Nsvcuy機(jī)構(gòu)投資人股指期貨套期保值業(yè)務(wù)整體方案設(shè)計(jì)

1、nsvcuy機(jī)構(gòu)投資人股指期貨套 期保值業(yè)務(wù)整體方案設(shè)計(jì)大風(fēng)起今云飛揚(yáng)生命是永恒不斷的創(chuàng)造，因?yàn)樵谒鼉?nèi)部蘊(yùn)含著過剩的精力，它不斷流溢，越出時間和空 間的界限，它不停地追求，以形形色色的自我 表現(xiàn)的形式表現(xiàn)出來。泰戈?duì)枡C(jī)構(gòu)投資人股指期貨套期保值業(yè)務(wù)整體方案設(shè)計(jì)中國國際期貨金融事業(yè)部 欽萬勇股指期貨是以股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨品種， 世界上首份股指期貨合約誕生于上世紀(jì)八十年 代，作為能夠?qū)_股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險的保值工 具，股指期貨面世以來受到了投資者的熱情參 與，到目前為止全球股指期貨成交規(guī)模已經(jīng)占到 期貨市場總規(guī)模的40%左右，成為最重要的期貨 品種。2006年9月8日中國金融期貨交易所成 立，標(biāo)志

2、著我國大陸金融市場的股指期貨上市準(zhǔn) 備工作正式開始，不過由于各種原因的影響直到 2010年國務(wù)院才正式批準(zhǔn)股指期貨品種的推出。雖然姍姍來遲，但股指期貨的上市必定是一個標(biāo)大風(fēng)起今云飛揚(yáng)志性的事件，意味著我國金融市場將迎來金融期 貨時代。股指期貨對機(jī)構(gòu)投資者而言是一個重要 的風(fēng)險管理工具，但在實(shí)際使用中必須完善各種 準(zhǔn)備，全面分析參與保值操作所將面臨的各種風(fēng) 險要素，科學(xué)設(shè)計(jì)運(yùn)作流程與內(nèi)控制度，使股指 期貨的套期保值功能得到合理運(yùn)用。機(jī)構(gòu)投資人 股指期貨套期保值業(yè)務(wù)整體方案設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)至少 包括保值前準(zhǔn)備工作、完善的保值操作流程管理 以及科學(xué)的內(nèi)控制度三大部分。一、保值前準(zhǔn)備事項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資人在參與股指期

3、貨進(jìn)行套期保值前必須做好充分的準(zhǔn)備工作，才能實(shí)現(xiàn)正確、高 效的保值操作。具體的保值前準(zhǔn)備事項(xiàng)主要包括 三個方面：科學(xué)的理念與機(jī)制準(zhǔn)備、期貨代理通 道的謹(jǐn)慎選擇、投資人關(guān)系管理。科學(xué)的套期保值理念與機(jī)制準(zhǔn)備可以歸結(jié) 為成功保值關(guān)鍵四要素：堅(jiān)持保值原則、合理的 風(fēng)險評估、科學(xué)的績效評價、完善的內(nèi)控管理。 機(jī)構(gòu)投資者成功利用股指期貨進(jìn)行套期保值，最 核心的要素在于對保值基本原則的理解與堅(jiān)持。 保值基本原則即是建立與現(xiàn)貨頭寸方向相反、額大風(fēng)起今云飛揚(yáng)度相近、期限匹配的期貨頭寸，用期貨頭寸 的盈虧抵消現(xiàn)貨頭寸的盈虧。很多機(jī)構(gòu)投資者以 保值的名義進(jìn)入期貨市場，但最終失敗收場，主 要的原因之一就是違背保值基

4、本原則。如期現(xiàn)頭 寸方向不匹配，從保值交易轉(zhuǎn)為投機(jī)交易；期貨 頭寸與現(xiàn)貨（股票）頭寸方向相對應(yīng)，但期貨頭 寸數(shù)量過大，產(chǎn)生額外投機(jī)頭寸；期貨與股票組 合持有期限不匹配，不能完成有效的保值、或者 部分期貨頭寸轉(zhuǎn)為投機(jī)頭寸。機(jī)構(gòu)投資者在利用 股指期貨進(jìn)行保值前，首先需要明確保值原則, 嚴(yán)格按照這些基本原則進(jìn)行操作，其次在流程制 度上嚴(yán)格設(shè)計(jì)，設(shè)置風(fēng)險稽核崗位、制定保值頭 寸監(jiān)控表格，實(shí)施對期貨保值頭寸的緊密監(jiān)控。制定合理的風(fēng)險評估機(jī)制，是機(jī)構(gòu)投資者成功開展股指期貨保值業(yè)務(wù)的第二個關(guān)鍵要素。對 于期貨保值的風(fēng)險評估，主要包括對股票組合保 值適應(yīng)性的評估、系統(tǒng)性風(fēng)險的評估、風(fēng)險分級 以及風(fēng)險預(yù)警，最后

5、確定保值時機(jī)與保值程度。制定科學(xué)的風(fēng)險評估機(jī)制是非常重要的，一是可 以提高單次保值操作的質(zhì)量，避免盲目的保值決大風(fēng)起今云飛揚(yáng)策；二是通過風(fēng)險評估降低無效保值的次數(shù)，提 高投資組合的收益表現(xiàn)。制定科學(xué)的保值績效評價機(jī)制對于機(jī)構(gòu)投 資者非常重要，也是確保成功保值的關(guān)鍵要素之 一?？茖W(xué)的績效評價可以起到三個方面的作用： 一是評價單次保值的效果，對保值所帶來的作用 進(jìn)行量化分析；二是通過對過往保值操作的經(jīng)驗(yàn) 分析，為以后提高套期保值操作效率提供借鑒； 三是將科學(xué)的保值績效評價方式告知投資人，使 投資人對投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的保值業(yè)務(wù)有個正確的 認(rèn)識，并通過定期通報績效評價報告，使投資人 能夠了解保值業(yè)務(wù)進(jìn)展，

6、起到支持機(jī)構(gòu)投資者的 作用。完善的內(nèi)控管理是機(jī)構(gòu)投資者成功進(jìn)行股 指期貨套期保值的第四個關(guān)鍵要素。在內(nèi)控制度 不健全或者執(zhí)行紀(jì)律松懈的情況下，機(jī)構(gòu)投資者 很容易發(fā)生因內(nèi)控方面引致的保值操作風(fēng)險，這 些風(fēng)險主要包括：操作流程不清晰，導(dǎo)致執(zhí)行效 率的低下，降低保值效果；崗位劃分不明確，導(dǎo) 致決策崗位與操作崗位重合，給與部分人員過度 授權(quán)，容易引發(fā)道德風(fēng)險；對交易員的監(jiān)控不力，大風(fēng)起今云飛揚(yáng)可能導(dǎo)致交易員為個人利益超限開倉等。選擇交易通道是每個機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行股 指期貨套期保值之前必須進(jìn)行的準(zhǔn)備工作。不同 類型的機(jī)構(gòu)投資者面臨的通道選擇數(shù)量會有所 區(qū)別，部分機(jī)構(gòu)投資者如公募基金可以通過期貨 公司通道

7、參與股指期貨交易，也可以通過申請成 為交易會員擁有直接的交易通道，但大多數(shù)的機(jī) 構(gòu)投資者將主要通過期貨公司通道參與保值操 作。機(jī)構(gòu)投資者可以選擇三種類型的期貨公司作 為交易通道，第一類是交易會員，這種類型的期 貨公司只有代理交易資格，但沒有結(jié)算資格；第 二類是交易結(jié)算會員，既能為客戶提供代理交易 服務(wù)，又擁有股指期貨結(jié)算資格；第三類是全面 結(jié)算會員，除了能為普通客戶提供代理交易與結(jié) 算服務(wù)外，還能為交易會員提供結(jié)算服務(wù)。在選 擇期貨公司時，從風(fēng)險角度考慮，應(yīng)當(dāng)選擇交易 結(jié)算會員或全面結(jié)算會員，因?yàn)榻灰讜T沒有自 己的結(jié)算資格，必須委托其它會員進(jìn)行結(jié)算，相 對其它類型的會員就多了一層風(fēng)險關(guān)系，而

8、且一 般申請交易會員的期貨公司規(guī)模較小，實(shí)力較 弱，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)不予選擇。在具有結(jié)算資格 的期貨公司中，機(jī)構(gòu)投資者可以通過設(shè)置一定的大風(fēng)起今云飛揚(yáng)指標(biāo)體系進(jìn)行進(jìn)一步的篩選，如凈資本金、分類 監(jiān)管評級、研發(fā)實(shí)力、技術(shù)系統(tǒng)投入等。對于資金是通過募集方式籌資的機(jī)構(gòu)投資者，在參與股指期貨套期保值時必須考慮投資人 的態(tài)度，讓投資人充分了解機(jī)構(gòu)參與股指期貨的 動機(jī)與意義，避免出現(xiàn)投資人的誤解而抽回資 金，影響機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)作。在進(jìn)行投資人關(guān)系管 理時，機(jī)構(gòu)投資者可以從五個方面著手進(jìn)行操 作：一是要讓投資人理解股指期貨的作用，了解 股指期貨的基本交易規(guī)則與特征；二是要讓投資 者了解機(jī)構(gòu)參與股指期貨套期保值的

9、目的，以及 進(jìn)行股指期貨保值交易后面臨的利益與風(fēng)險要 素。三是要將機(jī)構(gòu)參與股指期貨的途徑與交易方 式通告投資人。四是要讓投資人了解科學(xué)的套期 保值績效評價方式，并定期向投資人通告利用股 指期貨的結(jié)果。五是如果發(fā)生交易虧損，要向投 資人進(jìn)行及時的解釋。二、保值流程管理在做好充分的準(zhǔn)備工作后，機(jī)構(gòu)投資者可以 正式著手進(jìn)行套期保值的操作。在對股指保值的 操作管理中，最重要的是保值流程的設(shè)計(jì)與管大風(fēng)起今云飛揚(yáng)理、以及內(nèi)控崗位與制度的設(shè)置。圖1:股指期貨保值流程資料來源：中期研究機(jī)構(gòu)投資人在設(shè)計(jì)套期保值流程時可以參 照圖1所示的步驟展開：1、進(jìn)行風(fēng)險評估，包 括對擬保值股票組合的評估、對系統(tǒng)性風(fēng)險的評

10、估以及風(fēng)險分級與預(yù)警機(jī)制；2、進(jìn)行風(fēng)險評估 后決定是否進(jìn)行保值；3、確定保值對象與保值 的程度，根據(jù)風(fēng)險評定決定是進(jìn)行全額保值還是 部分保值；4、接下來明確保值目的，以作為保 值結(jié)束后的績效評定基準(zhǔn)；5、選擇套保方向， 是買入保值還是賣出保值；6、合理估算保值期 限；7、選擇期貨合約，可以是選擇到期日與保 值期限完全匹配的單個合約，也可以是選擇多個 合約進(jìn)行不斷的展期操作達(dá)到期限匹配；8、選大風(fēng)起今云飛揚(yáng)擇建倉的時間段；9、確定保值比率；10、根據(jù) 保值比率與保值頭寸額度計(jì)算所需要的期貨合 約數(shù)量；11、計(jì)算保證金，包括交易占用保證金 與備用保證金；12、開倉建立期貨頭寸；13、對 期貨保值頭

11、寸進(jìn)行動態(tài)管理，包括頭寸數(shù)量調(diào) 整、保證金調(diào)整以及績效追蹤；14、選擇保值結(jié) 束方式，是提前平倉還是通過交割的方式結(jié)束， 如果保值還未結(jié)束但合約快要到期時，則還需要 進(jìn)行展期操作；15、在保值結(jié)束后進(jìn)行套期保值 績效評估。套期保值操作流程步驟較多，但關(guān)鍵環(huán)節(jié)主 要在于風(fēng)險評估、保值比率設(shè)定、動態(tài)管理以及 最后的績效評估，機(jī)構(gòu)投資者需要在這些環(huán)節(jié)上 進(jìn)行精細(xì)的設(shè)計(jì)。成功保值的關(guān)鍵要素之一是風(fēng)險評估，這也是進(jìn)行套期保值操作的第一個步驟。風(fēng)險評估可 以劃分為三個子步驟：首先是對擬要進(jìn)行保值的 股票組合進(jìn)行評估，通過一些指標(biāo)的計(jì)算判斷標(biāo) 的組合是否適合進(jìn)行保值，如果標(biāo)的組合能夠通 過保值對沖市場風(fēng)險，

12、則下一步展開對系統(tǒng)性風(fēng) 險的評估。市場風(fēng)險在不同的階段有大小不一、 時間不等的影響結(jié)果，在實(shí)際操作中，還需要針大風(fēng)起今云飛揚(yáng)對各類風(fēng)險進(jìn)行風(fēng)險分級，并依此進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警 安排。圖2:風(fēng)險評估流程非適應(yīng),資料來源：中期研究對標(biāo)的組合的評估主要是計(jì)算股票組合對 系統(tǒng)性風(fēng)險的反應(yīng)度，如果股票組合對系統(tǒng)性風(fēng) 險不敏感，則無需進(jìn)行套期保值，或者股票組合 與市場總體表現(xiàn)呈現(xiàn)反向的關(guān)系，也不能按照一 般的方式進(jìn)行保值操作?？梢杂脙蓚€指標(biāo)用于對 標(biāo)的組合保值適應(yīng)性進(jìn)行評判：股票組合與股票 指數(shù)的價格相關(guān)度、股票組合的貝塔值，在實(shí)際 運(yùn)用時應(yīng)當(dāng)選擇具有高的正相關(guān)系數(shù)值或者較 高的正貝塔值的股票組合進(jìn)行套期保值，這

13、類股 票與市場整體表現(xiàn)具有很高的正向關(guān)聯(lián)度，比如 在指數(shù)處于下跌趨勢中時股票組合價值也呈現(xiàn) 縮水趨勢。大風(fēng)起今云飛揚(yáng)圖3：股票組合保值適應(yīng)性評估示例資料來源：中期研究在對股票組合進(jìn)行風(fēng)險評定后，需要對股市 系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行分析。從系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致因素 看，主要可以劃分為五種因素：宏觀狀態(tài)變量、 政策變化、估值水平、權(quán)重行業(yè)風(fēng)險以及市場結(jié) 構(gòu)性缺陷。宏觀狀態(tài)變量主要指經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)、 通貨膨脹指標(biāo)、利率指標(biāo)等關(guān)鍵性宏觀經(jīng)濟(jì)指 標(biāo)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的變化很大 程度上決定了股指的趨勢，比如2008年爆發(fā)全 球金融危機(jī)，各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面惡化，導(dǎo)致 股市大幅度暴跌；政策變化也是引致系統(tǒng)性風(fēng)險

14、的重要因素，在一些階段甚至是導(dǎo)致趨勢性行情 的核心因素，如去年的大規(guī)模救市政策的出臺扭 轉(zhuǎn)了股市暴跌趨勢，并推動股指大幅上漲；權(quán)重 行業(yè)的風(fēng)險也會帶來重大系統(tǒng)性風(fēng)險，也需要針大風(fēng)起今云飛揚(yáng)對性地進(jìn)行評估；市場結(jié)構(gòu)性缺陷帶來的風(fēng)險也 需要動態(tài)評估，比如股權(quán)分置改革帶來的全流通 影響，會對市場趨勢產(chǎn)生重要影響。在列舉各類 系統(tǒng)性風(fēng)險影響因素后，還需要對這些因素帶來 的影響程度進(jìn)行評判，比如價格波動幅度、是產(chǎn) 生趨勢性影響還是階段性影響等。圖4:系統(tǒng)性風(fēng)險評估資料來源：中期研究不同的影響因素以及相同影響因素在不同 的時間階段，帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險程度會有很大不 同，進(jìn)而導(dǎo)致保值的決策也會有很大區(qū)別，所以

15、 機(jī)構(gòu)投資者在保值操作中最好設(shè)計(jì)一下風(fēng)險分 級與預(yù)警制度，如圖5所示依據(jù)風(fēng)險程度的強(qiáng)弱 劃分為三種風(fēng)險層級，在不同的風(fēng)險層級采用不 同的風(fēng)險處理操作。大風(fēng)起今云飛揚(yáng)紅色級別橙也綺51分皿 階段柱影響因素發(fā)生；突發(fā)政策出臺;圖影 以到塔近風(fēng)險臨界點(diǎn)（如重要整數(shù)關(guān)口其 頊警：部分保值圖6:風(fēng)險分級與預(yù)警黃邑皴別分級，市場估值達(dá)到設(shè)定的風(fēng)險度（如5%重佶度下市翟率他l）：出現(xiàn)市場鉆杓性裁陷；預(yù)期政策的變動等預(yù)警：繁密其拄市場動向，設(shè)定保值預(yù)案資料來源：中期研究保值比率的計(jì)算也是套期保值流程管理的 關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。在此提供四種保值比率的計(jì)算方 式以供機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行選擇：一是等值套保比率。所謂等值套保是指

16、期貨保值頭寸價值與被保值的股票組合價值相等，如 股票組合市值5000萬，則期貨保值合約總價值 也設(shè)為5000萬，然后除以單份合約的價值就可 以得出保值所需要的期貨合約數(shù)量。等值套保比 率法的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算非常簡便，但缺點(diǎn)也非常明 顯，主要是無法覆蓋股票組合的貝塔風(fēng)險，例如 某股票組合的貝塔值為1.2,意味著如果指數(shù)下 跌1%,則該組合的市值將下跌1.2%,如果采用 等值套保比率，則期貨頭寸只能對沖1%的系統(tǒng) 性風(fēng)險（不計(jì)基差風(fēng)險的條件下），另外0.2%的大風(fēng)起今云飛揚(yáng) 下跌風(fēng)險無法抵消。鑒于等值套保比率的特點(diǎn)， 該方式主要適合于貝塔值較小的股票組合。二是組合貝塔套保比率。該方法是用被保值 的股票

17、組合的組合貝塔值作為保值比率，如某股 票組合的市值為5000萬元，組合貝塔值為1.2, 則在全額保值的要求下，期貨頭寸價值為股票組 合市值乘以組合貝塔值，計(jì)算為5000萬元x 1.2=60000萬元，用該數(shù)值除以單份股指期貨合 約價值就可以得到所需期貨合約數(shù)量。這種計(jì)算 方法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠覆蓋股票組合的貝塔值風(fēng) 險，計(jì)算也較為簡單，而且不需要期貨價格數(shù)據(jù)， 在缺乏足夠的期貨歷史價格數(shù)據(jù)的情況下（比如 剛上市）也可以計(jì)算。不過這種方法也有缺點(diǎn)， 主要是無法覆蓋保值中的基差風(fēng)險，組合貝塔比 率法是以股票指數(shù)作為比較基準(zhǔn)，力求使股票組 合與股票指數(shù)價格變動差異（貝塔值風(fēng)險）帶來 的影響降到最低，但期

18、貨的實(shí)際價格變動與股票 指數(shù)仍會存在差異（基差風(fēng)險），組合貝塔比率 法無法覆蓋這種風(fēng)險。三是方差最小化套保比率。該比率等于期貨 價格與股票組合收益率的協(xié)方差除以期貨價格 收益率方差，用公式表示為:h=cov （s, f） /var （f）,大風(fēng)起今云飛揚(yáng)其中h為保值比率，cov(s, f)為期貨價格與股票 組合收益率的協(xié)方差，var(f)為期貨價格收益率 方差。這種方法假定保值者為風(fēng)險厭惡型，計(jì)算 的比率以總頭寸(包括股票組合與期貨保值頭 寸)收益率方差最小為目的，計(jì)算簡便實(shí)用。四是garch保值比率。在第三種方法中隱含 著現(xiàn)貨和期貨市場的價格風(fēng)險隨時間的演進(jìn)為 常數(shù)的假定，這種假設(shè)經(jīng)研究與實(shí)

19、際情況明顯不 符，保值比率應(yīng)該具有時變性。80年代以后的 保值研究開始用arch/garch刻畫“期貨一現(xiàn)貨” 的價格分布，捕捉其時變的方差和協(xié)方差的特 征，garch模型隨之被設(shè)計(jì)出用來估計(jì)最優(yōu)套期 保值比率。garch保值比率用簡化公式可以表示 為h=covt i為,e n) /vart-i ( 代)，其中h為保值 比率，lt與代分別為股票組合和期貨的收益率 殘差項(xiàng)。在建立好期貨保值頭寸后，還需要實(shí)施動態(tài) 管理擇機(jī)調(diào)整保值頭寸以提高保值操作的效率。 保值頭寸的調(diào)整主要基于兩個原因，一是股票組 合變動，如股票數(shù)量的調(diào)整或者股票的調(diào)換，這 些變動將導(dǎo)致股票組合的性質(zhì)發(fā)生變動，相應(yīng)地 也要求期貨

20、保值頭寸進(jìn)行調(diào)整；二是保值參數(shù)的大風(fēng)起今云飛揚(yáng)變動，比如采用組合貝塔比率進(jìn)行保值時，因股 票組合貝塔值的時變性等原因需要調(diào)整保值比 率數(shù)值，在這種情況下期貨保值頭寸也會相應(yīng)進(jìn) 行調(diào)整。在保值動態(tài)管理中的調(diào)整事項(xiàng)主要包括 期貨頭寸數(shù)量的調(diào)整、保證金的相應(yīng)調(diào)整、對保 值效果的動態(tài)評估、以及在需要進(jìn)行展期操作時 利用一定的數(shù)量技術(shù)提高展期執(zhí)行效率。圖6：保值動態(tài)管理資料來源：中期研究績效評估是保值流程的最后一部分，也是關(guān) 鍵環(huán)節(jié)之一，科學(xué)的保值績效評價方法主要包括 以下四種指標(biāo)：一是收益波動率比較法，先計(jì)算參與套期保值后的投資組合收益方差，以及在未參與保值情大風(fēng)起今云飛揚(yáng)況下股票組合的投資組合收益方

21、差，通過比較前 者相對后者的減少程度，即可得到對保值效果的 績效評價結(jié)果。二是絕對市值波動比較法，計(jì)算保值情況下 股票組合實(shí)際市值（股票組合現(xiàn)值+期貨盈虧）， 以及未保值情況下股票組合現(xiàn)值，如果前者高于 后者則是有效保值，如果前者低于后者，但不低 于初始股票組合市值，則仍是正常保值操作，但 屬無效保值。三是現(xiàn)值與初始價值對比法，計(jì)算保值后的 股票組合實(shí)際市值（股票組合現(xiàn)值+期貨盈虧）， 如果這個數(shù)值不低于保值前的股票組合市值，則 保值起到了正面效果。四是與指數(shù)波動對比法，股指期貨保值主要 是對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，所以可以計(jì)算保值后的收益 波動幅度與同期基準(zhǔn)股票指數(shù)的收益波動幅度， 如果取得相對指數(shù)較高的收益業(yè)績，也可認(rèn)為保 值具有效果。三、內(nèi)控制度設(shè)計(jì)期