資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)性研究_基于上市公司年報(bào)的實(shí)證分析_百度

1、纟北務(wù)維久孕學(xué)報(bào)N u m ber 6(Ge neral Serial No 72N ove mber , 2010資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)性研究基于上市公司年報(bào)的實(shí)證分析徐玉玲(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧大連116025!摘要？現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是現(xiàn)代金融理論中最基礎(chǔ)最重要的內(nèi)容之一，而資本結(jié)構(gòu)理論又在整個(gè)公司財(cái)務(wù)理論中舉足輕重，本文從資本結(jié)構(gòu)的基本理論入手，研究了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，并利用2009年上市公司披露的年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)資本 結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，以期能夠?qū)局卫硖峁┙梃b。！關(guān)鍵 詞？資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；相關(guān)性分析中圖分類(lèi)號(hào)：F830 91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):

2、1008 4096(2010 06 0014 04一、弓I言自從1958年M doig liani和M iller提出MM理論以來(lái)，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究始終沒(méi)有停止過(guò)。盡管中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近三十年的長(zhǎng)足 發(fā)展,取得了一定的進(jìn)步和成就，但是對(duì)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、上市公司質(zhì)量方面的研究 相對(duì)比較滯后。在實(shí)踐中，越來(lái)越多的公司開(kāi)始注重資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)，以期獲得最優(yōu) 的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然而，國(guó)情的不同使得西方理論在引入過(guò)程中存在著一些差異性，在將資本結(jié)構(gòu)的理論應(yīng)用于我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)實(shí)踐時(shí) , 各方學(xué)者也存在著較大爭(zhēng)議。基 于此, 本文試圖對(duì)這一方面進(jìn)行有益的探索 , 以中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)

3、與績(jī)效為研究 對(duì)象, 采用 OLS 線性回歸的方法 , 探討二者的相互關(guān)系 , 為上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和 績(jī)效提升提供結(jié)論建議。二、文獻(xiàn)和理論綜述現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以 MM 理論為中心建立和發(fā)展起來(lái)的。 M do iglian i 和 M iller 發(fā)表了#資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論 ? 一文, 成為資本結(jié)構(gòu)理論的拓荒者 , 開(kāi)創(chuàng)性地提出了 MM 理論, 他們以高度概括的手法 , 指出在完美市場(chǎng)假設(shè)的條件下 , 公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān) 1。至此之后 , 各方學(xué)者不斷地探索和發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論 , 至今已經(jīng)形成了一套比 較完善的理論體系。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 , 西方學(xué)者對(duì)此做了大

4、量的實(shí) 證研究。Jensen和M eckli n g認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)使價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu) 2。 Rajan 和 Z i n ga l a s 通過(guò)對(duì)西方七國(guó)數(shù)據(jù)分析 , 認(rèn)為盈利能力和資本結(jié)構(gòu)存 在負(fù)相關(guān)關(guān)系 3。Jor dan等得出企業(yè)的營(yíng)業(yè)額與負(fù)債比并無(wú)直接關(guān)系，企業(yè)獲利率與負(fù)債比呈 正相關(guān)關(guān)系4。Frank和Goyal運(yùn)用多重插補(bǔ)的方法對(duì)美國(guó)非金融類(lèi)公司50年近20萬(wàn)個(gè)觀察變量的龐大數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn) :績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿比率呈正相關(guān)關(guān)系資本結(jié)構(gòu)理論百家爭(zhēng)鳴，各執(zhí)一說(shuō)，同時(shí)我國(guó)的國(guó)情又與西方存在著巨大的差異經(jīng)濟(jì)體制改革尚未完成、產(chǎn)權(quán)問(wèn)題不甚明晰、企業(yè)制度大相徑庭%這些問(wèn)題使得任何一種資本結(jié)構(gòu)

5、理論都不能直接應(yīng)用于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐。因此，近年來(lái),國(guó)內(nèi)諸多學(xué)者也都極為關(guān)注對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，并在實(shí)證研究方面取得了很大的發(fā)展。童勇 在其研究中指出&我國(guó)上市公司的投資機(jī)會(huì)收稿日期：2010 10 06基金項(xiàng)目:遼寧省教育廳高等學(xué)校創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目&信貸目標(biāo)與巨額存差雙重約束下商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型問(wèn)題研究？ (2006T040和&我國(guó)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)問(wèn)題研究 花旗經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ窖葸M(jìn)案例的反思？ (2007T028作者簡(jiǎn)介:徐玉玲(1987-,女，吉林長(zhǎng)白人,碩士研究生,主要從事資本市場(chǎng)研究E m ai:l huo m uyun 163 co m幺址時(shí)條人冷2010年第6期(總第72期學(xué)報(bào)11月15日出版集與資本

6、結(jié)構(gòu)存在著弱正相關(guān)關(guān)系？ 6。但是也有一部分學(xué)者得出了相反的結(jié)論 , 認(rèn)為杠桿率越高 , 企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越趨 于下降, 如毛英、趙紅研究得出 &除了電力、煤氣和水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)外 , 我國(guó)上 市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系? 7。而李嘉雋研究指出 & 中國(guó)航天類(lèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系 比較復(fù)雜 , 開(kāi)始呈現(xiàn)出了比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 , 但是在近兩年卻有正相關(guān)趨勢(shì) ? 8?；诟鞣綄W(xué)者的不同研究結(jié)論 , 本文采用了近期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析 , 試 圖檢驗(yàn)出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系 , 以期能夠?qū)局卫硖峁?借鑒。三、實(shí)證分析1 數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取本文選

7、取了 2010年上市公司披露的 2009年1月1日到 2009年 12月31日的 年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) , 數(shù)據(jù)選自 RESSET 金融數(shù)據(jù)中心、和訊網(wǎng)站和深市、滬市披露信 息。在上市公司中由于金融類(lèi)公司的資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)存在差異 參考國(guó)內(nèi)外研究的慣例 , 將該類(lèi)公司剔除。同時(shí)為了消除異常值對(duì)于回歸結(jié)果的影 響, 剔除 ST 公司和一些數(shù)據(jù)異常的公司 , 共得到 1529家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?？?慮到公司數(shù)量過(guò)多 , 無(wú)法詳盡分析 , 現(xiàn)對(duì)這些公司樣本中采用隨機(jī)樣本抽取的方式 , 利用計(jì)算機(jī)生成 1 1529的隨機(jī)數(shù)表 , 選取其中的 100家公司作為本文的研究對(duì)象 , 并利用 EV

8、I E W S5 0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。2 變量描述(1 DAR 表示資產(chǎn)負(fù)債率。在資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究過(guò)程中 , 國(guó)際上應(yīng)用較多的度 量方式主要有兩種 :資產(chǎn)負(fù)債率和市值杠桿比率。雖然市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算負(fù)債比率更 能真實(shí)體現(xiàn)公司的價(jià)值 , 但由于計(jì)算公司全部股票的市場(chǎng)價(jià)值難度極大 , 因此, 本文 采用賬面值來(lái)計(jì)算上市公司的負(fù)債比率 , 并在各種負(fù)債比率中 , 選擇了概念清晰容易 界定, 且能夠合理地反映公司的債務(wù)和權(quán)益結(jié)構(gòu)的總資產(chǎn)負(fù)債率。(2 ROE 表示凈資產(chǎn)收益率 , 是經(jīng)營(yíng)績(jī)效的替代指標(biāo)。有關(guān)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo) 也有很多種 , 目前我國(guó)的上市公司主要以投資報(bào)酬率指標(biāo)作為衡量公司業(yè)績(jī)的主要

9、手段。凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率。一般認(rèn)為, 企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高 , 企業(yè)自有資本獲取收益的能力越強(qiáng), 運(yùn)營(yíng)效益越好 , 對(duì)企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度越高。通過(guò)對(duì)該指 標(biāo)的綜合對(duì)比分析 , 可以看出企業(yè)獲利能力在同行業(yè)中所處的地位 , 以及與同類(lèi)企業(yè) 的差異水平。所以 , 本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的考量指標(biāo)。(3 lnSI ZE 表示公司規(guī)模 , M orck 的論文 #所有權(quán)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的實(shí)證分析 ? 中指出 :公司規(guī)模也會(huì)影響公司的價(jià)值9。公司的規(guī)模越大, 投資者和消費(fèi)者對(duì)公司的信任度越強(qiáng) , 越有利于公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。故加 入公司規(guī)模作為控制變量 , 并且為

10、了剔除各個(gè)公司之間規(guī)模大小的差異 , 以公司總資 產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)。(4 G /G表示公司的成長(zhǎng)性，公司的成長(zhǎng)性與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有很強(qiáng)的關(guān)系，一 家公司的預(yù)期成長(zhǎng)能力直接影響公司當(dāng)期生產(chǎn)銷(xiāo)售狀況以及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況。為了 更加準(zhǔn)確地衡量資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系 , 本文將其納入模型 , 并以營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)百 分比作為表示公司成長(zhǎng)性的變量。為了保證數(shù)據(jù)之間的可比性 , 本文將資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)性指標(biāo) 同時(shí)乘以一百 , 去除其百分號(hào) , 表 1 是對(duì)所選變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表 1變量描述性統(tǒng)計(jì)變量名稱(chēng)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值 DAR 50 628 1784 167 66ROE 1

11、0 276 6338 840 27lnSIZE 21 611 3225 6518 19 G /G16 9062 6238 84-41 91從統(tǒng)計(jì)分析中可以看出,上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值50 62,標(biāo)準(zhǔn)差8 17,最大值 84 16,最小值7 66,最大值和最小值之間相差76 5,是標(biāo)準(zhǔn)差的近10倍,說(shuō)明資產(chǎn)負(fù) 債率的數(shù)值比較集中，兩端的數(shù)據(jù)較少，均值附近的數(shù)據(jù)較多。凈資產(chǎn)收益率的平均 值為10 27,標(biāo)準(zhǔn)差6 63,最大值38 84,最小值0 27,最大值和最小值相差38 84,但是 平均值較小，說(shuō)明數(shù)據(jù)向較小值一邊集中。成長(zhǎng)性水平的平均值為16 90,最大值3884,最小值-41 91,標(biāo)準(zhǔn)

12、差62 62,成長(zhǎng)性指標(biāo)有正有負(fù)，波動(dòng)較大。公司規(guī)模的指標(biāo) 平均值21 61,標(biāo)準(zhǔn)差1 32,最大值和最小值之間相差7 46,波動(dòng)較小。3實(shí)證結(jié)果與分析纟他專(zhuān)修人孕學(xué)報(bào)N u m ber 6(Ge neral Serial No 72N ove mber , 2010根據(jù)數(shù)據(jù)的特征以及初步繪制的散點(diǎn)圖，本文擬采用以下三個(gè)模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行 回歸分析：模型（:ROE = 0+ 1 DAR + 2 InSI ZE + 3 G /G+模型? :ROE = 0+ 1 DAR + 2 DAR 2+ 3 lnSI ZE+ 4 G /G+模型 +:ROE = 0+ 1 DAR + 2 DAR2+ 3 DAR 3

13、+ 4 l n SI ZE+ 5 G /G+表 2 是實(shí)證的輸出結(jié)果。從表 2 中可以看出模型 (中 DAR 的系數(shù)在 5%的顯著 性水平下無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn),G /G和I n SIZE的系數(shù)在5%顯著性水平之下通過(guò)檢驗(yàn),截 距項(xiàng)在 5%顯著性水平之下均無(wú)法拒絕為 0的假設(shè), 故只包含 DAR 的一次方程不成 立, ROE 和 DAR 之間并不存在簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。模型 ?的檢驗(yàn)結(jié)果顯示在加入DAR 2之后, 方程的擬合效果并沒(méi)有得到有效的改善 , DAR 和 DAR 2的系數(shù)在 5%的顯著性水平之下全部無(wú)法拒絕為 0的假設(shè), 故可以認(rèn)為 ROE 和 DAR 之間不存在二次曲線關(guān)系。模型 +在模型?的

14、基礎(chǔ)上增加了 DAR 的 3次方, 可 以看出方程的擬合效果得到了明顯的改善 , DAR 、DAR 2 和 DAR 3的系數(shù)在 5% 顯著性水平下全部拒絕為 0 的假設(shè) , R 2為0 26, 雖然相關(guān)系數(shù)仍在較低水平 , 但總體方程擬合效果明顯好于模型 (和模 型?, F 值為 7 99拒絕系數(shù)全部為 0的假設(shè), 模型存在。表2模型估計(jì)結(jié)果輸出(n=100模模型(模型？模型+C -5 5073(-0 5462 -4 5447(-0 4390 -15 6317*(-1 4602 DAR 0 8712(-1 0533-0 1442(-0 9166 1 0217*(2 3529 DAR 20 00

15、07(0 4445-0 0282*(-2 7597 DAR30 0002*(2 8654 G /G0 0477*(4 8306 0 0473*(4 7622 0 0498*(1 7208 l nSIZE 0 8712*(1 7815 0 0473*(4 7622 0 8186*(5 1729 R 20 21150 20490 2610F 值 9 85427 37827 9927Pfi0 00000 00000 0000注:括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為相應(yīng)估計(jì)值的 t 值。* 、* 、*分別表示 1%、5%和 10%的 顯著性水平。根據(jù)模型 +擬合出的方程 :ROE =-15 6317+1 0217DAR +0

16、 0282DAR 2+0 0002DAR 3+0 0498 G /G+0 8186l n SI ZE , 利用導(dǎo)數(shù)求極值的方法 , 令 ROE 對(duì) DAR 求導(dǎo), 可以得到兩個(gè)極值點(diǎn) :極大值 24 80和極小值 71 47。即當(dāng)資本結(jié)構(gòu)在 0 24 80%之間 時(shí), 隨著負(fù)債的增加公司的業(yè)績(jī)?cè)谥饾u增加。在 24 80% 71 47%之間時(shí) , 隨著債務(wù)占 總資產(chǎn)的比重逐漸上升 , 凈資產(chǎn)收益率開(kāi)始逐漸減少。當(dāng)債務(wù)總量比率上升至 71 47%時(shí), 又出現(xiàn)了負(fù)債比率與資本結(jié)構(gòu)正向相關(guān)的情況。三、研究結(jié)論與政策建議由于模型 (的總體方程不存在 , 說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率不存在簡(jiǎn)單的線 性的關(guān)

17、系 , 沒(méi)有一致的正向或者負(fù)向變動(dòng)的關(guān)系。模型 ? 的總體方程不存在 , 說(shuō)明凈 資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率也沒(méi)有先正向相關(guān)后負(fù)向相關(guān)的倒 U 型曲線關(guān)系。模型 +的總體方程存在，但是值較低，回歸的擬合優(yōu)度較差。本文認(rèn)為，這主要是由于上市 公司的行業(yè)差異較大和大樣本截面數(shù)據(jù)回歸造成的。盡管如此，對(duì)于揭示上市公司 凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系還是存在一定的借鑒意義。由模型+可以看出，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效并沒(méi)有表現(xiàn)出一致的趨勢(shì)：經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨著負(fù)債比率的提高先上升,到達(dá)24 8%時(shí)達(dá)到極大值,隨后又開(kāi)始下降,到71 47%時(shí)達(dá)到極 小值后又呈現(xiàn)出了上升的趨勢(shì)。當(dāng)企業(yè)完全以股權(quán)融資時(shí)，股權(quán)資本

18、成本高，沒(méi)有外部監(jiān)督機(jī)制，股東與管理層的矛盾十分尖銳。此時(shí)，引入債務(wù)融資，增加外部監(jiān)管，既 能夠降低資本成本，又能夠使股東、債權(quán)人和管理層形成三足鼎立互相監(jiān)管之勢(shì)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有著正向的推動(dòng)作用。但是引入較多的債務(wù)資本，會(huì)使得債權(quán)資本成本提高,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，激化了債權(quán)人和股東之間的矛盾，使得企業(yè)管理者游移于債 權(quán)人和股東的政策之間，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。然而當(dāng)債務(wù) 比率到達(dá)相當(dāng)大的程度時(shí)，盡管有著極高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是通過(guò)管理者的經(jīng)營(yíng)，股東 卻可以以較小的資本獲得相應(yīng)的公司利潤(rùn)，股東的風(fēng)險(xiǎn)較小。所有者、債權(quán)人和經(jīng) 營(yíng)者的矛盾減弱，公司績(jī)效有所提高。針對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)際情況

19、以及實(shí)證研究結(jié)論 ，本文提出以下建議：第一，提高上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效率。目2010年第6期（總第72期學(xué)報(bào)11月15日出版前我國(guó)國(guó)有股&一股獨(dú)大？現(xiàn)象普遍,社會(huì)公眾股分布零散 , 使得小股東的意志無(wú)法得到體現(xiàn) , 使上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán) 重。管理層受來(lái)自股東的約束力小 , 導(dǎo)致了股權(quán)融資和債券融資的任意性強(qiáng)。因此 , 要加速市場(chǎng)化改革 , 促進(jìn)同股同權(quán) , 國(guó)有股適度減持 , 加強(qiáng)股東對(duì)管理層的約束 , 這是 上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) , 提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)鍵。第二, 發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng) , 發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展滯后、企業(yè) 債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)是導(dǎo)致企業(yè)融資手段單

20、一 , 并影響股票市 場(chǎng)優(yōu)化配置功能發(fā)揮的原因之一。過(guò)高的債權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)難以承擔(dān)高額的債務(wù) 利息, 不得不減少對(duì)債務(wù)的使用。因此 , 我國(guó)應(yīng)該不斷健全資本市場(chǎng) , 發(fā)展企業(yè)債券 市場(chǎng), 大力培育機(jī)構(gòu)投資者 , 激活資本市場(chǎng)動(dòng)力 , 幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn) &有債可用 ?。使企 業(yè)不會(huì)因?yàn)闆](méi)有合適的債券融資渠道而無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。第三, 優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。一方面要提升企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平 , 確定適合企業(yè)的負(fù) 債比率區(qū)間 , 保持企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的彈性 , 根據(jù)外部融資環(huán)境的變化調(diào)整資本結(jié)構(gòu) , 保 持財(cái)務(wù)的靈活性。另一方面 , 要加強(qiáng)企業(yè)信用機(jī)制的建設(shè) , 制定企業(yè)內(nèi)部信用管理規(guī) 范, 明確法律責(zé)任。雙

21、管齊下 , 在有效的內(nèi)部治理的環(huán)境下 , 評(píng)估和選擇適合自身發(fā) 展的資本結(jié)構(gòu)。參考文獻(xiàn) :1 M do i g lian, i M The Cost o f Cap ita, l Corporation F i nanceand the T heo ry o f Inv est m entJ Am erican Econo m ic R ev ie w, 1958, (53 2Jensen , M andM eckli ng, W T heo ry o f the F ir m :M an age rial Behav ior A gency Costs and Ownership S tru

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