商用洗碗機工程項目資產(chǎn)證券化方案分析

1、商用洗碗機工程項目資產(chǎn)證券化方案分析一、 公允價值估值方法美國財務會計準則委員會（fasb）對公允價值的定義是，“在計量日的有序交易中，市場參與者出售某項資產(chǎn)所能獲得的價格或轉(zhuǎn)移負債所愿意支付的價格?！痹谄髽I(yè)并購中評估目標企業(yè)價值時采用公允價值。根據(jù)價值類型、預期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照企業(yè)價值評估指導意見（試行）和企業(yè)會計準則第39號公允價值計量的規(guī)定，企業(yè)價值的評估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法；第二類為市場法，市場法主要分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法；第三類為成本法,也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法。（一）收益法收益法是指通過估

2、測被評估企業(yè)未來的預期收益現(xiàn)值，來判斷目標企業(yè)價值的方法總稱。實務中，通常根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經(jīng)營情況、經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預測性等來判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和有限持續(xù)經(jīng)營的情況。1在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，可采用年金法和分段法進行評估（1）年金法這一方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業(yè)年金能夠反映被評估企業(yè)未來預期的收益能力和水平。未來收益具有充分穩(wěn)定性和可預測性的企業(yè)收益適合進行年金化處理。（2）分段法分段法的基本思想是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益預測分為前后兩段。對于不穩(wěn)定階段的企業(yè)預期收益采用逐年預測，而后逐年累加。對于相對穩(wěn)定階段

3、的企業(yè)收益，則可根據(jù)企業(yè)預期收益穩(wěn)定程度，按照企業(yè)年金收益，或者按照企業(yè)收益變化率的變化規(guī)律對所對應的企業(yè)預期收益形式進行折現(xiàn)和資本化處理。2，企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提下企業(yè)價值評估此種假設(shè)下的評估思路與分段法類似。首先，將企業(yè)在可預期的經(jīng)營期限內(nèi)的收益加以估測并折現(xiàn)；第二，將企業(yè)在經(jīng)營期限后的參與資產(chǎn)的價值加以估測及折現(xiàn)；最后，將二者結(jié)果相加。收益法在全面反映企業(yè)價值方面具有優(yōu)勢，原因在于其通常能夠綜合考慮企業(yè)價值的各方面有形及無形的因素。隨著收益法在資本市場的應用漸趨廣泛以及信息積累的逐漸豐富，其技術(shù)手段也在不斷的完善，應用的基礎(chǔ)也比較成熟。（二）市場法市場法是指將目標企業(yè)與參考企業(yè)或已

4、在市場上有并購交易案例的企業(yè)進行比較以確定評估對象價值的評估方法。市場法主要包括參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。1參考企業(yè)比較法參考企業(yè)比較法是指在資本市場中，尤其是在信息資料較為公開的上市公司中，將目標企業(yè)與處于同一或類似行業(yè)的企業(yè)的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，再與目標企業(yè)進行比較分析，從而判斷評估對象價值。大部分專業(yè)評估機構(gòu)傾向于使用3到4家可比企業(yè)的數(shù)據(jù)進行估值測算，而在選擇可比企業(yè)樣本時，通常主要的考慮因素有：目標企業(yè)所在行業(yè)及其成熟度、目標企業(yè)在行業(yè)中地位及市場占有率、企業(yè)的業(yè)務性質(zhì)、企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)及運營風險、盈利能力、利潤率水平、分配股利能力、未來發(fā)

5、展能力、商譽及無形資產(chǎn)、管理層情況等。然后選擇參考企業(yè)的一個或幾個收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如市盈率、市凈率和市銷率、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)”，這些指標中市凈率指標更適用于固定資產(chǎn)較多并且賬面價值相對較為穩(wěn)定的企業(yè)，比如銀行業(yè)。最后選擇分析參數(shù)，計算其與參考市場價值的比例關(guān)系稱之為比率乘數(shù)，將該乘數(shù)與目標的相應的參數(shù)相乘，從而計算得到目標企業(yè)的市場價值。2并購案例比較法并購案例比較法，首先選取與目標企業(yè)經(jīng)營狀況、所屬行業(yè)具有相似性的并購交易案例，獲取并分析其數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率，再與目標企業(yè)進行比較分析，從而判斷評估對象價值。在選擇和計算價值比率時，

6、應當考慮以下幾個方面（1）參考案例的數(shù)據(jù)必須真實可靠，以便合理確定價值；（2）參考案例與目標企業(yè)之間，相關(guān)數(shù)據(jù)的計算口徑和方式應一致；（3）由于差異性的存在，應根據(jù)目標企業(yè)的狀況盡量合理地使用價值比率；（4）不應局限于一種或個別幾種價值比率計算得出的結(jié)果，而應對不同價值比率得出的數(shù)值進行仔細分析，形成合理的評估結(jié)論。3參考企業(yè)比較法和并購案例比較法的運用運用企業(yè)比較法和并購案例比較法的核心問題是確定適當?shù)膬r值比率。（三）成本法成本法，是反映當前要求重置相關(guān)資產(chǎn)服務能力所需金額（通常指現(xiàn)行重置成本）的估值方法。在估計公允價值時采用的成本法有兩個步驟（以折舊后重置承諾成本為例，該方法最為常用），具

7、體如下：1，確定在當前環(huán)境下，重新建造或重新購置被計量資產(chǎn)所需消耗的全部成本。2，對被計量資產(chǎn)的經(jīng)濟性貶值、功能性貶值以及實體陳舊性貶值等貶值因素進行綜合評價，以此為基礎(chǔ)對上述成本做出調(diào)整，得出所計項目的公允價值估值。此外，對公允價值的估計也可以以資產(chǎn)的成新率為依據(jù)，即用成本和成新率相乘的方法計算公允價值估值。應用成本法評估企業(yè)價值，通常需要在正式開展評估工作前，首先對目標企業(yè)擬交易的股權(quán)或資產(chǎn)進行全面的清查，對其權(quán)屬等問題進行全面清晰的了解。完成前期工作后，評估機構(gòu)需實地勘查企業(yè)的各項資產(chǎn)，包括但不限于企業(yè)的存貨、廠房、設(shè)備、土地等實物資產(chǎn)。同時，要逐一核對企業(yè)的各項負債，充分考慮目標企業(yè)擁

8、有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及負債等。并對長期股權(quán)投資進行分析，如果對評估價值的結(jié)果影響較大，應對其單獨評估。在并購中，成本法能夠發(fā)揮對目標企業(yè)資產(chǎn)和負債的盡職調(diào)查的作用，同時能夠為企業(yè)間的并購提供交易價格談判的“底線”，并易于讓評估報告的使用者了解目標企業(yè)的價值構(gòu)成。按照企業(yè)價值評估指導意見（試行）的要求，以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法。但作為三大價值評估方法之一，其應用比例仍然較高。與收益法相比，成本法的應用需要大量的實地調(diào)查，評估過程必須涉及目標企業(yè)資產(chǎn)的方方面面，其執(zhí)行成本較高，但其對資產(chǎn)狀況的反映是最真實有效的。二、 并購融資方式并購融資方式

9、多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內(nèi)源融資和外源融資。顧名思義，內(nèi)源融資指并購企業(yè)從企業(yè)內(nèi)部籌集資金，外源融資則是指并購企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購融資所需資金往往十分巨大，單純采用內(nèi)源融資方式很難滿足融資需求，因此外源融資成為并購融資的主要融資方式。（一）內(nèi)源融資企業(yè)內(nèi)源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應付息稅以及未使用或者未分配專項基金。其中，自有資金主要包括留存收益、應收賬款以及閑置資產(chǎn)變賣等；未使用或未分配的專項基金主要包括更新改造基金、生產(chǎn)發(fā)展基金以及職工福利基金等。內(nèi)源融資由于源自企業(yè)內(nèi)部，因此不會發(fā)生融資費用，具有明顯的成本優(yōu)勢，同時內(nèi)源融資還具有效率優(yōu)勢，能夠有效降低

10、時間成本。（二）外源融資企業(yè)外源融資渠道比較豐富，主要包括權(quán)益融資、債務融資以及混合融資。其中，權(quán)益融資包括普通股和優(yōu)先股融資，權(quán)益融資形成企業(yè)所有者權(quán)益，將對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響，甚至影響原有股東對企業(yè)的控制權(quán)；債務融資包括借款融資和債券融資，融資后企業(yè)需按時償付本金和利息，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生較大的變化，企業(yè)負債率的上升會影響企業(yè)的財務風險；混合融資主要包括可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證，混合融資是同時兼?zhèn)錂?quán)益融資和債務融資特征的特殊融資工具。1權(quán)益融資股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對企業(yè)凈資產(chǎn)享有要求權(quán)的一種有價證券。在實踐中，根據(jù)持有者享有的權(quán)利的不同，可以將股票分為普通

11、股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資（權(quán)益融資）是企業(yè)籌集資金的重要方式，根據(jù)發(fā)行的股票的不同，股票融資方式包括普通股融資和優(yōu)先股融資。（1）普通股融資發(fā)行普通股融資是并購融資中基本的融資方式，有條件的并購企業(yè)可以選擇向目標企業(yè)或目標企業(yè)的股東或者社會公眾發(fā)行普通股籌集并購所需資金。對于并購企業(yè)，普通股融資具有以下優(yōu)點：第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；第二，相較于優(yōu)先股，普通股不會對企業(yè)產(chǎn)生固定的股息負擔；第三，普通股融資會增加并購企業(yè)的權(quán)益資本，對提升并購企業(yè)資信有積極作用。對于并購企業(yè)，普通股融資亦存在以下缺點：第一，分散并購企業(yè)的控制權(quán)，如果并購企業(yè)發(fā)行新股，則會吸收新的股東，對原始股東的股權(quán)

12、產(chǎn)生稀釋效應，從而分散甚至轉(zhuǎn)移原始股東對企業(yè)的控制權(quán)；第二，資本成本相對較高，主要體現(xiàn)在普通股的籌資費用相較于債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。（2）優(yōu)先股融資優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度來看，優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權(quán)益資本；同時，優(yōu)先股又和債券類似，要求支付固定股利且對盈余收益和剩余財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利?；趦?yōu)先股的上述特征，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股融資具有以下優(yōu)點：第一，優(yōu)先股沒有固定的到期日，因此并購融資企業(yè)沒有到期償還壓力，同時采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購條款，增強使用彈性，根據(jù)企業(yè)的財務狀況選擇適時發(fā)行或回購；第二，優(yōu)先股需要支付固

13、定股利但并不要求必須支付，因此在企業(yè)財務狀況相對較差時可以選擇不支付股利，緩解企業(yè)財務壓力；第三，一般而言，優(yōu)先股不具有投票權(quán)，因此可以保證普通股股東對企業(yè)的控制權(quán)，對于試圖獲取權(quán)益資本而又不想稀釋原有股東控制權(quán)的企業(yè)，優(yōu)先股融資是首選方式；第四，發(fā)行優(yōu)先股可增加企業(yè)權(quán)益資本，增強企業(yè)的資信，提高企業(yè)信譽和融資能力。但是，優(yōu)先股融資對于并購融資企業(yè)亦存在以下缺點：第一，優(yōu)先股融資成本相對較高，股利需在稅后支付，因此相較于債券，不具有抵稅效果；第二，優(yōu)先股的發(fā)行限制條件多，包括對發(fā)行主體財務狀況、公司章程等方面都有較高要求，因此成功發(fā)行難度相對較高。在實踐中，根據(jù)發(fā)行方式的不同，股票融資可分為增

14、發(fā)新股或配股融資和換股并購兩種形式。增發(fā)新股或配股融資是指上市公司向社會公眾公開發(fā)行新股或向原有股東按照其持股比例配發(fā)新股。通過增發(fā)新股或者配股融資，本質(zhì)上是并購企業(yè)以自有資金實施并購行為，是屬于現(xiàn)金交易的方式，因此在一定程度上可以降低收購成本。換股并購是并購公司以本公司股票作為支付手段換取目標公司股票的并購方式，具體而言包括增資換股、庫存股換股以及母公司與子公司交叉換股等方式。采用換股并購融資方式可以很大程度上緩解并購公司短期財務壓力，避免短期大量現(xiàn)金的流出，可降低并購風險。2債務融資債務融資是指并購企業(yè)通過舉債方式籌集并購所需資金，包括借款融資和債券融資（1）借款融資借款融資是指并購企業(yè)通

15、過借款合同或協(xié)議向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)獲得資金。其中，金融機構(gòu)既可以是商業(yè)銀行，也可以是非銀行金融機構(gòu)。相比于股票融資和債券融資，從商業(yè)銀行借款融資的速度相對較快、程序相對簡單；其次資本成本相對較低，因為債務利息具有抵稅效果；同時可以利用借債的財務杠桿作用，提高并購企業(yè)股東權(quán)益資本的收益率。但是通過長期借款融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務，定期的還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務風險；其次借款融資通?；I集的資金數(shù)量有限，不如發(fā)行股票或債券那樣一次可以融得大量資金。除了商業(yè)銀行，非銀行等金融機構(gòu)也可為并購企業(yè)提供并購融資，如投資銀行可以提供短期的無需抵押的橋式貸款，又稱過橋貸款，

16、這種融資渠道可以為并購企業(yè)解決短期的并購資金需求，加快企業(yè)并購進程。（2）債券融資債券是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的，并按約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價證券。通過發(fā)行債券融資是企業(yè)籌資的重要方式。債券種類較多，根據(jù)不同的分類標準，可分為不同類別的債券。如，按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券；按照是否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券；按照利率是否固定可將債券分為固定利率債券和浮動利率債券等。相比于權(quán)益融資，對于并購企業(yè)而言，發(fā)行債券融資具有如下優(yōu)點：第一，企業(yè)原有股東股份不會被稀釋，有效保持原有股東對企業(yè)的控制權(quán)； 第二，融資成本相對較低，債券融資費用低于股票融資，其次債券

17、利息具有抵稅效果；第三，企業(yè)可以利用債券融資的財務杠桿作用，從而提高企業(yè)權(quán)益資本收益率，增加原有股東收益。但同借款融資類似，債券融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務，定期的還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財務風險；其次債券融資條件相對苛刻，甚至影響企業(yè)未來的融資能力。3混合融資混合融資是指既帶有權(quán)益融資特征又具有債務融資特征的特殊融資方式。其中，常用的混合融資包括可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證。（1）可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是指由公司發(fā)行并規(guī)定債券持有人在一定期限內(nèi)按約定的條件可以將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債券。相較于普通債券，可轉(zhuǎn)換債券擁有一個選擇權(quán)，同時可轉(zhuǎn)換債券的利率較低。如果可轉(zhuǎn)換債券沒有

18、實現(xiàn)轉(zhuǎn)化，企業(yè)可以期滿贖回，與普通債券在此方面無異。對于并購融資企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券融資具有以下優(yōu)點：第一，可以降低債券融資的資本成本，由于可轉(zhuǎn)換債券賦予債券持有者在對其有利的條件下將債券轉(zhuǎn)化為股票，因此可轉(zhuǎn)換債券的利率低于發(fā)行普通債券的利率。第二，可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換時的價格高于發(fā)行時企業(yè)普通股的價格，因此當并購企業(yè)認為當前企業(yè)的普通股股價過低，而企業(yè)未來股價會上漲時，可轉(zhuǎn)換債券為其提供了一種理想的融資方式；第三，當可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為企業(yè)普通股后，企業(yè)將不再負擔還本付息責任，對于并購融資企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券融資也存在以下缺點：第一，當企業(yè)普通股股價未能實現(xiàn)上漲預期，無法吸引可轉(zhuǎn)換債券持有人將其轉(zhuǎn)化

19、為普通股，則企業(yè)將面臨還本付息的壓力；第二，雖然可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對較低，但是相比于認股權(quán)證，可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)化為普通股，則其較低的利率優(yōu)勢則喪失。（2）認股權(quán)證認股權(quán)證是一種以特定價格購買規(guī)定數(shù)量普通股的買入期權(quán)。認股權(quán)證賦予其持有者購買選擇權(quán)，持有者可以選擇以某一預定價格在未來買入證券。對于并購融資企業(yè)而言，發(fā)行認股權(quán)證是一種特殊的融資方式，一般情況會給融資企業(yè)帶來額外現(xiàn)金，從而增強企業(yè)的資本實力和運營能力。對于并購融資企業(yè)，發(fā)行認股權(quán)證融資有以下優(yōu)點：第一，認股權(quán)證持有者不是企業(yè)股東，因此可以有效避免其在并購整合初期成為企業(yè)普通股股東，有利于企業(yè)內(nèi)部信息保密和決策；第二，融資成本相對

20、較低，當發(fā)行的證券附有認股權(quán)證時，其票面利率可適當降低；第三，有利于調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，擴大所有者權(quán)益。但發(fā)行認股權(quán)證同樣存在不利之處，在認股權(quán)證行使時，如果普通股價格高于認股權(quán)證的定價，則企業(yè)就會遭受一定程度的融資損失。此外，隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，企業(yè)并購融資方式呈現(xiàn)多樣化的趨勢。其中員工持股計劃（esop）信托融資以及管理層收購（mbo）信托融資等融資創(chuàng)新工具也成為了企業(yè)并購融資的可選方式。三、 息稅前利潤每股利潤分析法將企業(yè)的盈利能力與負債對股東財富的影響結(jié)合起來，去分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，進而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤每股利潤分析法（ebiteps分析法），

21、也稱每股利潤無差別點法。息稅前利潤每股利潤分析法是利用息稅前利潤和每股利潤之間的關(guān)系來確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的方法，也即利用每股利潤無差別點來進行資金結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上融資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點或融資無差別點。根據(jù)每股利潤無差別點，分析判斷在什么情況下可利用什么方式融資，以安排及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，這種方法確定的最佳資金結(jié)構(gòu)亦即每股利潤最大的資金結(jié)構(gòu)。分析者可以在依據(jù)上式計算出不同融資方案間的無差別點之后，通過比較相同息稅前利潤情況下的每股利潤值大小，分析各種每股利潤值與臨界點之間的距離及其發(fā)生的可能性，來選擇最佳的融資方案。當息

22、稅前利潤大于每股利潤無差別點時，增加長期債務的方案要比增發(fā)普通股的方案有利；而息稅前利潤小于每股利潤無差別點時，增加長期債務則不利。所以，這種分析方法的實質(zhì)是尋找不同融資方案之間的每股利潤無差別點，找出對股東最為有利的最佳資金結(jié)構(gòu)。這種方法既適用于既有法人項目融資決策，也適用于新設(shè)法人項目融資決策。對于既有法人項目融資，應結(jié)合公司整體的收益狀況和資金結(jié)構(gòu)，分析何種融資方親能夠使每股利潤最大；對于新設(shè)法人項目而言，可直接分析不同融資方案對每股利潤的影響，從而選擇適合的資金結(jié)構(gòu)。四、 比較資金成本法（一）比較資金成本法概念比較資金成本法是指在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資金結(jié)構(gòu)或融資組

23、合方案的加權(quán)平均資金成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。運用比較資金成本法必須具備兩個前提條件：一是能夠通過債務籌資；二是具備償還能力。其程序包括：1擬定幾個籌資方案；2確定各方案的資金結(jié)構(gòu)；3計算各方案的加權(quán)資金成本；4通過比較，選擇加權(quán)平均資金成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。（二）比較資金成本法的兩種方法項目的融資可分為創(chuàng)立初始融資和發(fā)展過程中追加融資兩種情況。與此相應地，項目資金結(jié)構(gòu)決策可分為初始融資的資金結(jié)構(gòu)決策和追加融資的資金結(jié)構(gòu)決策。下面分別說明比較資金成本法在這兩種情況下的運用。1初始融資的資金結(jié)構(gòu)決策項目公司對擬訂的項目融資總額，可以采用多種融資方式和融資渠道來籌

24、集每種融資方式的融資額亦可有不同安排，因而形成多個資金結(jié)構(gòu)或融資方案。在各融資方案面臨相同的環(huán)境和風險情況下，利用比較資金成本法，可以通過加權(quán)平均融資成本率的測算和比較來作出選擇。2追加融資的資金結(jié)構(gòu)決策項目有時會因故需要追加籌措新資，即追加融資。因追加融資以及融資環(huán)境的變化，項目原有的最佳資金結(jié)構(gòu)需要進行調(diào)整，在不斷變化中尋求新的最佳資金結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資金結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。項目追加融資可有多個融資方案可供選擇。按照最佳資金結(jié)構(gòu)的要求，在適度財務風險的前提下，選擇追加融資方案可用兩種方法：一種方法是直接測算各備選追加融資方案的邊際資金成本率，從中比較選擇最佳融資組合方案；另一種方法是分別將各備選追加融

25、資方案與原有的最佳資金結(jié)構(gòu)匯總，測算比較各個追加融資方案下匯總資金結(jié)構(gòu)的加權(quán)資金成本率，從中比較選擇最佳融資方案。五、 項目背景分析商用洗碗機是指適用商業(yè)用途的洗碗機，一般用于賓館、飯店、餐廳等，其特點是高溫、消毒、大強度、短時間處理。商用洗碗機行業(yè)在我國的行業(yè)分類里屬于商業(yè)、飲食、服務專用設(shè)備制造業(yè)，家用的在我國的行業(yè)分類里屬于家用廚房電器制造業(yè)，家用廚房電器指的是家庭廚房用的電熱蒸煮器具、電熱烘烤器具、電熱水和飲料加熱器具、電熱煎炒器具、家用電灶家用食品加工電器具、家用廚房清潔器具等電器具的制造。商用洗碗機按結(jié)構(gòu)可分為柜式、罩式、籃傳式、帶傳式、超聲波5大類，為餐廳、賓館、機關(guān)單位食堂的炊

26、事人員減輕了勞動強度，提高了工作效率，增進清潔衛(wèi)生。隨著中國人民生活水平的提高，對食品衛(wèi)生更加重視，國內(nèi)商用洗碗機市場才得到快速發(fā)展，商用洗碗機應用已從酒店開向一般社會餐飲和機構(gòu)餐廳普及，越來越多社會餐飲企業(yè)與機構(gòu)員工食堂意識到了洗碗機應用的好處。近年來，受到勞動力成本的快速上升、食品安全與食品衛(wèi)生的重要性得到共識、勞動者保護意識提升等多重因素的影響，商用洗碗機設(shè)備在餐飲與機構(gòu)員工食堂領(lǐng)域的快速普及將是大趨勢。商用洗碗機的使用，與人工手洗相比較，在有效避免餐具衛(wèi)生風險保障衛(wèi)生安全的同時，大大提高了洗碗效率，提高餐具周轉(zhuǎn)率。人工洗滌餐具的情況下，餐具一般每餐只能被使用一次，因此需要配備3-5倍的

27、餐具量。使用商用洗碗機后，餐具可以及時洗滌并立即投入使用，一般只需配置1.5-2倍的餐具量，節(jié)省餐具成本和儲存空間。使用商用洗碗機后，餐具破損率平均來說可以下降50%以上，如果手洗餐具的破損率在0.6%，那么機洗餐具的破損率可以控制在0.3%以下。在使用商用洗碗機的場合，洗碗流程與洗碗環(huán)境可以得到明顯改善，勞動強度得到降低的同時有效避免了潛在勞動者傷害風險。2018年，我國大型商用洗碗機規(guī)模為2.71億元；2018年我國中小型商用洗碗機規(guī)模為4.87億元；2018年，我國商用洗碗機市場規(guī)模達到7.58億元。不同設(shè)計形式的商用洗碗機原理是不同的，罩式洗碗碟機洗滌效果一流，采用旋轉(zhuǎn)式的洗滌設(shè)計原理

28、，全新智能型電子操作芯片設(shè)計，操作過程更加的簡單，能夠符合不同餐具的洗滌使用要求，可以適用于200以下的中小型餐飲場所安裝使用?；@傳式洗碗機有蒸汽式和電氣式兩種設(shè)計形式，是一種籃筐式傳動洗碗機，比較適合食堂、學校等較大規(guī)模餐飲場所的餐具清洗要求，在使用之前需要將餐具表面殘留的各種食物殘渣清洗掉，可以有效的提高餐具清洗的效果。帶傳送式商用洗碗機是高洗滌效果的一種新型洗碗機，運行費用低廉，而且價格比較實惠，是適用性比較廣的一種產(chǎn)品，采用靈活的模塊設(shè)計加工而成，功能更加強大，應用在配餐公司、餐具消毒清洗行業(yè)來說是非常合適的。從目前的形勢來看不管是商用超聲波洗碗機還是其他類商用洗碗機在中國都有巨大市場

29、和發(fā)展前景。六、 資產(chǎn)證券化模式設(shè)計（一）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)企業(yè)資產(chǎn)證券化運作中所涉及的主要參與者包括發(fā)起人、特殊目的實體（spv）、服務人、受托人、承銷商（金融中介機構(gòu)，比如投資銀行）、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)和投資者等。不同參與主體在資產(chǎn)證券化中的地位和作用都不同。1發(fā)起人發(fā)起人是資產(chǎn)證券化的起點，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和來源；其次，在于組建資產(chǎn)池，然后將其轉(zhuǎn)移給spv，因此，發(fā)起人可以從兩個層面上來理解，一是可以理解為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人，二是可以理解為證券化交易的發(fā)起人。這里的發(fā)起人是從第一個層面上來定義的。一般

30、情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人會自己發(fā)起證券化交易，那么這兩個層面上的發(fā)起人是重合的，但是有時候資產(chǎn)的發(fā)起人會將資產(chǎn)出售給專門從事資產(chǎn)證券化的載體，這時兩個層面上的發(fā)起人就是分離的。因此，澄清發(fā)起人的含義還是有必要的。2特別目的實體特別目的實體spv是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。3服務人服務人對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)督和保管，并負責收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服務機構(gòu)進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務報告，服務人通常由發(fā)起人擔任，通過上述服務收費，以及通過在定期匯出款項前用所收

31、款項進行短期投資而獲益。4受托人受托人負責托管資產(chǎn)組合以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者行使職能。其職能包括把服務商存入spv賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資者，對沒有立即轉(zhuǎn)付的款項進行再投資，監(jiān)督證券化中交易各方的行為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認服務商提供的各種報告的真實性，并向投資者披露公布違約事宜，并采取保護投資者利益的法律行為。當服務商不能履行其職責時，代替服務商履行其職責。5承銷商承銷商為證券的發(fā)行進行促銷，以幫助證券成功發(fā)行，通常由投資銀行等金融中介機構(gòu)進行承銷。此外，在證券設(shè)計階段，作為承銷商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色，運用其經(jīng)驗和技能形成一個既能在最大限度上保護發(fā)起人

32、的利益又能為投資者接受的融資方案。6信用增級機構(gòu)信用增級可以通過內(nèi)部增級和外部增級兩種方式，與這兩種方式相對應，信用增級機構(gòu)分別是發(fā)起人和獨立的第三方。第三方信用增級機構(gòu)包括政府機構(gòu)、保險公司、金融擔保公司、金融機構(gòu)、大型企業(yè)的財務公司等。7信用評級機構(gòu)在世界上規(guī)模最大、最具權(quán)威性、最具影響力的三大信用評級機構(gòu)為標準普爾、穆迪公司和惠譽公司。有相當部分的資產(chǎn)證券化操作會同時選用兩家評級機構(gòu)來對其證券進行評級，以增強投資者的信心。8投資者投資者是spv發(fā)行資產(chǎn)支持證券的購買者與持有人，一般分為公眾投資者和機構(gòu)投資者。投資者不是對發(fā)起人的資產(chǎn)直接投資，而是對發(fā)行的證券所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的權(quán)益（

33、即預期現(xiàn)金流）進行投資。（二）資產(chǎn)證券化的基本流程概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的實體（spv），或者由spv主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的持續(xù)現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。一個完整的資產(chǎn)證券化交易需要經(jīng)歷以下9個步驟：確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的實體（spv）、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信用增級、信用評級、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對價、管理資產(chǎn)池、清償證券。1確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需

34、求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。根據(jù)資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗，比較容易實現(xiàn)證券化的資產(chǎn)通常具備的特征包括：有預期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則資產(chǎn)支持證券的按期支付將受到影響；具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄的數(shù)據(jù)，可以基于統(tǒng)計性規(guī)定預測未來資產(chǎn)現(xiàn)金流及風險，以便于合理評級和定價；企業(yè)持有該資產(chǎn)一定時間，有良好的運營效果和信用記錄（如低違約率、低損失率），以便于評級機構(gòu)掌握企業(yè)的信息！基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高標準化、高質(zhì)量的合同條款契約，易于把握還款條件與期

35、限，使證券化資產(chǎn)集合可以有效地組合、打包、分級、定價并預測現(xiàn)金流；基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險要在結(jié)構(gòu)、組合上有效分散，以保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定；基礎(chǔ)資產(chǎn)要有一定的經(jīng)濟規(guī)模，以攤薄證券化時較高的初期成本；本息償還分攤于整個資產(chǎn)存續(xù)期間，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日結(jié)構(gòu)相似，有利于實現(xiàn)合理的期限和收益分配。根據(jù)上述特征在實踐中基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選通常會分為6類，質(zhì)量由高到低為：第一類：水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃氣公司等。第二類：路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機場、港口、大型公交公司等。第三類：市政工程特別是正在回款期的bt項目。主要指由開發(fā)商墊資建設(shè)市政項目，建成后移交至政府，政府分期回

36、款給開發(fā)商，開發(fā)商以對政府的應收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)。第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外。第五類：企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。第六類：信貸資產(chǎn)和信托受益權(quán)。對于那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)則不宜被直接證券化。2設(shè)立特殊目的實體（spv）特殊目的實體是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊法律實體，它是資產(chǎn)證券化運作的核心主體。組建spv的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風險隔離”。spv被稱為沒有破產(chǎn)風險的實體，對這一點可以從兩個方

37、面理解：一是指spv本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里完全轉(zhuǎn)讓（理想的狀態(tài)是“真實出售”）給spv，從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。spv既可以是由證券發(fā)起人設(shè)立的一個附屬性產(chǎn)品（或?qū)ｍ椆芾碛媱潱?，也可以是一個長期存在的專門進行資產(chǎn)證券化的機構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他獨立法人主體。具體如何組建spv要考慮一個國家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實需求。從已有的證券化實踐來看，為了逃避法律制度的制約，有很多spv是在有“避稅天堂”之稱的百慕大群島、英屬維爾京群島等地注冊。3資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向spv的完全轉(zhuǎn)讓是證券化運作流程中非常重要的一環(huán)，這個環(huán)節(jié)會涉及很多法律

38、、稅收和會計處理問題，其中一個關(guān)鍵問題是這種轉(zhuǎn)讓是“真實出售”，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”原始權(quán)益的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)將失去追索權(quán)。以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個方面：一方面證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到spv手中，這既保證了原始權(quán)益的債權(quán)人對已經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證了spv的債權(quán)人（即投資者）對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；另一方面，由于資產(chǎn)控制權(quán)已經(jīng)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了spv，因此，應當將這些資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種完全的表外融資方式。4信用增級為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券

39、化產(chǎn)品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標等方面的需求，信用增級可以分為內(nèi)部增級和外部增級兩類，具體手段有很多種，如內(nèi)部信用增級的方式有劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、開立信用證、進行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融擔保來實現(xiàn)。5信用評級在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機構(gòu)通常要進行兩次評級，即初評與發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平，在按評級機構(gòu)的要求進行完信用增級之后，評級機構(gòu)將進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果。信用評級

40、機構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而可使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。6證券打包發(fā)售信用評級完成并公布結(jié)果后，spv將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去包裝承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者（如保險公司、養(yǎng)老基金和其他銀行機構(gòu)）來購買。7向發(fā)起人支付對價spv從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用。8管理資產(chǎn)池spv要聘請專門的服務人來對基礎(chǔ)資產(chǎn)池進行管理。但通常服務人會由發(fā)

41、起人擔任，這種安排有很重要的實踐意義。因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當然，服務人也可以是獨立于發(fā)起人的第三方。這時，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務人，以便新的服務人掌握資產(chǎn)池的全部資料。9清償證券按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，spv將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要視基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排機制的不同而有所區(qū)別了，當證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證

42、券化交易的全部過程也隨即結(jié)束。由上可見，整個資產(chǎn)證券化的運作流程都是圍繞著spv這個核心來展開的。spv進行證券化運作的目標是在風險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當?shù)仄ヅ淦饋?。在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：（1）必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預期。（2）即資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給spv，通過建立一種風險隔離機制，在該資產(chǎn)與發(fā)行人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也不影響支持債券的資產(chǎn)，即實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。（3）必須建立一種風險隔離機制，將該資產(chǎn)與spv的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到spv破產(chǎn)的威脅。后兩個方面的問題正是資產(chǎn)證

43、券化的關(guān)鍵之所在。其目的在于減少資產(chǎn)的風險，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。七、 資產(chǎn)證券化定價模型及其應用（一）影響定價的因素在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價在發(fā)行和流通過程中不可或缺。對于資產(chǎn)證券化的發(fā)行，定價關(guān)系到產(chǎn)品能否發(fā)行成功；而在流通過程，定價可以說是對交易的繁榮，流動性的提高起至關(guān)重要的作用。對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價有多方面的影響和制約因素，有現(xiàn)實的具體的因素，甚至有心理的意識的。就資產(chǎn)證券化的實質(zhì)而言，它是不同時期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，是以可預見的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的固定收益產(chǎn)品。其定價的實質(zhì)是如何確定未來可預期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。從可度量角度，資

44、產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的影響因素有：1利率定價的關(guān)鍵變量、最根本的因素利率是引起所有固定收益證券價格變動的主要因素，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中包含的期權(quán)性質(zhì)決定其是接受利率政策調(diào)整影響最快也是最直接的市場。利率的變化不僅直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動，還影響到資產(chǎn)證券化價格形成的兩個最根本的因素現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。2波動率決定內(nèi)嵌期權(quán)的價值利率波動率是指由于利率變動引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動，即價格變化的百分比。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于具有某種提前償付的特權(quán)，相當于嵌入了一個期權(quán)，波動率影響著期權(quán)價值。對于期權(quán)而言，不論利率上升或下降，只要波動率增加都將導致期權(quán)價格的增加，進而影響含內(nèi)嵌期權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值。

45、相反，利率波動率下降將降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)的價格。3提前償付對現(xiàn)金流的改變提前償付是指借款者有權(quán)在到期日之前隨時全部或部分償還借款余額，它是資產(chǎn)證券化特有的特征。提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的可預期的現(xiàn)金流的變化，使現(xiàn)金流具有很大的不確定性，并使債券的存續(xù)期縮短，直接影響著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格確定。提前償付是一種嵌入式的期權(quán)，提前償付給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價帶來兩個方面的風險：再投資風險和債券價格升值潛力相對減少的風險。4期限結(jié)構(gòu)模型對利率的描述資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是內(nèi)含期權(quán)、利率浮動且未來現(xiàn)金流不確定的債券產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價和利率變量息息相關(guān)。為了準確描述定價過程中利率變量的性質(zhì)，必須建

46、立利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)模型。5流動性流動性溢價及流動性風險債券的流動性是指證券以市場價值變現(xiàn)的容易程度。通常，債券的預期流動性越高，投資者要求的收益率就越低，反之，若證券流動性低，則投資者就會要求較高的收益率，因為投資者將不得不以低于真實價值的價格出售債券，即所謂的流動性風險。6信用增級定價基礎(chǔ)提升及信用利差資產(chǎn)證券化信用增級是指在資產(chǎn)證券化過程中，通過內(nèi)部的結(jié)構(gòu)設(shè)計或外部的信用擔保等形式，提升公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等級的金融技術(shù)處理，是資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)之一，對產(chǎn)品的定價是不可忽視的影響因素。（二）資產(chǎn)證券化定價模型在定價過程中一個很重要的關(guān)注點是現(xiàn)金流的現(xiàn)值。分析這個問題的起點是資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，然后選擇一個折現(xiàn)率將其折現(xiàn)。非常重要的一點就是確定折現(xiàn)率。而投資者的提前償付行為和再融資均受利率變化影響。1靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通常不考慮利率變化，而直接