第八章 資產(chǎn)證券化 投資銀行學(xué)課件 廈門(mén)大學(xué) 李子白

1、第八章資產(chǎn)證券化第八章資產(chǎn)證券化n學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示n第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征n第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程n第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示資產(chǎn)證券化是創(chuàng)立由資產(chǎn)擔(dān)保的證券的融資過(guò)程，是一項(xiàng)創(chuàng)資產(chǎn)證券化是創(chuàng)立由資產(chǎn)擔(dān)保的證券的融資過(guò)程，是一項(xiàng)創(chuàng)新的融資技術(shù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化中扮演著多重角色，新的融資技術(shù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化中扮演著多重角色，體現(xiàn)了它發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值的能力。本章概述資產(chǎn)證券化體現(xiàn)了它發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值的能力。本章概述資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展，分析資產(chǎn)證券化的特征，介紹資

2、產(chǎn)證券化的的產(chǎn)生和發(fā)展，分析資產(chǎn)證券化的特征，介紹資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程，討論資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原基本結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程，討論資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理。理。 n一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵n二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展n三、資產(chǎn)證券化的特征三、資產(chǎn)證券化的特征第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征 第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征 一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵lGardener(1991) Gardener(1991) ：資產(chǎn)證券化是儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金：資產(chǎn)證券化是儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市

3、場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程或工具。在這里，融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程或工具。在這里，開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或其他金開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信譽(yù)。融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信譽(yù)。 融資證券化融資證券化一級(jí)證券化一級(jí)證券化 廣義廣義 目前資本市場(chǎng)上所稱(chēng)的資產(chǎn)證券化目前資本市場(chǎng)上所稱(chēng)的資產(chǎn)證券化二級(jí)證券化二級(jí)證券化 l美國(guó)證券和交易委員會(huì)：資產(chǎn)證券是指主要有現(xiàn)金流支持美國(guó)證券和交易委員會(huì)：資產(chǎn)證券是指主要有現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供

4、的，并通過(guò)條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)池提供的，并通過(guò)條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過(guò)服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有些能夠通過(guò)服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。l“證券化之父證券化之父” ” 的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授 ：資產(chǎn)證券：資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程，通過(guò)這個(gè)過(guò)程將具有共化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程，通過(guò)這個(gè)過(guò)程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和同

5、特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券。帶息證券。 l狹義的資產(chǎn)證券化（狹義的資產(chǎn)證券化（asset securitization）是指將缺乏）是指將缺乏流動(dòng)性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照流動(dòng)性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類(lèi)，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保某種共同特征分類(lèi)，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級(jí)市場(chǎng)上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金發(fā)行可在二級(jí)市場(chǎng)上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過(guò)程的技術(shù)和過(guò)程。

6、二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展l（一）資產(chǎn)證券化的起源（一）資產(chǎn)證券化的起源 19681968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行抵押擔(dān)保證券，年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行抵押擔(dān)保證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問(wèn)世。標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問(wèn)世。 l（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)展（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)展 2020世紀(jì)世紀(jì)8080年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化在美國(guó)迅速發(fā)展。至今，年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化在美國(guó)迅速發(fā)展。至今，證券化的資產(chǎn)已遍及租金、版權(quán)、專(zhuān)利費(fèi)、信用卡應(yīng)收賬證券化的資產(chǎn)已遍及租金、版權(quán)、專(zhuān)利費(fèi)、信用卡應(yīng)收賬款、汽車(chē)貸款、公路收費(fèi)等廣泛領(lǐng)域?？睢⑵?chē)貸款、公路收費(fèi)等廣泛領(lǐng)域。 除美國(guó)之外，歐洲

7、是資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的地區(qū)。英國(guó)除美國(guó)之外，歐洲是資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的地區(qū)。英國(guó)是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的國(guó)家。法國(guó)在歐洲資產(chǎn)證券是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的國(guó)家。法國(guó)在歐洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的排位僅次于英國(guó)。除歐洲市場(chǎng)以外的其他地區(qū)，化市場(chǎng)的排位僅次于英國(guó)。除歐洲市場(chǎng)以外的其他地區(qū)，如加拿大、拉美，亞洲等地區(qū)的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度也很如加拿大、拉美，亞洲等地區(qū)的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度也很快?？?。 圖8-1 美國(guó)資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行額資料來(lái)源：http:/ 世界市場(chǎng)上CBO發(fā)行情況的條形統(tǒng)計(jì)圖（2003/05/012005/08/18） 三、資產(chǎn)證券化的特征三、資產(chǎn)證券化的特征l（一）證券化資產(chǎn)的特征（一）

8、證券化資產(chǎn)的特征（1）資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的且穩(wěn)定的現(xiàn)）資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，或有明確約定的支付模式，這種約定必須是契約性質(zhì)金流量，或有明確約定的支付模式，這種約定必須是契約性質(zhì)的；的；（2）有良好的信用記錄，違約率低；）有良好的信用記錄，違約率低；（3）本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間；）本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間；（4）資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；）資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；）資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價(jià)值或?qū)?/p>

9、務(wù)人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，條款清晰明確，）有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，條款清晰明確，避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造成避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失；利益上的損失；（7）資產(chǎn)的平均償還期至少為一年）資產(chǎn)的平均償還期至少為一年 （二）資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)（二）資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)1一種結(jié)構(gòu)型的融資方式一種結(jié)構(gòu)型的融資方式 對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分解：按照資產(chǎn)的期限、利對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分解：按照資產(chǎn)的期限、利率等特點(diǎn)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分解、組合和定價(jià)，并重新分配風(fēng)率等特點(diǎn)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分解

10、、組合和定價(jià)，并重新分配風(fēng)險(xiǎn)與收益險(xiǎn)與收益 對(duì)銀行的中介功能進(jìn)行分解：將過(guò)去由銀行一家承擔(dān)對(duì)銀行的中介功能進(jìn)行分解：將過(guò)去由銀行一家承擔(dān)的發(fā)放貸款、持有貸款、監(jiān)督貸款使用和回收貸款本息等的發(fā)放貸款、持有貸款、監(jiān)督貸款使用和回收貸款本息等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為多家機(jī)構(gòu)共同參與的活動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為多家機(jī)構(gòu)共同參與的活動(dòng) 2一種收入導(dǎo)向型的融資方式一種收入導(dǎo)向型的融資方式 資產(chǎn)證券化的融資方式是憑借進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資方式是憑借進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)收益來(lái)融資的未來(lái)收益來(lái)融資 投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)擔(dān)保證券時(shí)，主要依據(jù)的投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)擔(dān)保證券時(shí)，主要依據(jù)的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收

11、入流的可靠性和穩(wěn)定性是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性 3一種表外融資方式一種表外融資方式資產(chǎn)證券化融資一般要求將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)持有資產(chǎn)證券化融資一般要求將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)持有者的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除者的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除 4一種低成本的融資方式一種低成本的融資方式 資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級(jí)的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時(shí)不必通券發(fā)行的條件；較高信用等級(jí)的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時(shí)不必通過(guò)折價(jià)銷(xiāo)售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來(lái)吸引投資過(guò)折價(jià)銷(xiāo)售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來(lái)吸引投

12、資者的投資意愿者的投資意愿 。一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券總能以高于或等于。一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券總能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，支付的手續(xù)費(fèi)也比原始權(quán)益人發(fā)行類(lèi)似證券面值的價(jià)格發(fā)行，支付的手續(xù)費(fèi)也比原始權(quán)益人發(fā)行類(lèi)似證券低。低。 5一種低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式一種低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式有別于產(chǎn)權(quán)融資的資產(chǎn)融資有別于產(chǎn)權(quán)融資的資產(chǎn)融資 ：資產(chǎn)擔(dān)保證券權(quán)益的償還不：資產(chǎn)擔(dān)保證券權(quán)益的償還不是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而僅以被證券化的資產(chǎn)為限是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而僅以被證券化的資產(chǎn)為限分散借貸分散借貸 ：通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人持有的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化：通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人持有的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券在市場(chǎng)上交易，實(shí)際是發(fā)起人最初

13、貸出去的款項(xiàng)在市場(chǎng)為證券在市場(chǎng)上交易，實(shí)際是發(fā)起人最初貸出去的款項(xiàng)在市場(chǎng)上交易，這樣就把原來(lái)由發(fā)起人獨(dú)家承擔(dān)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散給多上交易，這樣就把原來(lái)由發(fā)起人獨(dú)家承擔(dān)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資者承擔(dān)，從而起到了降低借貸風(fēng)險(xiǎn)的作用家投資者承擔(dān)，從而起到了降低借貸風(fēng)險(xiǎn)的作用 n一、資產(chǎn)證券化的種類(lèi)一、資產(chǎn)證券化的種類(lèi)n二、資產(chǎn)證券化的參與者二、資產(chǎn)證券化的參與者n三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程n四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用 第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程

14、 1過(guò)手證券（過(guò)手證券（pass-through securities）資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，其所有權(quán)屬于投資人。它不再屬于發(fā)資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售，其所有權(quán)屬于投資人。它不再屬于發(fā)起人的債務(wù)義務(wù)，不在其資產(chǎn)負(fù)債表上反映，而是進(jìn)行表外處理。起人的債務(wù)義務(wù)，不在其資產(chǎn)負(fù)債表上反映，而是進(jìn)行表外處理。 過(guò)手證券的一個(gè)主要特點(diǎn)是：資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合可以被債務(wù)人過(guò)手證券的一個(gè)主要特點(diǎn)是：資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合可以被債務(wù)人不受懲罰地在到期日之前的任何時(shí)間提前償還，從而使得過(guò)手證不受懲罰地在到期日之前的任何時(shí)間提前償還，從而使得過(guò)手證券的現(xiàn)金流具有不確定性。券的現(xiàn)金流具有不確定性。 2資產(chǎn)支持證券（資產(chǎn)支持

15、證券（asset-backed securities） 資產(chǎn)支持證券屬于發(fā)起人的負(fù)債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般資產(chǎn)支持證券屬于發(fā)起人的負(fù)債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，但是由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，但是由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不一定用于支付資產(chǎn)支持債券的本金和利息，發(fā)起人的其他收入也一定用于支付資產(chǎn)支持債券的本金和利息，發(fā)起人的其他收入也可用于支付本金和利息?？捎糜谥Ц侗窘鸷屠?。 3轉(zhuǎn)遞證券（轉(zhuǎn)遞證券（pay-through securities）轉(zhuǎn)遞證券與過(guò)手證券的最大區(qū)別在于它根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收轉(zhuǎn)遞證券與過(guò)手證券的最大區(qū)別在于它根據(jù)投

16、資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了益和期限等的不同偏好，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。重新安排和分配，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。 4抵押擔(dān)保證券（抵押擔(dān)保證券（collateral mortgage obligations，CMO）抵押擔(dān)保證券是一種多層次的轉(zhuǎn)遞證券，其核心技術(shù)在于利抵押擔(dān)保證券是一種多層次的轉(zhuǎn)遞證券，其核心技術(shù)在于利用長(zhǎng)期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長(zhǎng)期不同級(jí)用長(zhǎng)期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長(zhǎng)期不同級(jí)別的證券。別的證券。 5剝離式擔(dān)保證券（剝離式擔(dān)保證券（sep

17、arate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS）剝離式擔(dān)保證券把基礎(chǔ)擔(dān)保品產(chǎn)生的現(xiàn)金流分割后在證券持剝離式擔(dān)保證券把基礎(chǔ)擔(dān)保品產(chǎn)生的現(xiàn)金流分割后在證券持有者之間按比例攤銷(xiāo)。其形式是只獲得利息類(lèi)證券（有者之間按比例攤銷(xiāo)。其形式是只獲得利息類(lèi)證券（IO）和只）和只獲得本金類(lèi)證券（獲得本金類(lèi)證券（PO） 。即用一筆抵押貸款同時(shí)發(fā)行兩種利率。即用一筆抵押貸款同時(shí)發(fā)行兩種利率不同的債券，抵押貸款產(chǎn)生的本金和利息按不同比例支付給兩不同的債券，抵押貸款產(chǎn)生的本金和利息按不同比例支付給兩類(lèi)債券的持有人。類(lèi)債券的

18、持有人。 二、資產(chǎn)證券化的參與者二、資產(chǎn)證券化的參與者l1 1發(fā)起人發(fā)起人( (也稱(chēng)原始權(quán)益人也稱(chēng)原始權(quán)益人 ) ) 職責(zé)：確定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并真實(shí)出售給職責(zé)：確定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并真實(shí)出售給SPV SPV 發(fā)起人主要有金融公司、商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、計(jì)算機(jī)公司、發(fā)起人主要有金融公司、商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、計(jì)算機(jī)公司、航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司和證券公司等航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司和證券公司等 l2 2服務(wù)人服務(wù)人 職責(zé)：受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同，向其職責(zé)：受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索過(guò)期的應(yīng)收賬款等相關(guān)活動(dòng)收取到期本金和

19、利息，以及追索過(guò)期的應(yīng)收賬款等相關(guān)活動(dòng) 服務(wù)人通常可以由發(fā)起人或者其附屬公司來(lái)?yè)?dān)任服務(wù)人通?？梢杂砂l(fā)起人或者其附屬公司來(lái)?yè)?dān)任 l3 3發(fā)行人發(fā)行人 職責(zé)：按真實(shí)銷(xiāo)售標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)起人處購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的職責(zé)：按真實(shí)銷(xiāo)售標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)起人處購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的重新組合，委托信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或自身對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，重新組合，委托信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或自身對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，選擇服務(wù)人、受托管理人等為交易服務(wù)的中介機(jī)聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，選擇服務(wù)人、受托管理人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，選擇承銷(xiāo)商代為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券構(gòu)，選擇承銷(xiāo)商代為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券 發(fā)行人可以是專(zhuān)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，也可以是

20、信托發(fā)行人可以是專(zhuān)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，也可以是信托機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu) l4 4承銷(xiāo)商承銷(xiāo)商 承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)安排證券的初次發(fā)行，同時(shí)監(jiān)控和支持這些證券在承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)安排證券的初次發(fā)行，同時(shí)監(jiān)控和支持這些證券在二級(jí)市場(chǎng)上的交易二級(jí)市場(chǎng)上的交易 l5 5信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)l 職責(zé)：對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，為投資者建立一個(gè)明職責(zé)：對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，為投資者建立一個(gè)明確的，可以被理解和接受的信用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)其嚴(yán)格的評(píng)級(jí)程序確的，可以被理解和接受的信用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)其嚴(yán)格的評(píng)級(jí)程序和標(biāo)準(zhǔn)為投資者提供了最佳保護(hù)和標(biāo)準(zhǔn)為投資者提供了最佳保護(hù) l 6 6信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)機(jī)構(gòu) l 職責(zé)：減少資產(chǎn)擔(dān)保證券整體風(fēng)險(xiǎn)

21、，提高資產(chǎn)擔(dān)保證券職責(zé)：減少資產(chǎn)擔(dān)保證券整體風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)擔(dān)保證券的資信等級(jí)，提高其定價(jià)和上市能力，降低發(fā)行成本的資信等級(jí)，提高其定價(jià)和上市能力，降低發(fā)行成本l 信用增級(jí)機(jī)構(gòu)一般由發(fā)行人或第三方擔(dān)任信用增級(jí)機(jī)構(gòu)一般由發(fā)行人或第三方擔(dān)任l7 7受托管理人受托管理人 l 職責(zé)：負(fù)責(zé)收取和保存記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，職責(zé)：負(fù)責(zé)收取和保存記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，在扣除一定的服務(wù)費(fèi)后，將本金和利息支付給資產(chǎn)擔(dān)保證券的在扣除一定的服務(wù)費(fèi)后，將本金和利息支付給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者投資者 l8 8投資人投資人 l 投資資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者一般有：銀行、保險(xiǎn)公司、投資資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者一般有：銀行、保

22、險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶(hù)投資者養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶(hù)投資者l其他參與者其他參與者l 對(duì)發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券提供咨詢(xún)和相關(guān)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)對(duì)發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券提供咨詢(xún)和相關(guān)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu) 三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程以銀行的貸款證券化為例，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程包括以下幾個(gè)基本環(huán)以銀行的貸款證券化為例，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程包括以下幾個(gè)基本環(huán)節(jié)：節(jié)：l1發(fā)起貸款和形成貸款組合發(fā)起貸款和形成貸款組合貸款銀行必須對(duì)貸款抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，與借款者簽訂貸款合同，辦妥貸款銀行必須對(duì)貸款抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，與借款

23、者簽訂貸款合同，辦妥抵押手續(xù)。抵押手續(xù)。貸款銀行要根據(jù)自身的融資需求，確定信貸資產(chǎn)證券化的目標(biāo)數(shù)量，貸款銀行要根據(jù)自身的融資需求，確定信貸資產(chǎn)證券化的目標(biāo)數(shù)量，將具有某些共同特征的貸款重新組合，即將有關(guān)單項(xiàng)貸款按期限、利率、將具有某些共同特征的貸款重新組合，即將有關(guān)單項(xiàng)貸款按期限、利率、抵押物、貸款質(zhì)量等特征進(jìn)行重組，形成資產(chǎn)池。抵押物、貸款質(zhì)量等特征進(jìn)行重組，形成資產(chǎn)池。 l2出售貸款出售貸款真實(shí)出售，或無(wú)追索權(quán)的出售真實(shí)出售，或無(wú)追索權(quán)的出售 追索權(quán)的貸款出售，未實(shí)現(xiàn)真正的出售追索權(quán)的貸款出售，未實(shí)現(xiàn)真正的出售特殊目的實(shí)體（特殊目的實(shí)體（SPV）購(gòu)買(mǎi)貸款組合后，要將貸款管理與償還服務(wù)的工作

24、）購(gòu)買(mǎi)貸款組合后，要將貸款管理與償還服務(wù)的工作委托服務(wù)人辦理，雙方簽訂貸款服務(wù)合同委托服務(wù)人辦理，雙方簽訂貸款服務(wù)合同 l3設(shè)計(jì)證券交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)證券交易結(jié)構(gòu)發(fā)行人要根據(jù)貸款組合信用質(zhì)量的評(píng)估和現(xiàn)金流量的分析，對(duì)來(lái)自發(fā)行人要根據(jù)貸款組合信用質(zhì)量的評(píng)估和現(xiàn)金流量的分析，對(duì)來(lái)自貸款組合的現(xiàn)金流量進(jìn)行重新分配，設(shè)計(jì)具有不同期限、面額，不同風(fēng)險(xiǎn)貸款組合的現(xiàn)金流量進(jìn)行重新分配，設(shè)計(jì)具有不同期限、面額，不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券級(jí)別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券 l4信用增級(jí)信用增級(jí)信用增級(jí)的程度和數(shù)量需要根據(jù)貸款組合信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估信用增級(jí)的程度和數(shù)量需要根據(jù)貸款組合信用

25、風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估（參照類(lèi)似貸款的歷史違約比率或損失比率）來(lái)確定，通常是（參照類(lèi)似貸款的歷史違約比率或損失比率）來(lái)確定，通常是這些資產(chǎn)預(yù)期損失金額的若干倍。常見(jiàn)形式有：這些資產(chǎn)預(yù)期損失金額的若干倍。常見(jiàn)形式有： (1)第三方擔(dān)保（第三方信用支持）第三方擔(dān)保（第三方信用支持） (2) 超額抵押超額抵押 (3)對(duì)發(fā)行人的追索權(quán)（全部或部分追索權(quán)）對(duì)發(fā)行人的追索權(quán)（全部或部分追索權(quán)） (4)優(yōu)先或附屬（次級(jí)）證券結(jié)構(gòu)優(yōu)先或附屬（次級(jí)）證券結(jié)構(gòu) (5)現(xiàn)金儲(chǔ)備現(xiàn)金儲(chǔ)備l5資產(chǎn)證券信用評(píng)級(jí)資產(chǎn)證券信用評(píng)級(jí) 資產(chǎn)擔(dān)保證券的評(píng)級(jí)重點(diǎn)是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力，主資產(chǎn)擔(dān)保證券的評(píng)級(jí)重點(diǎn)是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力，主要

26、考慮證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)要考慮證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn) l6發(fā)行證券發(fā)行證券 發(fā)行人與證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)達(dá)成證券承銷(xiāo)協(xié)議，由證券承銷(xiāo)商向投發(fā)行人與證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)達(dá)成證券承銷(xiāo)協(xié)議，由證券承銷(xiāo)商向投資者出售證券。證券發(fā)行完畢后即可上市交易。資者出售證券。證券發(fā)行完畢后即可上市交易。l7資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理 受托管理人要監(jiān)督貸款服務(wù)人的行為，定期審查有關(guān)貸款組受托管理人要監(jiān)督貸款服務(wù)人的行為，定期審查有關(guān)貸款組合情況的信息資料，負(fù)責(zé)記錄、接收由貸款服務(wù)人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，合情況的信息資料，負(fù)責(zé)記錄、接收由貸款服務(wù)人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并存入專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)進(jìn)行管理并存入專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)進(jìn)行管理 。由于從貸款組合收取的現(xiàn)金流和對(duì)證

27、。由于從貸款組合收取的現(xiàn)金流和對(duì)證券投資者支付的現(xiàn)金流在時(shí)間和數(shù)量上往往存在差異券投資者支付的現(xiàn)金流在時(shí)間和數(shù)量上往往存在差異 ，受托管，受托管理人在按規(guī)定向投資者支付款項(xiàng)之前，將負(fù)責(zé)對(duì)收到的貸款組合現(xiàn)理人在按規(guī)定向投資者支付款項(xiàng)之前，將負(fù)責(zé)對(duì)收到的貸款組合現(xiàn)金流或提前償付的款項(xiàng)進(jìn)行短期投資，以獲取收益，增加證券化資金流或提前償付的款項(xiàng)進(jìn)行短期投資，以獲取收益，增加證券化資產(chǎn)的收入。產(chǎn)的收入。l8支付證券本息支付證券本息 受托管理人根據(jù)特殊目的實(shí)體的委托，在規(guī)定的每一證券償受托管理人根據(jù)特殊目的實(shí)體的委托，在規(guī)定的每一證券償付時(shí)間內(nèi)，向投資者轉(zhuǎn)遞證券本息。資產(chǎn)擔(dān)保證券全部?jī)敻锻戤吅螅稌r(shí)間內(nèi)，

28、向投資者轉(zhuǎn)遞證券本息。資產(chǎn)擔(dān)保證券全部?jī)敻锻戤吅?，如果資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給交易如果資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給交易發(fā)起人。發(fā)起人。 四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用1充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷(xiāo)商充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷(xiāo)商 2充當(dāng)咨詢(xún)顧問(wèn)充當(dāng)咨詢(xún)顧問(wèn)3創(chuàng)設(shè)特殊目的實(shí)體（創(chuàng)設(shè)特殊目的實(shí)體（SPV）4為證券提供信用增級(jí)為證券提供信用增級(jí) 5擔(dān)任受托管理人擔(dān)任受托管理人 6自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者 第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理n一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別一、資產(chǎn)證

29、券化的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別n二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別（一）提前償付風(fēng)險(xiǎn)（一）提前償付風(fēng)險(xiǎn)借款人不受懲罰地提前償還貸款，貸款人因許可這種借款人不受懲罰地提前償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的權(quán)利而承受的風(fēng)險(xiǎn)。提前支付的權(quán)利而承受的風(fēng)險(xiǎn)。 評(píng)估方法包括有條件的提前償付率（評(píng)估方法包括有條件的提前償付率（conditional prepayment rate，CPR）和美國(guó)公共證券業(yè)協(xié)會(huì)（）和美國(guó)公共證券業(yè)協(xié)會(huì)（the public securities associ

30、ation，PSA）提前償付基準(zhǔn)。）提前償付基準(zhǔn)。 CPR是一種年度化的提前償付率，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的是一種年度化的提前償付率，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的性質(zhì)以及當(dāng)前的和預(yù)期的未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。為估計(jì)每月的提前償性質(zhì)以及當(dāng)前的和預(yù)期的未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。為估計(jì)每月的提前償付情況，需要把付情況，需要把CPR轉(zhuǎn)換為月度化的比率，一般稱(chēng)為每月提前轉(zhuǎn)換為月度化的比率，一般稱(chēng)為每月提前償付率償付率(single-monthly mortality rate，SMMR)。轉(zhuǎn)換公式是：。轉(zhuǎn)換公式是： SMMR=1(1CPR)1/12PSA提前償付基準(zhǔn)假設(shè)新發(fā)起的抵押貸款的提前償付率較提前償付基準(zhǔn)假設(shè)新發(fā)起的抵押貸款的提前

31、償付率較低，而隨著時(shí)間的推移，提前償付率將遞增。具體而言，低，而隨著時(shí)間的推移，提前償付率將遞增。具體而言，PSA基準(zhǔn)假設(shè)對(duì)于基準(zhǔn)假設(shè)對(duì)于30年期抵押貸款來(lái)說(shuō)，其第一個(gè)月的年期抵押貸款來(lái)說(shuō)，其第一個(gè)月的CPR為為0.2%，在前，在前30個(gè)月內(nèi)，個(gè)月內(nèi)，CPR每月增加每月增加0.2%，直到達(dá)到每年，直到達(dá)到每年6%為止，其后則一直保持為每年為止，其后則一直保持為每年6%。這一方法稱(chēng)為。這一方法稱(chēng)為“100% PSA”或或“100 PSA”。因此，更慢或更快的提前償付率則稱(chēng)為。因此，更慢或更快的提前償付率則稱(chēng)為PSA的某一百分比。比如，的某一百分比。比如，“60 PSA”表示是表示是PSA基準(zhǔn)提前

32、償付率基準(zhǔn)提前償付率的的60%，而，而“200PSA” 則表示是則表示是PSA基準(zhǔn)提前償付率的兩倍?；鶞?zhǔn)提前償付率的兩倍。 PSA方法下的方法下的CPR可以用轉(zhuǎn)換公式轉(zhuǎn)換成可以用轉(zhuǎn)換公式轉(zhuǎn)換成SMM，其中，其中t表示時(shí)間，以月衡量：表示時(shí)間，以月衡量：1t30SMMR=1(16%*(t30)1/12 t 30 SMMR=1(16%)1/12 =0.00514 造成提前支付行為的因素最主要的是造成提前支付行為的因素最主要的是抵押利率的變動(dòng)抵押利率的變動(dòng) 。抵押利率的變動(dòng)對(duì)提前支付行為的影響在國(guó)內(nèi)外有所區(qū)別。抵押利率的變動(dòng)對(duì)提前支付行為的影響在國(guó)內(nèi)外有所區(qū)別。國(guó)外，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致借款人

33、提前償付，轉(zhuǎn)國(guó)外，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致借款人提前償付，轉(zhuǎn)而借入利率更低的貸款，但是國(guó)內(nèi)借款人由于缺少其他融而借入利率更低的貸款，但是國(guó)內(nèi)借款人由于缺少其他融資模式，市場(chǎng)利率下降并不會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的還貸，反而是資模式，市場(chǎng)利率下降并不會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的還貸，反而是當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，國(guó)內(nèi)借款人傾向于提前還貸。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，國(guó)內(nèi)借款人傾向于提前還貸。（二）信用風(fēng)險(xiǎn)（二）信用風(fēng)險(xiǎn)（三）證券化風(fēng)險(xiǎn)（三）證券化風(fēng)險(xiǎn)1第三方風(fēng)險(xiǎn)第三方風(fēng)險(xiǎn)（1）發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)如果資產(chǎn)的出售者提供資產(chǎn)管理服務(wù)（即同）發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)如果資產(chǎn)的出售者提供資產(chǎn)管理服務(wù)（即同時(shí)充當(dāng)服務(wù)人），可能存在的風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)起人的整體業(yè)務(wù)和用作時(shí)充當(dāng)服務(wù)

34、人），可能存在的風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)起人的整體業(yè)務(wù)和用作證券化的資產(chǎn)之間存在高度相關(guān)性，發(fā)起人有可能出現(xiàn)不利于證券化的資產(chǎn)之間存在高度相關(guān)性，發(fā)起人有可能出現(xiàn)不利于投資者利益的行為。投資者利益的行為。發(fā)起人的信用級(jí)別對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行具有間接的影響，發(fā)起人的信用級(jí)別對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行具有間接的影響，如果同時(shí)兼任服務(wù)人，則其信用級(jí)別更會(huì)對(duì)證券化的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生如果同時(shí)兼任服務(wù)人，則其信用級(jí)別更會(huì)對(duì)證券化的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。影響。（2）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)由于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的參與，將信用增）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)由于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的參與，將信用增級(jí)機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)帶進(jìn)了證券化交易結(jié)構(gòu)中級(jí)機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)帶進(jìn)了證券化交易結(jié)構(gòu)中 （3）

35、受托管理人風(fēng)險(xiǎn)）受托管理人風(fēng)險(xiǎn) 受托管理人的行為會(huì)影響已經(jīng)被收集起來(lái)受托管理人的行為會(huì)影響已經(jīng)被收集起來(lái)的的由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的安全和傳遞到投資者手里的時(shí)間的的由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的安全和傳遞到投資者手里的時(shí)間順序。順序。 2法律風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)交易合法是一個(gè)最基本的前提。在分析資產(chǎn)證券化交易時(shí)，交易合法是一個(gè)最基本的前提。在分析資產(chǎn)證券化交易時(shí)，最基本的法律問(wèn)題主要有：最基本的法律問(wèn)題主要有：SPV的破產(chǎn)隔離；的破產(chǎn)隔離；SPV對(duì)于抵押資對(duì)于抵押資產(chǎn)的毋庸置疑的所有權(quán)；投資者對(duì)于抵押資產(chǎn)的權(quán)益和權(quán)力；產(chǎn)的毋庸置疑的所有權(quán)；投資者對(duì)于抵押資產(chǎn)的權(quán)益和權(quán)力；反映達(dá)成協(xié)議的法律文件的正確性。反映達(dá)成

36、協(xié)議的法律文件的正確性。 (1)破產(chǎn)隔離破產(chǎn)隔離 要保證破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，就必須有相應(yīng)的法要保證破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，就必須有相應(yīng)的法律、法規(guī)保證發(fā)起人與律、法規(guī)保證發(fā)起人與SPV之間資產(chǎn)的真實(shí)出售。之間資產(chǎn)的真實(shí)出售。 (2)SPV對(duì)抵押資產(chǎn)的所有權(quán)對(duì)抵押資產(chǎn)的所有權(quán)SPV對(duì)抵押資產(chǎn)保持控制權(quán)的對(duì)抵押資產(chǎn)保持控制權(quán)的關(guān)鍵取決于資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移給關(guān)鍵取決于資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移給SPV的方法。一般，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移有兩的方法。一般，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移有兩種方法：一種是法律意義上的轉(zhuǎn)移；另一種是平衡法。種方法：一種是法律意義上的轉(zhuǎn)移；另一種是平衡法。法律意義上的轉(zhuǎn)移需要得到債務(wù)人的允許和同意。通過(guò)法法律意義上的轉(zhuǎn)移需要得到債務(wù)人的允許

37、和同意。通過(guò)法律意義上的轉(zhuǎn)移，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流合法地屬于律意義上的轉(zhuǎn)移，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流合法地屬于SPV。平衡法轉(zhuǎn)移沒(méi)有在平衡法轉(zhuǎn)移沒(méi)有在SPV和債務(wù)人之間創(chuàng)造一個(gè)直接的合同和債務(wù)人之間創(chuàng)造一個(gè)直接的合同關(guān)系。所以，當(dāng)資產(chǎn)的出售者（即發(fā)起人）發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，債務(wù)關(guān)系。所以，當(dāng)資產(chǎn)的出售者（即發(fā)起人）發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流可能就要被留在發(fā)起人那里，從而使人支付的現(xiàn)金流可能就要被留在發(fā)起人那里，從而使SPV向投向投資者支付的資金發(fā)生短缺。資者支付的資金發(fā)生短缺。 二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制資產(chǎn)證券化涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、資產(chǎn)證券化涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、SPV、保證人或

38、信用增級(jí)機(jī)、保證人或信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、受托管理人、投資者等多個(gè)當(dāng)事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能構(gòu)、受托管理人、投資者等多個(gè)當(dāng)事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能分散給幾個(gè)有限責(zé)任的承受者，這就使資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)分散給幾個(gè)有限責(zé)任的承受者，這就使資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)連續(xù)性和復(fù)雜性，也使證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制十分棘手。連續(xù)性和復(fù)雜性，也使證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制十分棘手。 l（一）資產(chǎn)重組（一）資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防線。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防線。資產(chǎn)重組是建立在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析和評(píng)估的基礎(chǔ)上資產(chǎn)重組是建立在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析和評(píng)估的基礎(chǔ)上的的 ，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估主要有三種方法

39、：現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估主要有三種方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法，相對(duì)比較估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。相對(duì)比較估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。 利用資產(chǎn)重組來(lái)防范和控制風(fēng)險(xiǎn)一般應(yīng)遵循以下原則：利用資產(chǎn)重組來(lái)防范和控制風(fēng)險(xiǎn)一般應(yīng)遵循以下原則： 最最佳化原則佳化原則 、利益均衡原則、利益均衡原則、 成本最低原則和優(yōu)化配置原則成本最低原則和優(yōu)化配置原則通過(guò)資產(chǎn)重組，通過(guò)資產(chǎn)重組，SPV可以根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種可以根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型來(lái)推算資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的違約率，然后根據(jù)違約率來(lái)對(duì)風(fēng)模型來(lái)推算資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的違約率，然后根據(jù)違約率來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，從而使風(fēng)險(xiǎn)更容易被測(cè)算，以利于控制風(fēng)險(xiǎn)。險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)

40、，從而使風(fēng)險(xiǎn)更容易被測(cè)算，以利于控制風(fēng)險(xiǎn)。l（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是指在構(gòu)造資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是指在構(gòu)造資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)影響證券化融資交易的正?；Y(jié)構(gòu)應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)影響證券化融資交易的正常運(yùn)營(yíng)，不會(huì)影響對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人的按時(shí)償付。風(fēng)險(xiǎn)隔離運(yùn)營(yíng)，不會(huì)影響對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人的按時(shí)償付。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制包括兩個(gè)方面：機(jī)制包括兩個(gè)方面：“真實(shí)銷(xiāo)售真實(shí)銷(xiāo)售”和建立特殊目的實(shí)體和建立特殊目的實(shí)體SPV1資產(chǎn)從賣(mài)方（發(fā)起人）向買(mǎi)方（發(fā)行人，資產(chǎn)從賣(mài)方（發(fā)起人）向買(mǎi)方（發(fā)行人，SPV）的轉(zhuǎn)移）的轉(zhuǎn)移必須構(gòu)成一

41、項(xiàng)必須構(gòu)成一項(xiàng)“真實(shí)銷(xiāo)售真實(shí)銷(xiāo)售”。判斷真實(shí)銷(xiāo)售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售。判斷真實(shí)銷(xiāo)售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算 2SPV是一個(gè)特殊目的實(shí)體。如果是一個(gè)特殊目的實(shí)體。如果SPV是一個(gè)單一從事資是一個(gè)單一從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其資本化程度必須很低，資金全部來(lái)源產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其資本化程度必須很低，資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。作為單一從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的于發(fā)行證券的收入。作為單一從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的SPV，其活動(dòng)在法律上受到嚴(yán)格的限制。其活動(dòng)在法律上受到嚴(yán)格的限制。 （三）信用增級(jí)機(jī)制（三）信用增級(jí)機(jī)制

42、l信用增級(jí)是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資收益的各種有效信用增級(jí)是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資收益的各種有效手段和金融工具的總稱(chēng)，它可以使投資者不能獲得償付的手段和金融工具的總稱(chēng)，它可以使投資者不能獲得償付的可能性達(dá)到最小?？赡苄赃_(dá)到最小。在實(shí)際操作過(guò)程中，要切實(shí)保障信用增級(jí)機(jī)制的作用，在實(shí)際操作過(guò)程中，要切實(shí)保障信用增級(jí)機(jī)制的作用，其基本要求：一是信用增級(jí)機(jī)構(gòu)必須具有較高的信用等級(jí)，其基本要求：一是信用增級(jí)機(jī)構(gòu)必須具有較高的信用等級(jí)，從而才能使資產(chǎn)擔(dān)保證券獲得高信用等級(jí)；二是必須保證從而才能使資產(chǎn)擔(dān)保證券獲得高信用等級(jí)；二是必須保證信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人達(dá)成的信用增級(jí)協(xié)議以及發(fā)行人自信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)

43、行人達(dá)成的信用增級(jí)協(xié)議以及發(fā)行人自行提供的信用增級(jí)形式的有效性。行提供的信用增級(jí)形式的有效性。 案例案例84中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)行首例中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)行首例MBS交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)與與MBS發(fā)行有關(guān)的機(jī)構(gòu)發(fā)行有關(guān)的機(jī)構(gòu) MBS層次設(shè)計(jì)層次設(shè)計(jì)“資產(chǎn)池資產(chǎn)池”基本情況基本情況 區(qū)域結(jié)構(gòu)分布區(qū)域結(jié)構(gòu)分布“資產(chǎn)池資產(chǎn)池”中中“抵押貸款抵押貸款”總體特征分析總體特征分析存在的一些問(wèn)題和不足存在的一些問(wèn)題和不足 資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率與資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率與MBS的基準(zhǔn)利率不相匹配的基準(zhǔn)利率不相匹配 前者是個(gè)人住房抵押貸款利率，一年調(diào)整一次。反前者是個(gè)人住房抵押貸款利率，一年調(diào)整一次。反映的是較長(zhǎng)期限的利率水平；而

44、后者是映的是較長(zhǎng)期限的利率水平；而后者是7天回購(gòu)的加權(quán)平天回購(gòu)的加權(quán)平均利率，反映的是貨幣市場(chǎng)短期利率水平。兩者的調(diào)整均利率，反映的是貨幣市場(chǎng)短期利率水平。兩者的調(diào)整頻率不一致，反映的利率期限不同頻率不一致，反映的利率期限不同 可流通的可流通的MBS規(guī)模過(guò)小規(guī)模過(guò)小 只有只有A、B檔債券可在銀行間市場(chǎng)流通，兩者合計(jì)規(guī)檔債券可在銀行間市場(chǎng)流通，兩者合計(jì)規(guī)模僅有模僅有28.7億。億。案例案例8-5國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首例國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首例ABS ABS基本情況基本情況 續(xù)表交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)池情況資產(chǎn)池情況資產(chǎn)池項(xiàng)目行業(yè)分布資產(chǎn)池項(xiàng)目行業(yè)分布資產(chǎn)池項(xiàng)目地域分布資產(chǎn)池項(xiàng)目地域分布 資產(chǎn)池一、二類(lèi)資產(chǎn)分布資

45、產(chǎn)池一、二類(lèi)資產(chǎn)分布稅收政策稅收政策 20062006年年2 2月月2020日，稅務(wù)總局頒布日，稅務(wù)總局頒布國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知（財(cái)稅（財(cái)稅2006520065號(hào)）號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)通知），落實(shí)了資產(chǎn)支持證券的稅收政策。體現(xiàn)了（以下簡(jiǎn)稱(chēng)通知），落實(shí)了資產(chǎn)支持證券的稅收政策。體現(xiàn)了以下特點(diǎn)以下特點(diǎn): :一是充分考慮資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多，操作復(fù)雜的特點(diǎn)，稅收一是充分考慮資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多，操作復(fù)雜的特點(diǎn)，稅收上力求中性，避免重復(fù)征稅；上力求中性，避免重復(fù)征稅；二是充分考慮與現(xiàn)行稅法的銜接和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，二是充分考慮與現(xiàn)行稅法的銜接和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，政策上維護(hù)了稅法的一貫性，也充分考慮了資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)政策上維護(hù)了稅法的一貫性，也充分考慮了資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)稅收負(fù)擔(dān)；稅收負(fù)擔(dān)；三是充分考慮稅收征管需要，有利于堵塞征管漏洞。三是充分考慮稅收征管需要，有利于堵塞征管漏洞。