股東利益再分配影響因素分析

1、_股東利益再分配影響因素分析 【摘 要】在全流通改革接近尾聲時,本文通過對醫(yī)藥板塊的實(shí)證分析,構(gòu)筑離散選擇數(shù)據(jù)模型,來探討影響取某種對價水平的概率的影響因素,并以此研究影響股東利益再分配的影響因素。結(jié)果表明,不同的對價區(qū)間水平的選擇考慮的主要因素有所不同,而不同因素對對價水平的選擇概率也有所不同。非流通股比例越高,對價水平選擇區(qū)間越向2.5-3.4的區(qū)間集中;roe水平越高,對價支付水平越低; m1量越大,對價水平越向小于2.5的區(qū)間靠攏。 【關(guān)鍵詞】股東利益分配 股權(quán)分置改革 對價 一、導(dǎo)言 股權(quán)分置是我國轉(zhuǎn)軌時期資本市場上出現(xiàn)的一個特殊的歷史現(xiàn)象,而這流通股與非流通股并存的現(xiàn)象使得中國資本

2、市場面臨著許多問題,使得大股東和小股東成為了利益的對立者而不是利益的共同體,資本市場的價格形成機(jī)制遭到扭曲,無法使股價反應(yīng)其應(yīng)有的內(nèi)在價值。早在97年開始學(xué)者們已經(jīng)開始關(guān)注這一問題并先后提出解決方案。國有股減持的過程中,采取過配股,配售以及存量發(fā)行等方法,但是都沒有從根本上解決股權(quán)分置問題,甚至在2001年開始出現(xiàn)了長達(dá)4年的熊市。2005年,中國證監(jiān)會發(fā)布了“關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知”,首次在方案中照顧到中小股東的利益并提出了對價的概念。 二、文獻(xiàn)綜述 對價水平如何確定,也引發(fā)了理論界的廣泛的探討并得到了很多有益的成果.總體上說,研究的視角基本可以分為兩類。第一類是從理論推

3、導(dǎo)角度出發(fā),在一系列假設(shè)和要求的前提下給出可能的股權(quán)分置改革對價方案的計(jì)算公式或者是理論框架,有待于各上市公司實(shí)踐。 關(guān)于股權(quán)分置改革遵循的原則問題,一些原則已經(jīng)被學(xué)術(shù)界廣為認(rèn)可如保護(hù)小股東利益,防止國有資產(chǎn)流失等(瞿衛(wèi)東,2006;吳曉求,2006;);關(guān)于對價支付,吳曉求認(rèn)為,對價的支付方式應(yīng)該多樣化,并且認(rèn)為存在一個市場平均水平的對價率(30%左右),各公司的對價水平應(yīng)這個圍繞著這對價率上下波動;而且進(jìn)一步指出,非流通股流通可以看成一種存量發(fā)行,因此與配股和增發(fā)價格具有一定的相互參照性(2006),邱金輝對我國上市公司各種對價支付方式進(jìn)行了比較分析(2006);陳建青提出了對價需要統(tǒng)一標(biāo)

4、準(zhǔn)的問題,并給出了理論上的最大最小以及均衡標(biāo)準(zhǔn)的確定公式(2006);證券導(dǎo)刊的特別報道上面給出了理論價值不變定價法,超額市盈率定價法和類比法三種定價方法;瞿衛(wèi)東在市場定價效率充分、投資者對流通權(quán)的定價預(yù)期相等以及市場資金充裕這三條假設(shè)下給出了一個定價模型(2006);靳昌松等根據(jù)同股同權(quán)原則,利用關(guān)聯(lián)度分析方法,分析了影響對價水平的因素,得出了一個理論模型(2006.4)周穎等人將全流通改革看成一個博弈過程,通過構(gòu)建博弈雙方的效用函數(shù)和博弈規(guī)則來構(gòu)建博弈模型,通過計(jì)算效用最大化來確定最佳支付率(2006.6) 隨著股權(quán)分置改革的深入進(jìn)行,完成股權(quán)分置改革的公司越來越多,理論界出現(xiàn)基于大樣本統(tǒng)

5、計(jì)分析的研究成果,根據(jù)歷史情況得出規(guī)律性的總結(jié)。華北電力大學(xué)的研究生肖莉紅對已支付對價上市公司進(jìn)行了回歸分析,得出對價決定因素很多很難用統(tǒng)一的解釋變量解釋的結(jié)論,并指出不同上市公司因其市價水平不同,使得對價率的評價標(biāo)準(zhǔn)有所不同(2007);李曉莉,楊建平提出在股權(quán)分置改革的過程中,出現(xiàn)對價方式多樣性,對價依據(jù)差異性,對價水平不均衡性和調(diào)整的頻繁性等特征(2006);陳新宏對st上市公司的對價支付方式進(jìn)行了實(shí)證研究,指出st公司可以采用注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等多種制度性創(chuàng)新的方式來支付對價(2007);趙艱申等對上市公司進(jìn)股權(quán)分置改革對價進(jìn)行了多元回歸分析,得出了四個實(shí)際決定因素以及側(cè)錄對價支付是一種雙贏

6、的策略的結(jié)論(2007)吳鵬超股權(quán)分置改革等對330家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)“股權(quán)分置改革工作中采用市場化博弈機(jī)制可以在一定程度上保證對價方案的合理性和兩類股東利益”(2006)錢雪松、鄒薇構(gòu)造信號傳遞模型來分析對價問題,發(fā)現(xiàn)對價不僅僅是對流通股股東的補(bǔ)償機(jī)制而且還是向投資者傳遞公司私人信息的渠道。 股權(quán)分置改革逐漸接近尾聲之際,本文采用后一種方法,從實(shí)證角度出發(fā),選用離散數(shù)據(jù)變量模型,分析醫(yī)藥板塊上市公司影響對價支付水平的因素,希望得出有益的結(jié)論。 三、理論假設(shè)和解釋變量空間的選取 1.股本結(jié)構(gòu):用非流通股比例代替 相關(guān)文獻(xiàn)證明,非流通股比例越大,則流通后供求關(guān)系改變越大,使得支付的對價

7、水平越高,兩者應(yīng)該是呈現(xiàn)爭相關(guān)性的。這是公司基本面的重要變量。 2.相關(guān)財務(wù)指標(biāo):上市公司股權(quán)分置改革說明書中一般都會披露近三年的重要財務(wù)指標(biāo),并有相當(dāng)多的公司將其作為自己對價支付水平確定的解釋變量。 (1)凈資產(chǎn)收益率:股票的內(nèi)在價值應(yīng)該是由該股票未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值決定的,凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)以往經(jīng)營績效的重要指標(biāo),是對以后股票走勢進(jìn)行預(yù)期的財務(wù)指標(biāo)。 (2)資產(chǎn)負(fù)債率。財務(wù)杠桿會影響上市公司在資本市場的表現(xiàn)和市值,因此將這個指標(biāo)列入模型的分析框架之內(nèi)。 3.股票的收益率和大盤指數(shù)收益率 理論上來看,個股的市場表現(xiàn)和整個市場的表現(xiàn)與股東利益分配是有關(guān)系的。收益率越高,則大股東的議價能力應(yīng)該

8、越強(qiáng),對價水平就應(yīng)該偏低。本文采取對價確定之前的10個交易日的平均收益率。 四、m1貨幣供給量是影響資本市場運(yùn)行的一個重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 股權(quán)分置改革正是在全球貨幣過度供給的背景下展開的,因此貨幣供給量對對價支付的影響應(yīng)該不容忽視。 五、結(jié)果分析 首先,不同對價水平和選擇的主要影響因素是不一樣的,其中非流通股所占比例也即股權(quán)結(jié)構(gòu)對每一種對價水平區(qū)間的影響都是顯著的。 其次,從市場影響因素上來看,大盤收益率、個股收益率的結(jié)果都不顯著。公司基本面和宏觀變量才是影響股東利益分配的顯著因素。 第三,宏觀因素的影響不容忽視。在m1的影響中,有些對概率的影響已經(jīng)超過了1%,說明宏觀經(jīng)濟(jì)因素也是作為對價支付水

9、平?jīng)Q策中不可或缺的因素。隨著m1的增加,對價支付水平開始向低水平延伸延伸。這種現(xiàn)象可能是由于貨幣供給量的過度使得過多的貨幣追逐較少的資產(chǎn),在這個大背景下,股票作為一種金融資產(chǎn)也因此變得相對稀缺,從而提升了大股東的議價能。 參考文獻(xiàn): 1吳曉求.股權(quán)分置改革的若干理論問題-兼論全流通條件下中國資本市場的若干新變化j.財貿(mào)經(jīng)濟(jì). 2邱金輝.我國上市公司對價支付方式的比較分析j.公司金融. 3瞿衛(wèi)東.股權(quán)分置改革中的對價問題研究j.經(jīng)濟(jì)管理與研究. 4陳建青.股權(quán)分置改革統(tǒng)一對價標(biāo)準(zhǔn)研究j.西安財經(jīng)學(xué)院學(xué)報,2006,(4). 其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高?？蒲薪?jīng)費(fèi)管理的幾點(diǎn)思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010(12).2.付林,李冬葉.高?？蒲薪?jīng)費(fèi)的使用監(jiān)管機(jī)制j.黑龍江高教研究,2009(11).3.江軼.高?？蒲薪?jīng)費(fèi)