國企績(jī)效分析和職業(yè)經(jīng)理人制度】

1、郎咸平：國企績(jī)效分析和職業(yè)經(jīng)理人制度建立來源：郎咸平中文網(wǎng) 時(shí)間：2004-9-17繁體中文 國企績(jī)效分析和職業(yè)經(jīng)理人制度建立郎咸平2004年09月17日我所提出的職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任制度到底可行性如何？我希望在本文回答各界的質(zhì)疑。以前國企效率低因而引發(fā)了幾乎長(zhǎng)達(dá)二十年的國企改革。我的產(chǎn)權(quán)改革的觀點(diǎn)非常清楚。我反對(duì)目前所推行的“國退民進(jìn)”的方式，因?yàn)檫@個(gè)方式產(chǎn)生了兩大問題(1)法律缺位下的合法以及(2)買賣雙方自訂價(jià)格， 因而造成國有資產(chǎn)大量賤價(jià)流失。我主張以建立職業(yè)經(jīng)理人的制度來改革國企。這個(gè)職業(yè)經(jīng)理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產(chǎn)流失。但是職業(yè)經(jīng)理人制度的實(shí)證基礎(chǔ)為何呢？根據(jù)

2、我最新的研究結(jié)果顯示，改制上市后的國企經(jīng)營(yíng)效率并不輸民企。這個(gè)現(xiàn)象不但在香港如此，甚至在國內(nèi)A股市場(chǎng)亦然。這些數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在現(xiàn)有不理想的國有股架構(gòu)下依然可以改善。現(xiàn)行不理想的國有股架構(gòu)是極難運(yùn)作的。舉例而言，以往國企改革政策的誤區(qū)在于抓大放小，抓大的結(jié)果使得行政命令直接介入企業(yè)運(yùn)作而阻止了企業(yè)的市場(chǎng)化發(fā)展，而放小的結(jié)果就是透過國退民進(jìn)方式造成大量國有資產(chǎn)減價(jià)流失。這個(gè)現(xiàn)象必須要透過職業(yè)經(jīng)理人制度做改進(jìn)。我建議建立一套激勵(lì)機(jī)制與信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度。具體做法是國企不論大小，政府行政命令首先應(yīng)該退出市場(chǎng)，但是國有股應(yīng)該留在市場(chǎng)。成立以專業(yè)人士為主的董事會(huì)，以市場(chǎng)價(jià)格(也就是

3、符合市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的高薪)在二級(jí)市場(chǎng)聘用職業(yè)經(jīng)理人，而職業(yè)經(jīng)理人可以包括過去經(jīng)營(yíng)卓有績(jī)效的民營(yíng)企業(yè)家。董事會(huì)應(yīng)以每季度的硬指標(biāo)公開、透明的評(píng)估職業(yè)經(jīng)理人，以決定其去留。但職業(yè)經(jīng)理人不能成為股東，他只能透過期權(quán)激勵(lì)機(jī)制以市場(chǎng)價(jià)格用自己的錢購買股票。我舉出兩個(gè)案例，青島啤酒和中旅國際。在老式的國有股行政命令干涉的架構(gòu)下，這兩件公司依然成功的重組。如果國企的重組能夠在我所建議的新職業(yè)經(jīng)理人架構(gòu)下改組，國企改革必能更為順利地推行，而不會(huì)造成國有資產(chǎn)賤價(jià)流失。國企效率低因而激發(fā)了國企改革的呼聲由1995年至2002年每年2萬家中國大中型制造業(yè)匯報(bào)給統(tǒng)計(jì)局的資料匯總于表一。我們可以看得出來，經(jīng)營(yíng)績(jī)效最好的就

4、是私營(yíng)企業(yè)，其利潤(rùn)率高達(dá)3.02%，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它類型的企業(yè)。其次是外資和港臺(tái)企業(yè)，再其次是集體企業(yè)和混合所有制，其利潤(rùn)率也大致維持在1%到2%之間。而國營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是最差的，其利潤(rùn)率只有-1.39%的水平。這個(gè)數(shù)據(jù)說明了國營(yíng)企業(yè)的效率問題確實(shí)存疑，就是因?yàn)檫@個(gè)數(shù)據(jù)，因此激發(fā)了長(zhǎng)達(dá)20年的產(chǎn)權(quán)改革，希望能夠扭轉(zhuǎn)國企經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下的事實(shí)。但是我提出的質(zhì)疑是這種效率的改進(jìn)是否一定要透過國退民進(jìn)的方式呢？但是這個(gè)數(shù)據(jù)不能解釋改制與國有企業(yè)業(yè)績(jī)之間是否存在因果關(guān)系。香港上市的國企績(jī)效不輸民企我曾經(jīng)舉過香港國企的例子來說明改制上市后的國企依然能創(chuàng)造出高于私營(yíng)和大眾持股企業(yè)的績(jī)效。以我和香港中文大學(xué)蘇偉

5、文教授對(duì)2001年香港上市的公司的研究結(jié)果顯示(見圖二)，國內(nèi)在香港上市的國營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率(4.3%)和香港的私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率(4.1%)相比，幾乎毫不遜色，差距不到5%。但是國營(yíng)企業(yè)每單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造出的市值(1.13)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于私營(yíng)企業(yè)(0.965)，其差距高達(dá)17%。另外，國營(yíng)企業(yè)每單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造出的市值雖然和大眾持股公司的(1.14)類似，但是國營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率(4.3%)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)的好于大眾持股公司的0.5%。這個(gè)數(shù)據(jù)清楚地說明了國營(yíng)企業(yè)雖然績(jī)效低于私營(yíng)企業(yè)，但經(jīng)過改制與重組，國營(yíng)企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效。這個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)說明了國有產(chǎn)權(quán)民營(yíng)化并沒有其合理性，國營(yíng)企業(yè)

6、仍然可以透過國企改革而改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效。圖二：香港上市公司的資產(chǎn)回報(bào)率與每單位資產(chǎn)市值許多的學(xué)者批評(píng)樣本選擇有問題，因?yàn)橄愀鄣膰笾饕菈艛嘈袠I(yè)的，不具代表性等等。當(dāng)然，我不能否認(rèn)來香港上市的國營(yíng)企業(yè)都是較好的企業(yè)，而且例如中海油等國企屬于自然資源壟斷的企業(yè)，其盈利自然較高，但這并沒有改變經(jīng)過改革后的國營(yíng)企業(yè)績(jī)效提高的事實(shí)。而且我一向主張基礎(chǔ)建設(shè)和自然資源壟斷的行業(yè)就應(yīng)該國有化，否則由民營(yíng)企業(yè)控制這些行業(yè)，將來必呈現(xiàn)大型企業(yè)控制國家政策的現(xiàn)實(shí)情況，例如菲律賓、印度尼西亞等亞洲國家。國內(nèi)A股市場(chǎng)國有股績(jī)效不輸民企第一個(gè)研究為了強(qiáng)化我的觀點(diǎn)，我們選擇2002年底滬深改制后的上市公司為樣本進(jìn)行分析。CS

7、MAR(中國證券市場(chǎng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(年報(bào))記錄了2002年底A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我們按照國家股比重由低到高的順序把公司平均分為五組,見表二和圖三。從平均數(shù)看，國家股比重最低的第一組凈資產(chǎn)收益率為2.26%，但隨著國家股比重的上升，凈資產(chǎn)收益率下降，成為負(fù)數(shù)。隨著國家股比重的進(jìn)一步上升，凈資產(chǎn)收益率卻又反彈，但國家股最多的第五組資產(chǎn)收益率為5.05%，高于國家股最少的第一組。我們基本可以判斷國家股與業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)了U字形的關(guān)系。這個(gè)結(jié)論和前面所談的香港股市結(jié)論類同，國營(yíng)企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效。第二個(gè)研究北大田利輝教授在倫敦商學(xué)院的博士論文(“Government Shareholdi

8、ng and the Value of Chinas Modern Firms”)也得出了類似的結(jié)論。他發(fā)現(xiàn)了國有股股權(quán)的大小和每單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造的價(jià)值也呈現(xiàn)U字形的關(guān)系。他的研究列舉在圖四。當(dāng)國有股股權(quán)比例為0時(shí)，每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造2.6元的市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)國有股權(quán)的比例從0開始增加后，市場(chǎng)價(jià)值隨即下降。國有股股權(quán)比例到40%的時(shí)候，每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造出2.2元的最低的市場(chǎng)價(jià)值。但是，當(dāng)國有股股權(quán)的比例超過40%以后，價(jià)值隨即上升。國有股股權(quán)比例增加到80%的時(shí)候，每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造出2.55元的市場(chǎng)價(jià)值。這個(gè)研究也表明了國企的經(jīng)營(yíng)績(jī)效仍然可以提高接近民企的水平，這個(gè)現(xiàn)象是值得我們關(guān)注的。圖四：

9、國內(nèi)A股市場(chǎng)國有股股權(quán)比例和每單位資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值圖建立職業(yè)經(jīng)理人制度改變國退民進(jìn)的產(chǎn)權(quán)改革前面的數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在現(xiàn)有國有股的架構(gòu)下依然可以改善。因此我的產(chǎn)權(quán)改革的觀點(diǎn)非常清楚。我反對(duì)國退民進(jìn)的方式改革產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，我主張以建立職業(yè)經(jīng)理人的制度來改革國企。這個(gè)職業(yè)經(jīng)理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產(chǎn)流失。但是這個(gè)制度必須激勵(lì)機(jī)制與信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度。具體做法是政府行政命令首先應(yīng)該退出市場(chǎng)，而國有股留在市場(chǎng)，成立以專業(yè)人士為主的董事會(huì)，以市場(chǎng)價(jià)格(也就是符合市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的高薪)在二級(jí)市場(chǎng)聘用職業(yè)經(jīng)理人，而職業(yè)經(jīng)理人可以包括過去經(jīng)營(yíng)卓有績(jī)效的民營(yíng)企業(yè)家。董事會(huì)應(yīng)以

10、每季度的硬指標(biāo)公開、透明的評(píng)估職業(yè)經(jīng)理人，以決定其去留。但職業(yè)經(jīng)理人不能成為股東，他只能透過期權(quán)激勵(lì)機(jī)制以市場(chǎng)價(jià)格用自己的錢購買股票。青島啤酒職業(yè)經(jīng)理人的改革職業(yè)經(jīng)理人制度在一些案例中運(yùn)行得挺好。案例一，我想談一下青島啤酒。在現(xiàn)行的制度下，青啤的金志國卻以職業(yè)經(jīng)理人的身份成功地完成了青啤的改革，他的做法值得我們重視。青啤19932001的錯(cuò)誤發(fā)展青啤于1993年7月15日在香港上市，成為首家在香港上市的中國H股，同年8月27日在上海證交所上市。從1993年開始，青啤總經(jīng)理彭作義希望借著收購當(dāng)?shù)仄【破放苼泶蛉氩煌∈械氖袌?chǎng)。青啤以”做大做強(qiáng)” 及“低成本收購”作為整個(gè)收購策略的藍(lán)圖及核心，并以增

11、加產(chǎn)量到300萬噸及增加市場(chǎng)占有率到10%以上為目標(biāo)。彭作義所謂”做大做強(qiáng)”的理念就是透過購并把市場(chǎng)向下延伸，以高中檔的市場(chǎng)補(bǔ)貼大眾市場(chǎng)，進(jìn)而打入一直被忽略的大眾市場(chǎng)。到2001年，青啤已完成了四十多項(xiàng)收并活動(dòng)，廠房遍布十七個(gè)省市。生產(chǎn)量由96年的35萬噸升至2001年的251萬噸，而市場(chǎng)占有率也由96年的3%升至2001年的11%，達(dá)到彭作義所講“增加生產(chǎn)量到300萬噸”及“增加市場(chǎng)占有率到10%” 的目標(biāo)，成為全國最大的啤酒廠。2001年，雖然青島己占有市場(chǎng)11%，但單單這一年，青島在低檔的大眾市場(chǎng)的虧損己達(dá)到7千多萬元，青島需要以高中檔市場(chǎng)所賺的利潤(rùn)去補(bǔ)貼低檔市場(chǎng)。而且債務(wù)資產(chǎn)比率達(dá)到8

12、9%，子公司營(yíng)業(yè)及管理費(fèi)用從1998年至2002年，勁升14.5倍，廠房空置率更高達(dá)百分之三十，嚴(yán)重浪費(fèi)生產(chǎn)力及資源。結(jié)果是青啤的凈邊際利潤(rùn)的表現(xiàn)在三大啤酒廠(眼睛、學(xué)華)中明顯最差，可見過往的急速收購活動(dòng)對(duì)青啤害多于利。香港H股的股價(jià)從93年開始就持續(xù)下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此時(shí)彭作義過世。青啤2001以職業(yè)經(jīng)理人為本的改革根據(jù)國退民進(jìn)的想法，是不是在青島啤酒最危險(xiǎn)的時(shí)候，以賤價(jià)或MBO的方式賣給青啤的下一任CEO金志國或者其它民營(yíng)企業(yè)家呢？還好青島國資局沒有做成這樣錯(cuò)誤的決定。在原先國企的架構(gòu)下，以及地方政府的指指點(diǎn)點(diǎn)下，職業(yè)經(jīng)理人金志國開始了他的困難的改革。2001年7月

13、，金志國明確地調(diào)整青啤的營(yíng)運(yùn)戰(zhàn)略，由“做大做強(qiáng)”改變?yōu)椤白鰪?qiáng)做大”，著力推行改革，提升公司的內(nèi)部核心競(jìng)爭(zhēng)力。青啤的改革的措施有(1)架構(gòu)重組、(2)品牌重組、(3)增減子公司股權(quán)、(4)減慢收購速度。我認(rèn)為這些重組的做法對(duì)于國企改革而言具有相當(dāng)參考性，因此我們將作進(jìn)一步的詳細(xì)分析。由2001年以前的青啤股價(jià)的走勢(shì)看來，大部份時(shí)間青啤H股股價(jià)會(huì)在并購消息發(fā)放后下跌，反映香港機(jī)構(gòu)投資者對(duì)青島啤酒并購消息抱負(fù)面反應(yīng)。但2001年改革后股價(jià)卻不斷上升，顯然是機(jī)構(gòu)投資人肯定青啤的改革策略。我們觀察青啤改革前后息稅前凈利和毛利的變化，我么發(fā)現(xiàn)息稅前凈利和毛利的變化和青啤的股價(jià)變化類似。也是在2001年改革

14、以后息稅前凈利和毛利形成穩(wěn)定上升的趨勢(shì)。我們可以推論，香港H股的股價(jià)更能反映基本面。中旅國際的職業(yè)經(jīng)理人重組戰(zhàn)略(本文是在郎咸平的指導(dǎo)下由陳麗薏、陳美恩、袁添濠、溫達(dá)明和馮浩麟所完成)。第二個(gè)案例是中旅國際的職業(yè)經(jīng)理人重組戰(zhàn)略。在現(xiàn)行國有體制架構(gòu)下，中旅國際由專業(yè)化改為多元化的經(jīng)營(yíng)，使得中旅經(jīng)營(yíng)績(jī)效大幅下滑。這個(gè)業(yè)績(jī)下滑的原因純粹是因?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略的錯(cuò)誤，和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)完全無關(guān)。那么按照現(xiàn)行國退民進(jìn)的思維，是不是應(yīng)該把中旅賤價(jià)賣給民營(yíng)企業(yè)家或是中旅的車書劍呢？還好中旅當(dāng)時(shí)沒有做成這種錯(cuò)誤的決策。在現(xiàn)行國有產(chǎn)權(quán)的架構(gòu)下，中旅的職業(yè)經(jīng)理人自行重組中旅，而且績(jī)效卓著。中旅國際投資初期發(fā)展以專業(yè)化核心業(yè)務(wù)為主

15、香港中旅國際投資有限公司于1992年七月廿一日成立?？墒牵糜螛I(yè)務(wù)的收益受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響相當(dāng)大，因而導(dǎo)致中旅的盈利隨經(jīng)濟(jì)周期起跌而波動(dòng)。1997年發(fā)生的亞洲金融風(fēng)暴，對(duì)香港的旅游及酒店業(yè)均作出沉重打擊。97及98年為香港酒店業(yè)罕見的困難期。受到金融風(fēng)暴的沖擊，97年本港所有酒店平均入住率只達(dá)76%，比96年下跌12%，其中以中價(jià)酒店跌幅最大。為維持入住率，各酒店紛紛大幅調(diào)低價(jià)格以作招徠，令同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為劇烈。中旅的貨運(yùn)業(yè)務(wù)97年利潤(rùn)較96年下降40%。在客運(yùn)業(yè)方面，97 及98年直通巴士及過境租車業(yè)務(wù)均不斷下跌，令中旅的客運(yùn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損。中旅國際投資中期業(yè)務(wù)希望以多元化戰(zhàn)略改善專業(yè)化業(yè)務(wù)的衰退面臨

16、這些核心業(yè)務(wù)的困境，中旅國際試圖透過一連串的集資及進(jìn)行多元化收購活動(dòng)來提供穩(wěn)定的現(xiàn)金收益及盈利貢獻(xiàn)以彌補(bǔ)核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的下降。收購的目標(biāo)包括收費(fèi)公路、電廠和物業(yè)發(fā)展。于1997年1月，當(dāng)時(shí)的中旅集團(tuán)董事長(zhǎng)朱悅寧表示，中旅在96年配股集資33億元的目的，除了發(fā)展“主業(yè)”和“祖業(yè)”外，并會(huì)從事基建業(yè)務(wù)。他形容中旅是“一只盛滿油的飛機(jī)，只等待機(jī)長(zhǎng)一聲令下，馬上起飛”。朱悅寧認(rèn)為投資基建業(yè)務(wù)并無不妥，因?yàn)榛I(yè)務(wù)的回報(bào)率高，可達(dá)兩成或更多, 甚至不似旅游業(yè)般有季節(jié)性的局限。他又指出中旅會(huì)積極收購酒店和物業(yè)，包括位于香港和內(nèi)地的。日后完成若干的收購后，在適當(dāng)時(shí)就會(huì)分拆上市。我們可以把中旅國際的收購活動(dòng)歸納

17、為“核心業(yè)務(wù)”和“非核心業(yè)務(wù)”兩大類別。核心業(yè)務(wù)包括旅游及旅游配套服務(wù)如主題公園和酒店等。非核心業(yè)務(wù)則指和旅游業(yè)務(wù)無宜接關(guān)系之行業(yè)如物業(yè)發(fā)展和基建項(xiàng)目等。根據(jù)中旅國際的歷史股價(jià)顯示，每當(dāng)中旅宣布和核心業(yè)務(wù)有關(guān)之收購或投資時(shí)，它的股價(jià)都會(huì)上升，表示市場(chǎng)對(duì)該類型活動(dòng)加以認(rèn)同。相反，當(dāng)中旅宣布作出對(duì)非核心業(yè)務(wù)收購時(shí)，中旅的股價(jià)大都下降，反映出市場(chǎng)擔(dān)心這些非核心業(yè)務(wù)對(duì)中旅盈利有負(fù)面影響。在97年的上半年，中旅作出多項(xiàng)非核心業(yè)務(wù)投資。二月時(shí)投資北京和上海的收費(fèi)公路，同月也宣布發(fā)展貨運(yùn)。兩項(xiàng)也是非核心業(yè)務(wù)，消息公布后令股價(jià)(本文的股價(jià)的計(jì)算是股票回報(bào)率減去大市回報(bào)率以除去大市的影響)下跌(見圖一)。三月時(shí)

18、宣布收購巴士營(yíng)運(yùn)上市公司城巴集團(tuán)有限公司之20%股權(quán)，與核心業(yè)務(wù)有關(guān)連。收購城巴的消息使股價(jià)上升。在97年5月，中旅收購另一非核心業(yè)務(wù) - 渭河電廠15.3%股權(quán)，股價(jià)下降。6月收購物業(yè)發(fā)展上市公司新福港有限公司之43.7%股權(quán)(之后改名為與港)，股價(jià)同樣下跌。圖一：1997年6月當(dāng)中旅宣布投資福建的收費(fèi)公路，股價(jià)再度下跌。相反，當(dāng)中旅分別于7月和11月宣布投資公司的“祖業(yè)”- 主題公園及高爾夫球會(huì)時(shí)，股價(jià)則上升。在97年11月及12月間，公司宣布收購銅鑼灣酒店地皮及投資北京住宅。此非核心業(yè)務(wù)投資令股價(jià)大幅下瀉(見圖二)。圖二 98年9月中旅宣布投資收費(fèi)公路，這是眾多非核心業(yè)務(wù)投資中，唯一一次

19、錄得股價(jià)有所上升，可能只是承接之前數(shù)天的升勢(shì)有關(guān)。98年11月增持渭河電廠股權(quán)至51%及，股價(jià)一如以住投資非核心業(yè)務(wù)一樣下跌。98年12月成立中外合資公司深圳聚豪會(huì)高爾夫球會(huì)，股價(jià)不變。99年2月出售城巴集團(tuán)有限公司全部股權(quán)時(shí)，股價(jià)下降，理由是市場(chǎng)認(rèn)為中旅不應(yīng)出售和核心業(yè)務(wù)有關(guān)的東西(圖三)。圖三由1999年到2000年總共只收購了兩筆業(yè)務(wù)。99年11月中旅宣布發(fā)展亞洲物流運(yùn)輸，與主要業(yè)務(wù)關(guān)連不大，股價(jià)下調(diào)。到了2000年一月科網(wǎng)熱潮時(shí)，中旅投資網(wǎng)上旅游，股價(jià)大幅上升，再驗(yàn)證了每當(dāng)中旅作出和核心業(yè)務(wù)相關(guān)之投資，股價(jià)都會(huì)增加(圖四)。圖四雖然經(jīng)過1997及1998年的多元化收購?fù)顿Y后，公司的資產(chǎn)

20、及營(yíng)業(yè)額均大幅上升，可是中旅并未能透過被收購之業(yè)務(wù)來提高回報(bào)率和盈利的穩(wěn)定性。反之，被中旅接收后，渭河電廠1998年的稅前盈利較1997年下跌48%。另一家被中旅于1997年收購的物業(yè)發(fā)展公司 - 興港集團(tuán) 在1998年更錄得嚴(yán)重虧損，中旅需為此作出大幅撥備二億港元。多元化收購使中旅于98年的邊際利潤(rùn)和每股盈利明顯下降。在98年間，中旅之未計(jì)特殊項(xiàng)目之經(jīng)營(yíng)溢利為3.29億港元，較97年下跌18%。中旅于97年收購的物業(yè)發(fā)展公司興港在出售物業(yè)方面出現(xiàn)虧損。此外，中旅屬下酒店須作重估、新收購的城巴集團(tuán)有限公司業(yè)績(jī)也錄得虧損4.11億港元。1999年訪港之國內(nèi)旅客增幅強(qiáng)勁，達(dá)18.7%。中旅于99年

21、接待港澳游之國內(nèi)游客人數(shù)亦較98年同期增加28.6%，源于旅游業(yè)務(wù)的利潤(rùn)亦有40%增加。中旅又于同年把持有城巴的23.13%股權(quán)以每股1.95港元的代價(jià)出售，錄得利潤(rùn)約六千多萬港元。集團(tuán)在99年開始再無作任何多元化收購，也無需再為聯(lián)營(yíng)公司作出大幅撥備。中旅99年所獲得的盈利為2.50億港元，較98年同期虧損有大幅改善。中旅國際投資后期業(yè)務(wù)希重新確立以旅游為核心的策略2000年中旅國際主席朱悅寧被調(diào)回北京。原國務(wù)院稽查特派員車書劍被中央委任入主中旅。車書劍指出，中旅集團(tuán)有不良的資產(chǎn)要重組和處理，以提高集團(tuán)的資產(chǎn)素質(zhì)及使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更合理。 他考慮出售非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)， 為中旅進(jìn)行減債。并強(qiáng)化中旅的旅游

22、核心業(yè)務(wù)，使旅游概念更清晰。2000年1月，以現(xiàn)金代價(jià)港幣1.8億元向香港中旅集團(tuán)收購中旅網(wǎng)絡(luò)有限公司18%權(quán)益。收購中旅網(wǎng)絡(luò)令累計(jì)超額收益率明顯上升，證明市場(chǎng)對(duì)中旅水平整合的策略看好 。由于多元化經(jīng)營(yíng)的失敗，中旅國際決定再次轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化的經(jīng)營(yíng)，而采行了下面幾個(gè)步驟。出售非核心業(yè)務(wù) - 興港股份-2001年中旅國際致力出售非核心業(yè)務(wù), 購并優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)和資產(chǎn), 使集團(tuán)的旅游主業(yè)更為清晰。出售非核心業(yè)務(wù) - 中旅路橋合作投資有限公司40%-2001年3月21日中旅國際公布重組計(jì)劃, 以總代價(jià)19.1億港元收購香港中旅社, 海外分社, 中旅網(wǎng)和位于澳門的四星級(jí)酒店京澳酒店。2001年8月中旅國際于北京注

23、冊(cè)成立了中旅國際旅行社有限公司, 經(jīng)營(yíng)入境旅游,內(nèi)地旅游和出境旅游業(yè)務(wù)，中旅正式躋身于內(nèi)地旅游市場(chǎng)。此外，中旅集團(tuán)將10.7億港元之可換股債券兌換為中旅國際的股份，減輕資金壓力，擴(kuò)大了資本基礎(chǔ)。2001年股價(jià)有較大的上升，顯示投資者對(duì)重組的支持。出售了地產(chǎn)股權(quán)和路橋項(xiàng)目等非核心業(yè)務(wù)同時(shí)令股價(jià)增加，反映投資者對(duì)中旅新的業(yè)務(wù)策略之認(rèn)同。出售非核心業(yè)務(wù) - 中旅國際空運(yùn)有限公司70%股權(quán)。2002年4月23日宣布出售非核心業(yè)務(wù)中旅國際空運(yùn)有限公司70%股權(quán)。中旅積極發(fā)展內(nèi)地的旅游網(wǎng)絡(luò)，采取收購或合資形式在全國范圍內(nèi)購并旅行社，推動(dòng)核心業(yè)務(wù)發(fā)展。2002年中旅集團(tuán)收購了中遠(yuǎn)國際旅行社有限公司70%的股

24、權(quán)和以機(jī)票為主營(yíng)業(yè)務(wù)的北京商泰航空服務(wù)有限公司100%的股權(quán)。又以合資形式成立了由集團(tuán)控股的中旅國際(成都)旅行社有限公司及中旅國際(新強(qiáng))旅行社有限公司。2002年6月17日公布向小股東購回深圳聚豪會(huì)高爾夫球會(huì)有限公司20%股權(quán),收購代價(jià)為約港幣28,269,235元。此外，2002年11月5日宣布以港幣8千萬收購中旅網(wǎng)絡(luò)有限公司20%股權(quán),成為100%控股公司。2002年4月18日與珠海市政府簽訂了在珠海市平沙鎮(zhèn)開發(fā)建設(shè)綜合性的海洋溫泉度假村項(xiàng)目協(xié)議書。集團(tuán)董事總經(jīng)理沈主英表示香港中旅集團(tuán)將投入18億港元開發(fā)珠海溫泉，針對(duì)逐步轉(zhuǎn)向休閑度假的發(fā)展趨勢(shì)，旅游概念更清晰。中旅投資核心業(yè)務(wù)的消息宣布后，該兩筆投資于核心業(yè)務(wù)以及出售非核心的中國國際空運(yùn)的業(yè)務(wù)的股價(jià)回升。重組前圖五顯示，由于中旅在1997年和1998年大量收購非核心業(yè)務(wù),總資產(chǎn)在兩年間迅速膨漲,由1996年的大約70億港元升至1998年的高峰 100億港元,是中旅首次的總資產(chǎn)超過一百億港元,但是從總資產(chǎn)回報(bào)率來分析,大量的非核心業(yè)務(wù)收購令到回報(bào)率大幅下降,由1996年的5%迅速下降到1998年底的不足1%。股東回報(bào)率在重組前明顯的下跌。從1995年到1997年，由于股票市場(chǎng)興旺和市場(chǎng)資金充裕，中旅國際成功透過配股集資，這令整體的股東權(quán)益迅速上升到1997年的70