應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化問題探討金融專業(yè)畢業(yè)論文

1、畢業(yè)論文應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化問題探討receivables securitizations research班 級學(xué) 號學(xué)生姓名學(xué)院名稱專業(yè)名稱指導(dǎo)教師年月日摘要應(yīng)收賬款證券化作為資產(chǎn)證券化的一種，在美國等國家已十分發(fā)達(dá), 但在中國才剛剛起步，并有了幾個成功的案例。它不但能豐富企業(yè)的融資渠道, 降低企業(yè)融資費用, 減少企業(yè)投資風(fēng)險，提高企業(yè)經(jīng)濟效益，改善企業(yè)的財務(wù)管理，豐富和規(guī)范中國的資本市場，而且能夠推進(jìn)各類中介機構(gòu)的發(fā)展和完善，從而促進(jìn)中國市場經(jīng)濟的健康發(fā)展。因此，研究在中國實施應(yīng)收賬款證券化是很有必要的。該文在介紹了應(yīng)收賬款證券化的基本概念，以及應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，對應(yīng)收賬款

2、證券化的目的與意義及在中國實施應(yīng)收賬款證券化的可行性進(jìn)行了分析，認(rèn)為在中國實施應(yīng)收賬款證券化是可行的。其次，該文對實施應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行了實務(wù)探討,最后，對應(yīng)收賬款證券化交易進(jìn)行了風(fēng)險分析并提出了具體的風(fēng)險防范措施。關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化；應(yīng)收賬款；風(fēng)險管理目 錄1緒論12 應(yīng)收賬款證券化概述22.1 應(yīng)收賬款證券化的基本概念22.2 應(yīng)收賬款證券化的一般交易結(jié)構(gòu)22.2.1 設(shè)立特殊目的機構(gòu)(spv)22.2.2 應(yīng)收賬款的真實出售32.2.3 應(yīng)收賬款的信用增級與評級32.2.4 發(fā)行證券32.2.5 向發(fā)起人支付應(yīng)收賬款購買款32.2.6 管理資產(chǎn)池42.2.7 清償證券43 我國實施應(yīng)收賬

3、款證券化環(huán)境分析53.1 我國實施應(yīng)收賬款證券化內(nèi)部環(huán)境分析53.1.1 我國典型公司應(yīng)收賬款的數(shù)量分析53.1.2 我國典型公司應(yīng)收賬款的質(zhì)量分析93.2 我國實施應(yīng)收賬款證券化外部環(huán)境分析104 應(yīng)收賬款證券化風(fēng)險114.1 應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險分析114.1.1 內(nèi)部風(fēng)險分析114.1.2 外部風(fēng)險分析124.2 應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險防范144.2.1 內(nèi)部風(fēng)險的防范144.2.2 外部風(fēng)險的防范14結(jié)論16致謝17參考文獻(xiàn)181 緒論在當(dāng)今激烈的市場競爭中，公司通過賒銷、委托代銷和分期收款等商業(yè)信用形式，可以擴大銷售、減少存貨，并因此增加利潤，其中賒銷是一種重要的競爭手段。據(jù)一項權(quán)威調(diào)

4、查報告顯示：在調(diào)查收回的496家企業(yè)問卷中，有431家企業(yè)采取賒銷的方式，占全部企業(yè)的86.9%，不賒銷的企業(yè)僅有65家，占13.1%。從上述一組簡單的數(shù)據(jù)可以看出賒銷已經(jīng)成為中國各企業(yè)普遍采用的銷售方式。但是，一旦購買方不遵守信用，加上企業(yè)對應(yīng)收賬款管理不力，應(yīng)收賬款就有可能成為企業(yè)的不良資產(chǎn)。將應(yīng)收賬款證券化，是國際上解決應(yīng)收賬款問題的重要途徑，是應(yīng)收賬款管理思路和管理手段的重要創(chuàng)新。應(yīng)收賬款證券化對發(fā)起人來說有很重要的意義。首先，提供新的融資渠道，降低融資渠道，降低融資成本；其次，有利于資產(chǎn)負(fù)債管理，提高資產(chǎn)的管理水平；再次，可以改善發(fā)起人的財務(wù)狀況。應(yīng)收賬款證券化為投資者提供了一種新的

5、投資工具資產(chǎn)支撐證券，該投資證券具有收益穩(wěn)定，風(fēng)險較小的特點。應(yīng)收賬款證券化對我國的宏觀經(jīng)濟起到促進(jìn)作用。我國的資本市場發(fā)展時間較短，在某些方面發(fā)展的上不完善，應(yīng)收賬款證券化的發(fā)展有利于我國資本市場的健康發(fā)展，有利于促進(jìn)我國資本市場的現(xiàn)代化和規(guī)范化發(fā)展。另外，資產(chǎn)支撐政權(quán)的發(fā)行也將豐富投資渠道，繁榮我國的資本市場。2應(yīng)收賬款證券化概述2.1 應(yīng)收賬款證券化的基本概念資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益要素進(jìn)行分割與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。對工商企業(yè)應(yīng)收賬款進(jìn)行的資產(chǎn)證券化被稱為應(yīng)收賬款證券化。2.

6、2 應(yīng)收賬款證券化的一般交易結(jié)構(gòu)應(yīng)收賬款證券化是一個復(fù)雜的結(jié)構(gòu)融資過程，涉及較多的參與方。一次完整的應(yīng)收賬款證券化的基本流程可概述為:發(fā)起人(即應(yīng)收賬款債權(quán)人)將應(yīng)收賬款出售給一家特殊目的機構(gòu)spv(special purpose vehicle)，或者由spv主動購買可證券化的應(yīng)收賬款，然后spv將購買的多宗應(yīng)收賬款匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。應(yīng)收賬款證券化的一般交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。具體而言，完成一次應(yīng)收賬款證券化交易通常需要以下幾個步驟。abs償還abs償還債務(wù)償還發(fā)行收入發(fā)行absabs承銷信

7、用提高信用評級 出售收入應(yīng)收賬款出售債權(quán)債務(wù)債務(wù)人發(fā)起人spv投資者信用增級機構(gòu)承銷機構(gòu)信用評級機構(gòu)服務(wù)商受托管理人圖1 應(yīng)收賬款證券化的一般交易結(jié)構(gòu)2.2.1 設(shè)立特殊目的機構(gòu)(spv)特殊目的機構(gòu)是專門為應(yīng)收賬款證券化設(shè)立的一個特殊實體，它是應(yīng)收賬款證券化運作的關(guān)鍵性主體。組建spv的目的是為了最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化的應(yīng)收賬款與發(fā)起人其他資產(chǎn)的“風(fēng)險隔離”。為了降低風(fēng)險要求spv 本身具有不易破產(chǎn)性。為此，spv應(yīng)具有以下特性:(1)經(jīng)營業(yè)務(wù)單一性；(2)債務(wù)限制；(3)設(shè)立維護(hù)投資者利益的獨立董事；(4)不得進(jìn)行重組和兼并。spv可以是一個長期存在的

8、專門進(jìn)行證券化的機構(gòu)，也可以是有證券化發(fā)起人設(shè)立的一個附屬機構(gòu)。設(shè)立方式主要有三種，即政府設(shè)立、市場中介機構(gòu)設(shè)立和發(fā)起人設(shè)立。具體如何組建spv要考慮一個具體國家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實情況。2.2.2 應(yīng)收賬款的真實出售發(fā)起人必須以真實出售的方式將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給spv。真實出售是為了使應(yīng)收賬款與發(fā)起人的經(jīng)營風(fēng)險有效隔離，使應(yīng)收賬款從發(fā)起人的破產(chǎn)中隔離出來，以利于發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券獲得較高的信用評級，得到投資者的信賴，從而使應(yīng)收賬款證券化順利實施。為了實現(xiàn)真實銷售，除了設(shè)立獨立的spv外，還應(yīng)將應(yīng)收賬款真實地轉(zhuǎn)讓給spv。2.2.3 應(yīng)收賬款的信用增級與評級為了吸引投資者、提高證券定價和降低融資

9、成本，必須對應(yīng)收賬款進(jìn)行信用增級，提高所發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的信用級別。信用評級是指信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)擔(dān)保類證券的信用質(zhì)量、結(jié)構(gòu)完整性等所進(jìn)行的獨立分析及評價。信用增級分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級的方式主要有劃分高級/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押等;外部信用增級的方式主要有保險公司擔(dān)保合約、第三方擔(dān)保、信用證等。2.2.4發(fā)行證券信用評級完成并公布結(jié)果后，spv將資產(chǎn)支撐證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者（如保險公司、投資基金和銀行機構(gòu)等）來購買。2.2.5 向發(fā)起人支付應(yīng)收賬款購買款spv從

10、證券承銷商處獲得發(fā)行證券的現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買應(yīng)收賬款的價款。此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用。2.2.6 管理資產(chǎn)池一次應(yīng)收賬款證券化交易一般持續(xù)若干年，因此需要專門的機構(gòu)(即服務(wù)商)對應(yīng)收賬款資產(chǎn)池進(jìn)行管理。服務(wù)商的主要作用包括:(1)收取欠款企業(yè)償還的應(yīng)收賬款；(2)將收集的現(xiàn)金存入spv在受托管理人處設(shè)立的特定賬戶；(3)對欠款企業(yè)履行購銷合同的情況進(jìn)行監(jiān)督；(4)在欠款企業(yè)違約情況下實施有關(guān)的補救措施。一般由發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商，因為發(fā)起人最熟悉應(yīng)收賬款的情況，并已與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系。服務(wù)商也可以是獨立的第三方。這時，發(fā)起人必須把與應(yīng)收賬款有關(guān)的全

11、部文件移交給服務(wù)商，以便其掌握應(yīng)收賬款資產(chǎn)池的全部資料。2.2.7 清償證券按照證券發(fā)行說明書的約定，在證券償付日，spv將委托受托管理人按時、足額地向投資者償付本息。當(dāng)資產(chǎn)支撐證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全過程也隨即結(jié)束。3 我國實施應(yīng)收賬款證券化環(huán)境分析相對美國等發(fā)達(dá)國家而言，我國的資產(chǎn)證券化起步比較晚，發(fā)展也比較緩慢。具體實踐就是中國遠(yuǎn)洋運輸公司和中集集團兩個案例。應(yīng)收賬款證券化是一項專業(yè)化程度高、技術(shù)性強、復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它除了要求得到法律制度、會計制度、稅收制度和信用評級等客觀環(huán)境的支持外，應(yīng)收賬款的

12、數(shù)量、質(zhì)量等情況是決定其證券化在我國實施的決定因素。下面從醫(yī)藥、電子通信、服裝紡織、鋼鐵、機械設(shè)備5個行業(yè)，25家上市公司來分析我國實施應(yīng)收賬款證券化的環(huán)境。3.1 我國實施應(yīng)收賬款證券化內(nèi)部環(huán)境分析3.1.1 我國典型公司應(yīng)收賬款的數(shù)量分析討論分析我國實施應(yīng)收賬款證券化的內(nèi)部環(huán)境，首先應(yīng)該從應(yīng)收賬款的數(shù)量入手。我國企業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)量是較為龐大的，據(jù)我國統(tǒng)計局2005年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國2005年企業(yè)應(yīng)收賬款的規(guī)模達(dá)到千億以上，就上市公司而言，應(yīng)收賬款的數(shù)量也是龐大的，而且應(yīng)收賬款近年來也是持續(xù)高位。 醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)收賬款的數(shù)量分析表1 醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)收賬款 (單位：元)年份公司20052004200

13、32005年增長率%2004年增長率%恒瑞醫(yī)藥155115245.66156672091.67226249717.44-0.99-30.75康緣193650398.11174291190.73134644958.8311.1129.45哈藥集團117489300360845832421.8826.599.73三九醫(yī)藥400923259.05407732951.91377654804.85-1.677.96三精制藥1868451818.32185648160.9578743830.81906.45135.76表2 醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)收賬款所占比例項目公司200520042003

14、應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)恒瑞醫(yī)藥11.4413.1512.4813.6816.1121.54康緣19.5524.1322.2031.1217.3036.40哈藥集團14.4418.0712.3912.9412.8612.21三九醫(yī)藥5.6913.505.6816.564.5514.12三精制藥9.1610.309.9428.897.3115.39通過分析，三精制藥應(yīng)收賬款連續(xù)三年持續(xù)、高速增長，2005年比2004年增長了9.06倍，2004年比2003年增長了1.35倍，該公司三年應(yīng)收賬款占

15、總資產(chǎn)都在10%左右，2004年應(yīng)收賬款占銷售收入達(dá)28.89%；哈藥集團三年增長較低，2005年比2004年增長了26.59%，2004年比2003年增長了9.73%，2005年應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)14.44%，占銷售收入18.07%，比前兩年有所上升；康緣三年增長速度有所緩慢，由29.45%下降到11.11%，但應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)、占銷售收入的比例較高，三年最高達(dá)22.2%、36.40%；而其他兩家公司逐年成下降趨勢，恒瑞醫(yī)藥2004年下降幅度最大，下降了30.75%，2005年兩家下降幅度并不大，都在1%左右, 恒瑞醫(yī)藥應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)、占銷售收入的比例較高，三九醫(yī)藥應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)在5%左右

16、，應(yīng)收賬款占銷售收入比較高。 電子通信應(yīng)收賬款的數(shù)量分析 表3 電子通信行業(yè)應(yīng)收賬款 (單位：元)年份公司2005200420032005年增長率%2004年增長率%康佳677364207.92572145544.60334547127.9518.3971.02長虹3084963835.822180287847.444985133465.3841.49-56.26tcl7453992098.007328028278.001605272964.001.72356.50長城電腦287199435.37244535622.05235690661.1817.453.75中興8167495000.003

17、652506000.002155168855.13123.6169.48 表4 電子通信行業(yè)應(yīng)收賬款所占比例項目公司200520042003應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)康佳7.435.915.964.283.472.61長虹19.5020.4813.9318.9023.2935.27tcl24.8114.4223.8418.1910.075.68長城電腦11.7811.7511.0613.3811.9615.56中興37.5037.8517.5216.0913.6713.442005年電子通信行業(yè)

18、應(yīng)收賬款數(shù)量也是非常龐大的，通過分析5家上市公司，長虹、長城電腦、中興公司連續(xù)三年應(yīng)收賬款數(shù)量成上升趨勢，中興公司增長較快，2005年比2004年增長了1.24倍；康佳、tcl三年有所增長，但增長的速度成下降的趨勢，tcl2004年增長率是3.56，2005年增長率是1.72%。從應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)、占銷售收入這兩項指標(biāo)來看，2005年中興公司兩項指標(biāo)最高，分別是37.50%和37.85%，最低的康佳是7.43%和5.91%，這兩項指標(biāo)比前兩年都有所上升，其他三家公司這兩項指標(biāo)在10%-20%之間。服裝紡織應(yīng)收賬款的數(shù)量分析表5 服裝紡織行業(yè)應(yīng)收賬款 (單位：元)年份公司200520042003

19、2005年增長率%2004年增長率%七匹狼17487681.3317579772.9810670333.66-0.5264.75雅戈爾300239223.45212619360.09395073582.8941.21-46.18紅豆91070032.4274552871.5665016261.9722.1514.67華潤錦華32806769.5823557022.9818665478.9639.2726.21深紡織52206823.9136931409.8226025691.6741.3641.90表6 服裝紡織行行業(yè)應(yīng)收賬款所占比例 項目公司200520042003應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款

20、/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)七匹狼4.325.595.107.165.515.78雅戈爾2.566.492.005.125.3214.62紅豆3.687.413.277.394.406.97華潤錦華4.474.412.793.792.614.00深紡織7.9113.325.518.243.685.76分析5家上市公司，紅豆、華潤錦華、深紡織應(yīng)收賬款呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的增長，增長率在20%-40%左右；雅戈爾2004年增長率是-46.18%，而2005年比2004年增長了41.21%；七匹狼2004年比2003年增長了64.75%

21、，2005年比2004年有所下降，但基本維持在一個水平線上。從應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)、占銷售收入這兩項指標(biāo)來看，服裝紡織行業(yè)這兩項指標(biāo)較小，所選的5家上市公司這兩項指標(biāo)基本維持在5%，2005年深紡織應(yīng)收賬款占銷售收入是13.32%，比同期其他四家公司較大。 鋼鐵應(yīng)收賬款的數(shù)量分析 表7 鋼鐵行業(yè)應(yīng)收賬款 (單位：元) 年份公司2005200420032005增長率%2004年增長率%寶鋼4770427543.742380085813.731336612482.60100.4378.07首鋼1278335857.071267814100.221274985234.990.83-0.56武鋼11260

22、902.12165585467.063150850.24-93.205155.26鞍鋼594563000.00641013000.0084749000.00-7.25656.37邯鋼107470122.7362228730.83147634947.5572.70-57.85 表8 鋼鐵行業(yè)應(yīng)收賬款所占比例 項目公司200520042003應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)應(yīng)收款/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)寶鋼3.363.773.704.062.193.01首鋼8.446.029.076.029.858.16武鋼0.030.030.540.69

23、0.040.05鞍鋼4.162.244.182.760.560.58邯鋼0.570.540.310.320.891.16鋼鐵行業(yè)5家上市公司的數(shù)據(jù)顯示，寶鋼應(yīng)收賬款連續(xù)三年有明顯的增長，2005年比2004年增長了1倍多，2004年增長率是78.7%；首鋼三年應(yīng)收賬款的數(shù)量變化不大；武鋼、鞍鋼應(yīng)收賬款的增長率有所下降，但武鋼2004年比2003年增長了50多倍，鞍鋼也增長了6倍多，這兩家公司2004年的增長幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于2005年的下降幅度；邯鋼2005年應(yīng)收賬款增長較大，增長率是72.7%。鋼鐵行業(yè)應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)、占銷售收入都比較低，只有首鋼比其他四家公司高，但還沒有超過10%。機械設(shè)備

24、應(yīng)收賬款的數(shù)量分析 表9 機械設(shè)備行業(yè)應(yīng)收賬款 (單位：元)年份公司2005200420032005年增長率%2004年增長率%小天鵝555672843.68404062012.29395694072.3437.52%2.11%徐工科技48982297966303745052.1822.73%31.40%長安汽車595754223.00302383441.00380569294.0097.02%-20.54%上海機電58841283795524902144.3515.62%-3.04%上柴股份379400738.99279941160.352

25、21014722.0035.53%26.66%表10 機械設(shè)備行業(yè)應(yīng)收賬款所占比例 項目公司200520042003應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)應(yīng)收款/總資產(chǎn)(%)應(yīng)收款/銷售收入(%)小天鵝16.1617.0412.9616.6812.8513.64徐工科技15.4815.8811.6110.599.478.69長安汽車3.193.112.061.633.492.64上海機電7.598.616.197.766.159.44上柴股份10.6312.208.947.048.127.56機械設(shè)備行業(yè)5家上市公司應(yīng)收賬款數(shù)量比較大，都在億元以上

26、。2005年5家公司應(yīng)收賬款的平均增長率在40%左右，而長安汽車增長率高達(dá)97%。小天鵝、徐工科技、上柴股份的增長幅度比較大；長安汽車、上海機電應(yīng)收賬款2004比2003年有所下降，但2005年增長幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2004年下降的幅度。應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)、占銷售收入最低的是長安汽車，2005年是3.19%和3.11%，最高的是小天鵝，2005年是16.16%和17.04%，5家公司這兩項指標(biāo)三年都呈上升的趨勢。通過對5個行業(yè)25家上市公司分析，除了個別公司外，從整體上看大部分公司的應(yīng)收賬款都成上升的趨勢。從5個具體行業(yè)來看，連續(xù)三年醫(yī)藥、電子通信、鋼鐵、機械設(shè)備、醫(yī)藥應(yīng)收賬款增長較快，服裝紡織基本

27、維持在同一水平上。(見圖，行業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)量分別是其5家公司的平均值)。2005年醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)收賬款比2004年增長了1倍，其他四個行業(yè)的增長率都在40%左右，2004年除了服裝紡織比2003下降近30%，其他四個行業(yè)也都成增長趨勢，增長率高達(dá)50%。從以下圖表顯示，電子通信行業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)量是非常龐大的，連續(xù)三年都在十億元以上，其中2005年應(yīng)收賬款數(shù)量將近達(dá)到了40億。圖2 行業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)額3.1.2 我國典型公司應(yīng)收賬款的質(zhì)量分析應(yīng)收賬款的質(zhì)量是應(yīng)收賬款證券化最重要、最關(guān)鍵的因素，應(yīng)收賬款的質(zhì)量問題將導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少，證券化過程中信用級別的損失，甚至引起證券化交易的失敗?？疾鞈?yīng)收賬款質(zhì)量的指標(biāo)

28、是應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重和應(yīng)收賬款占主營業(yè)務(wù)收入比重(賒賬倍數(shù))。如果應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重過大，將導(dǎo)致公司運作的現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，威脅到公司的持續(xù)發(fā)展能力。賒賬倍數(shù)也是考察應(yīng)收賬款質(zhì)量的重要指標(biāo)，當(dāng)該指標(biāo)為1時，相當(dāng)于這家上市公司本年度沒有從當(dāng)期銷售收人中收到1分錢的現(xiàn)金；當(dāng)該指標(biāo)大于1時，說明不僅相當(dāng)于本期銷售收入金額的款項沒有收回，而且以前年度的應(yīng)收賬款中也有部分款項沒有收回。一般地，賒賬倍數(shù)大于30%，就會給企業(yè)經(jīng)營資金的正常周轉(zhuǎn)帶來一定的風(fēng)險。對5個行業(yè)25家上市公司具體而言，我國應(yīng)收賬款的質(zhì)量比較好。醫(yī)藥行業(yè)2005年兩個指標(biāo)最高的是康緣，應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)是19.55%，應(yīng)收賬款/銷售

29、收入是24.13%，但比2004年同期有所下降。第一個指標(biāo)最低的是三九藥業(yè)，僅是5.69%第二個指標(biāo)最低的是三精制藥是10.30%；電子通信行業(yè)兩個指標(biāo)比較高，最高的中興公司達(dá)到了37.50%和37.85%，成上升的趨勢且增長的幅度比較大，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)一定的困難。其他四家公司有所增長，但幅度比較小；服裝紡織行業(yè)連續(xù)三年兩項指標(biāo)都比較低，變動不大。2005年最高的深紡織應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)僅是7.91%，應(yīng)收賬款/銷售收入13.32%；鋼鐵行業(yè)連續(xù)三年兩項指標(biāo)都比較低，2005兩個指標(biāo)最高的是首鋼，僅是8.44%和6.02%，最低的武鋼是只有0.03%；機械設(shè)備行業(yè)，2005年長安汽車兩項指標(biāo)較低分

30、別是3.19%和3.11%，上海機電和上柴股份在10%左右，小天鵝和徐工科技在15%左右，比例不高，上兩年基本維持在這個水平上。3.2 我國實施應(yīng)收賬款證券化外部環(huán)境分析資產(chǎn)證券化是一項重大金融創(chuàng)新，早在1983年我國就有人開始介紹西方的資產(chǎn)證券化技術(shù)，但直到1998年，資產(chǎn)證券化研究的熱潮才開始在我國興起。在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，我國政府不斷制定、修改法律制度、會計制度和稅收制度，規(guī)范、完善我國的市場經(jīng)濟環(huán)境，為資產(chǎn)證券化在我國快速健康的發(fā)展清除障礙。同時我國的一些金融研究機構(gòu)、著名高校也紛紛加入到資產(chǎn)證券化研究的行列，陸續(xù)成立了課題組，研究資產(chǎn)證券化在國內(nèi)實踐的問題。通過以上分析，我國實施

31、應(yīng)收賬款證券化的環(huán)境已逐漸成熟，我國目前具備了實施應(yīng)收賬款證券化的基本條件，實施該交易是可行的。4 應(yīng)收賬款證券化風(fēng)險在應(yīng)收賬款證券化的一般交易結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人將預(yù)期能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款，真實出售給spv，由其組成資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保，經(jīng)過信用增級和信用評級后，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，將以后收到的現(xiàn)金流用于向投資者償付本息，從而實現(xiàn)發(fā)起人籌集到資金、投資者取得投資回報的目的。在這一過程中各參與者所面臨的各種風(fēng)險，統(tǒng)稱為應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險。4.1 應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險分析從應(yīng)收賬款證券化的基本原理分析可知，應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險主要是指發(fā)行人面臨的風(fēng)險和投資者面臨的風(fēng)險。

32、在應(yīng)收賬款證券化過程中，發(fā)行人購買應(yīng)收賬款后組成資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券，并將以后收到的現(xiàn)金流向投資者支付本息。在這個過程中，如果應(yīng)收賬款資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法滿足償付資產(chǎn)支撐證券本息的要求，發(fā)行人將面臨無法支付的風(fēng)險。而應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流受到應(yīng)收賬款本身的質(zhì)量、信用增級的方式、交易參與者的欺詐行為以及法律環(huán)境的變化等多種因素的影響。在應(yīng)收賬款證券化過程中，投資者只是間接地投資于支撐證券的應(yīng)收賬款，他們真正直接投資的是對應(yīng)收賬款現(xiàn)金流重組的結(jié)構(gòu)。因此，應(yīng)收賬款的質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)就構(gòu)成了投資者面臨的風(fēng)險的主要來源。4.1.1 內(nèi)部風(fēng)險分析(1) 應(yīng)收賬款質(zhì)量風(fēng)險應(yīng)收賬款的質(zhì)量

33、直接影響到證券化的信用風(fēng)險。投資者購買資產(chǎn)支撐的證券之前，必須考慮資產(chǎn)支撐證券的信用風(fēng)險，即應(yīng)收賬款質(zhì)量風(fēng)險。應(yīng)收賬款質(zhì)量風(fēng)險是應(yīng)收賬款證券化最直接、也是最原始的風(fēng)險。因為資產(chǎn)支撐證券的支付歸根到底來自于應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流，所以，如果應(yīng)收賬款的質(zhì)量出了問題，資產(chǎn)支撐證券的收益就必然受到影響。投資者需要關(guān)注的引起應(yīng)收賬款質(zhì)量風(fēng)險的因素，主要有兩個:有關(guān)參與方對應(yīng)收賬款了解不夠和意外事故。其中，意外事故主要指債務(wù)人發(fā)生的降低應(yīng)收賬款質(zhì)量的偶發(fā)事件。(2) 真實出售與破產(chǎn)隔離風(fēng)險真實出售與破產(chǎn)隔離風(fēng)險是產(chǎn)生于發(fā)起人與spv的一種風(fēng)險。發(fā)起人將應(yīng)收賬款出售給符合要求的spv，這個交易必須是真實出售，

34、這樣發(fā)起人才能實現(xiàn)應(yīng)收賬款的表外處理，spv才對應(yīng)收賬款擁有所有權(quán)。在發(fā)起人破產(chǎn)時，應(yīng)收賬款就不能作為破產(chǎn)財產(chǎn)，這對資產(chǎn)支撐證券的持有者至關(guān)重要。因此，真實出售可以使應(yīng)收賬款和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，可以使資產(chǎn)支撐證券的持有者避免發(fā)起人破產(chǎn)帶來的風(fēng)險。但是，僅僅通過結(jié)構(gòu)安排無法完全避免真實出售與破產(chǎn)隔離風(fēng)險，因為由于法律的不完備對于真實出售的認(rèn)定具有很大的不確定性。另外，欺詐行為的存在使得該風(fēng)險更大。(3) 等級下降風(fēng)險對于大多數(shù)資產(chǎn)證券化交易，等級下降的風(fēng)險較違約風(fēng)險發(fā)生的可能性更大。應(yīng)收賬款證券化特別容易受到等級下降的損害，因為證券化交易中包含許多復(fù)雜的因素，如果這些因素中任一因素惡化，整個

35、發(fā)行的等級就會受到影響。在引起等級下降的原因中，較直觀的是信用增級機構(gòu)信用級別的下降，尤其是提供擔(dān)保和保險的外部增級機構(gòu)，將直接影響資產(chǎn)支撐證券的信用等級。另外，交易結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，引起等級下降的潛在因素就越多，該風(fēng)險也就越大。(4) 欺詐風(fēng)險在金融市場中，欺詐的可能性存在于每個融資交易活動中。在應(yīng)收賬款證券化的每個環(huán)節(jié)上，都有可能發(fā)生欺詐。服務(wù)商、受托管理人、證券承銷機構(gòu)、會計師和律師等中介機構(gòu)，都存在欺詐的可能性。在這個風(fēng)險中，發(fā)起人本身也可能欺詐投資者，而成為欺詐風(fēng)險的一部分。欺詐發(fā)生的可能性與交易機構(gòu)的復(fù)雜程度有關(guān)，簡單的交易，發(fā)生欺詐的可能性較小。但隨著參與者數(shù)量的增加與交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度

36、的增加，欺詐發(fā)生的可能性也在增加。不管投資者怎樣努力來消除風(fēng)險，因欺詐導(dǎo)致的損失都是很難避免的。(5) 交易管理系統(tǒng)風(fēng)險交易管理系統(tǒng)風(fēng)險，是指由于內(nèi)部管理控制系統(tǒng)或電腦系統(tǒng)的不完善而導(dǎo)致的風(fēng)險。一個證券化交易很大程度上依賴于先進(jìn)而復(fù)雜的計算機系統(tǒng)來監(jiān)控合同的履行，因此任何系統(tǒng)故障都有可能導(dǎo)致時間上的延誤，甚至引起交易的混亂。除了設(shè)備的故障外，交易管理機構(gòu)的人為錯誤、工作流程和監(jiān)管體系不完善等都能導(dǎo)致交易系統(tǒng)的風(fēng)險。服務(wù)商和受托管理人是應(yīng)收賬款證券化交易過程中一直存續(xù)的機構(gòu)，也是交易管理系統(tǒng)風(fēng)險產(chǎn)生的主要來源。(6) 贖回風(fēng)險贖回風(fēng)險 ，是指spv可能選擇在到期日之前贖回全部或部分發(fā)行在外的資產(chǎn)

37、支撐證券的風(fēng)險。當(dāng)達(dá)到合同規(guī)定的贖回條件時，spv通常有權(quán)贖回資產(chǎn)支撐證券。贖回條款的存在使投資者面臨未來收益的不確定性以及再投資風(fēng)險。贖回風(fēng)險的大小取決于市場條件和贖回條件。4.1.2 外部風(fēng)險分析(1) 法律風(fēng)險法律條款的變化和不確定性，是應(yīng)收賬款證券化過程中的一種法律風(fēng)險。每個國家的法律條款都可能在債券期限內(nèi)發(fā)生變化，這種變化是無法預(yù)測的，其帶來的損失或收益的大小更無法估計。法律函件和法律意見書的存在本來是為了消除交易外部的風(fēng)險因素，但它們自身也有可能在交易期內(nèi)成為風(fēng)險的來源。隨著法律的發(fā)展，新舊立法可能發(fā)生沖突，構(gòu)成法律風(fēng)險。另外，應(yīng)收賬款證券化在很大程度上依賴于法律意見書，法律意見書

38、的撤回對資產(chǎn)支撐證券持有人將會產(chǎn)生不利的影響。由于我國剛剛開始實施應(yīng)收賬款證券化，關(guān)于應(yīng)收賬款證券化的法律法規(guī)尚不健全，所以，法律條款的變化和不確定性帶來的法律風(fēng)險，在我國尤其應(yīng)受到重視。(2) 利率風(fēng)險作為有價證券的一種，資產(chǎn)支撐證券具有與其它有價證券類似的各種風(fēng)險，如利率風(fēng)險、再投資風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升時，證券化產(chǎn)品的價格會下跌。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前利率的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失。這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱利率風(fēng)險。當(dāng)利率波動時，固定利率的資產(chǎn)支撐證

39、券的價格會隨之變化；浮動利率的資產(chǎn)支撐證券的利率會定期調(diào)整。以上分析的利率風(fēng)險是站在投資者的角度，而對于發(fā)行人來說也面臨利率風(fēng)險。如果利率上升，發(fā)行人不得不向固定利率資產(chǎn)支撐證券持有者支付可能比實際資金成本高的利息。這種風(fēng)險可能會造成資產(chǎn)池現(xiàn)金流收入與支出的不搭配。(3) 監(jiān)管風(fēng)險在應(yīng)收賬款證券化的交易過程中，必須遵守多部法律法規(guī)的規(guī)定，并接受多個部門的監(jiān)管。當(dāng)法律環(huán)境比較穩(wěn)定時，由于監(jiān)管依據(jù)的穩(wěn)定，引起的監(jiān)管風(fēng)險也就較小。證券化交易越復(fù)雜，各部門的監(jiān)管力度和寬度就會越大，從而使證券化交易面臨較大的監(jiān)管風(fēng)險。(4) 再投資風(fēng)險由于市場利率變化導(dǎo)致的再投資收益的變化稱為再投資風(fēng)險。對投資者來說，

40、資產(chǎn)支撐證券的持有期越長、利率越高，再投資風(fēng)險就越大。再投資風(fēng)險與利率風(fēng)險正好相反，再投資風(fēng)險是利率降低時的風(fēng)險，因為利率的降低導(dǎo)致再投資收益的減少；而利率風(fēng)險是利率升高時的風(fēng)險，因為利率升高會導(dǎo)致證券化產(chǎn)品價格下跌。當(dāng)存在贖回條款時，再投資風(fēng)險更大。(5) 通貨膨脹風(fēng)險通貨膨脹風(fēng)險，又稱為購買力風(fēng)險，是指由于通貨膨脹而導(dǎo)致證券現(xiàn)金流的實際價值發(fā)生變化的風(fēng)險，該風(fēng)險通過現(xiàn)金流的實際購買力來衡量。由于利率在一定程度上反映了預(yù)期通貨膨脹率，因此浮動利率資產(chǎn)支撐證券通常比固定利率證券的通貨膨脹風(fēng)險低。4.2 應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險防范應(yīng)收賬款證券化的這些風(fēng)險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯(lián)系的。同時

41、，這些風(fēng)險的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此各參與者必須識別這些風(fēng)險，尋求減少風(fēng)險的方法。下面分析如何對各種風(fēng)險進(jìn)行控制和規(guī)避。4.2.1 內(nèi)部風(fēng)險的防范(1) 信用評級信用評級既是應(yīng)收賬款證券化交易結(jié)構(gòu)中的一個重要環(huán)節(jié)，也是防范內(nèi)部風(fēng)險的最重要的措施之一。信用評級是指信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)擔(dān)保類證券的信用質(zhì)量、結(jié)構(gòu)完整性等所進(jìn)行的獨立分析及評價。有效的信用評級可以防范應(yīng)收賬款質(zhì)量風(fēng)險、真實出售與破產(chǎn)隔離風(fēng)險、等級下降風(fēng)險以及贖回風(fēng)險等。(2) 聘用律師應(yīng)收賬款證券化交易涉及資產(chǎn)出售、擔(dān)保、證券發(fā)行等諸多法律問題，在該交易中聘用律師可以防范與之有關(guān)的多種內(nèi)部風(fēng)險。在國際上，經(jīng)過長期經(jīng)

42、驗的積累，律師為資產(chǎn)證券化市場提供法律服務(wù)已形成了較為完善的工作程序。律師從事資產(chǎn)證券化法律業(yè)務(wù)的主要內(nèi)容包括:為資產(chǎn)證券化的交易流程出具法律意見書。應(yīng)邀參與交易談判、制作、修改、審查相關(guān)法律文件。擔(dān)任資產(chǎn)證券化各參與者的法律顧問，提供法律事務(wù)的咨詢意見。(3) 關(guān)注各參與者的信譽欺詐行為的存在可能會使各種風(fēng)險防范措施失效，因此關(guān)注各參與者的信譽仍是必須的風(fēng)險防范措施。關(guān)注各參與者的信譽包括了解參與者的信用級別、收集參與者的經(jīng)營和財務(wù)現(xiàn)狀等。該措施可以防范各種內(nèi)部風(fēng)險。4.2.2 外部風(fēng)險的防范(1) 法律風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險的防范由于應(yīng)收賬款證券化在我國處于發(fā)展初期，相關(guān)的法律規(guī)定和監(jiān)管措施尚不完

43、善，在某些領(lǐng)域甚至是空白。因此，目前在我國實施應(yīng)收賬款證券化面臨的法律風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險是較為突出的。(2) 利率風(fēng)險的防范對于投資者來說，可以通過對經(jīng)濟周期發(fā)展階段的正確認(rèn)識和分析來調(diào)整投資策略。在利率調(diào)整之前，察覺利率調(diào)整的可能并分析其方向，并據(jù)此做出買或賣的決策。當(dāng)然，要做到正確估計利率的調(diào)整方向是困難的，甚至是不可能的。因此，可以采用分散證券期限的方式盡量規(guī)避利率風(fēng)險。即購買長短期配合的證券，如果利率上升，短期投資可以迅速的找到高收益投資機會，可以分散長期投資的利率風(fēng)險。對于發(fā)行人來說，規(guī)避利率風(fēng)險的最好方法是設(shè)計浮動利率的資產(chǎn)支撐證券。(3) 再投資風(fēng)險的防范再投資風(fēng)險也可以采用分散證券期限的方式規(guī)避。即購買長短期配合的證券，如果利率下降，長期債券仍能保持高收益，可以分散短期投資的再投資風(fēng)險。(4) 通貨膨脹風(fēng)險的防范通貨膨脹風(fēng)險最好的規(guī)避方法也是分散投資，以分散風(fēng)險，使購買力下降帶來的風(fēng)險能為某些收益較高的投資收益所彌補。通常采用的方法是將部分資金投資于收益較高