伊利企業(yè)價值評估

1、上節(jié)課我們對乳制品行業(yè)做了簡單的分析，發(fā)現(xiàn)自 08 年三聚氰胺事件，為了乳制品行 業(yè)的健康發(fā)展， 政府從乳業(yè)立法和政府扶持雙向出擊制定政策， 顯示了對乳制品行業(yè)發(fā)展的 高度重視。 而隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和居民生活水平的日益提高， 市場規(guī)模需求不斷 上升， 但相關(guān)部門的許多配套監(jiān)管體系沒有建立起來，同時奶業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)落后， 堵不住行業(yè)的諸多漏洞， 要依靠行業(yè)協(xié)會、 企業(yè)力量促進(jìn)行業(yè)自律規(guī)范企業(yè)行為， 維護(hù)市場秩序。 因此， 對于整個乳制品行業(yè)而言， 盡管市場前景開闊， 但仍需加強(qiáng)行業(yè)自律， 嚴(yán)格保障產(chǎn)品質(zhì)量安 全，才能保證我國乳業(yè)整體健康、高水平的發(fā)展。而內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司作為乳

2、制品行業(yè)的翹楚， 是我們這次企業(yè)價值評估 的對象。首先我們先對伊利做一個簡要的SWO分析：1. 伊利股份的優(yōu)勢分析。首先 , 伊利具有歷史沿革優(yōu)勢。伊利的前身是 1982 年成立的呼和浩特市回民奶食品總廠 ,是全國奶制品生產(chǎn)企業(yè)的鼻祖。 伊利強(qiáng)大的品牌價值根植于優(yōu)秀的服務(wù) , 先進(jìn)的技術(shù)和可靠的品質(zhì) , 已成為消費(fèi)者耳熟能詳 的民族品牌之一。其次 ,伊利具有技術(shù)優(yōu)勢 。 伊利的設(shè)備和生產(chǎn)線都達(dá)到了世界先進(jìn)和國內(nèi)領(lǐng)先的水平?！胺稚曫B(yǎng)、集中擠奶”的模式以及質(zhì)量和環(huán)境管理體系認(rèn)證方面,一直走在行業(yè)的前列。再次 , 伊利具有奶源優(yōu)勢。截至目前 , 伊利已經(jīng)形成了縱橫數(shù)千公里的奶牛產(chǎn)業(yè)帶 , 并且逐步

3、從過去分散飼養(yǎng)到集中 資源規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)。再者 , 伊利享受政府扶持, 一直以來伊利都享有當(dāng)?shù)卣姆龀趾驼疹櫋?同時作為重點(diǎn)龍頭企業(yè) , 伊利享有所得稅上 的優(yōu)惠。2. 伊利股份的劣勢分析伊利首先面臨的是人才問題 。伊利與蒙牛特殊的歷史淵源 , 使得伊利對蒙牛諱莫如深 ,體現(xiàn)在對待對方過來員工的政策 上就是蒙牛來的員工一律不要。頗值得玩味的是競爭對手蒙牛的政策卻是伊利來的員工全 部重用。這就形成了優(yōu)秀員工的單向流動, 可想而知 , 伊利辛苦培養(yǎng)的人才很容易被蒙牛挖墻腳。另外 , 液態(tài)奶質(zhì)量亟待提高 。近年來乳制品行業(yè)頻頻爆發(fā)的乳制品安全事件, 讓消費(fèi)者對國內(nèi)乳制品的信心急劇下降,伊利需要

4、針對消費(fèi)者的需求提高液態(tài)奶的質(zhì)量 , 打造綠色健康食品。3. 伊利股份面臨的威脅首先 , 市場監(jiān)管嚴(yán)厲 。2008 年“三聚氰胺奶粉事件”后 , 國內(nèi)監(jiān)管部門對乳制品行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲整頓 , 同時為加強(qiáng) 監(jiān)管出臺了一系列保障乳制品安全的政策措施。 監(jiān)管措施的加強(qiáng)意味著企業(yè)要花費(fèi)更多成本 以使產(chǎn)品符合國家標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然 , 如果企業(yè)的某項(xiàng)或某些指標(biāo)不符合要求也意味著更嚴(yán)厲的行 政處罰和消費(fèi)者信心的喪失。其次 , 伊利面臨來自包裝供應(yīng)商的威脅。我國乳業(yè)的主要包裝還是來自國際廠商 , 國際紙業(yè)及瑞典利樂公司占有了中國無菌包裝市 場絕大部分份額。因此 , 包裝供應(yīng)商的議價能力較強(qiáng)。再者 , 伊利面臨潛在進(jìn)入者

5、的威脅 。中國乳制品市場巨大 , 國內(nèi)外很多商家都看到了這一商機(jī),早在中國加入世貿(mào)組織談判時 ,新西蘭、澳大利亞等國家就在乳品上一再降價,以降低進(jìn)口關(guān)稅 ; 另外國內(nèi)許多已有成熟銷售渠道的眾多飲料巨頭鑒于可觀的收益 , 相繼進(jìn)入乳品市場 , 純凈水巨頭哇哈哈、 果汁巨頭匯源 等先后斥巨資進(jìn)入乳業(yè) , 使得乳品市場更加擁擠。伊利還面臨著潛在替代品的威脅。 乳制品行業(yè)最大的替代品是豆?jié){和豆粉。 是“問題奶粉 事件”之后, 許多市民對于牛奶產(chǎn)生了信任危機(jī), 而相應(yīng)的牛奶替代品銷量則出現(xiàn)了較大幅度的增長。豆?jié){、麥片、核桃粉、芝麻糊、藕粉等牛奶替代品開始走俏 , 自制豆?jié){和新鮮果汁 成了很多消費(fèi)者的新選

6、擇。4. 伊利面臨的市場機(jī)會 。盡管有眾多潛在替代品的威脅 , 但是乳制品長期以來成為了人們?nèi)粘Ｉ钪械膫鹘y(tǒng)飲品 , 因此被其他產(chǎn)品替代的可能性不大。另外隨著監(jiān)管措施加嚴(yán) , 一些不具競爭力的乳制品企業(yè) 將由于難以達(dá)到規(guī)模效應(yīng)而直接被淘汰出局 , 市場潛在進(jìn)入者減少。我國居民可支配收入的 增加和對乳品消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變 , 推動乳品的消費(fèi)者人數(shù)逐年增加 , 乳品消費(fèi)量呈明顯上升趨 勢?？傊?, 中國乳品行業(yè)潛力巨大。接著我們分析伊利現(xiàn)在的戰(zhàn)略方向如何?未來伊利的戰(zhàn)略方向是全球化科技戰(zhàn)略發(fā)展方向。主要體現(xiàn)在以下四點(diǎn)，首先是專注于中國母乳研究， 2004 年開始，本著“提供適合中 國寶寶體質(zhì)的專業(yè)營養(yǎng)

7、”的理念， 伊利開始聯(lián)合國內(nèi)外權(quán)威機(jī)構(gòu)， 致力于中國母乳研究； 其 次，伊利進(jìn)一步強(qiáng)化奶源生命線，早在上世紀(jì) 90 年代，伊利就開始布局奶源，今后幾年， 伊利還將斥巨資興建萬頭牧場， 通過示范性萬頭牧場的建設(shè)， 不斷提升當(dāng)?shù)卦藤|(zhì)量、 提高 當(dāng)?shù)啬膛ｐB(yǎng)殖和防疫水平， 擴(kuò)大當(dāng)?shù)氐哪膛ｐB(yǎng)殖規(guī)模。 再次， 伊利還堅持科技創(chuàng)新推動產(chǎn)品 品質(zhì)升級， 伊利引進(jìn)了瑞典、 德國等國際知名公司的頂級生產(chǎn)技術(shù)設(shè)備， 全面實(shí)現(xiàn)了中央集 成自動化控制， 同時，伊利更堅持創(chuàng)新的推動力作用，自我研發(fā)出了低溫蒸發(fā)技術(shù)、膜過濾 冷除菌技術(shù)等， 一次次刷新了國內(nèi)奶粉生產(chǎn)規(guī)模與高科技水平的紀(jì)錄。 最后， 伊利化配方奶 源優(yōu)勢為產(chǎn)

8、品優(yōu)勢， 通過整合奶源地與科技創(chuàng)新方面的實(shí)力， 伊利正將企業(yè)優(yōu)勢化為產(chǎn)品方 面的優(yōu)勢。伊利此次新推出的金領(lǐng)冠高端新品珍護(hù)配方奶粉代表了中國母乳化研究的全 新突破，已達(dá)到國際頂尖水平，是目前中國上市的唯一一款母乳化的產(chǎn)品。然后我們開始應(yīng)用自由現(xiàn)金流量法對伊利進(jìn)行企業(yè)價值評估 伊利基于自由現(xiàn)金流量的估值過程： 對于伊利乳業(yè)的估值 , 我們選取最為經(jīng)典的二階段增長模型。 公司價值 =預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 下面我們分幾個方面 , 對決定公司價值的因素進(jìn)行預(yù)測。 一、預(yù)測期與后續(xù)期的劃分 從歷史數(shù)據(jù)來看 , 伊利最近幾年的增長率均高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平均水平 , 而一般來說 , 增長率高

9、于正常水平的行業(yè)會在 3 年到 10 年恢復(fù)到正常水平 , 在此我們將預(yù)測期選為5 年 ,5 年之后為伊利的永續(xù)增長期。對于 5 年之后的收入永續(xù)增長率 ,一般來說 , 等于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率 , 本文保守估計伊利乳業(yè)的永續(xù)增長率為4%。二、預(yù)測期自由現(xiàn)金流量預(yù)測 根據(jù)卡普蘭關(guān)于自由現(xiàn)金流量的定義 , 自由現(xiàn)金流量 =（稅后凈營業(yè)利潤 +折舊及攤銷 ）-（ 資本 支出+營運(yùn)資本增加 ）。下面 ,本文使用銷售百分比法分別對公式中的各個因素進(jìn)行預(yù)測。 （一）、稅后凈營業(yè)利潤根據(jù)表達(dá)式：稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤x （1-所得稅率）1. 息稅前利潤 （EBIT） 預(yù)測 根據(jù)息稅前利潤的概念 , 其表達(dá)

10、式如下 ： 息稅前利潤 =銷售收入 -銷售成本 -主營業(yè)務(wù)稅金及附加 -營業(yè)費(fèi)用 -管理費(fèi)用 （1） 收入預(yù)測 銷售收入預(yù)測是整體預(yù)測的起點(diǎn) ,大部分的財務(wù)數(shù)據(jù)都與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系 , 因此它對以后的每一步預(yù)測都至關(guān)重要，必須要作為重點(diǎn)來分析。銷售預(yù)測雖然只是針對于單個公司 但是要考慮到宏觀、行業(yè)情況，同時也要考慮到該公司的歷史表現(xiàn)及未來策略。銷售收入的預(yù)測同時需要依據(jù)歷史數(shù)據(jù)，下表是伊利乳業(yè)歷年的銷售收入及其增長率。除了在2008年前后伊利的銷售收入增長率較低外，伊利的銷售收入增長率都比較高。但隨著我國乳制品行業(yè)的逐漸成熟，伊利也逐漸進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期。因此我們估計未來伊利乳業(yè)的銷售收 入增長

11、率從16%開始以每年兩個百分比的速度回落,直至2017年之后保持4%勺永續(xù)增長率 具體預(yù)測見下表。年份20052006200720082009201020112012銷售收入（億元）121.75163.39193.60216.59243.24296.65374.51419.91銷售收入增長率一34.20%18.49%11.87%12.30%21.96%26.25%12.12%年份20132014201520162017銷售收入增長率116%14%12%10%8%銷售收入（億元）487.09555.28621.92684.11738.84（2）銷售成本預(yù)測由歷史數(shù)據(jù)可以看出,除了 07、08年成

12、本略高以外,伊利的銷售成本占收入的比重維持在70%左右。雖然伊利面臨著原材料價格不斷上漲的壓力，但其通過不斷完善的奶源建設(shè)、精化的成本控制，在一定程度上能控制自身成本。因此我們將伊利乳業(yè)今后的成本占比定在近幾年 的平均水平，為70.77%。年份20052006200720082009201020112012銷售成本（億元）86.41118.12143.47158.49157.78206.86264.86295.05成本占收入比70.97%72.29%74.11%73.18%64.87%69.73%70.72%70.27%年份20132014201520162017成本占收入比70.77%70.

13、77%70.77%70.77%70.77%銷售成本（億元）344.70392.96440.11484.13522.86（3）銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用預(yù)測由于公司轉(zhuǎn)變策略，由重收入轉(zhuǎn)變?yōu)橹乩麧櫍_始降低廣告投入，因此近幾年伊利乳業(yè)的銷售 費(fèi)用呈現(xiàn)下降趨勢，12年降低到18.52%。因此我們預(yù)測，伊利的銷售費(fèi)用會維持在18%觀察歷年的管理費(fèi)用，2008年管理費(fèi)用劇增，是受突發(fā)事件三聚氰胺的影響。除此之外，伊 利乳業(yè)的管理費(fèi)用水平波動不大，因此本文估計 2012年之后的管理費(fèi)維持在平均水平，為 5.25%。年份20052006200720082009201020112012銷售費(fèi)用（億 元）25.9733

14、.8739.1155.3264.9668.0772.9177.78銷售費(fèi)用占比21.33%20.73%20.20%25.54%26.71%22.95%19.47%18.52%管理費(fèi)用（億 元）4.175.178.8419.1511.9115.2119.7128.10管理費(fèi)用占比3.43%3.16%4.57%8.84%4.90%5.13%5.26%6.69%年份20132014201520162017銷售費(fèi)用占比18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%銷售費(fèi)用（億 元）87.6899.95111.95123.14132.99管理費(fèi)用占比5.25%5.25%5.25%5.25%

15、5.25%管理費(fèi)用（億 元）25.5629.1432.6435.9038.77（4）息稅前利潤（EBIT）目前,根據(jù)己經(jīng)預(yù)測出了未來 5年的收入、銷售成本、營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用，由此可以得出未 來5年息稅前利潤的預(yù)測值，計算過程見下表。年份20132014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84減：銷售成本344.70392.96440.11484.13522.86減：銷售費(fèi)用87.6899.95111.95123.14132.99減：管理費(fèi)用25.5629.1432.6435.9038.77息稅前利潤（EBIT）29.1533.2437.22

16、40.9544.222.稅后凈營業(yè)利潤在國內(nèi)，國家政策對乳制品加工公司予以減稅優(yōu)惠，伊利公司調(diào)整后的所得稅率為15%根據(jù)公式：稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤X （1-所得稅率）,即可得出未來5年的稅后凈營業(yè)利潤 見下表。年份20132014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84息稅前利潤（EBIT）29.1533.2437.2240.9544.22減：EBIT所得稅4.374.995.586.146.63息前稅后利潤24.7828.2531.6434.8037.59年份20132014201520162017息稅前利潤（EBIT）29.1533

17、.2437.2240.9544.22減：EBIT所得稅4.374.995.586.146.63息前稅后利潤24.7828.2531.6434.8037.59（二）、折舊和攤銷歷史折舊和攤銷總額和和占比單位：億元20052006200720082009201020112012固定資產(chǎn)折舊、油氣 資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生2.133.113.995.024.815.927.098.8物資產(chǎn)折舊無形資產(chǎn)攤銷0.050.060.10.090.10.150.180.17長期待攤費(fèi)用攤銷0.060.10.060.070.010.030.040.18總額2.233.284.155.184.926.17.319.15

18、占銷售收入比重1.84%1.98%2.14%2.39%2.02%2.06%1.95%2.18%根據(jù)表可知，歷史折舊和攤銷占比變化不大，故采用2005-2012年的折舊與攤銷占比的平均值2.07%作為未來五年的折舊與攤銷額占比。未來五年的折舊和攤銷（單位：億元）年份20132014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84折舊和攤銷10.0811.5012.8714.1615.30（三）、資本支出資本支出等于經(jīng)營性長期資產(chǎn)支出減去經(jīng)營性長期負(fù)債的增加額。其中，經(jīng)營性長期資產(chǎn)包括長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他無形資產(chǎn)，經(jīng)營性長期負(fù)債包括長期應(yīng)付

19、款、專項(xiàng)應(yīng)付款和其他長期負(fù)債。由于經(jīng)營性長期資產(chǎn)的折舊和攤銷不會影響現(xiàn)金流，因此在計算資本成本時，要再加上折舊和攤銷。1 經(jīng)營性長期資產(chǎn)可以看出經(jīng)營性長期資產(chǎn)所占比重呈上下波動趨勢，取2005年-2012年的經(jīng)營性長期資產(chǎn)占比平均值26.17%為未來5年的經(jīng)營性長期資產(chǎn)占比項(xiàng)目20052006200720082009201020112012長期股權(quán)投資0.120.193.905.163.876.065.675.68加：固定資產(chǎn)21.0734.5344.0750.0751.0955.9170.2789.00力口：在建工程2.783.224.722.582.276.6615.9115.11力口：無

20、形資產(chǎn)1.051.401.802.252.654.616.768.32力口：遞延所得稅 資產(chǎn)0.000.000.182.862.292.683.683.68等于：經(jīng)營性長期資產(chǎn)25.0139.3354.6862.9262.1775.92102.28121.79營業(yè)收入121.75163.39193.60216.59243.24296.65374.51419.91經(jīng)營性長期資產(chǎn)占比20.54%24.07%28.24%29.05%25.56%25.59%27.31%29.01%2.經(jīng)營性長期負(fù)債包括長期應(yīng)付款、遞延所得稅負(fù)債等項(xiàng)目20052006200720082009201020112012長期

21、應(yīng)付款0.330.641.190.660.240.050.000.00遞延所得稅負(fù)債0.020.100.030.020.020.030.020.02等于：經(jīng)營性長期負(fù)債0.350.741.220.680.260.080.020.02經(jīng)營性長期負(fù)債占比0.29%0.46%0.63%0.32%0.11%0.03%0.01%0.01%由于歷史經(jīng)營性長期負(fù)債占比變動趨勢不明朗，因此本文直接取 2005年-2012年的平均值0.42億元作為未來5年的經(jīng)營性長期負(fù)債值。由此,本文可以預(yù)測出未來5年的凈經(jīng)營性長期負(fù)債，并根據(jù)資本支出=凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加額+折舊與攤銷，得出未來5年的資本支出額年份20132

22、014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84經(jīng)營性長期資產(chǎn)127.47145.32162.76179.03193.35減：經(jīng)營性長期負(fù)債0.420.420.420.420.42等于：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)127.05144.90162.34178.61192.93凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加 額5.2817.8517.4416.2814.32加上：折舊和攤銷10.0811.5012.8714.1615.30等于：資本支出15.3629.3430.3130.4429.62（四）、營運(yùn)資本增加營運(yùn)資本的計算公式為：營運(yùn)資本=經(jīng)營流動資產(chǎn)-經(jīng)營流動負(fù)債。其中經(jīng)

23、營流動資產(chǎn)包括貨 幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、存貨等，流動經(jīng)營負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)繳稅費(fèi)、其他應(yīng)付款等。伊利乳業(yè)歷史經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負(fù)債的金額分別下表。年份2005200620072008200920102011貨幣資金15.6710.1217.7227.7441.1333.4239.212力口：應(yīng)收票據(jù)0.100.871.260.230.010.231.06力口：應(yīng)收賬款2.614.472.051.972.182.572.81力口：預(yù)付賬款1.623.384.972.845.6912.408.35力口：其他應(yīng)收款1.201.262

24、.990.830.921.132.64加：存貨8.4515.0517.3720.2018.3625.8433.102等于：經(jīng)營流動資產(chǎn)29.6435.1446.3653.8268.2975.5887.176經(jīng)營流動資產(chǎn)占比24.35%21.50%23.95%24.85%28.07%25.48%23.28%14年份2005200620072008200920102011應(yīng)付票據(jù)0.502.450.203.013.591.751.42加應(yīng)付賬款13.0719.6021.5428.6834.0737.0443.794加預(yù)收款項(xiàng)3.103.908.8012.858.6219.2330.522加應(yīng)交稅費(fèi)

25、-0.010.20-2.12-3.83-2.43-1.14-0.24加應(yīng)付職工薪酬2.422.883.052.996.938.7212.151力口：其他應(yīng)付款4.785.6510.0410.2411.938.8110.731等于：經(jīng)營流動負(fù)債23.8534.6841.5153.9362.7174.4198.378經(jīng)營流動負(fù)債占比19.59%21.23%21.44%24.90%25.78%25.08%26.26%21經(jīng)營流動資產(chǎn)所占的比重沒有固定的變化趨勢,大體都在23%左右；而經(jīng)營流動負(fù)債的占比同樣沒有固定的增長或是減少，徘徊在24%左右，因此我們?nèi)v史上經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負(fù)債占比的平均值

26、,分別是23.28%、23.18%作為未來5年中經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負(fù)債 的占比值，并據(jù)此計算出未來的經(jīng)營營運(yùn)資本增加額。年份20132014201520162017經(jīng)營流動資產(chǎn)占比23.28%23.28%23.28%23.28%23.28%經(jīng)營流動資產(chǎn)113.40129.27144.78159.26172.00經(jīng)營流動負(fù)債占比23.18%23.18%23.18%23.18%23.18%經(jīng)營流動負(fù)債112.91128.72144.16158.58171.27經(jīng)營營運(yùn)資本0.490.550.620.680.74營運(yùn)資本增加額27.290.070.070.060.05（五八自由現(xiàn)金流量的計算根據(jù)

27、自由現(xiàn)金流量的計算公式，自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運(yùn)資本增加）,本文得出未來5年中的自由現(xiàn)金流量值，計算過程如下表。年份20132014201520162017稅后凈營業(yè)利潤24.7828.2531.6434.8037.59力口：折舊及攤銷10.1811.6113.0014.3015.44減：資本支出21.6430.2231.1731.2430.32減：營運(yùn)資本增加27.290.070.070.060.05等于：自由現(xiàn)金流量-13.979.5713.4017.8022.65三、折現(xiàn)率的估計本文中所采取的折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本（WACC。加權(quán)平均資本成本=債務(wù)

28、資本成本X債務(wù)比重X （1-稅率）+權(quán)益資本成本X權(quán)益比重。下面本文依次估算蒙牛乳業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、債 務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本，并最終得出加權(quán)平均資本成本。（一）、資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流量模型中， 計算當(dāng)年加權(quán)平均資本成本使用的是當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)、權(quán)益資本成本，得出的是靜態(tài)的、歷史的折現(xiàn)率，不利于科學(xué)的評估公司價值。下面， 通過估測公司未來的資本結(jié)構(gòu)，來改進(jìn)傳統(tǒng)的靜態(tài)折現(xiàn)率。首先預(yù)測出未來5年的籌資需要。公司的全部籌資需要就是公司的凈經(jīng)營資產(chǎn)， 凈經(jīng)營 資產(chǎn)=經(jīng)營營運(yùn)資本+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)=（經(jīng)營流動資產(chǎn)-經(jīng)營流動負(fù)債）+ （經(jīng)營性長期資產(chǎn)- 經(jīng)營性長期負(fù)債） 詳細(xì)計算過程見表未來五年的籌資

29、需求（單位：億元）年份20132014201520162017經(jīng)營流動資產(chǎn)113.40129.27144.78159.26172.00減：經(jīng)營流動負(fù)債112.91128.72144.16158.58171.27等于：經(jīng)營營運(yùn)資本0.490.550.620.680.74經(jīng)營性長期資產(chǎn)133.76152.48170.78187.86202.89減：經(jīng)營長期負(fù)債0.420.420.420.420.42等于：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)133.34152.06170.36187.44202.47凈經(jīng)營資產(chǎn)總計133.82152.61170.98188.12203.20公司的債務(wù)籌資與收入成一定的比例關(guān)系。 根據(jù)下表

30、，取歷史上歷年借款總額 （短期借款與 長期借款之和）占比的平均值7.57%作為未來的借款占比，由此得出未來5年的債務(wù)籌資額， 具體金額下表（單位：億元）歷史借款總額及占比年份20052006200720082009201020112012短期借款2.528.578.9127.0326.8526.9829.8525.78長期借款0.350.360.950.551.100.600.070.05借款總額2.868.939.8627.5827.9527.5829.9225.82銷售收入121.75163.39193.60216.59243.24296.65374.51419.91借款占比2.35%5.

31、46%5.09%12.73%11.49%9.30%7.99%6.15%未來五年的借款總額（單位：億元）年份20132014201520162017銷售收入487.09555.28621.92684.11738.84借款總額36.8742.0447.0851.7955.93未來五年的權(quán)益資本（單位：億元）年份20132014201520162017凈經(jīng)營資產(chǎn)總計133.82152.61170.98188.12203.20減：債務(wù)籌資額36.8742.0447.0851.7955.93等于：權(quán)益籌資額96.95110.58123.90136.33147.27未來五年的資本結(jié)構(gòu)年份201320142

32、01520162017債務(wù)比重0.280.280.280.280.28權(quán)益比重0.720.720.720.720.72（二）、債務(wù)資本成本伊利有著良好的經(jīng)營情況和信用，違約風(fēng)險極低,因此本文選取2012年底中國人民銀行 3-5年貸款利率6.40%作為其債務(wù)籌資成本。蒙牛的稅后債務(wù)成本=6.40%X （1-15%） =5.44% 。（三）、股權(quán)資本成本1、無風(fēng)險利率伊利有著良好的經(jīng)營情況和信用，違約風(fēng)險極低,因此本文選取2012年底中國人民銀行 3-5年無風(fēng)險利率：由于長期政府債券利率波動小 ，資本預(yù)算涉及時間長等原因，選擇長期政府債券 的利率作為無風(fēng)險利率比較適宜，最常見的做法是選擇 10年期的財政部債券利率。本文選取 2012年底發(fā)行的10年期財政部債券利率 3.55%作為無風(fēng)險利率，故Rf =3.55%。2、風(fēng)險溢價：風(fēng)險溢價是在相當(dāng)長的時間里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率之間的差異。下面本文采用歷史數(shù)據(jù)分析來估計