伊利企業(yè)價值評估

1、上節(jié)課我們對乳制品行業(yè)做了簡單的分析，發(fā)現(xiàn)自 08 年三聚氰胺事件，為了乳制品行 業(yè)的健康發(fā)展， 政府從乳業(yè)立法和政府扶持雙向出擊制定政策， 顯示了對乳制品行業(yè)發(fā)展的 高度重視。 而隨著我國國民經(jīng)濟的不斷發(fā)展和居民生活水平的日益提高， 市場規(guī)模需求不斷 上升， 但相關部門的許多配套監(jiān)管體系沒有建立起來，同時奶業(yè)行業(yè)標準落后， 堵不住行業(yè)的諸多漏洞， 要依靠行業(yè)協(xié)會、 企業(yè)力量促進行業(yè)自律規(guī)范企業(yè)行為， 維護市場秩序。 因此， 對于整個乳制品行業(yè)而言， 盡管市場前景開闊， 但仍需加強行業(yè)自律， 嚴格保障產(chǎn)品質量安 全，才能保證我國乳業(yè)整體健康、高水平的發(fā)展。而內蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司作為乳

2、制品行業(yè)的翹楚， 是我們這次企業(yè)價值評估 的對象。首先我們先對伊利做一個簡要的SWO分析：1. 伊利股份的優(yōu)勢分析。首先 , 伊利具有歷史沿革優(yōu)勢。伊利的前身是 1982 年成立的呼和浩特市回民奶食品總廠 ,是全國奶制品生產(chǎn)企業(yè)的鼻祖。 伊利強大的品牌價值根植于優(yōu)秀的服務 , 先進的技術和可靠的品質 , 已成為消費者耳熟能詳 的民族品牌之一。其次 ,伊利具有技術優(yōu)勢 。 伊利的設備和生產(chǎn)線都達到了世界先進和國內領先的水平。“分散飼養(yǎng)、集中擠奶”的模式以及質量和環(huán)境管理體系認證方面,一直走在行業(yè)的前列。再次 , 伊利具有奶源優(yōu)勢。截至目前 , 伊利已經(jīng)形成了縱橫數(shù)千公里的奶牛產(chǎn)業(yè)帶 , 并且逐步

3、從過去分散飼養(yǎng)到集中 資源規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)化推進。再者 , 伊利享受政府扶持, 一直以來伊利都享有當?shù)卣姆龀趾驼疹櫋?同時作為重點龍頭企業(yè) , 伊利享有所得稅上 的優(yōu)惠。2. 伊利股份的劣勢分析伊利首先面臨的是人才問題 。伊利與蒙牛特殊的歷史淵源 , 使得伊利對蒙牛諱莫如深 ,體現(xiàn)在對待對方過來員工的政策 上就是蒙牛來的員工一律不要。頗值得玩味的是競爭對手蒙牛的政策卻是伊利來的員工全 部重用。這就形成了優(yōu)秀員工的單向流動, 可想而知 , 伊利辛苦培養(yǎng)的人才很容易被蒙牛挖墻腳。另外 , 液態(tài)奶質量亟待提高 。近年來乳制品行業(yè)頻頻爆發(fā)的乳制品安全事件, 讓消費者對國內乳制品的信心急劇下降,伊利需要

4、針對消費者的需求提高液態(tài)奶的質量 , 打造綠色健康食品。3. 伊利股份面臨的威脅首先 , 市場監(jiān)管嚴厲 。2008 年“三聚氰胺奶粉事件”后 , 國內監(jiān)管部門對乳制品行業(yè)進行嚴厲整頓 , 同時為加強 監(jiān)管出臺了一系列保障乳制品安全的政策措施。 監(jiān)管措施的加強意味著企業(yè)要花費更多成本 以使產(chǎn)品符合國家標準。當然 , 如果企業(yè)的某項或某些指標不符合要求也意味著更嚴厲的行 政處罰和消費者信心的喪失。其次 , 伊利面臨來自包裝供應商的威脅。我國乳業(yè)的主要包裝還是來自國際廠商 , 國際紙業(yè)及瑞典利樂公司占有了中國無菌包裝市 場絕大部分份額。因此 , 包裝供應商的議價能力較強。再者 , 伊利面臨潛在進入者

5、的威脅 。中國乳制品市場巨大 , 國內外很多商家都看到了這一商機,早在中國加入世貿(mào)組織談判時 ,新西蘭、澳大利亞等國家就在乳品上一再降價,以降低進口關稅 ; 另外國內許多已有成熟銷售渠道的眾多飲料巨頭鑒于可觀的收益 , 相繼進入乳品市場 , 純凈水巨頭哇哈哈、 果汁巨頭匯源 等先后斥巨資進入乳業(yè) , 使得乳品市場更加擁擠。伊利還面臨著潛在替代品的威脅。 乳制品行業(yè)最大的替代品是豆?jié){和豆粉。 是“問題奶粉 事件”之后, 許多市民對于牛奶產(chǎn)生了信任危機, 而相應的牛奶替代品銷量則出現(xiàn)了較大幅度的增長。豆?jié){、麥片、核桃粉、芝麻糊、藕粉等牛奶替代品開始走俏 , 自制豆?jié){和新鮮果汁 成了很多消費者的新選

6、擇。4. 伊利面臨的市場機會 。盡管有眾多潛在替代品的威脅 , 但是乳制品長期以來成為了人們日常生活中的傳統(tǒng)飲品 , 因此被其他產(chǎn)品替代的可能性不大。另外隨著監(jiān)管措施加嚴 , 一些不具競爭力的乳制品企業(yè) 將由于難以達到規(guī)模效應而直接被淘汰出局 , 市場潛在進入者減少。我國居民可支配收入的 增加和對乳品消費觀念的轉變 , 推動乳品的消費者人數(shù)逐年增加 , 乳品消費量呈明顯上升趨 勢?？傊?, 中國乳品行業(yè)潛力巨大。接著我們分析伊利現(xiàn)在的戰(zhàn)略方向如何?未來伊利的戰(zhàn)略方向是全球化科技戰(zhàn)略發(fā)展方向。主要體現(xiàn)在以下四點，首先是專注于中國母乳研究， 2004 年開始，本著“提供適合中 國寶寶體質的專業(yè)營養(yǎng)

7、”的理念， 伊利開始聯(lián)合國內外權威機構， 致力于中國母乳研究； 其 次，伊利進一步強化奶源生命線，早在上世紀 90 年代，伊利就開始布局奶源，今后幾年， 伊利還將斥巨資興建萬頭牧場， 通過示范性萬頭牧場的建設， 不斷提升當?shù)卦藤|量、 提高 當?shù)啬膛ｐB(yǎng)殖和防疫水平， 擴大當?shù)氐哪膛ｐB(yǎng)殖規(guī)模。 再次， 伊利還堅持科技創(chuàng)新推動產(chǎn)品 品質升級， 伊利引進了瑞典、 德國等國際知名公司的頂級生產(chǎn)技術設備， 全面實現(xiàn)了中央集 成自動化控制， 同時，伊利更堅持創(chuàng)新的推動力作用，自我研發(fā)出了低溫蒸發(fā)技術、膜過濾 冷除菌技術等， 一次次刷新了國內奶粉生產(chǎn)規(guī)模與高科技水平的紀錄。 最后， 伊利化配方奶 源優(yōu)勢為產(chǎn)

8、品優(yōu)勢， 通過整合奶源地與科技創(chuàng)新方面的實力， 伊利正將企業(yè)優(yōu)勢化為產(chǎn)品方 面的優(yōu)勢。伊利此次新推出的金領冠高端新品珍護配方奶粉代表了中國母乳化研究的全 新突破，已達到國際頂尖水平，是目前中國上市的唯一一款母乳化的產(chǎn)品。然后我們開始應用自由現(xiàn)金流量法對伊利進行企業(yè)價值評估 伊利基于自由現(xiàn)金流量的估值過程： 對于伊利乳業(yè)的估值 , 我們選取最為經(jīng)典的二階段增長模型。 公司價值 =預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 下面我們分幾個方面 , 對決定公司價值的因素進行預測。 一、預測期與后續(xù)期的劃分 從歷史數(shù)據(jù)來看 , 伊利最近幾年的增長率均高于經(jīng)濟發(fā)展的平均水平 , 而一般來說 , 增長率高

9、于正常水平的行業(yè)會在 3 年到 10 年恢復到正常水平 , 在此我們將預測期選為5 年 ,5 年之后為伊利的永續(xù)增長期。對于 5 年之后的收入永續(xù)增長率 ,一般來說 , 等于宏觀經(jīng)濟的增長率 , 本文保守估計伊利乳業(yè)的永續(xù)增長率為4%。二、預測期自由現(xiàn)金流量預測 根據(jù)卡普蘭關于自由現(xiàn)金流量的定義 , 自由現(xiàn)金流量 =（稅后凈營業(yè)利潤 +折舊及攤銷 ）-（ 資本 支出+營運資本增加 ）。下面 ,本文使用銷售百分比法分別對公式中的各個因素進行預測。 （一）、稅后凈營業(yè)利潤根據(jù)表達式：稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤x （1-所得稅率）1. 息稅前利潤 （EBIT） 預測 根據(jù)息稅前利潤的概念 , 其表達

10、式如下 ： 息稅前利潤 =銷售收入 -銷售成本 -主營業(yè)務稅金及附加 -營業(yè)費用 -管理費用 （1） 收入預測 銷售收入預測是整體預測的起點 ,大部分的財務數(shù)據(jù)都與銷售收入有內在聯(lián)系 , 因此它對以后的每一步預測都至關重要，必須要作為重點來分析。銷售預測雖然只是針對于單個公司 但是要考慮到宏觀、行業(yè)情況，同時也要考慮到該公司的歷史表現(xiàn)及未來策略。銷售收入的預測同時需要依據(jù)歷史數(shù)據(jù)，下表是伊利乳業(yè)歷年的銷售收入及其增長率。除了在2008年前后伊利的銷售收入增長率較低外，伊利的銷售收入增長率都比較高。但隨著我國乳制品行業(yè)的逐漸成熟，伊利也逐漸進入平穩(wěn)發(fā)展期。因此我們估計未來伊利乳業(yè)的銷售收 入增長

11、率從16%開始以每年兩個百分比的速度回落,直至2017年之后保持4%勺永續(xù)增長率 具體預測見下表。年份20052006200720082009201020112012銷售收入（億元）121.75163.39193.60216.59243.24296.65374.51419.91銷售收入增長率一34.20%18.49%11.87%12.30%21.96%26.25%12.12%年份20132014201520162017銷售收入增長率116%14%12%10%8%銷售收入（億元）487.09555.28621.92684.11738.84（2）銷售成本預測由歷史數(shù)據(jù)可以看出,除了 07、08年成

12、本略高以外,伊利的銷售成本占收入的比重維持在70%左右。雖然伊利面臨著原材料價格不斷上漲的壓力，但其通過不斷完善的奶源建設、精化的成本控制，在一定程度上能控制自身成本。因此我們將伊利乳業(yè)今后的成本占比定在近幾年 的平均水平，為70.77%。年份20052006200720082009201020112012銷售成本（億元）86.41118.12143.47158.49157.78206.86264.86295.05成本占收入比70.97%72.29%74.11%73.18%64.87%69.73%70.72%70.27%年份20132014201520162017成本占收入比70.77%70.

13、77%70.77%70.77%70.77%銷售成本（億元）344.70392.96440.11484.13522.86（3）銷售費用與管理費用預測由于公司轉變策略，由重收入轉變?yōu)橹乩麧?，開始降低廣告投入，因此近幾年伊利乳業(yè)的銷售 費用呈現(xiàn)下降趨勢，12年降低到18.52%。因此我們預測，伊利的銷售費用會維持在18%觀察歷年的管理費用，2008年管理費用劇增，是受突發(fā)事件三聚氰胺的影響。除此之外，伊 利乳業(yè)的管理費用水平波動不大，因此本文估計 2012年之后的管理費維持在平均水平，為 5.25%。年份20052006200720082009201020112012銷售費用（億 元）25.9733

14、.8739.1155.3264.9668.0772.9177.78銷售費用占比21.33%20.73%20.20%25.54%26.71%22.95%19.47%18.52%管理費用（億 元）4.175.178.8419.1511.9115.2119.7128.10管理費用占比3.43%3.16%4.57%8.84%4.90%5.13%5.26%6.69%年份20132014201520162017銷售費用占比18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%銷售費用（億 元）87.6899.95111.95123.14132.99管理費用占比5.25%5.25%5.25%5.25%

15、5.25%管理費用（億 元）25.5629.1432.6435.9038.77（4）息稅前利潤（EBIT）目前,根據(jù)己經(jīng)預測出了未來 5年的收入、銷售成本、營業(yè)費用、管理費用，由此可以得出未 來5年息稅前利潤的預測值，計算過程見下表。年份20132014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84減：銷售成本344.70392.96440.11484.13522.86減：銷售費用87.6899.95111.95123.14132.99減：管理費用25.5629.1432.6435.9038.77息稅前利潤（EBIT）29.1533.2437.22

16、40.9544.222.稅后凈營業(yè)利潤在國內，國家政策對乳制品加工公司予以減稅優(yōu)惠，伊利公司調整后的所得稅率為15%根據(jù)公式：稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤X （1-所得稅率）,即可得出未來5年的稅后凈營業(yè)利潤 見下表。年份20132014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84息稅前利潤（EBIT）29.1533.2437.2240.9544.22減：EBIT所得稅4.374.995.586.146.63息前稅后利潤24.7828.2531.6434.8037.59年份20132014201520162017息稅前利潤（EBIT）29.1533

17、.2437.2240.9544.22減：EBIT所得稅4.374.995.586.146.63息前稅后利潤24.7828.2531.6434.8037.59（二）、折舊和攤銷歷史折舊和攤銷總額和和占比單位：億元20052006200720082009201020112012固定資產(chǎn)折舊、油氣 資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生2.133.113.995.024.815.927.098.8物資產(chǎn)折舊無形資產(chǎn)攤銷0.050.060.10.090.10.150.180.17長期待攤費用攤銷0.060.10.060.070.010.030.040.18總額2.233.284.155.184.926.17.319.15

18、占銷售收入比重1.84%1.98%2.14%2.39%2.02%2.06%1.95%2.18%根據(jù)表可知，歷史折舊和攤銷占比變化不大，故采用2005-2012年的折舊與攤銷占比的平均值2.07%作為未來五年的折舊與攤銷額占比。未來五年的折舊和攤銷（單位：億元）年份20132014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84折舊和攤銷10.0811.5012.8714.1615.30（三）、資本支出資本支出等于經(jīng)營性長期資產(chǎn)支出減去經(jīng)營性長期負債的增加額。其中，經(jīng)營性長期資產(chǎn)包括長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他無形資產(chǎn)，經(jīng)營性長期負債包括長期應付

19、款、專項應付款和其他長期負債。由于經(jīng)營性長期資產(chǎn)的折舊和攤銷不會影響現(xiàn)金流，因此在計算資本成本時，要再加上折舊和攤銷。1 經(jīng)營性長期資產(chǎn)可以看出經(jīng)營性長期資產(chǎn)所占比重呈上下波動趨勢，取2005年-2012年的經(jīng)營性長期資產(chǎn)占比平均值26.17%為未來5年的經(jīng)營性長期資產(chǎn)占比項目20052006200720082009201020112012長期股權投資0.120.193.905.163.876.065.675.68加：固定資產(chǎn)21.0734.5344.0750.0751.0955.9170.2789.00力口：在建工程2.783.224.722.582.276.6615.9115.11力口：無

20、形資產(chǎn)1.051.401.802.252.654.616.768.32力口：遞延所得稅 資產(chǎn)0.000.000.182.862.292.683.683.68等于：經(jīng)營性長期資產(chǎn)25.0139.3354.6862.9262.1775.92102.28121.79營業(yè)收入121.75163.39193.60216.59243.24296.65374.51419.91經(jīng)營性長期資產(chǎn)占比20.54%24.07%28.24%29.05%25.56%25.59%27.31%29.01%2.經(jīng)營性長期負債包括長期應付款、遞延所得稅負債等項目20052006200720082009201020112012長期

21、應付款0.330.641.190.660.240.050.000.00遞延所得稅負債0.020.100.030.020.020.030.020.02等于：經(jīng)營性長期負債0.350.741.220.680.260.080.020.02經(jīng)營性長期負債占比0.29%0.46%0.63%0.32%0.11%0.03%0.01%0.01%由于歷史經(jīng)營性長期負債占比變動趨勢不明朗，因此本文直接取 2005年-2012年的平均值0.42億元作為未來5年的經(jīng)營性長期負債值。由此,本文可以預測出未來5年的凈經(jīng)營性長期負債，并根據(jù)資本支出=凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加額+折舊與攤銷，得出未來5年的資本支出額年份20132

22、014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84經(jīng)營性長期資產(chǎn)127.47145.32162.76179.03193.35減：經(jīng)營性長期負債0.420.420.420.420.42等于：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)127.05144.90162.34178.61192.93凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加 額5.2817.8517.4416.2814.32加上：折舊和攤銷10.0811.5012.8714.1615.30等于：資本支出15.3629.3430.3130.4429.62（四）、營運資本增加營運資本的計算公式為：營運資本=經(jīng)營流動資產(chǎn)-經(jīng)營流動負債。其中經(jīng)

23、營流動資產(chǎn)包括貨 幣資金、應收票據(jù)、應收賬款、其他應收款、預付賬款、存貨等，流動經(jīng)營負債包括應付票據(jù)、應付賬款、預收賬款、應付職工薪酬、應繳稅費、其他應付款等。伊利乳業(yè)歷史經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負債的金額分別下表。年份2005200620072008200920102011貨幣資金15.6710.1217.7227.7441.1333.4239.212力口：應收票據(jù)0.100.871.260.230.010.231.06力口：應收賬款2.614.472.051.972.182.572.81力口：預付賬款1.623.384.972.845.6912.408.35力口：其他應收款1.201.262

24、.990.830.921.132.64加：存貨8.4515.0517.3720.2018.3625.8433.102等于：經(jīng)營流動資產(chǎn)29.6435.1446.3653.8268.2975.5887.176經(jīng)營流動資產(chǎn)占比24.35%21.50%23.95%24.85%28.07%25.48%23.28%14年份2005200620072008200920102011應付票據(jù)0.502.450.203.013.591.751.42加應付賬款13.0719.6021.5428.6834.0737.0443.794加預收款項3.103.908.8012.858.6219.2330.522加應交稅費

25、-0.010.20-2.12-3.83-2.43-1.14-0.24加應付職工薪酬2.422.883.052.996.938.7212.151力口：其他應付款4.785.6510.0410.2411.938.8110.731等于：經(jīng)營流動負債23.8534.6841.5153.9362.7174.4198.378經(jīng)營流動負債占比19.59%21.23%21.44%24.90%25.78%25.08%26.26%21經(jīng)營流動資產(chǎn)所占的比重沒有固定的變化趨勢,大體都在23%左右；而經(jīng)營流動負債的占比同樣沒有固定的增長或是減少，徘徊在24%左右，因此我們取歷史上經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負債占比的平均值

26、,分別是23.28%、23.18%作為未來5年中經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負債 的占比值，并據(jù)此計算出未來的經(jīng)營營運資本增加額。年份20132014201520162017經(jīng)營流動資產(chǎn)占比23.28%23.28%23.28%23.28%23.28%經(jīng)營流動資產(chǎn)113.40129.27144.78159.26172.00經(jīng)營流動負債占比23.18%23.18%23.18%23.18%23.18%經(jīng)營流動負債112.91128.72144.16158.58171.27經(jīng)營營運資本0.490.550.620.680.74營運資本增加額27.290.070.070.060.05（五八自由現(xiàn)金流量的計算根據(jù)

27、自由現(xiàn)金流量的計算公式，自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）,本文得出未來5年中的自由現(xiàn)金流量值，計算過程如下表。年份20132014201520162017稅后凈營業(yè)利潤24.7828.2531.6434.8037.59力口：折舊及攤銷10.1811.6113.0014.3015.44減：資本支出21.6430.2231.1731.2430.32減：營運資本增加27.290.070.070.060.05等于：自由現(xiàn)金流量-13.979.5713.4017.8022.65三、折現(xiàn)率的估計本文中所采取的折現(xiàn)率為加權平均資本成本（WACC。加權平均資本成本=債務

28、資本成本X債務比重X （1-稅率）+權益資本成本X權益比重。下面本文依次估算蒙牛乳業(yè)的資本結構、債 務資本成本、權益資本成本，并最終得出加權平均資本成本。（一）、資本結構傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流量模型中， 計算當年加權平均資本成本使用的是當年的資本結構和債務、權益資本成本，得出的是靜態(tài)的、歷史的折現(xiàn)率，不利于科學的評估公司價值。下面， 通過估測公司未來的資本結構，來改進傳統(tǒng)的靜態(tài)折現(xiàn)率。首先預測出未來5年的籌資需要。公司的全部籌資需要就是公司的凈經(jīng)營資產(chǎn)， 凈經(jīng)營 資產(chǎn)=經(jīng)營營運資本+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)=（經(jīng)營流動資產(chǎn)-經(jīng)營流動負債）+ （經(jīng)營性長期資產(chǎn)- 經(jīng)營性長期負債） 詳細計算過程見表未來五年的籌資

29、需求（單位：億元）年份20132014201520162017經(jīng)營流動資產(chǎn)113.40129.27144.78159.26172.00減：經(jīng)營流動負債112.91128.72144.16158.58171.27等于：經(jīng)營營運資本0.490.550.620.680.74經(jīng)營性長期資產(chǎn)133.76152.48170.78187.86202.89減：經(jīng)營長期負債0.420.420.420.420.42等于：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)133.34152.06170.36187.44202.47凈經(jīng)營資產(chǎn)總計133.82152.61170.98188.12203.20公司的債務籌資與收入成一定的比例關系。 根據(jù)下表

30、，取歷史上歷年借款總額 （短期借款與 長期借款之和）占比的平均值7.57%作為未來的借款占比，由此得出未來5年的債務籌資額， 具體金額下表（單位：億元）歷史借款總額及占比年份20052006200720082009201020112012短期借款2.528.578.9127.0326.8526.9829.8525.78長期借款0.350.360.950.551.100.600.070.05借款總額2.868.939.8627.5827.9527.5829.9225.82銷售收入121.75163.39193.60216.59243.24296.65374.51419.91借款占比2.35%5.

31、46%5.09%12.73%11.49%9.30%7.99%6.15%未來五年的借款總額（單位：億元）年份20132014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84借款總額36.8742.0447.0851.7955.93未來五年的權益資本（單位：億元）年份20132014201520162017凈經(jīng)營資產(chǎn)總計133.82152.61170.98188.12203.20減：債務籌資額36.8742.0447.0851.7955.93等于：權益籌資額96.95110.58123.90136.33147.27未來五年的資本結構年份201320142

32、01520162017債務比重0.280.280.280.280.28權益比重0.720.720.720.720.72（二）、債務資本成本伊利有著良好的經(jīng)營情況和信用，違約風險極低,因此本文選取2012年底中國人民銀行 3-5年貸款利率6.40%作為其債務籌資成本。蒙牛的稅后債務成本=6.40%X （1-15%） =5.44% 。（三）、股權資本成本1、無風險利率伊利有著良好的經(jīng)營情況和信用，違約風險極低,因此本文選取2012年底中國人民銀行 3-5年無風險利率：由于長期政府債券利率波動小 ，資本預算涉及時間長等原因，選擇長期政府債券 的利率作為無風險利率比較適宜，最常見的做法是選擇 10年期的財政部債券利率。本文選取 2012年底發(fā)行的10年期財政部債券利率 3.55%作為無風險利率，故Rf =3.55%。2、風險溢價：風險溢價是在相當長的時間里，權益市場平均收益率與無風險資產(chǎn)平均收益率之間的差異。下面本文采用歷史數(shù)據(jù)分析來估計