yīng)遵循以下資產(chǎn)合規(guī)準(zhǔn)則：

10、剔除延滯賬戶，帳齡達(dá)到或超過一定年限的應(yīng)收款不應(yīng)納入資產(chǎn)池； 防止應(yīng)收款過度集中。為控制交易所面臨的大型應(yīng)收款債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對來源于同一個(gè)債務(wù)人的應(yīng)收款規(guī)模設(shè)限，通常是根據(jù)債務(wù)人的信用評級(jí)及其所能得到的最低的信用支持水平為基礎(chǔ)進(jìn)行設(shè)定。 限制未執(zhí)行合約項(xiàng)下應(yīng)收款。在交貨或勞務(wù)完成前成立的應(yīng)收款通常會(huì)被限制進(jìn)入支持資產(chǎn)池。原因有二，其一是債務(wù)人不太可能會(huì)為一項(xiàng)尚未交貨的商品或尚未履行之勞務(wù)而付款；其二則是該應(yīng)收款可能會(huì)被視為基于一項(xiàng)未履行的契約，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)可能會(huì)被退回。 限制已開票但商品未付之應(yīng)收款（Bill and hold receivables）。在發(fā)起人作為供貨商出售商品給客

11、戶，但仍以存貨方式保有該商品直到客戶需要為止的情況下，若噶起人于存貨期間發(fā)生破產(chǎn)，客戶也許會(huì)停止對尚未交運(yùn)的商品進(jìn)行付款。再者，若發(fā)起人處有客戶已付款但尚未交運(yùn)客戶手中的已開票存貨，則要對運(yùn)交該客戶的其它商品進(jìn)行催帳可能會(huì)有困難。 限制無優(yōu)先保障權(quán)之應(yīng)收款。商業(yè)應(yīng)收款證券化交易中一般會(huì)要求應(yīng)收款賣方也即發(fā)起人在法律有效期間內(nèi)就已轉(zhuǎn)移的應(yīng)收款給予SPV優(yōu)先保障權(quán)益。凡SPV無法享有第一順位保障權(quán)益之應(yīng)收款，皆不可視為合規(guī)應(yīng)收款。 定期篩選。在交易過程中，還應(yīng)對應(yīng)收款資產(chǎn)池進(jìn)行定期篩選，任何風(fēng)險(xiǎn)增高的應(yīng)收款都應(yīng)被及時(shí)剔除于資產(chǎn)池之外。四.商業(yè)應(yīng)收款證券化的交易結(jié)構(gòu)假定應(yīng)收款資產(chǎn)池在交易期間不再另行

12、增加新的應(yīng)收款資產(chǎn)，且所有收得款項(xiàng)都被用來支付證券化產(chǎn)品本息，則在正常情況下，由于應(yīng)收款可在數(shù)月內(nèi)獲得清償，證券化產(chǎn)品的“壽命”也就數(shù)月，從交易成本角度而言顯然是不合算的。為了延長應(yīng)收款證券化產(chǎn)品的存續(xù)期間，交易一般會(huì)采取循環(huán)結(jié)構(gòu)，主要為再循環(huán)結(jié)構(gòu)和倉儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)。再循環(huán)結(jié)構(gòu)適用于期限較長的應(yīng)收款證券化交易，其證券化產(chǎn)品形式既可以是信托受益憑證如過手證券，也可以是債券；其交易周期一般為應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)的倍數(shù)來估算。再循環(huán)結(jié)構(gòu)由于設(shè)立了循環(huán)期，即使某一時(shí)期賬戶組合的應(yīng)收款實(shí)現(xiàn)量較大，也不會(huì)給投資者帶來再投資風(fēng)險(xiǎn)。倉儲(chǔ)型循環(huán)交易結(jié)構(gòu)通過交易周期的循環(huán)也即連續(xù)的數(shù)個(gè)交易實(shí)現(xiàn)循環(huán)交易和融資長期化，其所發(fā)

13、行的證券化產(chǎn)品一般為商業(yè)票據(jù)或其它短期債務(wù)融資工具，其交易期間一般相當(dāng)于應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)。鑒于一些大公司、大機(jī)構(gòu)發(fā)起應(yīng)收款證券化交易的目的一般是為了融資解決流動(dòng)資金的需要，其所發(fā)起的交易一般采用倉儲(chǔ)型循環(huán)交易結(jié)構(gòu)，發(fā)行的證券化產(chǎn)品一般為商業(yè)票據(jù)。商業(yè)應(yīng)收款證券化產(chǎn)品且通常由一家投資銀行機(jī)構(gòu)通過組織設(shè)立一SPV而發(fā)行。該SPV的唯一業(yè)務(wù)就是為資產(chǎn)發(fā)起人的應(yīng)收款融資，通過應(yīng)收款債務(wù)人的支付來支持票據(jù)的償還。為實(shí)現(xiàn)此目的，SPV的業(yè)務(wù)范圍被限定于發(fā)行商業(yè)票據(jù)、將票據(jù)發(fā)行收入以應(yīng)收款為抵押借貸給資產(chǎn)發(fā)起人或直接向資產(chǎn)發(fā)起人購買應(yīng)收款（包括循環(huán)抵押或購買）、依據(jù)信用提高條件向銀行臨時(shí)借款確保資金的流動(dòng)性滿

14、足票據(jù)的到期償付以及其它與證券化相關(guān)的特定附帶業(yè)務(wù)等。除為進(jìn)行上述業(yè)務(wù)而發(fā)生的負(fù)債外，SPV不許有其它負(fù)債。五.交易規(guī)模及現(xiàn)金流量配置應(yīng)收款證券化交易通常根據(jù)其融資基礎(chǔ)（borrowing base）來決定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量。融資基礎(chǔ)的計(jì)算方式眾多，但大多數(shù)交易均以凈合規(guī)應(yīng)收款減去計(jì)提收益準(zhǔn)備后之金額作為其融資基礎(chǔ)。所謂的凈合規(guī)應(yīng)收款是指合規(guī)應(yīng)收款減去其中過度集中的部分。融資基礎(chǔ)的確定可使交易確立一個(gè)能將支持資產(chǎn)池現(xiàn)金流適當(dāng)?shù)胤峙溆柰顿Y人，同時(shí)并能確保預(yù)定的計(jì)提準(zhǔn)備得以維持的標(biāo)準(zhǔn)。支持資產(chǎn)池現(xiàn)金流屬于投資人權(quán)益的比例部分即等于投資人所得款項(xiàng)（含所有分配給投資人之利息準(zhǔn)備）除以融資基礎(chǔ)。交易中

15、一旦發(fā)生融資基礎(chǔ)不足的情況，則SPV不得將資產(chǎn)池中任何已收訖的應(yīng)收款用于除支付證券本息和服務(wù)費(fèi)用以外的任何用途。在再循環(huán)交易結(jié)構(gòu)中，融資基礎(chǔ)不足也即合規(guī)應(yīng)收款減少至某一個(gè)特定水平以下時(shí)還會(huì)引發(fā)交易提前進(jìn)入攤還期間；而當(dāng)交易進(jìn)入攤還期時(shí)資產(chǎn)池現(xiàn)金流對投資人的分配比率是固定不動(dòng)的。 收益準(zhǔn)備系SPV購買應(yīng)收款所獲得的折價(jià)部份。鑒于應(yīng)收款乃非生息資產(chǎn)，因此收益準(zhǔn)備的規(guī)模應(yīng)足以支付交易期間可能發(fā)生的全部證券利息與服務(wù)費(fèi)用。在決定收益準(zhǔn)備時(shí)需重點(diǎn)考慮貨物銷售的周期長短及其波動(dòng)性、預(yù)期應(yīng)收款損失大小及其發(fā)生時(shí)間、證券利息支付頻率等。（二） 航空公司應(yīng)收款證券化案例Oliver Airlines. Inc.

16、（以下簡稱“OA”）是美國八大航空公司之一。自1990年代中期以來經(jīng)營連年虧損，1995年虧損2.27億美元，1996年虧損2.85億美元，該年公司航班還發(fā)生空難事故，進(jìn)入1997年公司經(jīng)營仍未見轉(zhuǎn)機(jī)，僅1-9月份就已告虧損0.8億美元。經(jīng)營不景氣再加上空難事故，使得該公司市場信用等級(jí)下降，元?dú)獯髠榫S系業(yè)務(wù)正常運(yùn)行，該公司急需融資補(bǔ)充流動(dòng)資金，而按該公司當(dāng)時(shí)的情形，一般情況下是很難在資本市場上按傳統(tǒng)方式進(jìn)行融資活動(dòng)的，但該公司借助證券化工具，于1997年年底以應(yīng)收帳款做支撐成功發(fā)行了信用等級(jí)為BB級(jí)的1億美元債券，充分體現(xiàn)了證券化融資超越傳統(tǒng)股權(quán)融資或債權(quán)融資的優(yōu)越之處。一. 交易參與主體

17、1.證券化發(fā)起人：Oliver Airlines. Inc.（OA）。2.應(yīng)收帳款支撐債券發(fā)行人（SPV）：一家名為Constellation Finance LLC.的有限責(zé)任公司（以下簡稱“CF”），于1997年12月12日注冊成立，OA擁有該公司99%股權(quán)。該公司系為債券發(fā)行而專門成立的項(xiàng)目公司，其全部業(yè)務(wù)以O(shè)A應(yīng)收帳款證券化為核心，其主要資產(chǎn)是從OA購買的應(yīng)收帳款及帳款附屬的抵押權(quán)益，主要負(fù)債是發(fā)行在外的應(yīng)收帳款支撐債券債務(wù)。3.支持資產(chǎn)服務(wù)商：由OA擔(dān)任，其職責(zé)是管理資產(chǎn)池內(nèi)應(yīng)收帳款，包括催收應(yīng)收帳款，每日營業(yè)日結(jié)束后報(bào)告截止當(dāng)日的應(yīng)收帳款總額及不合格應(yīng)收帳款總額等。4.受托管理人：

18、CF委托信譽(yù)卓著的大通曼哈頓銀行（The Chase Manhattan Bank）做證券化交易的受托管理人，主要職責(zé)是托管資產(chǎn)池內(nèi)全部支持資產(chǎn)，管理CF和債券投資者賬戶。5.信用支持機(jī)構(gòu)：OA6.信用評級(jí)機(jī)構(gòu)：債券評級(jí)人為惠譽(yù)和達(dá)菲爾普斯（DCR）。二. 支持資產(chǎn)支持資產(chǎn)為OA的應(yīng)收帳款。OA經(jīng)營中經(jīng)常發(fā)生的應(yīng)收帳款按其來源可分為以下幾類：信用卡應(yīng)收款：主要由接受OA服務(wù)的信用卡持卡人信用消費(fèi)后形成，由各信用卡公司結(jié)算支付，平均支付期約為40天；機(jī)票代理公司應(yīng)收款：機(jī)票代理公司銷售OA機(jī)票后的收入，一般要經(jīng)歷大約60天時(shí)間才轉(zhuǎn)到OA帳上；航空貨運(yùn)代理公司應(yīng)收款：航空貨運(yùn)公司代理OA承攬航空貨

19、運(yùn)業(yè)務(wù)所收取的運(yùn)費(fèi)收入，一般要經(jīng)歷大約180天時(shí)間才轉(zhuǎn)到OA帳上；速遞公司與郵政局應(yīng)收款：速遞公司或郵政局遞送物品或郵件而租用OA航班或艙位的租金，支付期一般在180天左右；同業(yè)服務(wù)應(yīng)收款：OA為其他航空公司提供飛機(jī)維修服務(wù)的報(bào)酬，支付期為100-180天；其它應(yīng)收款，回收期限不一。OA選擇上述-項(xiàng)應(yīng)收款作為支持資產(chǎn)，經(jīng)考察各應(yīng)收款賬戶歷史支付情況，選擇一批支付記錄穩(wěn)定，信用良好的賬戶作為證券化交易的基礎(chǔ)賬戶，以各基礎(chǔ)賬戶的應(yīng)收帳款作為支持資產(chǎn)來源。各基礎(chǔ)賬戶帳面應(yīng)收款按通常財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)剔除違約未償應(yīng)收帳款及其它不合格應(yīng)收款后的余額為合格應(yīng)收帳款余額。鑒于應(yīng)收款都存在壞帳現(xiàn)象，且每類應(yīng)收款壞帳率均

20、不相同，在參考各基礎(chǔ)賬戶歷史支付記錄的情況下，對各賬戶分配一個(gè)保守的信用損失比例，再對同類的基礎(chǔ)賬戶的信用損失比例進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得出該類賬戶平均信用損失比例，該比例乘以該類基礎(chǔ)賬戶內(nèi)合格應(yīng)收帳款余額即為該類應(yīng)收帳款信用損失額；某類基礎(chǔ)賬戶合格應(yīng)收款余額扣除信用損失額即為證券化交易可利用的應(yīng)收款余額，該余額與該類合格應(yīng)收款余額的比值即為該類應(yīng)收款的證券化交易可用比例，也被稱為信用提高比例。各類基礎(chǔ)賬戶可為證券化交易利用的應(yīng)收款余額的總和即為證券化交易所能發(fā)行的應(yīng)收帳款支撐債券的最高限額。經(jīng)考察計(jì)算，各類基礎(chǔ)賬戶的應(yīng)收款平均信用損失比例分別為：信用卡應(yīng)收款為21.2%，機(jī)票代理公司應(yīng)收款為10%

21、，航空貨運(yùn)代理公司應(yīng)收款為13%，速遞公司與郵政局應(yīng)收款為5%，同業(yè)服務(wù)應(yīng)收款為39%。對應(yīng)的，各類應(yīng)收款的信用提高比例分別為：信用卡應(yīng)收款為78.8%，機(jī)票代理公司應(yīng)收款為90%，航空貨運(yùn)代理公司應(yīng)收款為87%，速遞公司與郵政局應(yīng)收款為95%，同業(yè)服務(wù)應(yīng)收款為61%。截止證券化交易基準(zhǔn)日，也即1997年12月12日，基礎(chǔ)賬戶內(nèi)應(yīng)收帳款帳面總值為1.71億美元，經(jīng)按通常財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)剔除違約未償應(yīng)收帳款及其它不合格應(yīng)收款后得到合格應(yīng)收帳款余額為1.572億美元，可為證券化交易利用的應(yīng)收款余額合計(jì)為125.81億美元。交易伊始，OA將上述總計(jì)1.572億美元的合格應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)移給CF組建資產(chǎn)池，其中1億

22、美元轉(zhuǎn)讓給CF作為發(fā)債的支持資產(chǎn)，剩余部分作為OA對CF的從屬性貸款。在交易周轉(zhuǎn)期內(nèi)所收訖的上述應(yīng)收帳款資金將繼續(xù)用于向OA購買基礎(chǔ)賬戶后續(xù)發(fā)生的合格應(yīng)收帳款或進(jìn)行符合證券化交易相關(guān)合同規(guī)定的其它投資（下稱合格投資）以維持資產(chǎn)池規(guī)模，如此循環(huán)直至交易進(jìn)入本金償還期（攤銷期）或提前償付期。三. 證券化交易結(jié)構(gòu)1 OA將截止交易基準(zhǔn)日全部基礎(chǔ)賬戶合格應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)移給CF。2 CF以上述應(yīng)收帳款組建資產(chǎn)池作為支撐向投資者發(fā)行債券并將發(fā)債收入扣除證券化交易成本后的余額作為應(yīng)收帳款受讓價(jià)款支付給OA 。3 交易周轉(zhuǎn)期內(nèi)所收訖的資產(chǎn)池內(nèi)應(yīng)收帳款資金除支付債券利息和交易費(fèi)用外的部分將繼續(xù)用于向OA購買合格應(yīng)收

23、帳款或進(jìn)行合格投資以保持資產(chǎn)池規(guī)模。4 證券化交易進(jìn)入攤銷期或提前償付期后，資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金將按交易相關(guān)合同的約定償還債券本金和當(dāng)期利息、支付交易費(fèi)用和清償CF其它債務(wù)，交易結(jié)束。5 交易期內(nèi)，OA對資產(chǎn)池內(nèi)應(yīng)收帳款提供管理服務(wù)，及時(shí)催收、匯總統(tǒng)計(jì)應(yīng)收帳款，將收訖的應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)付給CF。受托管理人為CF和投資者提供賬戶管理服務(wù)，并托管資產(chǎn)池內(nèi)全部應(yīng)收帳款及其它資產(chǎn)。交易結(jié)構(gòu)圖解如下：受托管理人（大通曼哈頓銀行） 現(xiàn)金托收總賬戶交易發(fā)起人/服務(wù)商/信用支持機(jī)構(gòu)（OA）應(yīng)收帳款債務(wù)人 發(fā)行人托收賬戶投資者托收賬戶 信用評級(jí)機(jī)構(gòu)（惠譽(yù)/DCR）發(fā)行人/SPV（CF） 本金托收子賬戶利息及費(fèi)用累計(jì)子賬

24、戶 債券投資者 OA應(yīng)收帳款證券化交易結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金流分析示意圖注 解：應(yīng)收帳款債務(wù)人信用消費(fèi)OA所提供的服務(wù)，形成對OA的應(yīng)收帳款債務(wù)；OA向CF轉(zhuǎn)移應(yīng)收帳款（包括出售應(yīng)收帳款及從屬性貸款）；CF向投資者發(fā)行債券；投資者支付債券價(jià)款；CF向OA支付應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)移對價(jià)；OA為CF提供支持資產(chǎn)服務(wù)；信用評級(jí)機(jī)構(gòu)對債券評級(jí)；CF將資產(chǎn)池內(nèi)應(yīng)收帳款托管給受托管理人；受托管理人為交易提供賬戶管理服務(wù)；應(yīng)收帳款債務(wù)人向OA支付應(yīng)收帳款；OA將收訖的應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金托收總賬戶；受托管理人將現(xiàn)金托收總賬戶內(nèi)資金分配給投資者托收賬戶和發(fā)行人托收賬戶；投資者托收賬戶被分配到本金托收子賬戶和利息及費(fèi)用累積子賬戶；周轉(zhuǎn)

25、期內(nèi)本金托收子賬戶資金立即轉(zhuǎn)移到發(fā)行人托收賬戶；利息及費(fèi)用累積子賬戶資金在還本付息日支付投資者債券利息；發(fā)行人托收賬戶內(nèi)資金繼續(xù)向OA購買后續(xù)合格應(yīng)收帳款；攤銷期或提前償付期內(nèi)本金托收子賬戶內(nèi)資金支付債券本金；四. 債券設(shè)計(jì)CF于1997年年底發(fā)行面值1億美元的債券，自1998年1月1日起計(jì)息。債券設(shè)計(jì)的周轉(zhuǎn)期為三年，至2000年12月31日止；此后債券自動(dòng)進(jìn)入攤銷期。債券在周轉(zhuǎn)期內(nèi)只付利息不還本金，利息每月計(jì)付一次；攤銷期內(nèi)清償本金及該期利息。債券的還本付息日為每月的15日（若時(shí)逢節(jié)假日則順延至下一工作日）。根據(jù)OA應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)的歷史情況及資產(chǎn)池內(nèi)應(yīng)收帳款規(guī)模，估計(jì)債券的攤銷期約為4個(gè)月，若

26、攤銷速度均勻穩(wěn)定，則債券的平均存續(xù)期約為38個(gè)月。五. 交易的信用支持發(fā)起人OA為證券化交易所提供的基礎(chǔ)賬戶截止交易基準(zhǔn)期含有面值為1.71億美元的各類應(yīng)收帳款，經(jīng)按通常財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)核算得到合格應(yīng)收帳款余額為1.572億美元。而CF發(fā)行債券1億美元，扣除各項(xiàng)發(fā)行成本，OA實(shí)際得到的應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)讓價(jià)款尚不足1億美元。交易基期合格應(yīng)收帳款總額與轉(zhuǎn)讓價(jià)款之間的差額即為OA對CF的從屬性貸款，該貸款作為CF的啟動(dòng)資金，只有等CF全部償還了投資者本息以及其他第三人的債務(wù)后才能用剩余資金償還，也即該貸款在CF償付債務(wù)的優(yōu)先序列是排在最后的。六. 交易期間現(xiàn)金流分析債券存續(xù)期間正常情況下可分為周轉(zhuǎn)期和攤銷期；若在

27、周轉(zhuǎn)期內(nèi)發(fā)生提前償還事件，則周轉(zhuǎn)期提前結(jié)束，證券化交易立即進(jìn)入提前償付期。周轉(zhuǎn)期內(nèi)只計(jì)付債券利息，攤銷期和提前償付期清償債券本金及同期利息。以下為債券存續(xù)期間的交易現(xiàn)金流分析：1.OA管理劃入資產(chǎn)池內(nèi)的應(yīng)收帳款，將每日收訖的應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)移到受托管理人管理的現(xiàn)金托收總賬戶；2.受托管理人每日將現(xiàn)金托收總賬戶內(nèi)資金按投入比例轉(zhuǎn)入投資者托收賬戶，剩余資金轉(zhuǎn)入發(fā)行人托收賬戶。轉(zhuǎn)入投資者托收賬戶內(nèi)資金又分為兩部分，一部分相當(dāng)于該日應(yīng)付的債券利息及交易費(fèi)用如服務(wù)商服務(wù)費(fèi)和受托管理人報(bào)酬等，存入利息及費(fèi)用累計(jì)子賬戶，于每月付息日支付給投資者及相關(guān)交易參與者；其余款項(xiàng)存入投資者本金托收子賬戶。投入比例由OA于每一營業(yè)日結(jié)束后算出，其計(jì)算方法是：OA于每一營業(yè)日結(jié)束后統(tǒng)計(jì)該日資產(chǎn)池內(nèi)合格應(yīng)收帳款總額，再乘以各類應(yīng)收帳款相應(yīng)的信用提高比例，加總得到該日可供證券化交易利用的應(yīng)收帳款總額；以投資者投入資金除以該日可利用應(yīng)收帳款總額即為投入比例。投