金準(zhǔn)數(shù)據(jù)保險行業(yè)研究報告

1、金準(zhǔn)數(shù)據(jù) 金準(zhǔn)數(shù)據(jù)保險行業(yè)研究報告編制機構(gòu)：金準(zhǔn)數(shù)據(jù)發(fā)稿時間：2017-1-2金準(zhǔn)數(shù)據(jù)保險行業(yè)研究報告1. 保險公司舉牌的特征和原因資本市場的舉牌潮始于2015年，并在2015 年下半年達到高峰，2016年舉牌次數(shù)有所減少。據(jù)同花順統(tǒng)計，2014年至2016年11月底，A股共127家上市公司被舉牌256次，其中2014年僅3次，2015年156次，2016年97次。其中，保險、私募基金、產(chǎn)業(yè)資本是舉牌潮的主要參與方。2015年7月開始，保險公司開始大規(guī)模舉牌上市公司，相繼有近10家險企參與舉牌近50家上市公司。參與舉牌的集團有恒大系、寶能系（前海人壽）、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系、

2、華夏人壽系，其中以恒大系、寶能系（前海人壽）、安邦系的舉牌頻率最高、活躍程度最高。但2016年下半年險資舉牌頻率顯著低于2015年同期，隨著監(jiān)管加強，預(yù)計未來險資舉牌行為將大幅減少。1.1 險資舉牌的標(biāo)的特征在標(biāo)的選擇上，保險公司舉牌具有以下特征：1）在估值特征上，險資偏好市盈率與估值較低、分紅較好、股息率較高、ROE 高的上市公司，例如投資于低市盈率的地產(chǎn)股。2）在現(xiàn)金流特征上，險企偏好現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的上市公司，例如承德露露、伊利股份等。3）在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，險企傾向于投資股權(quán)分散、大股東持股比例不高的公司，例如伊利股份的第一大股東呼市投資持股比例不足9%。4）在操作特征上，險資偏好于已經(jīng)持有或

3、重倉的股票，從而可根據(jù)市場股價與投資情況進行倉位與策略調(diào)整，從而提升控制權(quán)，例如寶能系對萬科多次加倉并觸發(fā)舉牌。在標(biāo)的行業(yè)選擇上，保險公司對銀行、地產(chǎn)行業(yè)、商貿(mào)行業(yè)的配臵力度最高，主要包括全國性股份制商業(yè)銀行（民生銀行、浦發(fā)銀行）、房地產(chǎn)龍頭企業(yè)（萬科、金地集團）等。其中大型保險公司更加側(cè)重于舉牌銀行、公用事業(yè)類標(biāo)的，而規(guī)模較小的保險公司側(cè)重于食品飲料、輕工類標(biāo)的。恒大系（恒大地產(chǎn)、恒大人壽等）的舉牌對象主要集中在地產(chǎn)、建筑領(lǐng)域，其持股上市公司包括嘉凱城、廊坊發(fā)展、萬科A、粵宏遠A、騰達建設(shè)、寶鷹股份、金科股份、金螳螂、中航動控、京運通、世紀(jì)游輪等。恒大是嘉凱城的控股股東、廊坊發(fā)展的第二大股東

4、、萬科A 與粵宏遠A 的第四大股東。上述持股比例較高的標(biāo)的企業(yè)均為地產(chǎn)類，舉牌策略具有明顯的行業(yè)傾向性。寶能系（鉅盛華、前海人壽等）的舉牌對象以地產(chǎn)、商貿(mào)、公用事業(yè)為主，包括萬科A、中炬高新、南玻A、韶能股份、南寧百貨、華僑城A、合肥百貨、明星電力等。寶能系舉牌策略相對激進，傾向于連續(xù)舉牌，例如2015 年連續(xù)舉牌萬科獲得較大控制權(quán)。安邦系（安邦人壽、安邦產(chǎn)險、和諧健康）的舉牌對象主要在地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)等領(lǐng)域，持有上市公司包括中國建筑、金地集團、民生銀行、大商股份、歐亞集團、金融街、金風(fēng)科技、同仁堂、萬科A、保利地產(chǎn)、石化機械、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、工商銀行。安邦是民生銀行的第一大股東，金地集團

5、、大商股份、歐亞集團、同仁堂的第二大股東。其舉牌策略為流動性與市值并重，主要配臵于流通市值較大的藍籌股。生命系（富德生命人壽）舉牌對象主要是地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)等行業(yè)，包括金地集團、農(nóng)產(chǎn)品、浦發(fā)銀行、廣匯汽車。生命舉牌上市公司數(shù)量較少但持股比例高，其中對金地集團、農(nóng)產(chǎn)品、浦發(fā)銀行的持股比例均在前兩位。陽光系（陽光人壽、陽光產(chǎn)險）舉牌對象主要在食品飲料、輕工、醫(yī)療器械等領(lǐng)域，包括吉林敖東、伊利股份、承德露露、中青旅、鳳竹紡織、京投發(fā)展、恒立液壓、雙匯發(fā)展、揚農(nóng)化工。陽光舉牌偏好小市值、現(xiàn)金流穩(wěn)定、控制權(quán)較為分散的企業(yè)。表 1 2015 年以來的險資舉牌情況表2 舉牌公司與舉牌相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：億元）1

6、.2 險資舉牌的背后邏輯1.2.1 “資產(chǎn)荒”和利差損壓力下的風(fēng)險偏好提升隨著經(jīng)濟增速放緩與利率近年來的顯著下行，保險公司新增固收類資產(chǎn)（債券、非標(biāo)資產(chǎn)）的收益率整體下滑至3.0-4.0%。而萬能險結(jié)算利率則維持在5%以上的高位，加上銀行等銷售渠道的手續(xù)費，萬能險的負(fù)債成本約在7%-9%，顯著高于債權(quán)類資產(chǎn)的收益率。而股票市場上的一些高ROE、高股息率、高分紅的傳統(tǒng)上市公司的市盈率少于25 倍，對應(yīng)4%以上的收益率。因此在負(fù)債端的高成本壓力之下，風(fēng)險偏好的提升促使保險公司增配上述低估值股票。1.2.2 “長期股權(quán)投資權(quán)益法”核算下的投資收益與利潤提升保險公司的權(quán)益類投資可計入三大科目：交易性金

7、融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資。1）“交易性金融資產(chǎn)”項下的股票價格波動會直接通過投資收益影響利潤表，造成利潤大幅波動；2）“可供出售金融資產(chǎn)”項下的股票價格波動的影響計入其他綜合收益，直接影響資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn)，并且一般無法提升利潤。3）長期股權(quán)投資在不同情況下分別采用成本法或權(quán)益法核算。成本法應(yīng)用于投資者對被投資單位享有控制權(quán)，成本法下只有被投資單位的分紅才能在報表確認(rèn)投資收益，故對投資收益的提升相對較小。4）長期股權(quán)投資的權(quán)益法應(yīng)用于當(dāng)投資者對被投資單位產(chǎn)生重大影響時，一般要求直接或間接持有上市公司20%到50%的表決權(quán)，但是當(dāng)上市公司股權(quán)分散時，保險公司持股比例超過5%后可通

8、過派駐董事的方式對標(biāo)的施加重大影響。權(quán)益法下，保險公司可按持股比例享有或分擔(dān)被投資單位的凈利潤和其他綜合收益。因此，只要被投資單位實現(xiàn)盈利，投資者即可按比例分享其利潤等經(jīng)營成果，不受股價波動和分紅的影響。因此投資高ROE 且盈利穩(wěn)定的公司可在“長期股權(quán)投資-權(quán)益法”的核算下實現(xiàn)高額投資收益，從而顯著改善利潤表。另外，“可供出售金融資產(chǎn)”項下的股票經(jīng)過增持被重列為“長期股權(quán)投資”后，其公允價值與賬面價值之間的差額，以及原計入其他綜合收益的累積公允價值變動將計入按權(quán)益法核算的當(dāng)期損益，從而在前期股價上升的情況下能夠大幅提高當(dāng)期利潤。綜上，保險公司舉牌盈利穩(wěn)定的高ROE 上市公司后，可以應(yīng)用“長期股

9、權(quán)投資-權(quán)益法”進行核算，從而通過分享被投資公司的經(jīng)營業(yè)績顯著提升投資收益和當(dāng)期利潤，且利潤不受股價波動和分紅水平的影響。1.2.3 “長期股權(quán)投資權(quán)益法”核算下的償付能力提升償二代下，保險公司的各類投資資產(chǎn)主要通過相應(yīng)的市場風(fēng)險最低資本、信用風(fēng)險最低資本要求，來影響償付能力充足率。若某項資產(chǎn)的市場風(fēng)險或信用風(fēng)險較小，則其要求的最低資本較小，從而提升償付能力充足率。因此保險公司傾向于配臵最低資本要求較低，即償二代下風(fēng)險因子相對較小的投資資產(chǎn)。表3 權(quán)益投資風(fēng)險因子長期股權(quán)投資（合營、聯(lián)營企業(yè)）的權(quán)益價格風(fēng)險因子僅為0.15，顯著低于上市普通股票的0.31（滬深主板股）、0.41（中小板股）和0

10、.48（創(chuàng)業(yè)板股）。因此舉牌后的長期股權(quán)投資，能夠減少最低資本，從而提升保險公司的償付能力充足率。2. 保險公司舉牌的源頭：萬能險的無序增長2.1 萬能險的發(fā)展歷程中國萬能險市場發(fā)展大致可分為四個階段：第一階段2000 年至2007 年，保險費率管制下的初步快速增長期；第二階段2008 年至2011 年，資本市場震蕩、銀保渠道嚴(yán)格監(jiān)管、保費統(tǒng)計口徑變化下的收縮與調(diào)整期；第三階段2012 年至2016 年1 季度，險資運用放開下的主要由中小保險公司高現(xiàn)價萬能險推動的超高速發(fā)展期。第四階段2016年2 季度至今，保監(jiān)會加強監(jiān)管下的萬能險規(guī)范期。圖1 中國萬能險保費規(guī)模發(fā)展歷程2015 年和2016

11、 年1 季度是萬能險的無序增長期。2015 年萬能險保費收入達7647億元，同比增長95%，萬能險保費占總保費比例從2014 年的23%提升至32%。2016年1 季度萬能險共銷售5969 億元，同比大幅增長214%，占比進一步提至38%。2015年至2016 年1 季度的萬能險的飛速增長直接推動了2015 年下半年以來的險資舉牌潮。安邦、前海、華夏、生命等非上市公司將萬能險作為快速提升保費規(guī)模、搶占市場份額的“低成本”融資工具。中小型保險公司銷售萬能險資金成本在7%-9%，顯著低于信托等其他非銀融資渠道，這種“萬能險+股權(quán)投資”的“資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債”模式從根本上催生了大規(guī)模舉牌行為，同時可能會帶

12、來流動性、短錢長配、利益輸送等風(fēng)險。2.2 萬能險的產(chǎn)品設(shè)計萬能險是包含保險保障功能，并至少在一個投資賬戶擁有一定資產(chǎn)價值的人身保險產(chǎn)品。萬能險設(shè)有保障賬戶和單獨的投資賬戶，投保人可任意支付保險費，以及任意調(diào)整死亡保險金給付金額。萬能險所繳保費分為兩部分，一部分用于保險保障，另一部分用于投資賬戶。保障和投資額度的設(shè)臵主動權(quán)在投保人，投保人可根據(jù)不同需求進行調(diào)節(jié)；賬戶資金由保險公司代為投資理財，投資收益上不封頂、下設(shè)最低保證利率。萬能險的特點包括最低利率保證、條款相對簡單、費用明確列示等。圖2 萬能險運作流程安邦、前海、華夏、生命等非上市公司利用萬能險的特點，開發(fā)“短期理財產(chǎn)品”型的高現(xiàn)價策略型

13、萬能險。這些萬能險通過網(wǎng)銷和銀保渠道銷售，具有購買金額起點低、初始費用低、預(yù)期收益率（結(jié)算利率）高、存續(xù)期間短（大部分1-3 年）、保障功能極低等特點，從而成為這類公司的“低成本”融資工具。以恒大人壽的恒久價值一號年金保險（萬能型，B 款）為例。這款萬能險最低保證利率3%（一般產(chǎn)品為2.5%），演示的年結(jié)算利率分別為3%、4.5%和6%。萬能險的運作方式是“您購買萬能產(chǎn)品所支付的保險費，直接進入您的保單賬戶，之后由本公司進行投資運作，本公司每月將根據(jù)實際投資收益情況計算您的保單利息，并增加到您的保單賬戶中，直至保險合同終止?！边@款萬能險的保障功能僅為“如果被保險人身故，本公司將按被保險人身故時

14、的個人賬戶價值給付身故保險金”，可見保障功能基本沒有。另外，產(chǎn)品不收取初始費用、風(fēng)險保險費和保單管理費，退保費用比例上限為5%（第一年）、4%（第二年）、3%（第三年）、2%（第四年）、1%（第五年）、0%（第六年及以后），而實際的退保費用比例一般低于規(guī)定的上限，利益演示的第一年退保費用率是5%，之后年度為0。因此，非上市保險公司典型的萬能險產(chǎn)品的實質(zhì)正是規(guī)定了較高預(yù)期收益率和保底收益率的“短期理財型產(chǎn)品”。與非上市保險公司的萬能險策略不同，平安等上市公司主要銷售保障型萬能險。保障型萬能險相對偏重保障，具有保險金額高、前期扣費高、投資賬戶資金少、前期退保損失大等特點。目前此類產(chǎn)品僅平安人壽的銷

15、售規(guī)模較大。以平安智悅?cè)松K身壽險（萬能型）為例，智悅?cè)松谋ｋU期間是終身，為客戶提供重疾保障、意外保障、意外醫(yī)療與身故保障，最低保險金額不低于期交保費的5 倍，且不低于20 萬元。智悅?cè)松畹捅ＷC利率1.75%，結(jié)算利率穩(wěn)定在4.5%。初始費用率方面,年交1 萬元以下的部分第一年至第五年分別是50%、25%、15%、10%和5%，1 萬元以上部分為3%。退保費用率方面，第一年至第五年分別是5%、4%、3%、2%和1%。表4 高現(xiàn)價策略型萬能險與保障型萬能險的對比2.3 2016 年1 季度后的萬能險規(guī)范為了抑制萬能險的無序增長，保監(jiān)會開始加強監(jiān)管。2016 年3 月18 日，保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于規(guī)

16、范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知。通知將“高現(xiàn)價產(chǎn)品”的提法修改為“中短存續(xù)期產(chǎn)品”，并對不同存續(xù)期限的中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售做出不同限制。政策內(nèi)容梳理如下：1）保險公司銷售中短存續(xù)期產(chǎn)品應(yīng)保持綜合償付能力充足率不低于100%，且核心償付能力充足率不低于50%；2）保險公司中短存續(xù)期保費收入不超過公司最近季度末投入資本和凈資產(chǎn)較大者的2 倍；3）不符合上條標(biāo)準(zhǔn)的，給予5年過渡期，自2016 年1 月1 日算起；4）停止銷售所有存續(xù)期1 年之內(nèi)的產(chǎn)品；5）存續(xù)期在1 年至3 年的銷售總額在2016 年應(yīng)控制在總體限額的90%以內(nèi)，2017 年控制在70%以內(nèi)，2018 年及以后控制在50%以

17、內(nèi)。2016 年9 月6 日，保監(jiān)會印發(fā)了關(guān)于強化人身保險產(chǎn)品監(jiān)管工作的通知和關(guān)于進一步完善人身保險精算制度有關(guān)事項的通知。監(jiān)管新政的主要內(nèi)容：1）進一步限制中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售額度，增加業(yè)務(wù)比例限制，即2019 年開始中短存續(xù)期產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比不得超過50%，2020 年和2021 年降至40%和30%。增加險種限制，中短存續(xù)期產(chǎn)品只能是兩全保險。防止規(guī)避監(jiān)管，將投連險納入中短存續(xù)期產(chǎn)品范圍（防止借助投連險提升規(guī)模），規(guī)定保單貸款比例不得高于賬戶價值的80%，附加萬能險和附加投連險單獨評估。2）強制降低萬能險保證利率與結(jié)算利率。下調(diào)萬能險責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率至3%，最低保證利率不得高于評估利率上限

18、。結(jié)算利率與實際投資收益率掛鉤，當(dāng)月實際結(jié)算利率一般不高于實際投資收益率。3）提升產(chǎn)品的風(fēng)險保障水平和價值率。進一步將人身險的死亡保險金額比例要求由120%提升至160%。要求保險公司合理確定各項費用的收取，零費用產(chǎn)品將徹底消失。利潤測試結(jié)果顯示新業(yè)務(wù)價值為負(fù)的產(chǎn)品不接受審批和備案。4）加強人身保險新型產(chǎn)品銷售管理。保險公司不可通過互聯(lián)網(wǎng)渠道在未設(shè)立分支機構(gòu)的地區(qū)銷售萬能險等新型產(chǎn)品。保險公司不可參加互聯(lián)網(wǎng)競價排名銷售活動，抑制網(wǎng)銷渠道的費用競爭。受2016 年3 月和9 月兩次嚴(yán)格的監(jiān)管政策和一系列監(jiān)管措施影響，2016 年2 季度以來保戶投資款新增交費（萬能險為主）年累計增速逐月下滑，從3

19、 月的214%快速下降至10 月的74%。其中6 月至9 月的月度萬能險保費分別同比減少7%、18%、28%和6%，10 月小幅正增長2%。萬能險無序增長的態(tài)勢已經(jīng)得到了徹底遏制，從而從源頭上抑制住了險資舉牌潮。僅安邦人壽、和諧健康、恒大人壽等由于資本實力較強，萬能險增長依然較快，因此我們之前判斷只有少數(shù)幾家保險公司存在舉牌的能力和意愿，舉牌的次數(shù)將遠遠少于2015 年底。在嚴(yán)格監(jiān)管之下，各個保險公司的萬能險結(jié)算利率在2016 年下半年也出現(xiàn)了回落，負(fù)債成本開始下降。2016 年9 月-11 月，大部分非上市保險公司的主力萬能險的結(jié)算利率已從上半年的7-8%的高水平降至5%左右。圖3 2016

20、 年人身險各險種年累計保費增速變動情況（單位：%）表5 主要保險公司萬能險結(jié)算利率變動圖4 萬能險結(jié)算利率變動（單位：%）3. 保險舉牌與萬能險的最新監(jiān)管2016 年以來，為規(guī)范萬能險業(yè)務(wù)發(fā)展，落實“保險姓保”的政策理念，保監(jiān)會密集出臺了前述多項規(guī)定，對萬能險的規(guī)模、經(jīng)營管理等進行了限制和規(guī)范。負(fù)債端，保監(jiān)會對中短存續(xù)期業(yè)務(wù)超標(biāo)的兩家公司下發(fā)監(jiān)管函，采取了停止銀保渠道躉交業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施；累計對27 家中短存續(xù)期業(yè)務(wù)規(guī)模大、占比高的公司下發(fā)了風(fēng)險提示函，要求公司嚴(yán)格控制中短存續(xù)期業(yè)務(wù)規(guī)模；針對互聯(lián)網(wǎng)保險領(lǐng)域萬能險產(chǎn)品存在銷售誤導(dǎo)、結(jié)算利率惡性競爭等問題，保監(jiān)會先后叫停了前海人壽、恒大人壽等6 家公司的互聯(lián)網(wǎng)渠道保險業(yè)務(wù)。2016 年12 月5 日，保監(jiān)會公布針對萬能險業(yè)務(wù)經(jīng)營存在問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施；同時，針對前海人壽產(chǎn)品開發(fā)管理中存在的問題，責(zé)令公司進行整改，并在三個月內(nèi)禁止申報新的產(chǎn)品。資產(chǎn)端，2016 年12 月9 日，保監(jiān)會公布暫停恒大人壽保險有限公司委托股票投資業(yè)務(wù)，原因是恒大人壽在開展委托股票投資業(yè)務(wù)時，資產(chǎn)配臵計劃