股權(quán)收益權(quán)投資資金信托法律屬性分析

1、股權(quán)收益權(quán)投資資金信托法律屬性分析 文/陸國飛前言股權(quán)收益權(quán)信托已經(jīng)不是金融市場的新生事物了，甚至已經(jīng)是非常普遍、被認為比較成熟的信托模式。就我手上的資料，中泰信托是較早從事股權(quán)收益權(quán)信托的信托公司，2004年，中泰信托推出了“中國財產(chǎn)再保險股份有限公司股權(quán)收益權(quán)財產(chǎn)信托優(yōu)先信托權(quán)益投資計劃”、“浙江省景寧英川水電開發(fā)有限責任公司股權(quán)收益權(quán)財產(chǎn)信托投資計劃”。同年，廈門國投推出“廈門路橋股權(quán)收益權(quán)財產(chǎn)信托”。這些股權(quán)收益權(quán)信托的基本類型是財產(chǎn)信托，即委托人作為股權(quán)持有人，將其股權(quán)收益權(quán)委托（信托）給信托公司進行管理、處分，委托人的融資需求通過轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)實現(xiàn)，而且一般是優(yōu)先受益權(quán)，投資人的投

2、資方式是受讓信托受益權(quán)，這與我們目前較常見的“股權(quán)收益權(quán)投資（集合）資金信托計劃”有著類型區(qū)別，后者作為資金信托，其投、融資方式通過股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購實現(xiàn)，至于信托受益權(quán)是否轉(zhuǎn)讓，并非該類信托計劃所必需。即同為涉及股權(quán)收益權(quán)的信托計劃，前者交易方式是信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，后者交易方式是股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購。我在2008年開始接觸到作為資金信托存在的股權(quán)收益權(quán)信托法律實務(wù)，上海某大型地產(chǎn)集團開展此類融資業(yè)務(wù)，建設(shè)銀行作為單一資金信托人，委托華寶信托受讓該集團公司持有的上市公司海通證券若干限售流通股的股權(quán)收益權(quán)，當時我和事務(wù)所另一位律師迅速反應(yīng)的是：股權(quán)收益權(quán)是什么東西，其是否可以作為轉(zhuǎn)讓的標的？基于

3、嚴格的大陸法系思維，這一問題確實困惑著我們。但當時該信托模式應(yīng)該還處在初創(chuàng)階段，因此我們獲得了建設(shè)銀行、華寶信托的寬容，就此信托計劃架構(gòu)進行了廣泛的討論。再后來頻頻接觸到此類股權(quán)收益權(quán)信托計劃時就不去困惑了，因為其在市場上受到委托人、融資方、信托公司的三方追捧，律師發(fā)表法律質(zhì)疑意見不改變?nèi)魏谓Y(jié)果。其實，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓存有明顯的法律爭議，但我注意到，信托實務(wù)界對此似乎非議并不多，作為創(chuàng)設(shè)該信托產(chǎn)品的信托公司一方包括協(xié)助創(chuàng)設(shè)或完善該信托產(chǎn)品的部分律師自不再論，其他的相關(guān)市場主體及其律師也不太發(fā)聲音，對投資人而言，估計是滿足于安全性而選擇性忽視法律問題，而對融資方來說，可能是高度契合其需求使然，由于

4、各種原因不能（如持有的是限售流通股）或不愿意將所持股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓，坦然迎合信托公司分離出股權(quán)收益權(quán)進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。本文是在如火如荼的股權(quán)收益權(quán)投資資金信托具體業(yè)務(wù)之外，對其法律基礎(chǔ)發(fā)表一點律師意見。一、股權(quán)收益權(quán)投資資金信托的基本模式此類信托的交易架構(gòu)并不復雜：信托公司發(fā)行信托計劃，委托人將資金委托給信托公司，信托公司通過向股權(quán)持有人受讓股權(quán)收益權(quán)（該股權(quán)可以是非上市企業(yè)股權(quán)，典型的為上市公司限售流通股）管理、處分信托資金，融資方于信托期限屆滿時溢價回購股權(quán)收益權(quán)；在轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益權(quán)的同時，為擔?；刭徚x務(wù)履行，融資方將該部分股權(quán)質(zhì)押給信托公司，且一般是超額質(zhì)押，此類產(chǎn)品的質(zhì)押率普遍維持在3-5折左右

5、，價值空間較大。除股權(quán)收益權(quán)回購約定和股權(quán)質(zhì)押擔保外，常規(guī)的風險控制措施還包括：1、第三方連帶責任保證。第三方一般為融資方的關(guān)聯(lián)方，為融資方將來履行股權(quán)收益權(quán)回購義務(wù)提供連帶保證擔保。2、設(shè)置追加保證金或追加質(zhì)押股權(quán)的警戒線、止損線（平倉線），進行止損操作。警戒線、止損線（股票的二級市場價格）多為股權(quán)收益權(quán)回購價格的170 %和150%左右。當股票收盤價低于止損價格時，進行相應(yīng)的止損操作，方式有追加保證金和追加質(zhì)押股權(quán)兩種，追加到雙方約定的止損線或警戒線，如融資方未依約追加，則信托公司直接處置質(zhì)押股權(quán)，在上市公司限售流通股已解禁的情況下，也可在二級市場拋售股票。另外，部分此類信托計劃還對股權(quán)收

6、益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同、股權(quán)質(zhì)押合同予以強制執(zhí)行公證，在融資方未履行回購義務(wù)時直接進入法院執(zhí)行程序并處置質(zhì)押物，但是此類債權(quán)債務(wù)關(guān)系是否明確在法律上存有很大爭議，實踐中使用強制執(zhí)行公證的情況還較少。股權(quán)收益權(quán)投資資金信托計劃基本架構(gòu)如下所示： 強制執(zhí)行公證 股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同委托人 受托人 融資方（持有某公司股權(quán)）投資人 信托公司 股權(quán)質(zhì)押合同 連帶責任保證合同二、股權(quán)收益權(quán)及其轉(zhuǎn)讓的公司法、合同法、信托法基礎(chǔ)（一）從公司法看股權(quán)收益權(quán)毫無疑問，股權(quán)收益權(quán)是從股權(quán)中派生出來的，其法律基礎(chǔ)應(yīng)該是公司法，但是公司法及其三個司法解釋并未提及股權(quán)收益權(quán)，因此其應(yīng)該是一個實踐概念。我在2008年、20

7、11年分別接觸到華寶信托的此類業(yè)務(wù)，以其給出的定義為例，股權(quán)收益權(quán)的構(gòu)成幾乎沒有變化，大致包括：（1）標的股權(quán)的股息紅利及在任何情形下的變現(xiàn)所得； （2）因送股、公積金轉(zhuǎn)增、配股、拆分股權(quán)等而形成的派生股權(quán)的股息紅利及變現(xiàn)所得；（3）若公司依法解散，則享有公司解散且清算后標的股權(quán)對應(yīng)的公司財產(chǎn)的權(quán)利；（4）若轉(zhuǎn)讓方根據(jù)法律、行政法規(guī)、規(guī)章的規(guī)定、司法機關(guān)的裁決或信托合同的約定，依法對外轉(zhuǎn)讓或以其他方式處置標的股權(quán)，則受讓方享有處置標的股權(quán)所獲得的全部或部分收益的權(quán)利；（5）標的股權(quán)產(chǎn)生的其他收入。但是，在具體構(gòu)成之前的總體定義部分，卻發(fā)生了很有意思的變化，2008年的文本表述為“標的股權(quán)收益權(quán)

8、：指目標股權(quán)上的財產(chǎn)收益性權(quán)利”，而2011年的文本表述為“標的股權(quán)收益權(quán)：指標的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方與標的股權(quán)收益權(quán)受讓方因本合同約定而形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。該等債權(quán)債務(wù)關(guān)系項下，標的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方為債務(wù)人，標的股權(quán)收益權(quán)受讓方為債權(quán)人。標的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方負有按標的股權(quán)產(chǎn)生的下列收入金額與標的股權(quán)收益權(quán)受讓方進行結(jié)算的義務(wù)：”。很明顯，2008年的表述更符合公司法精神，而2011年的表述已注意到了受讓方并未因受讓而當然取得股權(quán)收益權(quán)的法律事實，因此其承認是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，換言之，受讓方取得的是債權(quán)，但遺憾的是其混淆了股權(quán)收益權(quán)本身和股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的區(qū)別，而這恰恰觸及了此類信托的法律實質(zhì)。公司法第

9、4條規(guī)定“公司股東享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”?？梢?，股權(quán)中含有收益權(quán)利是客觀事實，只是信托計劃中的股權(quán)收益權(quán)不僅包括對股權(quán)的資產(chǎn)收益（股息紅利），還包括股權(quán)本身的價值及其變現(xiàn)所得，其實就是股權(quán)的財產(chǎn)權(quán)利，而不包括參與重大決策、選擇管理者等股權(quán)的人身權(quán)利。股權(quán)收益權(quán)（股權(quán)財產(chǎn)權(quán)利）能否從股權(quán)中分離出來成為一種獨立的權(quán)利，法律并未給予明確回答，但股權(quán)并非物權(quán)，并不需要遵守物權(quán)法定原則，而各種新型權(quán)利不斷涌現(xiàn)也是法律社會的演進特征，因此，完全否定其獨立權(quán)利屬性有所武斷，但其不同于物權(quán)中從自物權(quán)分離出來的他物權(quán)（比如土地所有權(quán)和出讓土地使用權(quán)）也是明顯的，并最終影響到其轉(zhuǎn)讓并作為信

10、托財產(chǎn)的法律屬性。（二）從合同法看股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同法中并沒有轉(zhuǎn)讓合同章節(jié)，從此類信托的法律設(shè)計看，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購均是一種買賣，但是，合同法第130條規(guī)定“買賣合同是出賣人轉(zhuǎn)移標的物的所有權(quán)于買受人，買受人支付價款的合同”。買賣合同的基本特征是通過一定方式轉(zhuǎn)移標的物所有權(quán)，完成一個從債權(quán)到物權(quán)的過程，如果說公司法提及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓勉強可以看作買賣合同（股權(quán)受讓人以記載于股東名冊、工商登記等方式彰顯股權(quán)）的話，那么股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同顯然不是買賣合同，其性質(zhì)只能是無名合同，并最終回歸到合同法對合同的基本定義“本法所稱合同是平等主體的自然人、法人、其他組織之間設(shè)立、變更、終止民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的協(xié)議

11、”?；诠蓹?quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同取得的權(quán)利是普通的債權(quán)（請求權(quán)），即華寶信托后來所說的“債權(quán)債務(wù)關(guān)系”。（三）從信托法看受讓的股權(quán)收益權(quán)作為信托財產(chǎn)我國信托法第14條規(guī)定：“受托人因承諾而取得的財產(chǎn)是信托財產(chǎn)；受托人因信托財產(chǎn)的管理運用處分或者其他情形而取得的財產(chǎn)也歸入信托財產(chǎn)”。在股權(quán)收益權(quán)投資資金信托計劃下，涉及股權(quán)收益權(quán)的當屬后者即因信托財產(chǎn)（信托資金）的管理運用處分或者其他情形而取得的財產(chǎn)，但問題是股權(quán)收益權(quán)不等于股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓人具有股權(quán)收益權(quán)并不等于受讓人受讓取得了股權(quán)收益權(quán)，姑且承認股權(quán)收益權(quán)的獨立權(quán)利地位，但受讓人受讓股權(quán)收益權(quán)并作為信托財產(chǎn)的是股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同項下的請求權(quán)，而

12、非股權(quán)收益權(quán)本身?？梢?，受讓的股權(quán)收益權(quán)依法可作為信托財產(chǎn)，只是該信托財產(chǎn)是一種合同項下的請求權(quán)，是一種債權(quán)。（四）他人之說有律師認為，股權(quán)收益權(quán)是“一種合同上的將來的債權(quán)，即通過合同安排，受托人享有對融資方請求與融資方從公司取得的股權(quán)收益（分紅等）的權(quán)利。具體而言，信托關(guān)系中的受托人與融資方簽訂的合同約定，受托人將信托資金交付給融資方使用，融資方所支付的對價是與融資方所持的公司股權(quán)有關(guān)的所有收益，包括融資方作為公司股東獲得的分紅，或者將股權(quán)處分后所得的收益。1 股權(quán)收益權(quán)信托中的“股權(quán)收益權(quán)”法律性質(zhì)初探，秦悅民、夏亮，資產(chǎn)管理法律簡報，2009年1月。1 亦有信托公司人士認為，“股權(quán)收益權(quán)

13、屬于財產(chǎn)權(quán)利，即權(quán)利人對股息紅利和公司剩余財產(chǎn)及其他收入的請求權(quán)并且能夠依法進行轉(zhuǎn)讓”。2 股權(quán)收益權(quán)信托面臨的困境研究，辛勇紅，金融與經(jīng)濟，2012年8月。2 前者火眼金睛，只是其實際指向是股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，而非股權(quán)收益權(quán)本身，而后者直接得出“能夠依法進行轉(zhuǎn)讓”，但未談及更為重要的怎樣依法轉(zhuǎn)讓及其法律后果。三、從股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購和股權(quán)質(zhì)押的法律邏輯關(guān)系看股權(quán)收益權(quán)投資資金信托的法律實質(zhì)股權(quán)能夠作為質(zhì)物系因其作為一項財產(chǎn)權(quán)利具有價值并可轉(zhuǎn)讓，因此可以擔保債的履行，如前所述，股權(quán)包括“資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”，很難想象，在失去其中的財產(chǎn)權(quán)利的情況下，股權(quán)的人身權(quán)利尚可進行質(zhì)押

14、，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓后轉(zhuǎn)讓人仍作為權(quán)利人將股權(quán)質(zhì)押給受讓人，存有明顯的法律邏輯矛盾，在轉(zhuǎn)讓雙方簽署股權(quán)質(zhì)押合同那一刻，都不可回避股權(quán)收益權(quán)作為一項權(quán)利并非轉(zhuǎn)移的客觀事實。所謂轉(zhuǎn)讓，僅是雙方的約定，此種約定并不構(gòu)成隱名股東和顯名股東的關(guān)系或者股權(quán)代持關(guān)系，隱名或代持要求在任何時點就同一份股權(quán)僅有一位股東，無非是A還是B的問題，而公司、公司的其他股東、公司的債權(quán)人絕對不可能接受同一份股權(quán)在同一時點由A、B分別享有其中部分權(quán)利而共同成為公司股東，自然也不會被法律認可。而站在股權(quán)收益權(quán)回購角度倒過來看，既然轉(zhuǎn)讓人仍作為權(quán)利人進行股權(quán)質(zhì)押，又何需回購？事實上，所謂回購，只是紙面上的回購，如同之前的轉(zhuǎn)讓，其實

15、際指向無非就是清償原有對價。我們可以想象沒有股權(quán)質(zhì)押的股權(quán)收益權(quán)投資資金信托是什么樣的，即使承認受托人取得了股權(quán)收益權(quán)，但在融資方不履行回購義務(wù)的情況下，其對股權(quán)收益權(quán)的任何一項具體權(quán)利以任何一種方式（不管是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是公司解散清算）行使，均將依賴并請求于融資方，相對于融資方的其他債權(quán)人而言，不具有任何優(yōu)先效力。股權(quán)質(zhì)押不可重復，但股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓可以復制N個，概因股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓形成的僅是普通債務(wù)。而在沒有股權(quán)質(zhì)押的情況下，甚至不能排除融資方擅自轉(zhuǎn)讓股權(quán)的道德風險?？梢姡诠蓹?quán)收益權(quán)投資資金信托中，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購均只是概念而已，信托資金支付了，概念上股權(quán)收益權(quán)就轉(zhuǎn)讓了，信托資金及固定回報返還了，概念上股權(quán)收益權(quán)就回購了，實質(zhì)就是信托貸款發(fā)放和回收過程，真正有決定意義的還是股權(quán)質(zhì)押。所以說，股權(quán)收益權(quán)投資資金信托的法律實質(zhì)就是股權(quán)質(zhì)押式債權(quán)信托，如果說離債權(quán)信托僅有1米，那離股權(quán)信托就有100米，不應(yīng)被作為金融創(chuàng)新而過多稱頌。四、股權(quán)收益權(quán)財產(chǎn)信托中的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓問題本文開頭提及的早于股權(quán)收益權(quán)投資資金信托面世的股權(quán)收益權(quán)財產(chǎn)信托，其實也有股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的尷尬，但情況有所不同。其作為信托財產(chǎn)，并非基于受托人管理、處分信托財產(chǎn)而取得，而是受托人因承諾信托而取得，即信托的就是財產(chǎn)，而非資金。但是信托的法律屬性決定信托過程本身就發(fā)生財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因此實際上也有股權(quán)收益權(quán)