資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證研究以服裝行業(yè)上市公司為例

1、 摘要本文在36家服裝行業(yè)上市公司中選取四家作為研究對象，以2009-2011年為樣本期間，通過實證研究凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系得出結(jié)論，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在凹函數(shù)關(guān)系，函數(shù)存在一個最高點即45%，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率介于0-45%之間時，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于45%時，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 公司績效 實證研究 混合數(shù)據(jù) abstractselect four 36 apparel industry companies as a research object, the 2009-2011 sample period, concluded

2、that through the relationship between rate of return on net assets and asset-liability ratio of empirical research, the results show that the presence of capital structure and corporate performance concave function relations, functions exist a highest point or 45%, when the balance ranged between 0-

3、45%, capital structure and firm performance was positively correlated. when the balance is higher than 45%, capital structure and corporate performance was negatively correlated.keywords: capital structure empirical research mixed data 目 錄一：研究背景6二：研究數(shù)據(jù)及模型7(一) 樣本的選取7(二) 指標(biāo)的選取8(三) 模型的建立8三：實證分析9（一） 描述統(tǒng)

4、計性分析9（二） 實證分析11四：結(jié)論及建議13（一） 結(jié)論14（二） 建議141. 注重品牌發(fā)展142. 解決低成本與品牌戰(zhàn)略中的矛盾143. 大股東減持14參考文獻(xiàn)15 一：研究背景資本結(jié)構(gòu)的理論研究起源于20世紀(jì)50年代。其中，最為著名的便人們熟知的由modigliani和miller共同提出的mm理論。從此，人們對資本結(jié)構(gòu)便逐漸有了認(rèn)識，相繼提出了權(quán)衡理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論等眾多的資本結(jié)構(gòu)理論。這些理論分別從不同方面研究了資本結(jié)構(gòu)和市場價值的關(guān)系。由于國內(nèi)學(xué)者對已此方面研究的起步較西方學(xué)者晚，所以大多都是在西方學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上對我國各行各業(yè)的上市公司進(jìn)行實證研究。經(jīng)國內(nèi)外

5、學(xué)者大量的實證研究，合理的資本結(jié)構(gòu)對公司績效有著重要的影響和深遠(yuǎn)的意義。資本結(jié)構(gòu)是指在一個企業(yè)中，各種資本構(gòu)成以及它們之間的比例關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)是最基本的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對于其業(yè)績以及未來的發(fā)展有著舉足輕重的影響。國內(nèi)外對于資本結(jié)構(gòu)對公司績效的研究結(jié)論主要有三種：資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效無確定關(guān)系。ronald w.(1983)與masulis（1980）是否存在使企業(yè)價值最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量是實證研究，結(jié)果表明公司績效、普通股股價與企業(yè)財務(wù)杠桿水平呈正相關(guān)，同時企業(yè)績效與負(fù)債水平也呈正相關(guān)。眾多外過學(xué)者經(jīng)實證分析均得出資

6、本結(jié)構(gòu)與公司的價值呈正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)對公式績效的影響研究結(jié)論也很多。陸正飛（1998）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。rajan與zingalas通過對西方國家數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且得出公司規(guī)模越大這種負(fù)相關(guān)關(guān)系越強。毛英、趙紅以六家上市公司為研究對象，也發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效是顯著相關(guān)的。hall和michaela等學(xué)者研究的比較細(xì)，他們分別以3500個英國中小企業(yè)為樣本，研究了短期負(fù)債以及長期負(fù)債對于企業(yè)績效的影響。然而龍瑩、張世銀等人對28家電力上市公式進(jìn)行實證研究得出資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈倒“u”型關(guān)系。即在

7、達(dá)到臨界點以前兩者呈正相關(guān)，臨界點以后兩者呈負(fù)相關(guān)。綜上所述，由于研究的方向以及研究對向的選取不同，國內(nèi)外學(xué)者得出的結(jié)論也不盡相同。二：研究數(shù)據(jù)及模型(一)樣本的選取本文選取服裝行業(yè)為研究對象，中國是全世界最大的服裝消費國和生產(chǎn)國。服裝業(yè)的發(fā)展大大的推動了中國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，2005年紡織服裝也的總產(chǎn)值約占全國總產(chǎn)值的十分之一。由于市場的開放，出口紡織品數(shù)量的增加，現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)已不能滿足產(chǎn)品質(zhì)量和市場變化的要求。服裝行業(yè)的發(fā)展需要大量的資金投入，因此，良好的資本機構(gòu)對企業(yè)的融資成本和企業(yè)的價值有著重要的影響。本文分別在滬深兩市選取了4家服裝行業(yè)上市公司為研究對象，分別為七匹狼（002029）上市時

8、間2004年8月6日、美邦服飾(002269)上市時間2008年8月28日、雅戈爾（600177）上市時間1998年11月19日、金飛達(dá)（002239）上市時間2008年5月22日。本文將根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究成果提出假設(shè)：上市公式績效與財務(wù)杠桿呈倒“u”型關(guān)系，即凹函數(shù)關(guān)系。(二)指標(biāo)的選取 資本結(jié)構(gòu)方面，資本結(jié)構(gòu)可以從“廣義”和“狹義”兩方面來界定，兩者的主要區(qū)別在于，是否將短期負(fù)債納入資本結(jié)構(gòu)的研究范圍。由于我國上市公司的流動負(fù)債占優(yōu)勢，所以本文將運用廣義的概念去研究。因此本文選用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)。 公司績效一般是從盈利能力、償債能力、經(jīng)營能力、發(fā)展能力四個方面去衡量的。能

9、反應(yīng)公司績效的指標(biāo)有很多，例如凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性、每股收益、總資產(chǎn)營業(yè)利潤率以及托賓q值等。雖然托賓q值采用的是市場衡量，可以克服賬面價值脫離實際價值的缺點，但是由于重置成本比較難以控制以及市場的波動性較大，所以本文不予采用。一個企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（roe）可以直接的反應(yīng)企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)，它是所有指標(biāo)中最具代表性，綜合性最強的一個指標(biāo)。roe也是作為杜邦分析的核心指標(biāo)，能夠反應(yīng)公司的經(jīng)營成果和股東的獲利能力。因此 本文采用凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標(biāo)。 考慮到一個企業(yè)的股權(quán)集中度對公司的績效可能存在影響，所以本文把股權(quán)集中度納入度量的范圍，由于服裝行業(yè)的入行門檻較為低，所以大多數(shù)服裝

10、行業(yè)公司屬于民營企業(yè)，所以股權(quán)一般集中在大股東手上，因此本文將選取公司大股東持股比例作為股權(quán)集中度的度量指標(biāo)。(三)模型的建立 上文中已提出假設(shè)，公司績效與財務(wù)杠桿呈倒“u”型關(guān)系。由于資本結(jié)構(gòu)選取的衡量指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率，在函數(shù)坐標(biāo)中，橫軸表示資產(chǎn)負(fù)債率，縱軸表示凈資產(chǎn)收益率，因此由凹函數(shù)關(guān)系可以推理出，當(dāng)公司負(fù)債低于某個適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率時，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增長，公司由于稅盾以及公司運營成本的影響，公司績效在這一階段會出現(xiàn)上升現(xiàn)象。反之，當(dāng)公司負(fù)債高于此比率時，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增長，公司的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險隨之加大，因此導(dǎo)致公司績效在此階段出現(xiàn)下降情況。綜上，本文所選取的研究模型為： roe=a

11、0+a1lev+a2(lev)2+a3oc+ 在此模型中，roe代表凈資產(chǎn)收益率，為公司績效的指標(biāo)；lev代表資產(chǎn)負(fù)債率，為公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)；oc代表大股東持股比例，為股權(quán)集中度的指標(biāo)；a為自變量的回歸系數(shù)；為隨即變量。三：實證分析(一)描述性統(tǒng)計分析 本文所用的樣本數(shù)據(jù)均來自于各公司公布的財務(wù)報表中，樣本期間為2009年-2011年，服裝紡織行業(yè)目前在國內(nèi)的上市公司共有36家。本文選取四家上市公司進(jìn)行實證研究，如表1所示：表一:相關(guān)變量描述統(tǒng)計變量名變量樣本期間樣本量最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差凈資產(chǎn)收益率roe200945.4722.6115.797.60201041.9822.7515.38

12、9.18201141.9729.2316.6811.492009-2011121.9729.2315.959.42資產(chǎn)負(fù)債率lev200948.5862.8636.9622.91201047.9868.4942.3427.902011411.1872.6443.3626.142009-2011127.9862.8640.8925.65大股東持股比例oc2009454.4893.9074.4916.252010442.3592.8270.1520.872011444.5094.4871.3520.662009-20111242.3594.4871.9919.26 在以上所選取的四家服裝行業(yè)上市公

13、司的數(shù)據(jù)中，我們可以發(fā)現(xiàn)各項指標(biāo)每年的均值變化范圍都不大。盡管2008年出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的全球金融危機，但凈資產(chǎn)收益率并沒有大幅下降。根據(jù)服裝行業(yè)的特點來看，因為服裝是人們基本生活的的必備品，無論經(jīng)濟(jì)興旺或是蕭條，都不會太大的影響到它的需求量。因此服裝行業(yè)在2008年并沒有收到全球金融危機的巨大影響。所以我們不難發(fā)現(xiàn)，在所研究的樣本期間內(nèi)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率波動不大。然而各項指標(biāo)的最大與最小值之間的差距較大，原因在于所選的四家服裝行業(yè)上市公司經(jīng)營方式有所不同，在樣本企業(yè)中，七匹狼與雅戈爾是專營服裝方面的，而美邦服飾與金飛達(dá)則是做了多元化投資的，所以相對來說資產(chǎn)負(fù)債率較高。三年間的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率平

14、均值為15.95%，其中最大值為29.23%，最小值僅為1.97%，其中最大值與平均值都高于我國證監(jiān)會規(guī)定的配股資格中凈資產(chǎn)收益率10%的要求，但是最小值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此要求。這說明在所選的樣本企業(yè)中，有部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)造成了凈資產(chǎn)收益率較高，也有部分經(jīng)營較差的企業(yè)拖低了凈資產(chǎn)收益率。資本結(jié)構(gòu)方面，樣本企業(yè)中的整體負(fù)債率為40.89%，但最小值只有7.98%，負(fù)債率較低。結(jié)合服裝行業(yè)的特點，公司大多直接控制零售終端，現(xiàn)金流相對較為充裕，因此償債能力也較強，個別資產(chǎn)負(fù)債率相對較高的公司，是由于公司進(jìn)行了多元化投資占用了大量的資金。大股東持股比例平均占總資產(chǎn)的71.99%，可見樣本企業(yè)是比較偏好于股權(quán)融資

15、的。（二）實證分析 運用excel對樣本企業(yè)中的四家服裝行業(yè)上市公司在2009-2011年的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、大股東持股比例的混合數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表2所示：表2回歸分析結(jié)果variabecoefficientstd.errort-statisticc-38.1743417.4163531.776391lev2.6848210.8553351.735952lev2-0.0344530.0468220.056879oc-0.2169220.639742-0.339076由回歸分析結(jié)果可得roe=-38.17+2.68lev-0.03(lev)2。其中l(wèi)ev的系數(shù)為正而(lev)2的

16、系數(shù)為負(fù)，由此可得結(jié)果為凹函數(shù)，印證上文的假設(shè)服裝行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率（roe）與資產(chǎn)負(fù)債率（lev）呈顯著的倒“u”型關(guān)系。因此存在一個臨界點，由求導(dǎo)計算得臨界值為45%。當(dāng)介于0-45%之間時，roe與lev呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)高于45%時，roe與lev呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此可知，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在介于0-45%之間，凈資產(chǎn)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而上升。反之，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于45%時，凈資產(chǎn)收益率將會隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而下降。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在介于0-45%之間時，由于一定量的負(fù)債帶來的稅盾效應(yīng)以及負(fù)債相對較低的資本成本發(fā)揮了正面的作用。然而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于45%時，由于

17、此時企業(yè)的負(fù)債比率較大，所以企業(yè)所面對的破產(chǎn)風(fēng)險以及高負(fù)債所帶來的代理成本加大，在這種情況下負(fù)債率給企業(yè)帶來的負(fù)面影響大于正面影響。通過以上的結(jié)果分析不難發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例對于企業(yè)的績效沒有顯著的影響。同時也印證了desmetz的結(jié)論，他認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是市場競爭的結(jié)果，是各種優(yōu)勝劣汰下達(dá)成的一種均衡，因此與公司績效不存在相關(guān)關(guān)系。且目前我國也沒有足夠的數(shù)據(jù)證明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效有相關(guān)關(guān)系。在我國大多數(shù)上市公司中，均出現(xiàn)了一股獨大的現(xiàn)象，例如本文研究樣本中的美邦服飾，大股東持股比例高達(dá)百分之九十以上，這種現(xiàn)象使得其他的小股東的想法以及意愿在公司管理運營中完全無法體現(xiàn)，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間沒

18、有明顯的相關(guān)性。四：結(jié)論及建議(一） 結(jié)論 對于資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的問題，中外學(xué)者均作出了許多的研究，它被學(xué)者們稱為理論界與實踐界研究的重點課題。但是學(xué)者們所得出的結(jié)論卻不盡相同，可能是由于研究所選取的樣本差異、研究方法的差異、所用指標(biāo)的差異等方面照成的。在本文中選取了36家服裝行業(yè)上市公司中的4家公司，并以2009年至2011年為樣本期間，研究了資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。實證研究的結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效直接存在倒u型關(guān)系。由于計算得出函數(shù)最大值為45%,因此當(dāng)在0-45%的范圍之內(nèi)時，函數(shù)曲線呈上升狀態(tài)，公司績效隨負(fù)債比例的升高而提高。然而當(dāng)公司的負(fù)債比率高于45%以后，負(fù)債比

19、率的升高將不能提高公司的績效，反而會使公司績效下降。上文已經(jīng)分析過，出現(xiàn)這種情況的原因主要是在于過高的負(fù)債會加大公司經(jīng)營成本即利息支出，并且會增加公司破產(chǎn)的風(fēng)險。（二） 建議隨著今年來國民生活水平的提高，對于服裝的需求也隨之加大。綜合上文所分析的加以目前我國服裝行業(yè)的現(xiàn)狀，本文提出以下幾點建議：1:注重品牌發(fā)展，目前我國中小型的服裝公司很多，但是大多數(shù)都是以加工為主，因此發(fā)展的空間較小，加大品牌服裝的發(fā)展可以更好的適應(yīng)國內(nèi)消費升級的趨勢。 2：解決低成本與品牌戰(zhàn)略中的矛盾。目前，中國紡織服裝行業(yè)在國際上的形象大多處于，由于人力資源以及物理資源的成本較低，所以導(dǎo)致價格較低。這就是由于品牌戰(zhàn)略方面做得不夠出色，使人們心中總是認(rèn)為好的服裝都是由進(jìn)口面料制作而成。正因為如此，使得中國服裝的品牌夢很難實現(xiàn)。3：適當(dāng)?shù)慕档痛蠊蓶|持股比例。由于我國服裝行業(yè)的入行門檻較低，目前我國服裝行業(yè)的民營企業(yè)較多導(dǎo)致大股東持股比例較高，適當(dāng)?shù)慕档痛蠊蓶|持股比例，增加市場上的流通股，可以避免一股獨裁