第五講匯率決定理論

1、第五講 匯率決定理論 陳平 教授 主要內(nèi)容主要內(nèi)容 一、購(gòu)買力平價(jià)說 二、利率平價(jià)說 （一）拋補(bǔ)利率平價(jià) （二）交互原理 （三）非拋補(bǔ)利率平價(jià)說 （四）利率平價(jià)應(yīng)用 三、從國(guó)際借貸說到國(guó)際收支說 四、綜合平價(jià)說（資產(chǎn)市場(chǎng)說） 匯率決定理論 匯率決定理論的發(fā)展：匯率決定理論的發(fā)展： 19世紀(jì)上半葉英國(guó)歷史上以李嘉圖為代表的“通貨 學(xué)派”與“銀行學(xué)派”之間展開了持續(xù)的激烈論爭(zhēng)。 焦點(diǎn)問題就是圍繞英鎊匯率究竟是由英鎊的對(duì)內(nèi)價(jià)值 還是由外匯市場(chǎng)供求來決定的。派生出平價(jià)派與供求 派。 匯率決定理論的發(fā)展 19世紀(jì)末葛遜提出“國(guó)際借貸說”。 國(guó)際借貸說：國(guó)際借貸說： 1861年，英國(guó)學(xué)者戈遜（G.J.Go

2、schen）出版了 外匯理論一書，以其為代表的這類觀點(diǎn)被稱為“國(guó) 際借貸說”（Theory of International Indebtedness）。 國(guó)際借貸說的基本觀點(diǎn)是，一國(guó)匯率的變動(dòng)取決于 外匯市場(chǎng)的供給和需求對(duì)比。 之后，國(guó)際借貸說發(fā)展到國(guó)際收支說的供求流量模型。 20世紀(jì)二十年代開始誕生了：購(gòu)買力平價(jià)說、匯率心 理說、利率平價(jià)說。 購(gòu)買力平價(jià)說購(gòu)買力平價(jià)說 瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了 1914年后的貨幣和外匯一書，提出“購(gòu)買力平價(jià) 說”。 購(gòu)買力平價(jià)說的思想：一國(guó)匯率水平和變化是由 本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣的購(gòu)買力對(duì)比決定的。 匯兌心理說：匯兌心理說：（Ps

3、ychological Theory of Exchange） 1927年，法國(guó)學(xué)者阿夫塔里昂（A.Aftalion）運(yùn)用奧 國(guó)學(xué)派的邊際效用理論提出了“匯兌心理說” 。 他認(rèn)為，外國(guó)貨幣的價(jià)值不依從任何規(guī)則，而是決定 于外匯供求雙方對(duì)外幣邊際效用所作的主觀評(píng)價(jià)。 匯率決定理論的發(fā)展 匯率決定理論的發(fā)展 利率平價(jià)說：利率平價(jià)說： 凱恩斯于1923年在貨幣改革論一書中首次系 統(tǒng)提出遠(yuǎn)期差價(jià)決定的利率平價(jià)說（Theory of Interest Parity） 英國(guó)學(xué)者艾因齊格（Paul Einzig）在其1931年出 版的遠(yuǎn)期外匯理論和1937年出版的外匯史中 進(jìn)一步提出動(dòng)態(tài)利率平價(jià)的“互交原理

4、”（Theory of the Riciprocity） 20世紀(jì)70年代：綜合平價(jià)說（資產(chǎn)市場(chǎng)說）包括 價(jià)格粘性模型、價(jià)格彈性模型以及資產(chǎn)組合平衡說。 匯率決定理論 經(jīng)歷了局部均衡分析到一般均衡分析的理論發(fā)展過程。 匯率決定布雷頓森林體系解體后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng) 匯率制時(shí)代，導(dǎo)致匯率理論的大發(fā)展。新理論的共同特點(diǎn) 是：不再囿于國(guó)際收支的流量角度的討論，而是從存量均 衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng) 的一般均衡中來分析。 一般均衡分析：站在一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體的角度來考察 匯率，同時(shí)考慮金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的變化，導(dǎo)致匯率的 變化。 一、購(gòu)買力平價(jià)說購(gòu)買力平價(jià)說 前提假定： 對(duì)

5、于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律成立； 在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán) 重相等。 購(gòu)買力平價(jià)絕對(duì)形式： ，忽略了運(yùn)輸費(fèi)用、 交易成本。 意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià) 格水平之比，即取決于不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購(gòu)買力 之比。 d f P S P 購(gòu)買力平價(jià)說購(gòu)買力平價(jià)說 放松購(gòu)買力平價(jià)的假定，各國(guó)一般價(jià)格水平以同一種 貨幣計(jì)算時(shí)并不完全相等，假定運(yùn)輸費(fèi)用、交易成本存在 但是是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差。 相對(duì)形式： 各個(gè)變量表示原來變量的對(duì)數(shù)形式。 相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)意味著匯率的升值與貶值是由兩國(guó)的通貨 膨脹率的差異決定的；如果本國(guó)通貨膨脹率超過外國(guó)，本 幣將貶值。 因?yàn)?/p>

6、運(yùn)輸、交易費(fèi)用相對(duì)固定，當(dāng)購(gòu)買力平價(jià)不成立時(shí)， 相對(duì)平價(jià)說可以成立。 fd PPS * S P P 各國(guó)的價(jià)格結(jié)構(gòu)存在差異導(dǎo)致整個(gè)估價(jià)與匯率存在各國(guó)的價(jià)格結(jié)構(gòu)存在差異導(dǎo)致整個(gè)估價(jià)與匯率存在 很大的偏差。很大的偏差。 價(jià)格結(jié)構(gòu)：可貿(mào)易品對(duì)比非可貿(mào)易品價(jià)格差異很 大，因?yàn)榉强少Q(mào)易品的價(jià)格不適用于一價(jià)定律； 非貿(mào)易品的存在主要是由于交易成本的存在，非 貿(mào)易品在國(guó)內(nèi)外存在很大的價(jià)差，是對(duì)購(gòu)買力平價(jià) 的一種違背。 可貿(mào)易品的價(jià)格取決于成本的高低，而成本很大 程度上取決于技術(shù)進(jìn)步。 購(gòu)買力平價(jià)說購(gòu)買力平價(jià)說 購(gòu)買力平價(jià)說購(gòu)買力平價(jià)說 購(gòu)買力平價(jià)說從貨幣的基本功能（具有購(gòu) 買力）角度分析貨幣的交換問題得出，

7、對(duì)匯率 決定這樣一個(gè)復(fù)雜問題給出了最簡(jiǎn)潔的描述。 購(gòu)買力評(píng)價(jià)用于解釋長(zhǎng)期的均衡結(jié)果，作為標(biāo) 桿評(píng)價(jià)現(xiàn)實(shí)匯率。 二、利率平價(jià)說二、利率平價(jià)說 （一）拋補(bǔ)利率平價(jià)說： covered interest-rate parity， CIP。 1、即期借美元并換成日元，因日元利率高，即期外匯市場(chǎng) 買進(jìn)日元，同時(shí)拋出一份遠(yuǎn)期的日元合約，鎖定未來日元 的價(jià)格。到期日歸還美元利息。此拋補(bǔ)套利策略無利可圖 時(shí)： 拋補(bǔ)利率平價(jià)說實(shí)證的結(jié)果基本成立，但最大的問題是 忽略了交易成本、交易風(fēng)險(xiǎn)。 S F b a i1 i1 a i b FS i S 2、拋補(bǔ)套利 （1）只有當(dāng)價(jià)差大于交易成本時(shí)，才可能存在套 利空間，將

8、存在套利空間的這些集合稱為拋補(bǔ)套利拋補(bǔ)套利 帶帶如圖示如圖示； （2）只有價(jià)差不斷地趨于交易成本時(shí)，市場(chǎng)才會(huì) 趨于平衡。 b i a i 凱恩斯最初提出利率平價(jià)說時(shí)，主要用以說明遠(yuǎn)期差價(jià) 的決定。后來，艾因齊格（Paul Einzig）在其1931年出版 的遠(yuǎn)期外匯理論和1937年出版的外匯史中補(bǔ)充提 出了利率平價(jià)說的“互交原理”，揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期 匯率、利率、國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互影響。 如：日元利率高于美元利率，投資者會(huì)大量地借美元，推 高美元利率，同時(shí)在即期外匯市場(chǎng)買日元，使得日元利率 下降；利率對(duì)對(duì)外匯市場(chǎng)影響與拋補(bǔ)利率平價(jià)類似。 （二）交互原理（Theory of the Rec

9、iprocity） （三）非拋補(bǔ)利率平價(jià)說 uncovered interest-rate parity，簡(jiǎn)稱 UIP。 在70年代，固定匯率制度奔潰了，投機(jī)性資本流動(dòng) 空間巨大，在這種情形下，必須綜合考慮利率和匯率。 區(qū)別于（CIP）的是，E（s）是遠(yuǎn)期匯率的預(yù)期值，即：如 果遠(yuǎn)期匯率等于預(yù)期的未來即期匯率，那么遠(yuǎn)期升水也就是匯率 的預(yù)期變化。 UIP基于一個(gè)很重要的假定：風(fēng)險(xiǎn)中性。但在實(shí)際的市場(chǎng)中大 多數(shù)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，因此模型中應(yīng)該加入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)： ab 1 1+i =(1+i )E(S) S ab E(S) 1+i =(1+i ) S （四）利率平價(jià)應(yīng)用 1、即期匯率決定模型 即期

10、市場(chǎng)上決定價(jià)格的因素： 信息 預(yù)期 供求 價(jià)格（所有 反映信息的因素最終都反映在價(jià)格上） s sE i i b a )( 1 1 a b 1 1 )(s i i sE 2、遠(yuǎn)期匯率決定模型 遠(yuǎn)期外匯決定于遠(yuǎn)期外匯的供求。 遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)主要參與者：進(jìn)出口商 拋補(bǔ)套利者 投機(jī)者 利率平價(jià)應(yīng)用 出口商將收到外幣貨款A(yù)，三個(gè)月遠(yuǎn)期匯率F。 方式一方式一：賣出遠(yuǎn)期外匯，三個(gè)月后將得到AF本幣。 方式二：方式二：借外幣 ，兌換為本幣 ，三個(gè)月 后得到本幣 ，同時(shí)用外幣貨款還外幣貸款A(yù)。 均衡時(shí)，兩種方式一致， ，得到 F=F* 當(dāng)FF*時(shí)，賣出遠(yuǎn)期外匯。 當(dāng)FF*時(shí)，借入本幣 當(dāng)FF*時(shí)，買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯 進(jìn)

11、口商兩種方式保值進(jìn)口商兩種方式保值 / (1) f Ai / (1) f A Si (1) / (1) df A Sii (1) / (1) df A SiiA F 遠(yuǎn)期匯率決定模型 1+id=F/S(1+if) F=F* 當(dāng)F=F*時(shí)，持有兩種貨幣等價(jià) 當(dāng)FF*時(shí)，持有外幣,賣出遠(yuǎn)期外匯 當(dāng)FF*時(shí)，持有本幣，買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯 拋補(bǔ)套利者拋補(bǔ)套利者 遠(yuǎn)期匯率決定模型 F* 賣出遠(yuǎn)期外匯買入遠(yuǎn)期外匯 套利者 出口商出口商 進(jìn)口商進(jìn)口商 保值者保值者 F 貿(mào)易商曲線（進(jìn)口商、出口商）與套利者曲線相加得 到保值者曲線。 E（s)=F,不操作 E（s)F,買入遠(yuǎn)期外匯 E(s)F,賣出遠(yuǎn)期外匯 投機(jī)者

12、遠(yuǎn)期匯率決定模型 投機(jī)者曲線 E（s）E（s） 水平翻轉(zhuǎn) 賣出遠(yuǎn) 期外匯 賣出遠(yuǎn) 期外匯 買入遠(yuǎn) 期外匯 買入遠(yuǎn) 期外匯 F F 將投機(jī)者曲線和保值者曲線合并 SS(投機(jī)者曲線) HH(保值者曲線) 投機(jī)者買入遠(yuǎn)期外匯 保值者賣出遠(yuǎn)期外匯 投機(jī)者賣出遠(yuǎn)期外匯 保值者買入遠(yuǎn)期外匯 F* F F0 ( )s E F0為均衡點(diǎn)，其中F0F*，F(xiàn)0E(S)，F(xiàn)0與E(S)，F(xiàn)*的偏離值取決于交 易成本（HH越平坦，成本越低）和人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度（SS越平坦， 厭惡程度越低）。所以，SS、HH斜率越大，偏離越大。 當(dāng)FE(S)時(shí)，投機(jī)者和保值者都買；達(dá)到E(S)后，投機(jī)者賣，保值者 買；達(dá)到F0時(shí)（超

13、買=超賣），保值者超買，投機(jī)者超賣。 分析截距，遠(yuǎn)期匯率均衡點(diǎn)F0由預(yù)期未來匯率E(S)、國(guó)外利率if、國(guó) 內(nèi)利率id、即期匯率S決定。 投機(jī)者曲線 E(s)=F0 保值者曲線 投機(jī)者風(fēng)險(xiǎn)中性無風(fēng)險(xiǎn)溢酬 保值者曲線 投機(jī)者曲線 F*=F0 無交易成本保值者曲線水平 兩種特殊情況 遠(yuǎn)期匯率決定模型 三、從國(guó)際借貸說到國(guó)際收支說 供求流量模型的發(fā)展 國(guó)際借貸說國(guó)際借貸說 國(guó)際借貸說是國(guó)際收支說的早期形式。1861年，英國(guó) 學(xué)者葛遜較為完整地闡述了匯率與國(guó)際收支的關(guān)系，指出： 匯率作為外匯的價(jià)格，決定于外匯市場(chǎng)的供給和需求流量， 而外匯的供求流量來自于國(guó)際收支。由此，一國(guó)國(guó)際收支 赤字意味著在外匯市

14、場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，本幣供過于求， 將導(dǎo)致外匯匯率上升，反之，將帶來外匯匯率下降。 但理論未明確哪些因素具體影響到外匯的供求，從而 大大限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。國(guó)際借貸說的這一缺陷 在現(xiàn)代國(guó)際收支說中得到了彌補(bǔ)。 三、從國(guó)際借貸說到國(guó)際收支說 供求流量模型的發(fā)展 （一）外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性： 浮動(dòng)匯率制下，國(guó)際收支有自動(dòng)恢復(fù)能力。 在不考慮國(guó)際資本流動(dòng)情況下，外匯市場(chǎng)完全派生于國(guó)際貿(mào)易。 外匯供給=外幣出口收入=外匯出口價(jià)格*出口數(shù)量 外匯需求=外幣進(jìn)口支出=進(jìn)口價(jià)格*進(jìn)口數(shù)量 匯率上升造成了本國(guó)商品相對(duì)價(jià)格下降、外國(guó)商品相對(duì)價(jià)格上 升，將帶來出口數(shù)量的增加、進(jìn)口數(shù)量的減少，只要一國(guó)出口和 進(jìn)口需

15、求彈性滿足馬歇爾-勒納條件（Marshall-Lerner Condition），國(guó)際收支赤字就會(huì)減輕甚至消除。 國(guó)際收支盈余通過本幣升值也會(huì)自動(dòng)減輕或消除 總結(jié)為下圖： 注：短期可能不滿足馬歇爾-勒納條件，無投機(jī)情形，匯 率起落不可避免。 30 投機(jī)者認(rèn)為外匯 高估，賣外匯 投機(jī)者認(rèn)為外匯 低估，買外匯 S t 弗里德曼：投機(jī)本身是穩(wěn)定的；價(jià)格波動(dòng)不是投機(jī)不穩(wěn) 定而是經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。投機(jī)緩解匯率波動(dòng) 外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性 外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性 投機(jī)性交易背后的決定因素： 信息交易基本面分析（投機(jī)機(jī)制是否完 善在于此）。 噪聲交易技術(shù)分析，流動(dòng)性交易者。 均衡匯率決定均衡匯率決定 均衡的匯率是使外匯市場(chǎng)

16、上外匯供給和需求流量保持平衡 的匯率。 對(duì)外匯的需求產(chǎn)生于本國(guó)對(duì)外國(guó)商品勞務(wù)和外幣資產(chǎn)的需 求，進(jìn)口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。外匯需求是匯 率、本國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利率和匯率 預(yù)期的函數(shù)。 對(duì)外匯的供給產(chǎn)生于外國(guó)對(duì)本國(guó)商品勞務(wù)和本幣資產(chǎn)的需 求，本國(guó)的出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。外匯供 給是匯率值、外國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利 率和匯率預(yù)期的函數(shù)。 （二）即期匯率決定模型 應(yīng)用貿(mào)易收支和國(guó)際資本流動(dòng)的有關(guān)理論分析來探討 深層的匯率決定因素。假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外 匯市場(chǎng)上的價(jià)格，通過自身變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求平衡外匯市場(chǎng)供求平衡， 從而使國(guó)際收支始終處

17、于平衡狀態(tài)，即CAKA0 國(guó)際收支說基本原理國(guó)際收支說基本原理 國(guó)際收支說基本原理概括為： (, ,)（ S ）SS YYPPi iE 國(guó)際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論，認(rèn)為國(guó)際收 支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動(dòng)。 即期匯率決定模型 即期匯率決定模型 考慮外匯干預(yù)，即期匯率決定模型表示為 其中：*表示國(guó)外的變量，I表示外匯干預(yù)。 * Sf(p,p ,Y ,Y,i,i ,E(S),I) 四、綜合平價(jià)說（資產(chǎn)市場(chǎng)說） 在國(guó)際資本流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資 產(chǎn)市場(chǎng)均衡在匯率決定中的作用，而非國(guó)際收支流量均衡。 將購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)結(jié)合起來。 一國(guó)金融市場(chǎng)供求存量失衡后，市

18、場(chǎng)均衡的恢復(fù)不僅可 以通過商品市場(chǎng)的調(diào)整來完成，在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng) 性的條件下，還能通過國(guó)外資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整來完成。均衡 匯率就是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之 間的相對(duì)價(jià)格。 綜合平價(jià)說是一般均衡分析方法，將國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)、 貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。 資產(chǎn)市場(chǎng)說 國(guó)際收支平衡表：沒有記錄真正整個(gè)國(guó)際資本的流動(dòng)量， 因?yàn)樵诮?jīng)常項(xiàng)目下，記錄的是國(guó)際貿(mào)易收支的流量，而資 本項(xiàng)目記錄的是一國(guó)在某一段時(shí)間內(nèi)的持有的本外幣資產(chǎn)， 是一個(gè)存量的概念。 本幣資產(chǎn)（對(duì)外負(fù)債） 存量的變動(dòng) 外幣資產(chǎn)（對(duì)外資產(chǎn)） 在某一段時(shí)間內(nèi)存在本外幣資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。 根據(jù)國(guó)內(nèi)外商品之間和資

19、產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度；國(guó)內(nèi)市 場(chǎng)間受到?jīng)_擊后的速度將資產(chǎn)市場(chǎng)說可以劃分為下圖所示 模型： 南開大學(xué) 范小云37 匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析 國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性 是是 貨幣模型 否否 資產(chǎn)組合模型 國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同 是是 彈性價(jià)格模型 否否 粘性價(jià)格模型 風(fēng)險(xiǎn)溢酬為零，風(fēng)險(xiǎn)溢酬為零， UIPUIP成立成立 風(fēng)險(xiǎn)溢酬不為零風(fēng)險(xiǎn)溢酬不為零 UIPUIP不成立不成立 資產(chǎn)市場(chǎng)說 （一）匯率的貨幣 分析法(Monetary Approach to Exchange Rate) 假定：國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代；UIP連續(xù)存在。強(qiáng)調(diào)貨

20、幣市場(chǎng)失衡和均衡對(duì)匯率的影響 1、彈性價(jià)格模型 假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)一樣 能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購(gòu)機(jī)制和套利 機(jī)制都會(huì)發(fā)揮作用。 彈性價(jià)格模型 購(gòu)買力平價(jià)：S=P/P* P=Ms / Md, P*=Ms* / Md* * ,MIkYMIkY dd * * * S s ds ss d M MMYI MMYI M 彈性價(jià)格模型 彈性價(jià)格模型結(jié)論彈性價(jià)格模型結(jié)論 匯率變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給成正比、與外國(guó) 貨幣供給成反比 外匯匯率與本國(guó)國(guó)民收入成反比，與外國(guó) 國(guó)民收入成正比； 外匯匯率與本國(guó)利率成正比，與外國(guó)利率 成反比。 資產(chǎn)市場(chǎng)說 （一）匯率的貨幣論 2、粘性價(jià)格模型 匯率

21、超調(diào)模型（overshooting model） 由多恩布什提出。假定PPP并非連續(xù)成立，只是長(zhǎng)期成立， 允許名義匯率在短期超調(diào)于長(zhǎng)期PPP。 假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市 場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短 期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超 過長(zhǎng)期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來匯 率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來 的調(diào)整。 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式。 匯率超調(diào)模型 貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程: i刺激總需求 P S，X，M總需求 商品市場(chǎng)供 給小于需求 實(shí)際Msi，資本內(nèi)流，S 貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給

22、） 短期內(nèi)價(jià)格粘住不變 實(shí)際貨幣供應(yīng)量 要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡 實(shí)際貨幣需求（Y和i的 函數(shù)）必須增加 短期內(nèi)Y不變 i 就會(huì)下降 資金外流 S 貨幣沖擊由短缺到長(zhǎng)期個(gè)變量變化圖示 43 O t S t1 S1 S2 O t M t1 M1 M2 O t i t1 i2 i1 O t P t1 P1 P2 資產(chǎn)市場(chǎng)說 （二）資產(chǎn)組合平衡匯率決定理論（二）資產(chǎn)組合平衡匯率決定理論 鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡的作用、各國(guó)資 產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫(kù)禮（ Kouri）等學(xué)者認(rèn)為： 1、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國(guó)內(nèi)外資 產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng)險(xiǎn)，

23、即風(fēng)險(xiǎn) 補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代套 利機(jī)制的分析； 2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價(jià)格粘性的看法，短期 內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過資產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速 調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和 恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。 資產(chǎn)組合平衡匯率決定理論 理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照收益與風(fēng)險(xiǎn) 的權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 W、M、 Np、S、 Fp分別表示私人部門持有的財(cái)富 凈額、本國(guó)貨幣、本國(guó)證券、匯率（以本幣表示的外 幣價(jià)格）和國(guó)外資產(chǎn)。 中央銀行通過向私人部門買賣本國(guó)證券N和外國(guó)資 產(chǎn)F來控制貨幣供給M。 pp WMNS F CC MNS F 46 資產(chǎn)組合平衡匯率決定理論 本國(guó)政府債券總額： 一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)凈額: 注：風(fēng)險(xiǎn)因素 不作考慮。 CP NNN CP FFF ( , ,) ( , ,) ( , ,) 1 f P P f P P f P M i ie W N i ie W S F i ie W 47 ( , ) f P M i ie W ( , ) P f P N i