中國的高貨幣存量問題探究

1、關鍵詞經濟運行，貨幣存量，實體經濟，通脹形勢摘要我國貨幣 存量偏高有其理由， 但在當前通脹預期增強的情況下， 高貨幣存量會 繃緊通脹形勢， 給資產市場帶來隱患， 需要從經濟和金融兩個方面共 同應對。從目前經濟運行情況看， 我國貨幣存量已偏多， 超過了實體經濟 的需求。不能僅局限于數(shù)量調控，需要適當提高我國的貨幣條件。 另外，也不得不做好容忍相當一段時間相對較高的真實通脹和一 定范圍資產擴張的政策準備。貨幣的運動只不過是經濟、 金融運行的外在表現(xiàn)， 是貨幣條件的 反映。因此，要想根本解決我國高貨幣存量的問題， 根本之路要從經濟 改革和金融發(fā)展入手， 保持經濟的平穩(wěn)發(fā)展， 推動直接融資市場的發(fā) 展

2、。最近市場廣泛關注我國的 2 存量超過美國，并對貨幣超發(fā)問題有 所爭論，認為通脹或者資產價格膨脹無可避免。這些論點是有道理， 應該如何看待我國的高貨幣存量問題？值得 一議。一、中國和美國貨幣供應量的現(xiàn)狀與差別中國的貨幣供應量統(tǒng)計 是借鑒美國等發(fā)達國家的， 各統(tǒng)計口徑在概念上基本一致， 但由于各 國金融市場發(fā)展水平和居民支付習慣不同， 具體的統(tǒng)計口徑略有不同。主要表現(xiàn)為 1 美國將定期存款分為小面額和大面額的， 分別計入2 和 3，中國則沒有這么區(qū)分2 貨幣市場的存款、非機構持有的貨幣市場基金、回購協(xié)議和隔 日歐洲美元等， 在美國計入相應的貨幣供應量， 中國則將股市的客戶 保證金計入 2。其中，

3、美國從 2006年 3月 23日開始，不統(tǒng)計也不對外公布 3的 數(shù)據(jù)。這么做的理由，美聯(lián)儲認為 3 沒有比 2包含更多關于經濟活動的 額外信息，并且在貨幣政策操作中，已經很多年沒有實際發(fā)揮作用， 因此采集這種數(shù)據(jù)成本超過收益?？紤]到我國非機構持有的貨幣市場基金、 存款以及回購協(xié)議數(shù)量 有限，我國又把客戶保證金納入 2 統(tǒng)計，而我國香港的人民幣離岸市 場剛剛開始發(fā)展，規(guī)模有限，因此，我們在一定程度上可以直接比較 中國和美國 1 和 2 之間的差別。從總量上看， 2010年 10 月底，美國季節(jié)調整的 1 余額為 17796 萬億美元，同比增長 62，2 余額為 8767萬億美元，同比增長 32。

4、未經季節(jié)調整的 1余額為 17639萬億美元，同比增長 614，2 余 額為 87075 萬億美元，同比增長 324。2010年 10月，我國的 1余額達 2533萬億人民幣，同比增長 221。折合美元 381萬億元，是美國同期 1的 214倍。2 余額 6998 萬億元人民幣，同比增長 193。折合美元 1052萬億元，是美國同期 2的 12倍。貨幣的結構與貨幣總量同樣重要， 貨幣結構的變化有時候能產生更為巨大的影響。為了更清楚地顯示中美貨幣供應量之間的差別， 有必要進一步比 較兩者結構之間的區(qū)別。以 2010年 10月底的數(shù)據(jù)為例，中美貨幣供應量在結構上的差異 主要表現(xiàn)為一是美國 2-1

5、所占的比重顯著高于我國， 美國占比為 797， 我國為 638。這是在美國美聯(lián)儲資產負債快速擴張，金融機構資產擴張遲緩， 而我國貨幣短期化現(xiàn)象明顯之后的差異，正常情況下差距更大。二是我國企業(yè)活期存款占比明顯高于美國。美國的通貨占比高達 51，而我國僅為 16。 反映我國的金融效率顯著低于美國，企業(yè)持有大量的活期存款。 三是我國存在大量的企業(yè)定期存款包括企業(yè)的協(xié)議存款， 類似于 美國的大額定存，歸入 3 的統(tǒng)計。二、如何正確看待我國當前高貨幣存量對于我國目前的高貨幣存 量，我們既不必過度恐慌， 也不能掉以輕心，需要結合經濟金融運行 狀態(tài)辯證把握。一我國貨幣存量確實偏高貨幣是在運動中發(fā)揮作用的，

6、即流動性 是更為重要的概念。因此，不結合貨幣流通速度來討論貨幣存量，是沒有意義的。 而貨幣流通速度與經濟的活躍程度， 與金融市場的發(fā)展程度以及 老百姓的通脹預期等密切相關。國際上也沒有理論表明多高的貨幣存量是合適的即 2 的最優(yōu)值是多少。經濟和金融市場的發(fā)展， 既存在促進 2 提高的因素，如貨幣化程 度的加深等，也存在降低 2 的因素，如直接融資市場的發(fā)展，社會支 付效率的提高等。但在一定時期， 由于貨幣已存在對內對外的價值， 貨幣供應量的 增長如果與這些價值所反映的實際情況不符合， 就會引起貨幣價值的 調整。在保持幣值相對穩(wěn)定的假設下， 我們可以將會引起當前幣值波動 的貨幣變動，認為是貨幣超

7、發(fā)或者過度緊縮。因此，判斷一段時期貨幣是否超發(fā)， 可以通過價格和數(shù)量兩個方 面進行判斷。在信用貨幣時代，各國央行并不追求物價的零增長。但 2002年以來，我國出現(xiàn) 3 次物價的明顯上漲，分別是 2004 年、 2007 年以及最近幾個月。和房地產價格也都出現(xiàn)過快速上升。我國的貨幣發(fā)行已引起一定程度的對內貶值。 目前由于美、歐、日實行量化寬松的貨幣政策，我國經濟復蘇較 快，在美國的鼓動下，國際社會對人民幣存在一定的升值預期。但今年二季度我國資本項目已出現(xiàn)一定的資金流出， 部分投資者 也已在考慮中期內將人民幣轉化為其他貨幣。即從價格方面看，我國貨幣存在超發(fā)。從數(shù)量角度，一般使用 2 增長率與及物價

8、漲幅有時直接使用的平 減指數(shù)之和的比較來看是否存在貨幣超發(fā)。2002年以來 2的增長速度除 2007年為負數(shù)，2004年接近 0 之外， 其他年份均顯著高于 0，2009 年更是高達 1928。用這種數(shù)量判斷貨幣是否超發(fā)， 存在兩方面問題， 一個是 2 是否 應該支持所有的增長， 2 是否應容忍物價的現(xiàn)實增長在物價真實準確 計量的情況下。另一個是貨幣流通速度變化的問題， 需要假設貨幣流通速度恒定。 如果考慮到不論是央行基礎貨幣的投放， 還是商業(yè)銀行通過貸款 等資產擴張實現(xiàn)貨幣增長，貨幣的發(fā)行都是市場推動的結果。因此，可以從推動貨幣發(fā)行的因素來判斷貨幣是否超發(fā)。 只要是市場合理的需求推動的貨幣擴

9、張， 就可以認為是合理的貨 幣擴張，如果是市場不合理的需求導致的貨幣擴張， 就可以認為存在 貨幣超發(fā)。2002 年以來，推動我國貨幣大量投放的因素，一是外匯占款的 增加。一般情況下，貿易順差等將帶來本國居民持有海外資產的增加。 但由于我國的結售匯制， 絕大部分外匯轉由人民銀行持有， 相應 的投放了基礎貨幣，這部分貨幣投放并不是與本國需求相一致的。雖然人民銀行已將大部分的外匯占款凍結， 但仍增加了本國居民 的貨幣擁有量。二是房地產市場的快速擴張帶來的信貸擴張。三是 2009 年以來政府投資推動的城市基礎設施建設帶來的信貸投放如果認為房地產市場和地方融資存在一定的不合理之處， 那么貨 幣的超發(fā)或者

10、說流動性過剩則現(xiàn)實存在。綜上所述， 我國確實存在貨幣超發(fā)， 但超發(fā)的規(guī)模并不能簡單用2 存量與規(guī)模的差額來衡量。二我國高貨幣存量有其合理性我國貨幣超發(fā)由來已久。我國的 2 增速持續(xù)超過和漲幅之和， 但我國通脹水平并沒有持續(xù) 失控，大部分時間還處于合理水平， 以至于麥金農教授把它稱之為中 國貨幣迷失之謎。1、2 較高，并不意味著高通脹布雷頓森林體系崩潰以來，世界 平均 2持續(xù)上升 ,1961 年僅為 5268，到了 2001年已達到 9848，2008 年略有下降，仍達 944。但世界的通脹水平在此期間發(fā)生過劇烈變化，特別是上個世紀90 年代以來，通脹水平長期維持在較低水平。從個別國家看， 19

11、91 年中國的 2僅為 08，日本、我國臺灣地區(qū) 和香港地區(qū)的這一數(shù)據(jù)已分別達到 190、 150 和 179，但這三個經濟 體在此后的近 20 年時間里通脹率都非常低。2007年這三個地區(qū)的 2的比重仍高達 201、207和 321。因此，我們不能簡單地將 2 與高通脹相聯(lián)系， 需要進一步尋找其 傳導機制。2、我國的金融市場發(fā)展模式決定了貨幣存量較多我國目前的金融市場，仍然是以銀行間接融資為主相對于以市場融資為主的國家， 以銀行信貸為主要融資方式的國 家，2 的存量普遍較高。從國際上看，中等收入偏下國家， 銀行系統(tǒng)的信貸占的比重較高， 與之相適應，其 2 的比重也是最高的。低收入國家不論是銀

12、行信貸還是 2，都是最低的。 中等收入偏上國家的這兩個指標都低于中等收入水平， 更是低于 中等偏下國家水平。3、中國的經濟發(fā)展階段和運行特征決定了貨幣存量較多我國的 高貨幣存量，有一部分是由我國經濟發(fā)展階段和經濟運行特征所決定 的。一是我國是一個高儲蓄高投資國家。 大量的儲蓄資金在銀行沉淀， 并經由銀行貸款的方式支持我國的 高投資，實現(xiàn)資金的平衡。相對于高消費國家， 這種模式既存在居民高儲蓄產生的貨幣， 在 媒介投資活動時又創(chuàng)造出了相應的貨幣。二是中國還處于城市化、工業(yè)化過程，還存在貨幣深化過程，需 要更多的貨幣。三是我國是一個人口大國，金融又不發(fā)達。 出于流動性、預防性動機，每個個體都需要保

13、持一定規(guī)模的貨幣， 在 13 億人口面前，將積累巨大的貨幣存量。而且由于金融體系的不發(fā)達， 企業(yè)需大量借助內部積累， 表現(xiàn)為 企業(yè)的定期存款規(guī)模巨大，也會占用大量的貨幣存量在這種歷史階段， 貨幣的流動性與經濟成熟階段的貨幣流動性并 不完全等同。三應關注高貨幣存量對物價和資產價格的沖擊當前我國支持高 貨幣存量的條件在逐步削弱。近些年來我國的直接融資市場發(fā)展迅猛， 銀行的表外業(yè)務也大幅 擴張，老百姓的人均儲蓄存款已達到了 23 萬元。特別是隨著房地產價格的不斷攀升， 老百姓的通脹預期不斷加強， 因此防范通脹風險的意識不斷提升。1、高貨幣存量是房價居高不下、市場通脹預期強烈的重要推手 高存量貨幣導致

14、了老百姓通脹預期強烈， 特別是在房價和物價持續(xù)上 升時期，這又進一步導致房價難以下調。通貨膨脹本質上是貨幣問題的觀念已深入人心， 現(xiàn)實的生活感受 進一步推動了市場通脹預期。房地產市場是多方面因素共同交織的產物， 既有保障性住房不足 的結構性問題， 地方土地財政甚至中央和地方關系的問題， 也有短期 的供求問題，供求缺口始終難以根本消除，但從價格角度看，主要是 通脹預期問題。近些年來， 隨著房地產價格的不斷攀升， 房地產的金融屬性越來 越強烈，出于保值目的購買房子的動機越來越明顯。雖然我國不斷提高房地產的貸款標準， 但貸款占房地產銷售額的 比重卻不斷上升。如 2010 年上半年已達到全部銷售額的一

15、半以上。2、高貨幣存量制約了我國貨幣政策調控的有效性我國從 2009 年 中開始就持續(xù)不斷地回收流動性。由于存量貨幣過于巨大， 雖然在增量上我國不斷緊縮貨幣， 但市 場的流動性仍過度寬裕， 以至于曾出現(xiàn)提高法定存款準備金率， 貨幣 市場利率仍沒有變化，甚至有所下降的情況。我國不得不借助銀行監(jiān)管、 房地產和地方融資平臺的管理等方法， 實現(xiàn)貨幣的緊縮。近期由于加息預期和嚴厲的數(shù)量回收， 才使得貨幣市場利率有所 抬升。從市場的融資情況看， 雖然我國實行了嚴格的信貸額度控制， 但 由于市場流動性充裕，各種理財產品和市場化的融資規(guī)模不斷攀升， 沖擊著我國的數(shù)量調控。據(jù)不完全統(tǒng)計，2005 年我國銀行理財

16、產品還僅 2000億元的規(guī)模， 2009年就已經達到 5 萬億元水平。目前市場的瓶頸是投資機會，大量的資金在尋找投資機會。 這對央行的價格工具運用也帶來了巨大的制約。 三、消化存量貨幣需要多個領域的改革和政策協(xié)調推進存量貨幣 的消化絕不是一件簡單的事，也不僅僅是人民銀行貨幣調控的事。它還涉及抑制不合理的信貸需求等方面的問題。1、應區(qū)分銀行的流動性和社會的流動性貨幣是通過社會流動性 發(fā)揮作用的。但我國數(shù)量型貨幣工具作用的對象主要是銀行的流動性， 通過銀 行流動性在增量上間接影響社會流動性。對于存量流動性， 只要我國的銀行資產不出現(xiàn)收縮， 則只能在增 速上調整。具體來說，我國的法定存款準備金率高達 185，但我們還要看到， 法定存款準備金率只能限制銀行的信用創(chuàng)造能力， 凍結銀行的流動性， 但并不能限制社會上的流動性。同樣，發(fā)行央票等，凍結的也只是銀行的短期流動性。 一旦社會通脹預期強烈， 存量貨幣就會對物價或者資產價格產生 強烈的推動，甚至發(fā)生貨幣替代。2、貨幣的重新配置往往是通過信用的創(chuàng)造和收縮實現(xiàn)的進一步 來看，貨幣存量的調整也不是簡單地從某個領域轉移到另一個領