淺議期權(quán)方法在資本投資中的應(yīng)用

1、淺議期權(quán)方法在資本投資中的應(yīng)用 資本投資就其本質(zhì)來(lái)說(shuō)就是一種期權(quán)。在過(guò)去的幾年中,經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)把投資視為期權(quán)將引起資本投資決策理論和實(shí)務(wù)的極大變化。在這之前的投資理論一直奉行這樣一個(gè)前提:如果投資環(huán)境改變了,則投資決策是可逆的;如果投資決策不可逆,則投資的機(jī)會(huì)不會(huì)重新出現(xiàn),而是稍縱即逝。但是如果把投資機(jī)會(huì)理解為期權(quán),這個(gè)前提就發(fā)生了改變。不可逆性、不確定性和時(shí)間的選擇大大改變了投資決策的過(guò)程。 一、對(duì)凈現(xiàn)值法的評(píng)價(jià) 任何一種投資理論都需要闡明以下問(wèn)題:面對(duì)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的不確定性,決策者如何決定是否投資于一個(gè)新工程?，F(xiàn)在的決策理論一般應(yīng)用凈現(xiàn)值法。其決策過(guò)程是:首先計(jì)算投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)

2、值;然后計(jì)算投資支出現(xiàn)金流量的現(xiàn)值;最后計(jì)算兩者之間的差一投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于0,則可以進(jìn)行投資。如果凈現(xiàn)值小于0,則應(yīng)當(dāng)放棄投資。而在實(shí)際工作中,很多決策者知道傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法存在著一些弊端:他們需要包含更多信息的值,但這些值卻沒(méi)有體現(xiàn)在傳統(tǒng)算法的過(guò)程中。實(shí)際上,決策者不僅僅要求凈現(xiàn)值大于0。在很多情況下,即使使用的貼現(xiàn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司的資本成本,他們也要求凈現(xiàn)值大于0。一些人認(rèn)為要求極高的回報(bào)率是一種缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)的行為,但是我們認(rèn)為其中另有原因:也許使決策者了解公司的期權(quán)其成本是昂貴的,因此不輕易行使期權(quán)。 要了解這些決策者的思維過(guò)程,我們有必要回顧一下凈現(xiàn)值法及其應(yīng)用規(guī)則。任何使用凈現(xiàn)值法

3、進(jìn)行投資決策的決策者必須解決兩個(gè)基本問(wèn)題:首先是如何確定該項(xiàng)投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入量和預(yù)期現(xiàn)金流出量;其次是如何選擇計(jì)算凈現(xiàn)值所需的貼現(xiàn)率。當(dāng)前的投資理論都沒(méi)有說(shuō)明計(jì)算現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的最佳方法。實(shí)際工作中,決策者們經(jīng)常使用獲得一致同意的數(shù)值或使用高、中和低估計(jì)值的平均值。但是無(wú)論采用何種方法確定現(xiàn)金流入和流出值,他們都不自覺(jué)地運(yùn)用了一個(gè)隱含的錯(cuò)誤假設(shè),這個(gè)假設(shè)就是他們都認(rèn)為投資工程在一個(gè)固定的時(shí)間開(kāi)始,通常是現(xiàn)在。實(shí)際上,凈現(xiàn)值法假定了一個(gè)固定的方案,在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)公司開(kāi)始并結(jié)束一項(xiàng)工程,然后產(chǎn)生現(xiàn)金流量,沒(méi)有任何偶然情況。更為重要的是,如果市場(chǎng)情況發(fā)生改變,該方法沒(méi)有預(yù)期導(dǎo)致延遲或者

4、放棄投資工程的任何偶然性。 當(dāng)前的投資理論在關(guān)于貼現(xiàn)率的選擇上給予充分的重視并給出明確的定義,即貼現(xiàn)率就是用于特定工程資本的機(jī)會(huì)成本,即具有相似風(fēng)險(xiǎn)的投資的預(yù)期回報(bào)率。這個(gè)機(jī)會(huì)成本反映在與特定投資工程相聯(lián)系的不可分散風(fēng)險(xiǎn)(系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))上。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可能具有和企業(yè)其它投資項(xiàng)目或平均投資活動(dòng)不同的特點(diǎn),但是在實(shí)務(wù)中,由于具體投資的機(jī)會(huì)成本很難測(cè)量,因此人們常常用加權(quán)平均資本成本代替該機(jī)會(huì)成本。只要企業(yè)投資工程的不可分散風(fēng)險(xiǎn)相互之間差別不是很大,加權(quán)平均資本成本就是一個(gè)很好的替代值。 很多傳統(tǒng)投資理論的支持者認(rèn)為他們能夠用簡(jiǎn)單而有效的方法進(jìn)行投資決策:估計(jì)投資的預(yù)期現(xiàn)金流量;使用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本計(jì)

5、算投資的凈現(xiàn)值(有時(shí)也可能需要調(diào)整以反映具體投資的風(fēng)險(xiǎn)特征);如果值是正的,就可以進(jìn)行投資。 但是調(diào)查證明,決策者很少用這種凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策,他們經(jīng)常有意識(shí)地把貼現(xiàn)率設(shè)定為加權(quán)平均資本成本的3到4倍。來(lái)自企業(yè)減資決策的證據(jù)也與這個(gè)調(diào)查說(shuō)明的情況相符。在很多行業(yè),一些企業(yè)雖然在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)發(fā)生入不敷出,但仍舊照常營(yíng)業(yè)。即使經(jīng)過(guò)傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值分析他們?cè)缇驮撽P(guān)門(mén)停業(yè)了,然而在價(jià)格大大低于平均變動(dòng)成本的情況下,這些企業(yè)也沒(méi)有進(jìn)行減資或退出該行業(yè)。例如在20世紀(jì)80年代中期,很多的美國(guó)農(nóng)民以及銅、鋁和其他金屬的生產(chǎn)者,在市場(chǎng)價(jià)格劇減的情況下,大部分都沒(méi)有縮減投資。這種情況的出現(xiàn)無(wú)法用凈現(xiàn)值理論解釋。

6、但是如果考慮了不可逆性和期權(quán)價(jià)值,他們的行為就可以很容易地解釋了。關(guān)閉工廠意味著無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的不可逆損失:如果工人們分散到不同的行業(yè),則對(duì)該行業(yè)來(lái)說(shuō)他們的專業(yè)技術(shù)將不復(fù)存在;商譽(yù)效力將減弱,等等。如果不久后市場(chǎng)情況好轉(zhuǎn),資本的重組成本將是相當(dāng)高的。繼續(xù)經(jīng)營(yíng)可以保留期權(quán),以便以后重新開(kāi)始盈利。期權(quán)的價(jià)值是昂貴的,因此,企業(yè)審慎地選擇繼續(xù)營(yíng)業(yè),即使以同時(shí)損失金錢(qián)為代價(jià)。 二、資本投資決策中期權(quán)理論對(duì)凈現(xiàn)值法的修訂 上面已經(jīng)說(shuō)過(guò),凈現(xiàn)值法的基本原則十分簡(jiǎn)單:計(jì)算投資的凈現(xiàn)值,然后根據(jù)其正負(fù)屬性決定是否進(jìn)行投資。雖然凈現(xiàn)值法應(yīng)用起來(lái)相對(duì)簡(jiǎn)單,但是它是建立在錯(cuò)誤的假設(shè)上面的。凈現(xiàn)值法假設(shè)下面情況兩

7、種中的一種:一是假設(shè)投資是可逆的。換句話說(shuō),如果市場(chǎng)環(huán)境比預(yù)期的要差,則可以取消投資,且可以收回已經(jīng)花出的費(fèi)用。二是假設(shè)投資如果不可逆,即投資機(jī)會(huì)就不會(huì)再來(lái)。如果企業(yè)現(xiàn)在不投資,就永遠(yuǎn)失去了投資的機(jī)會(huì)。 雖然有些投資確實(shí)屬于這個(gè)范疇,但是大多數(shù)投資卻與這種情況不相符。在大多數(shù)情況下,投資是不可逆的,并且實(shí)際上是可以延遲的。研究表明,不可逆投資的延遲能力極大地影響了投資決策,延遲能力同樣削弱了凈現(xiàn)值法的有效性。因此,為分析投資決策,我們需要一種更加適用的方法,一種能夠使決策者更直接地解決不可逆性、不確定性和時(shí)間安排的方法。這就是投資決策中的期權(quán)理論。 最近的研究表明,恰恰與投資不是可逆就是不可延

8、遲的假設(shè)相反,企業(yè)有機(jī)會(huì)選擇投資,因此他們必須決定如何才能更有效地利用這種機(jī)會(huì)。該研究是建立在與金融期權(quán)類比的基礎(chǔ)上的。有機(jī)會(huì)進(jìn)行投資的企業(yè)很像持有買(mǎi)入期權(quán),有權(quán)利而不是義務(wù)在將來(lái)選定的時(shí)間購(gòu)買(mǎi)一項(xiàng)資本。如果企業(yè)開(kāi)始了一項(xiàng)不可逆的投資,實(shí)際上它就行使了買(mǎi)入期權(quán)。所以可以把如何利用投資機(jī)會(huì)歸結(jié)為一點(diǎn):企業(yè)如何能最優(yōu)化地行使期權(quán)。 最近對(duì)投資進(jìn)行的研究,為決策者如何評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)提供了不少有價(jià)值的建議,同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了凈現(xiàn)值法的不足。當(dāng)企業(yè)通過(guò)進(jìn)行一項(xiàng)不可逆的投資執(zhí)行了期權(quán)后,它實(shí)際上就消除了這項(xiàng)期權(quán)。換句話說(shuō),通過(guò)決定開(kāi)始進(jìn)行投資,企業(yè)實(shí)際上就等于放棄了等待最新的信息,而這種信息可能影響投資的取舍和開(kāi)

9、始時(shí)間。當(dāng)市場(chǎng)情況發(fā)生相反方向的變化后,企業(yè)也不能減資。失去的期權(quán)價(jià)值也是一種機(jī)會(huì)成本,也應(yīng)當(dāng)作為投資成本的一部分。因此簡(jiǎn)單的凈現(xiàn)值法需要修訂,它不僅應(yīng)當(dāng)是正值,而且投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值超過(guò)投資成本的現(xiàn)值部分至少應(yīng)當(dāng)?shù)扔诔钟型顿Y期權(quán)價(jià)值的現(xiàn)值。當(dāng)然,我們也可以通過(guò)從傳統(tǒng)計(jì)算公式中減去行使投資期權(quán)的機(jī)會(huì)成本而重新定義凈現(xiàn)值,從而保證“凈現(xiàn)值大于0就進(jìn)行投資”方法的正確性。但是為了強(qiáng)調(diào)評(píng)價(jià)期權(quán)的重要性,我們更愿意把這種方法和傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法分開(kāi)。 傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的另外一個(gè)問(wèn)題就是它忽略了創(chuàng)造期權(quán)的價(jià)值。有時(shí)一項(xiàng)投資單獨(dú)考慮可能是不經(jīng)濟(jì)的,但是它能創(chuàng)造期權(quán),在將來(lái)市場(chǎng)情況好轉(zhuǎn)的條件下,使企業(yè)能夠

10、進(jìn)行另一項(xiàng)投資。較明顯的例子就是研究和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,由于沒(méi)有考慮到投資于研究和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能夠創(chuàng)造期權(quán),純粹的凈現(xiàn)值分析將導(dǎo)致企業(yè)在這方面的投資過(guò)少。 當(dāng)決策者進(jìn)行投資決策時(shí),期權(quán)價(jià)值具有重要的作用。例如,即使傳統(tǒng)的分析方法表明現(xiàn)在進(jìn)行投資就是經(jīng)濟(jì)的,決策者也需要延遲投資決策以等待更多的市場(chǎng)信息。另一方面也可能存在這種情況,未來(lái)的市場(chǎng)情況是不確定的,利用傳統(tǒng)的分析方法可能要求放棄投資,但是根據(jù)棄權(quán)理論卻要求企業(yè)加速該項(xiàng)投資。這種情況往往在該項(xiàng)投資能夠創(chuàng)造其他期權(quán),使企業(yè)有能力在未來(lái)進(jìn)行另外一項(xiàng)投資時(shí)發(fā)生。例如,對(duì)研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)進(jìn)行投資能夠產(chǎn)生專利,從而創(chuàng)造很多期權(quán),產(chǎn)生盈利的機(jī)會(huì)。 三、期權(quán)理論在投資決

11、策中的應(yīng)用 商品的價(jià)格極易發(fā)生變動(dòng),例如銅的價(jià)格可能在幾個(gè)月之間翻番,也可能下降一半。為什么銅價(jià)如此易變?生產(chǎn)者如何根據(jù)銅價(jià)的變化 開(kāi)新礦或關(guān)閉舊礦。投資的期權(quán)方法能夠提供這類問(wèn)題的答案。 銅工業(yè)的投資和減資包括很大的沉沒(méi)成本。建立一個(gè)新的銅礦、冶煉廠或精煉廠需要大規(guī)模的資金投入?？紤]到銅價(jià)的易變性,決策者知道在投資前需要知道更多的信息。即使現(xiàn)在銅價(jià)相當(dāng)?shù)母?銅價(jià)和新銅礦的凈現(xiàn)值也必須足夠高,以補(bǔ)償放棄期權(quán)的機(jī)會(huì)成本。減資也是一樣的,一旦關(guān)閉了銅礦、冶煉廠和精煉廠,就不能再輕易地重新?tīng)I(yíng)業(yè)。因此,決策者即使在當(dāng)前的價(jià)位下是虧損,也不會(huì)輕易關(guān)閉這些設(shè)備。他們意識(shí)到如果關(guān)閉設(shè)備就放棄了等待將來(lái)高價(jià)位

12、的期權(quán)產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。 考慮到購(gòu)建和關(guān)閉制銅設(shè)備中的大額沉沒(méi)成本以及銅價(jià)的易變性,當(dāng)進(jìn)行投資決策時(shí)考慮期權(quán)價(jià)值是絕對(duì)必要的。只有當(dāng)銅價(jià)上升到使凈現(xiàn)值足夠大時(shí),才購(gòu)建新設(shè)備;同樣的,只有當(dāng)銅價(jià)下降到凈現(xiàn)值足夠小時(shí),才考慮關(guān)閉現(xiàn)有設(shè)備。也許有人認(rèn)為這是一種短視行為,但這確實(shí)是對(duì)期權(quán)價(jià)值的合理反映。反映了經(jīng)理人員不使用凈現(xiàn)值法,而采用期權(quán)理論的另外一個(gè)例子是對(duì)世紀(jì)80年代初期美國(guó)進(jìn)口對(duì)匯率變化的遲鈍反映。從1980年中期到1984年初期,美元的實(shí)際價(jià)值增加了大約50%,其結(jié)果是外國(guó)公司在美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。但是進(jìn)口量直到1983年初期才顯著增加,當(dāng)時(shí)美元仍很堅(jiān)挺。在1985年的第一個(gè)季度,美元開(kāi)始疲軟,到1987年末期,就已經(jīng)降到了1978年的水平。但是出口量并沒(méi)有下降,實(shí)際上還上升了一點(diǎn)。一旦外國(guó)公司進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng),當(dāng)匯率發(fā)生不利變化時(shí),他們縮減規(guī)模和停止出口業(yè)務(wù)的速度相當(dāng)慢。這些行為和傳統(tǒng)的投資理論不相一致,但是應(yīng)用不可逆性和期權(quán)價(jià)值理論就很容易