公司金融學(xué)(3)

1、公司金融學(xué)公司金融學(xué)張騰文張騰文學(xué)習(xí)要求學(xué)習(xí)要求w 了解債券的特征及分類w 掌握債券估值的計(jì)算w 了解利率期限結(jié)構(gòu)w 掌握股票估值(常用)的計(jì)算第三講第三講 證券估值證券估值第三講第三講 證券估值證券估值一、債券的特征及分類一、債券的特征及分類二、債券的估值二、債券的估值三、利率期限結(jié)構(gòu)三、利率期限結(jié)構(gòu)四、公司價(jià)值的評(píng)估四、公司價(jià)值的評(píng)估五、參數(shù)估計(jì)五、參數(shù)估計(jì)六、現(xiàn)金流量的估算六、現(xiàn)金流量的估算一、債券的特征及分類一、債券的特征及分類 1、債券特征、債券特征 債券是一種債務(wù)合同，反映債券發(fā)行人與債券持有人之間的債務(wù)和債權(quán)關(guān)系。w 債券一般在發(fā)行時(shí)確定債券的償還期限。 w 普通債券的利率固定。

2、 w 債券具有比較好的流動(dòng)性。外國債券和歐洲債券一、債券的特征及分類一、債券的特征及分類2、債券的分類：、債券的分類： 根據(jù)發(fā)債機(jī)構(gòu)分類： 根據(jù)債券的附屬條款分類：-可贖回債券 、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)證債券 根據(jù)計(jì)息方式分類：-單利債券、復(fù)利債券、附息債券、貼現(xiàn)債券、浮息債券 根據(jù)發(fā)行地分類：-國內(nèi)債券 、國際債券二、債券的估值二、債券的估值1、零息債券：是一種只支付終值的債券。零息債券的現(xiàn)值其中，F(xiàn)為債券的面額，r為市場利率。TrFPV)1 ( 二、債券的估值二、債券的估值 2、平息債券： 不僅要在到期日支付本金，在發(fā)行日和到期日之間也進(jìn)行有規(guī)律的利息支付。 平息債券的現(xiàn)值 PV = PV(

3、利息)+PV(面值)12.(1)(1)(1)(1)11(1)(1)(1)TTTTTrTCCCFPVrrrrFCrrrrFCAr二、債券的估值二、債券的估值 例題: 某付息債券面值為1000元,3年期,每半年付息一次,年息票利率為10%,市場利率為12%,按復(fù)利貼現(xiàn)。求該債券的理論價(jià)值是多少？三、利率期限結(jié)構(gòu)三、利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)：即期利率與沒有風(fēng)險(xiǎn)的借貸合約中借貸期限 之間的關(guān)系。 利率期限結(jié)構(gòu)在坐標(biāo)平面上稱為收益曲線。 正收益曲線表示短期利率低于長期利率，借貸期限越長，借貸利率越高；反收益曲線表示借貸期限越長，利率越低；水平收益曲線表示無論借貸期限的長短，借貸利率都相等；拱形收益曲線表

4、明在某一期限之前，借貸期限越久，借貸利率就越高，但超出了該期限之后卻變成了反收益曲線。駝峰收益曲線駝峰收益曲線水平收益曲線水平收益曲線反收益曲線反收益曲線正收益曲線正收益曲線利率利率期限期限利率利率期限期限利率利率期限期限利率利率期限期限零息票債券隱含的利率四、公司價(jià)值的評(píng)估四、公司價(jià)值的評(píng)估w 基本面分析估價(jià)法基本面分析估價(jià)法(fundamental valuations) 根據(jù)公司的基本情況評(píng)估公司的價(jià)值。根據(jù)公司的基本情況評(píng)估公司的價(jià)值。w 相關(guān)比較估價(jià)法相關(guān)比較估價(jià)法(relative valuations) 根據(jù)被評(píng)估公司與其他類似公司或產(chǎn)業(yè)在某些根據(jù)被評(píng)估公司與其他類似公司或產(chǎn)業(yè)在

5、某些財(cái)務(wù)或經(jīng)營方面存在的數(shù)量關(guān)系來估算被評(píng)估公司的財(cái)務(wù)或經(jīng)營方面存在的數(shù)量關(guān)系來估算被評(píng)估公司的價(jià)值。價(jià)值。最重要的幾種估價(jià)模型最重要的幾種估價(jià)模型基于現(xiàn)金流量的估價(jià)模型基于收益的估價(jià)模型基于資產(chǎn)的估價(jià)模型期權(quán)估價(jià)法基于乘數(shù)的估價(jià)模型股利折現(xiàn)模型折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型投資現(xiàn)金流回報(bào)率經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)法凈資產(chǎn)估價(jià)法實(shí)務(wù)期權(quán)估價(jià)法1.1.基于現(xiàn)金流量的估價(jià)模型基于現(xiàn)金流量的估價(jià)模型w 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型(DDM) 假定權(quán)益價(jià)值（假定權(quán)益價(jià)值（equity value)等于使用適當(dāng)?shù)馁Y本成本率等于使用適當(dāng)?shù)馁Y本成本率將所有未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值。將所有未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值。（1）零增長股票估值（2）

6、固定增長股票估值1DP Vr1DP Vrg312231.1(1)(1)(1)tttDDDDPVrrrr資本成本率股東對(duì)公司資產(chǎn)的要求權(quán).股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型（3）二元增長模型 二元增長模型是將未來時(shí)間分為兩個(gè)階段： 1.從t=0到t=T這一期間,股利增長速度為g1; 2.在t=T點(diǎn)以后，股利增長速度為g2.0101212(1)(1) (1)1(1)(1)tTTtTtDgDggPVrrr g股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型例題: 假設(shè)某公司當(dāng)前股息為每股0.2元,市場利率為16%,未來5年中的股息增長率為20%,5年之后的增長率為10%.求該公司股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型 （4）

7、如果一個(gè)公司的盈利一直是穩(wěn)定的，公司把所有的盈利都支付給投資者，則： EPS=D1 其中，EPS為每股盈利，D1為每股股利。 這類公司的股票價(jià)格為：這類公司的股票價(jià)格為： 1DEPSPVrr股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型（4）若公司考慮所有的增長機(jī)會(huì)，并在第一期進(jìn)行投資，則公公司承擔(dān)新項(xiàng)目后的股票價(jià)格為：司承擔(dān)新項(xiàng)目后的股票價(jià)格為： 沒有增長時(shí)的利潤資本化價(jià)值增長機(jī)會(huì)的現(xiàn)值股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型w 例題 假設(shè)公司每年將盈利全部用于股利支付，每股股利為1元，折現(xiàn)率為10%，則股票價(jià)格為多少？如果實(shí)施新項(xiàng)目投入每股1元，項(xiàng)目利潤每股0.1元,假設(shè)新項(xiàng)目與公司當(dāng)前業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)基本相同,則公司實(shí)施新項(xiàng)目后每

8、股價(jià)格應(yīng)是多少? 1. 1.如果新項(xiàng)目的預(yù)期收益率與折現(xiàn)率如果新項(xiàng)目的預(yù)期收益率與折現(xiàn)率相同相同, ,則投資機(jī)會(huì)對(duì)公司價(jià)值無貢獻(xiàn)則投資機(jī)會(huì)對(duì)公司價(jià)值無貢獻(xiàn); ; 2. 2.如果新項(xiàng)目的預(yù)期收益率高于折現(xiàn)如果新項(xiàng)目的預(yù)期收益率高于折現(xiàn)率率, ,則投資機(jī)會(huì)將會(huì)增加公司價(jià)值則投資機(jī)會(huì)將會(huì)增加公司價(jià)值; ; 3. 3.如果新項(xiàng)目的預(yù)期收益率低于折如果新項(xiàng)目的預(yù)期收益率低于折現(xiàn)率現(xiàn)率, ,則投資機(jī)會(huì)將會(huì)降低公司價(jià)值則投資機(jī)會(huì)將會(huì)降低公司價(jià)值. .每股價(jià)格每股價(jià)格=EPS/R+NPVGO每股價(jià)格每股價(jià)格/EPS=1/R+NPVGO/EPS1.1.基于現(xiàn)金流量的估價(jià)模型基于現(xiàn)金流量的估價(jià)模型w 折現(xiàn)現(xiàn)金流量

9、模型折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型(DCF) 假定公司價(jià)值（假定公司價(jià)值（enterprise value)等于以適當(dāng)?shù)馁Y本成本等于以適當(dāng)?shù)馁Y本成本率將所有未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值。率將所有未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值。1221.1(1)(1)(1)nnnnFCFFCFFCFTVEVWACCWACCWACCWACCFCFTVWACCg式中：EV表示公司價(jià)值 FCF表示未來的自由現(xiàn)金流量 TV表示終期價(jià)值 g 表示自由現(xiàn)金流量的增長 n表示可清晰預(yù)測企業(yè)價(jià)值期的年數(shù)1.1.基于現(xiàn)金流量的估價(jià)模型基于現(xiàn)金流量的估價(jià)模型w 投資現(xiàn)金流回報(bào)率模型投資現(xiàn)金流回報(bào)率模型(CFROI) 通過公司目前和未來創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量能力的收

10、益通過公司目前和未來創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量能力的收益率來確定公司價(jià)值。率來確定公司價(jià)值。122.1(1)(1)(1)nnnCFCFCFTVCFROICFROICFROICFROI現(xiàn)金投資總額可持續(xù)的現(xiàn)金流量投資現(xiàn)金流回報(bào)率現(xiàn)金投資總額式中：現(xiàn)金投資總額表示考慮通貨膨脹因素后的所有投資 者和債權(quán)人現(xiàn)金投資總額 CF表示考慮通貨膨脹后的年現(xiàn)金流量 TV表示考慮通貨膨脹后的未來現(xiàn)金流量的終期價(jià)值 n表示公司資產(chǎn)的平均經(jīng)濟(jì)壽命公司目前的投資現(xiàn)金流回報(bào)率可以與公司目前的或歷史的資本公司目前的投資現(xiàn)金流回報(bào)率可以與公司目前的或歷史的資本成本率以及行業(yè)的實(shí)際回報(bào)率進(jìn)行橫向或縱向比較成本率以及行業(yè)的實(shí)際回報(bào)率進(jìn)行橫

11、向或縱向比較. .2.2.基于收益的估價(jià)模型基于收益的估價(jià)模型w 經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)模型經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)模型(EVA) 公司價(jià)值等于公司目前權(quán)益資本與公司未來經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值公司價(jià)值等于公司目前權(quán)益資本與公司未來經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值之和之和. .經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤減去資本經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤減去資本( (債務(wù)和股本債務(wù)和股本) )成本成本. . ()EVANOPATWACCK式中：EVA表示經(jīng)濟(jì)增加值 N0PAT表示稅后凈營業(yè)利潤，即稅后凈利潤加 WACC表示加權(quán)平均資本成本 K表示年初資本總額經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的重要價(jià)值之一經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的重要價(jià)值之一, ,是明確了公司不僅需要達(dá)到盈虧平

12、是明確了公司不僅需要達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)衡點(diǎn), ,還需要?jiǎng)?chuàng)造足夠的利潤來彌補(bǔ)資本成本還需要?jiǎng)?chuàng)造足夠的利潤來彌補(bǔ)資本成本. .即即, ,公司價(jià)值必須大于公司價(jià)值必須大于投入資本額投入資本額, ,投資資本回報(bào)率投資資本回報(bào)率(return on invested capital,ROIC)(return on invested capital,ROIC)必必須高于同期的資本成本率。須高于同期的資本成本率。2.2.基于收益的估價(jià)模型基于收益的估價(jià)模型w 經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)模型經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)模型(EVA)(EVA) EVAEVA公式的另一種表達(dá)方式：公式的另一種表達(dá)方式： E V AR O ICW A C CK

13、N O P A TR O ICK式中：EVA表示第1年的經(jīng)濟(jì)增加值 ROIC表示第1年的投資資本回報(bào)率 N0PAT表示第1年的稅后凈營業(yè)利潤 WACC表示加權(quán)平均資本成本 K表示第1年年初的資本總額經(jīng)濟(jì)增加值的正負(fù)顯示出企業(yè)是否正在創(chuàng)造價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增加值的正負(fù)顯示出企業(yè)是否正在創(chuàng)造價(jià)值。2.2.基于收益的估價(jià)模型基于收益的估價(jià)模型w 經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)模型經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)模型(EVA)(EVA) 未來各年經(jīng)濟(jì)增加值的累計(jì)數(shù)通常被稱為市場增加值（未來各年經(jīng)濟(jì)增加值的累計(jì)數(shù)通常被稱為市場增加值（market market value added,MVA).value added,MVA).市場增加值是市場

14、對(duì)公司未來經(jīng)濟(jì)增加值的期市場增加值是市場對(duì)公司未來經(jīng)濟(jì)增加值的期望值。望值。 公司價(jià)值的計(jì)算公式為：公司價(jià)值的計(jì)算公式為：1202*.1(1)(1)(1)1()nnnnnnEVAEVAEVATVEVKWACCWACCWACCWACCTVKROICWACCKWACCg式中：EV表示公司價(jià)值 EVA表示經(jīng)濟(jì)增加值 ROIC表示投資資本回報(bào)率 TV表示終期價(jià)值 WACC表示加權(quán)平均資本成本 K*表示可準(zhǔn)確預(yù)測期之后各年資本總額的平均值 n表示投資回報(bào)率高于資本成本率的年數(shù)2.2.基于收益的估價(jià)模型基于收益的估價(jià)模型w 經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)模型經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)模型(EVA) 經(jīng)濟(jì)增加值與折現(xiàn)現(xiàn)金流量之間的關(guān)系

15、公式表達(dá)：經(jīng)濟(jì)增加值與折現(xiàn)現(xiàn)金流量之間的關(guān)系公式表達(dá)： 公司價(jià)值公司價(jià)值 = = 未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值 = = 資本總額資本總額+ +未來經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值未來經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值 EVAEVA指標(biāo)用途非常廣泛指標(biāo)用途非常廣泛, ,其中最主要的用途是對(duì)公司各期的績效其中最主要的用途是對(duì)公司各期的績效進(jìn)行評(píng)估進(jìn)行評(píng)估, ,尤其適用于薪酬計(jì)劃尤其適用于薪酬計(jì)劃, ,如價(jià)值管理模式如價(jià)值管理模式. . 3.3.基于資產(chǎn)的估價(jià)模型基于資產(chǎn)的估價(jià)模型w 凈資產(chǎn)估價(jià)模型凈資產(chǎn)估價(jià)模型 公司價(jià)值等于經(jīng)調(diào)整的資產(chǎn)總額與負(fù)債總額之間的差額。公司價(jià)值等于經(jīng)調(diào)整的資產(chǎn)總額與負(fù)債總額之間的差額。 凈資產(chǎn)估價(jià)法的

16、估價(jià)結(jié)果低于公司的市場價(jià)值凈資產(chǎn)估價(jià)法的估價(jià)結(jié)果低于公司的市場價(jià)值. . 原因一：由于創(chuàng)造價(jià)值的項(xiàng)目并未在資產(chǎn)負(fù)債表中得到反映.例如,營銷方面的投資、員工的教育培訓(xùn)和研發(fā)等項(xiàng)目通常都未作為創(chuàng)造價(jià)值的項(xiàng)目在資產(chǎn)負(fù)債表中予以反映。如咨詢業(yè)等。 原因二：估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)通常遵循謹(jǐn)慎性原則。如已攤銷完的資產(chǎn)繼續(xù)使用等。 凈資產(chǎn)估價(jià)法與市場估計(jì)公司價(jià)值的方法不一致. 凈資產(chǎn)估價(jià)法較適合那些未來現(xiàn)金流量來源于因持有資產(chǎn)（如凈資產(chǎn)估價(jià)法較適合那些未來現(xiàn)金流量來源于因持有資產(chǎn)（如銀行、房地產(chǎn)、投資公司）而獲得的資本利得公司。銀行、房地產(chǎn)、投資公司）而獲得的資本利得公司。4.4.期權(quán)估價(jià)法期權(quán)估價(jià)法w 實(shí)物期權(quán)估

17、價(jià)法對(duì)于資本密集型產(chǎn)業(yè)來說是一種強(qiáng)有實(shí)物期權(quán)估價(jià)法對(duì)于資本密集型產(chǎn)業(yè)來說是一種強(qiáng)有力的工具。該產(chǎn)業(yè)中的公司需要在高度不確定的環(huán)境力的工具。該產(chǎn)業(yè)中的公司需要在高度不確定的環(huán)境中開展投資活動(dòng)。中開展投資活動(dòng)。w 適用實(shí)物期權(quán)估價(jià)法的行業(yè)包括：能源行業(yè)（尤其是適用實(shí)物期權(quán)估價(jià)法的行業(yè)包括：能源行業(yè)（尤其是石油和天然氣行業(yè)石油和天然氣行業(yè)) )、所有的研發(fā)密集型的行業(yè)（如、所有的研發(fā)密集型的行業(yè)（如生物技術(shù)、藥品、高科技）和需要高額營銷投資的行生物技術(shù)、藥品、高科技）和需要高額營銷投資的行業(yè)。業(yè)。5.5.基于乘數(shù)的估價(jià)模型基于乘數(shù)的估價(jià)模型w 估價(jià)比率或估價(jià)乘數(shù)是指公司的市場價(jià)值與某個(gè)變量之間的比估

18、價(jià)比率或估價(jià)乘數(shù)是指公司的市場價(jià)值與某個(gè)變量之間的比率。率。w 基本乘數(shù)基本乘數(shù)，根據(jù)公司的基本數(shù)據(jù)計(jì)算出來的乘數(shù)。，根據(jù)公司的基本數(shù)據(jù)計(jì)算出來的乘數(shù)。 公司乘數(shù)公司乘數(shù)(enterprise multiples)(enterprise multiples) 公司價(jià)值與某個(gè)描述公司整體情況的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的比值公司價(jià)值與某個(gè)描述公司整體情況的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的比值. .如公如公司價(jià)值司價(jià)值/ /息稅前利潤息稅前利潤(EV/EBIT)(EV/EBIT)、公司價(jià)值、公司價(jià)值/ /銷售額等銷售額等 權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)(equity multiples)(equity multiples) 權(quán)益價(jià)值與某個(gè)只與

19、股東利益有關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的比值。權(quán)益價(jià)值與某個(gè)只與股東利益有關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的比值。如市盈率（如市盈率（P/EP/E）等。）等。w 相對(duì)乘數(shù)相對(duì)乘數(shù)，根據(jù)整個(gè)行業(yè)、本公司歷史或其他同類公司的價(jià)值，根據(jù)整個(gè)行業(yè)、本公司歷史或其他同類公司的價(jià)值與某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算出來的乘數(shù)。與某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算出來的乘數(shù)。5.5.基于乘數(shù)的估價(jià)模型基于乘數(shù)的估價(jià)模型公司名稱每股收益每股凈資產(chǎn)價(jià)格市盈率市凈率冀東水泥0.695.2914.220.432.67太行水泥0.262.359.7437.744.17賽馬實(shí)業(yè)1.909.2227.4914.162.91海螺水泥1.6015.3343.2726.612.78華新水

20、泥1.0510.7219.919.141.88天山股份0.993.615.1415.54.26平 均22.263.11祁連山祁連山0.724.2313.4按市盈率估價(jià)按市盈率估價(jià)=按市凈率估價(jià)按市凈率估價(jià)=五、參數(shù)估計(jì)五、參數(shù)估計(jì) 1.關(guān)于關(guān)于g 2.關(guān)于關(guān)于r 3.關(guān)于資本成本關(guān)于資本成本10DrgP()sFMFrrrr1.1.關(guān)于關(guān)于G G的估計(jì)的估計(jì) 公司的價(jià)格是公司的增長率g和它的必要報(bào)酬率r共同作用的結(jié)果。 1.關(guān)于關(guān)于g： g=留存比率留存收益回報(bào)率 通常用權(quán)益報(bào)酬率（ROE)來估計(jì)現(xiàn)有的留存收益的預(yù)期回報(bào)率。2.2.關(guān)于關(guān)于R R的估計(jì)的估計(jì) 2.關(guān)于關(guān)于r：（兩種估值方法）：（

21、兩種估值方法）方法一方法一:股利增長模型股利增長模型 (D1/P0)被稱為股利收益率， g是股利的增長率。 10DPrg10DrgP2.2.關(guān)于關(guān)于R R的估計(jì)的估計(jì)例題: 某公司公布了2億元的盈利，并計(jì)劃保留40%的進(jìn)行投資，公司的權(quán)益資本回報(bào)率是25%。預(yù)期將來的ROE保持不變。公司流通股數(shù)量為1億股，目前股票價(jià)格為每股20元。求折現(xiàn)率。2.2.關(guān)于關(guān)于R R的估計(jì)的估計(jì) 2.關(guān)于關(guān)于r：方法二方法二:資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)CAPM是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的模型。()sFMFrrrr 是期望收益率 是無風(fēng)險(xiǎn)收益率 是證券組合的期望收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差， 稱

22、為”市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”. 項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)等于相同風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望收益率項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)等于相同風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望收益率srFr()MFrrR R估計(jì)估計(jì)_ _無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定 (1) (1)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定 無風(fēng)險(xiǎn)收益率指無違約風(fēng)險(xiǎn)的證券或證券組合的收無風(fēng)險(xiǎn)收益率指無違約風(fēng)險(xiǎn)的證券或證券組合的收益率。益率。w 兩種替代方法確定：兩種替代方法確定： 1.1.短期國債利率短期國債利率 2.2.長期國債利率長期國債利率 使債券期限與被分析的資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的期限相匹配使債券期限與被分析的資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的期限相匹配. .R R估計(jì)估計(jì)_ _貝塔的確定貝塔的

23、確定 (2) (2)貝塔的估計(jì)貝塔的估計(jì) 是特定資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量是特定資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量 。 體現(xiàn)了特定資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性體現(xiàn)了特定資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性。 w 三種方法估計(jì)：三種方法估計(jì)： 1.1.定義法定義法 2.2.回歸分析法回歸分析法 3.3.可比公司法可比公司法R R估計(jì)估計(jì)_ _貝塔的確定貝塔的確定w 貝塔的估計(jì)法貝塔的估計(jì)法1:1:定義法定義法 是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差與市是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差與市場收益率的方差之比：場收益率的方差之比： 貝塔系數(shù)： 其中， 為第i種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差； 為

24、市場組合收益的方差。,2()iMiMCov R R),(MiRRCov)(2MRR R估計(jì)估計(jì)_ _貝塔的確定貝塔的確定w 貝塔的估計(jì)法貝塔的估計(jì)法2:2:回歸分析法回歸分析法 Ri 是股票收益率 RM是市場收益率a為回歸曲線的截距b為回歸曲線的斜率回歸曲線的斜率等于股票的貝塔值。MibRaRR R估計(jì)估計(jì)_ _貝塔的確定貝塔的確定 貝塔值的決定因素：貝塔值的決定因素：w 收入的周期性與貝塔：收入的周期性與貝塔： 企業(yè)經(jīng)營收入的周期性強(qiáng)，則其貝塔值就高企業(yè)經(jīng)營收入的周期性強(qiáng)，則其貝塔值就高w 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿(Operating Leverage)與貝塔：與貝塔： 經(jīng)營杠桿是由于存在固定成本而

25、使利潤變動(dòng)率大于銷量經(jīng)營杠桿是由于存在固定成本而使利潤變動(dòng)率大于銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng). 企業(yè)的固定成本越高，經(jīng)營杠桿越高，其貝塔值就高。企業(yè)的固定成本越高，經(jīng)營杠桿越高，其貝塔值就高。息稅前利潤 EBIT 的變動(dòng)率經(jīng)營杠桿銷售收入的變動(dòng)率 損損 益益 表表營業(yè)收入營業(yè)收入10,000 減：營業(yè)成本3,000 營業(yè)稅金及附加100 銷售費(fèi)用2,100 管理費(fèi)用1,000 財(cái)務(wù)費(fèi)用（利息）700 資產(chǎn)減值損失100 加：公允價(jià)值變動(dòng)收益200 投資收益200 營業(yè)利潤營業(yè)利潤3,400 加：營業(yè)外收入500 減：營業(yè)外支出300利潤總額（稅前利潤）利潤總額（稅前利潤）3,600 減

26、：所得稅費(fèi)用600 凈利潤凈利潤3,000EBIT=利潤總額利潤總額+利息利息EBIT=凈利潤凈利潤+利息利息+稅費(fèi)稅費(fèi)EBIT營業(yè)營業(yè)利潤利潤R R估計(jì)估計(jì)_ _貝塔的確定貝塔的確定w 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(Financial Leverage)與貝塔：與貝塔： 財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動(dòng)大于息稅前利潤的杠桿效應(yīng)股每股利潤變動(dòng)大于息稅前利潤的杠桿效應(yīng). R R估計(jì)估計(jì)_ _貝塔的確定貝塔的確定 對(duì)于杠桿企業(yè)，組合的貝塔系數(shù)等于組合中各單項(xiàng)的貝塔的加權(quán)對(duì)于杠桿企業(yè)，組合的貝塔系數(shù)等于組合中各單項(xiàng)的貝塔的加權(quán)平均，即平均，即 假設(shè)負(fù)債的貝塔

27、為零，則假設(shè)負(fù)債的貝塔為零，則 權(quán)益負(fù)債資產(chǎn)權(quán)益負(fù)債權(quán)益權(quán)益負(fù)債負(fù)債11/資產(chǎn)權(quán)益權(quán)益資產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)權(quán)益負(fù)債（）負(fù)債權(quán)益權(quán)益 負(fù)債 權(quán)益 一般情況下，當(dāng)公司不改變業(yè)務(wù)時(shí)，其資產(chǎn)的貝塔會(huì)保一般情況下，當(dāng)公司不改變業(yè)務(wù)時(shí)，其資產(chǎn)的貝塔會(huì)保持不變。這樣，隨著企業(yè)的負(fù)債增加，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增大，權(quán)持不變。這樣，隨著企業(yè)的負(fù)債增加，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增大，權(quán)益的貝塔也會(huì)增加益的貝塔也會(huì)增加. .R R估計(jì)估計(jì)_ _貝塔的確定貝塔的確定例： 20062006年，某公司的權(quán)益貝塔為年，某公司的權(quán)益貝塔為0.67,0.67,負(fù)負(fù)債權(quán)益比為債權(quán)益比為0.520.52。20072007年年, ,因項(xiàng)目投資因項(xiàng)目投資需要等原因公

28、司的負(fù)債權(quán)益比為需要等原因公司的負(fù)債權(quán)益比為0.410.41。那么，財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)對(duì)公司的權(quán)益貝那么，財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)對(duì)公司的權(quán)益貝塔產(chǎn)生了多大影響？塔產(chǎn)生了多大影響？R R估計(jì)估計(jì)_ _貝塔的確定貝塔的確定w 貝塔的估計(jì)法貝塔的估計(jì)法3:3:可比公司法可比公司法w 利用利用財(cái)務(wù)杠桿與貝塔關(guān)系修正標(biāo)的公司和可比公司間的財(cái)務(wù)杠桿差異.11/B S權(quán)益權(quán)益資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債（）權(quán)益方法方法:1.求可比公司的求可比公司的2.求私營公司的求私營公司的資產(chǎn)權(quán)益R R估計(jì)估計(jì)_ _貝塔的確定貝塔的確定 例：某造紙行業(yè)公司某造紙行業(yè)公司A A的負(fù)債權(quán)益比為的負(fù)債權(quán)益比為0.40.4。造紙行。造紙行業(yè)其它幾家上市公司

29、的貝塔如下表所示。請估計(jì)業(yè)其它幾家上市公司的貝塔如下表所示。請估計(jì)A A公司的權(quán)益貝塔值。公司的權(quán)益貝塔值。公公 司司 值值負(fù)債權(quán)益比負(fù)債權(quán)益比晨鳴紙業(yè)晨鳴紙業(yè)0.940.941.061.06金城股份金城股份0.890.890.670.67山鷹紙業(yè)山鷹紙業(yè)0.860.860.890.89博匯紙業(yè)博匯紙業(yè)1.121.120.630.63平均平均0.950.950.810.8111/B S權(quán)益權(quán)益資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債（）權(quán)益R R估計(jì)估計(jì)_ _市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定w 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指市場證券組合預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額，即 。運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以采用算術(shù)平均法，也可以采用幾何平均法。 算術(shù)平均法是計(jì)算期內(nèi)年收益率的平均值算術(shù)平均法是計(jì)算期內(nèi)年收益率的平均值 幾何平均法是同期的復(fù)利年收益率幾何平均法是同期的復(fù)利年收益率. . 一般而言,用幾何平均法計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)低于用算術(shù)平均法計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).)(fmrr 3.3.關(guān)于公司資本成本的確定關(guān)于公司資本成本的確定 3