合伙制、公司制和信托制PE業(yè)務模式比較

1、合伙制、公司制和信托制 PE 業(yè)務 模式比較 從國內(nèi)外的情況看，PE業(yè)務的開展可 以采用有限合伙制、投資公司制、信托制等三種模 式。因此，中國 PE 可行的模式實際上只有三種：合 伙制、公司制和信托制。 1、合伙制 在合伙制模式中， 資產(chǎn)管理機構（或團隊）設立投資顧問公司，從事 直接投資的資產(chǎn)管理業(yè)務，其中投資顧問公司以普 通合伙人身份發(fā)起設立有限合伙企業(yè)（基金） ，承擔 無限責任，基金的其他普通投資人擔任有限合伙人， 承擔有限責任。 該模式的優(yōu)點是合伙制企業(yè)按照相 關法律無該企業(yè)層次的所得納稅義務。 該 模式的缺 點是：（1）國內(nèi)合伙企業(yè)法頒布實施不久，企 業(yè)注冊時候經(jīng)常遇到有關管理部門的審

2、查障礙。 （2） 合伙人的誠信問題無法得以保障。中國目前并沒 有 建立自然人的破產(chǎn)制度，逃廢債務的情況非常普遍， 所謂的承擔無限責任，在實踐中根本無從落實。因 此，普通合伙人侵害投資者利益的潛在問題難以解 決。 （ 3）稅收法規(guī)配套不全，實施難度大。自2011 年 12 月國家發(fā)改委關于促進股權投資企業(yè)規(guī) 范發(fā)展的通知 （發(fā)改辦財金 20112864 號）（簡稱“ 2864號文”出臺后，關于誰是有限 合伙制PE基金合格的 LP 變得莫衷一是，業(yè)界有關出臺 PE 基金合 格 LP 制度的呼聲也愈發(fā)強烈了。 2864 號文的附件 股權投資企業(yè)資本招募說明書指引（簡稱指引）關于 “投資者資格要求 ”

3、中， “建議單個投資者對 股權投資企業(yè)的最低出資金額不低于 1000 萬元。 ”雖 然僅為 “建議”，并非強制性要求，但 是業(yè)界已經(jīng)傳 聞如果不滿足單個 LP 最低 1000 萬元的出資，在發(fā) 改委實際備案時將遭遇阻礙。把出資人的門檻提高 至 1000 萬元，合格的出資人數(shù)量必將大幅 度減少， 目前絕大多數(shù) PE 是無法滿足這一要求的。 2864 號文 的出臺無疑將增加這些 PE 基金募集資金的難度， PE 行業(yè)洗牌在所難免。而各地關于 PE基金LP的投資門 檻要比 2864 號文都要寬松得多，各個地方政府對于 LP 的要求不同，加之優(yōu)惠政策不同，而且不執(zhí)行發(fā) 改委關于PE基金備案的法律后果不

4、明晰，因此在實踐中存在明顯選擇 PE 基金注冊地的行為。信托運用 的領域既包括融資性 PE 例如房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，也包 括投資性的 PE 信托。然而，同樣都是 PE 基金， 信 托歸屬于銀監(jiān)會監(jiān)管，合伙型基金則歸屬于地方金 融主管部門管理，因為出身不同，門檻竟然不同， 這也反映了目前我國 PE 基金領域法出多門卻無法可 依的無奈狀態(tài)。因此，應加緊建立我國的 PE基金合格投資人制度。 2目前，國內(nèi)的 LP 市場尚在培育過程中。根據(jù) 2012 年最新調(diào)查，關于投資回收期限方面，絕大多數(shù) LP 希望回報期在 5 年之內(nèi)，其中 45.7%的 LP 最期望投 資回收期為 1-3 年，有 41.7%的 LP

5、 最希望投資期在 3-5 年，僅有 9.3%的 LP 最期望投資期符合私募股權 的普遍運作期限，即5-7年。同時，VC/PE機 構的核 心競爭力為 LP 在挑選基金時最重要的考察因素， 84.8%的 LP 認為管理團隊專業(yè)能力為 VC/PE 機構最 重要的核心競爭力，其次 78.8%的LP認為在業(yè)界具 有豐富的人脈和項目資源是僅次于專業(yè)能力的核心 競爭力。53.6%的LP看中VC/PE機構投資策略，52.3% 的LP重視VC/PE機構的聲譽、品牌。值得注意的是， 有 51.0%的 LP 認為機構的過往業(yè)績較為重要，可見 處在波動的市場環(huán)境中，過往業(yè)績的考察僅成為 LP 考察GP的一部分，機構的

6、 專業(yè)技能和投資策略更具 備吸引力。 3尤其是，天津等地發(fā)生的多起有限合伙 基金涉嫌 “非法集資 ”事件，也在考驗著 LP 的風險識 別能力和法律維權能力。 以 有限合伙企業(yè)作為私募 股權基金的載體已盛行中國，有限合伙企業(yè)從管理 機制上、效率機制上、稅收上均優(yōu)于以有限公司作 為載體，故各地工商局中注冊的有限合伙 企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)和增加。然而，有限合伙企業(yè)畢竟是 一種企業(yè)的組織形式，需要在工商局辦理申請注冊 的一系列手續(xù)，包括核名、申請注冊、變更登記、 清算 等手續(xù)。同時，有限合伙企業(yè)需要面對五大 “痛”：身份驗證、簽署頁、文件繁瑣、工商審查、監(jiān) 管升級。鑒于上述原因，不少 GP 在實踐操作

7、上不得 不主動地、或 者被動地采取許多不規(guī)范的做法，以 便關于有限合伙企業(yè)的工商注冊和變更，例如：（ 1）按近乎統(tǒng)一的合伙協(xié)議版本在工商局登記注冊， 備案的合伙協(xié)議 與實際履行的合伙協(xié)議不 一致，存在黑白合同問題； （ 2）僅注冊一個合伙企 業(yè)的殼機構，LP是GP關聯(lián)人士，代持全部 LP的股 份，不進行工商變更登記， 以 1-3 年期的短期固定 收益型基金最為常見； （ 3）僅注冊一個合伙企業(yè)的 殼機構， LP 代持，同時循環(huán)使用該殼機構，也即第 一期基金期滿終止后，由第二期基 金繼續(xù)使用?？?之，無論是黑白合同的問題、還是 LP 份額代持的問 題，都將給私募股權基金帶來很大的隱患。特別是 L

8、P 份額代持的問題，投資人的利益未能通過 工商變 更登記的方式鎖定，不僅 LP 的權益不能得到法律的 保障，而且 GP 很可能會導致非法集資的嫌疑。如果 循環(huán)使用一個殼機構的話，根據(jù)合伙企業(yè)法第 八 十一條的規(guī)定， “有限合伙人退伙后，對基于其退 伙前的原因發(fā)生的有限合伙企業(yè)債務，以其退伙時 從有限合伙企業(yè)中取回的財產(chǎn)承擔責任。 ”故循環(huán)使 用殼機構還 可能導致先LP為后LP進行買單賠償?shù)?事件發(fā)生，這都將可能產(chǎn)生嚴重的后果。由此可見， 在目前中國關于私募股權基金的監(jiān)管處于法出多門 但卻又實質(zhì)為真空的 狀態(tài)下，各地政府和工商部門 對于合伙型基金的管理尚無法統(tǒng)一，注冊的便利度 成為 GP 們甚至

9、比地方的財政優(yōu)惠政策還要重要的考 慮因素，選擇有限合伙企業(yè)的注 冊地也成為普遍現(xiàn) 象和GP們的無奈之舉。2、公司制 資產(chǎn)管理機構（或團隊）直接或間接參與設立主營業(yè) 務為投資的有限責任公司或股份有限公司，或資產(chǎn)管 理機構不作為股東參與，僅直接或以子公司方式承接 管理委托。 該模式的優(yōu)點是： （ 1）模式清晰易懂； （2）在別無選擇的情況下，市場主體委曲求全，成 為一種常見的基金形式； （3）公司法立法早，公 司形式最易為各種參與主體接受。 該模式的缺點是： （1）資本金繳付的僵化安排 （按章程計劃繳付，或經(jīng) 常修改章程 ）；（2）先退出項目的本金返還投資人需 要按減資操作；（3）投資公司是獨立納

10、稅主體，具有 所得稅納稅義務，納稅額較高（ 25%）。 3、信托制在 這類模式中，由信托公司集合多個信托投資客戶 的資金而形成基金（信托計劃） ，直接投資或者委托 其他機構進行 PE 投資。信托公司開展 PE 業(yè)務，完 全可以在現(xiàn) 有的信托法律法規(guī)的基礎上進行，不必 再尋求其他的立法支持。而中國的 “產(chǎn)業(yè)基金法 ”以及 有關私募股權投資的法律制度缺失，也給信托公司帶 來參與PE的機遇。該模式的優(yōu)點是：（1）由于信 托財產(chǎn)獨立性的制度特征，以信托產(chǎn)品投資持有信托 投資形成的股權，具備信托制度賦予的破產(chǎn)隔離特性， 使得被投資的股權不會因為信托公司以及委托人、受 益人的債權人的原因被追償。（2） 在

11、目前的制度架構之下，信托產(chǎn)品是一種標準的金融產(chǎn)品，不但信托 財產(chǎn)的保管職能由銀行專司，而且信托公司的受托管 理活動也必須嚴格依照法律和法規(guī)的規(guī)定， 并且在 銀監(jiān)會的監(jiān)督管理之下，因此信托制所推出的是PE信托產(chǎn)品，市場誠信度高、可靠性高、規(guī)范性強，這 個特點與合伙制模式的缺點恰恰形成鮮明對照。（ 3）通過信托渠道籌集資金可以有效放大 PE 業(yè)務的資金 額度，有利于迅速集中 PE 業(yè)務投資所需要的大量資 金。信托公司作為營業(yè)性的信托機構，其存在的根本 價值在于能夠?qū)V泛的社會資金，通過特定的規(guī)則 （信托制度）和載體（具體信托業(yè)務形態(tài)）轉(zhuǎn)化為社 會發(fā)展和經(jīng)濟建設所需的投資資本。 （4）以信托產(chǎn) 品投

12、資并持有的股權可以避免投資人的雙重繳稅問題， 這一點與公司型的股權投資相比，具有很大的優(yōu)勢。 從國際慣例看，信托投資是無需 承擔重復納稅的，雖然中國目前的有關稅收政策與制 度并不明確，但是預計未來的制度設計應當會借鑒國 際慣例。 該模式的缺點是：一方面，信托資金多數(shù) 是一次性募集，但是 PE 業(yè)務運作時需要根據(jù)每個具 體項目投資進行資金的分階段投入，信托募集資金可 能出現(xiàn)暫時閑置現(xiàn)象；另一方面，從總體上說，信托 公司進軍 PE 業(yè)務領域的時間不長，在這方面所積累 的經(jīng)驗、項目資源、人才儲備都比較少。 從實務的 角度講，信托公司在私募股權基金業(yè)務領域應該抓住 機遇適時有所作為，可以作為合格機構投

13、資人、基金 募集顧問、投資管理人等多個不同的身份發(fā)揮作用： 5 （ 1）信托公司可以作為基金募集的合格機構投資 者。信托公司的經(jīng)營范圍和投融資領域極為寬泛，許 多信托公司擁有龐大的注冊資本和豐富的自有資金來 源，其在資金使用方面要進行不同投資領域和不同投 資期限的搭配，投資于私募股權基金不失為一種較好 的選擇。 （2）信托公司可以作為基金募集顧問參與 私募股權基金業(yè)務?；?金管理公司通過基金募集顧 問(Fund Placement)向資金來源方進行資金募集； 私募股權基金可以直接對項目公司進行投資，也可以 委托外面的投資顧問(Gatekeeper or Advisor)去投 資到不同的私募股權

14、基金，或者參與一個基金的基金(Fund of Fund)而間接投資到不同的私募股權基金 之中?；鹉技檰柎砗蛶椭鸸芾砉? Fund Manager)向機構投資者募集新的資金，其職能主要 有：a.基金募集顧問按基金募集的國際慣例，幫助基 金管理公司完成基金募集計劃書，完善或調(diào)整基金管 理公司的企業(yè)投資策略，使其更符合機構投資者的基 金投資準則；b.基金募集顧問幫助基金管理公司制定 有效的管理費比例和提成(Carry Interest )比例分配 方案，對基金管理公司過去的業(yè)績( Track Record) 作出有利的說明，對基金管理公司管理團隊的經(jīng)驗和 能力作充分的說明；c基金募集顧問

15、向多家機構投資 者推薦基金管理公司和基金募集計劃書( Fundraising Proposal),安排機構投資者考察基金管理公司的投資 狀況和所投資企業(yè)的情況，代表基金管理公司的利益 協(xié)調(diào)這一考察過程；d.基金募集顧問就有關與機構投 資者溝通、談判的技巧向基金管理公司提供事先的咨 詢和培訓，輔導基金管理公司接受機構投資者的各方 面調(diào)查；e.基金募集顧問全面審核基金管理公司與機構投資者 簽訂的協(xié)議條款，向基金管理公司提出意見，確?；?金管理公司的利益；f.基金募集顧問根據(jù)基金管理公 司的特點、需求和不同機構投資者的背景及經(jīng)驗，選 擇最適合基金管理公司的機構投資者。 近 年來，信 托公司（尤其是經(jīng)

16、濟發(fā)達地區(qū)的信托公司）通過發(fā)行 集合信托產(chǎn)品等多種方式累積了一大批機構客戶和高 端個人客戶。這些機構客戶和高端個人客戶除了擁 有大量資金外，對實業(yè)投資、金融市場投資工具、金 融市場演進歷史和投資風險都有較為深刻的認知，信 托公司與他們之間可以有非常好的 PE 信托產(chǎn)品溝通。 同 時，部分投資者對目前國內(nèi)大多數(shù)信托公司提供 的類固定收益信托產(chǎn)品的收益率并不滿足，他們愿意 承擔更高的風險，獲得更高的投資回報。對于這部分 客戶，只要 私募股權基金信托產(chǎn)品方案制定得切實 可行，信托公司與他們之間也可以進行較為充分的溝 通，這些高端客戶將有相當部分可以轉(zhuǎn)化為 PE 信托 產(chǎn)品的客戶?？傊?， 基金募集顧問這一角色有望成 為信托公司未來的盈利來源之一，同時對完善信托公 司目前的產(chǎn)品線也