上市公司再融資分析

1、-.上市公司再融資爭論引言1不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本構(gòu)造，并導(dǎo)致不同的資金本錢、 利益沖突及財務(wù)風(fēng)險， 進(jìn)而影響到公司的市場價值； 判定資本構(gòu)造合理與否的一種方法是分析每股收益的變化 ；如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本構(gòu)造，是一個值得我們爭論的問題；在我國目前的資本市場中， 配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式；中國證監(jiān)會發(fā)布的 .上市公司新股發(fā)行治理方法 .和.關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知.，對配股和增發(fā)新股政策進(jìn)展了重新規(guī)，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財務(wù)指標(biāo)要求， 提高了配股和增發(fā)新股的市場化程度；隨著上市公司配股和增發(fā)新股條件的 寬

2、松、市場化程度的提高，市場中顯現(xiàn)了上市公司積極申請再融資的狀況；2001年 6 月 14 日國務(wù)院發(fā)布了 .減持國有股籌集社會保證基金治理暫行方法.，其中規(guī)定：“減持國有股主要實行存量發(fā)行方式， 凡國家擁有股份的股份向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時， 均應(yīng)按融資額的 10%出售國有股； 這樣， 增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來； 在當(dāng)前國有股股東普遍舍棄上市公司配股股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)構(gòu)造， 即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降； 但是，這一比例的變化程度如何， 在改善上市公司股權(quán)構(gòu)造方面有著顯著的意義；當(dāng)前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推

3、動， 過度負(fù)債的不合理資本構(gòu)造越來越成為深化國企改革的障礙， 并因而成為很多國企改制上市和開展股票市場的最根本的政策劃因；在上述背景下， 爭論我國上市公司資本構(gòu)造特點， 以及政策環(huán)境和治理動機(jī)對再融資行為的影響， 對于促進(jìn)上市公司安康開展、 推動國有企業(yè)股份制改造均具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值；.word.zl.一、再融資行為及其產(chǎn)生的緣由一我國上市公司再融資行為及其方式在市場經(jīng)濟(jì)中， 企業(yè)融資方式總的來說有兩種： 一是源融資， 即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程； 二是外源融資， 即吸取其他經(jīng)濟(jì)主體的儲蓄， 以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程； 而企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響，其選用的

4、籌資方式也不盡一樣；一般來說，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式；1. 直接融資方式直接融資是指擁有臨時閑置資金的單位 包括企業(yè)、 機(jī)構(gòu)和個人 與資金短缺需要補(bǔ)充資金的單位， 相互之間直接進(jìn)展協(xié)議， 或者在金融市場上前者購置后者發(fā)行的有價證券， 將貨幣資金供應(yīng)應(yīng)所需要補(bǔ)充資金的單位使用，從而完成資金融通的過程2；直接融資的類型主要有，債券融資和股票融資；債券融資在直接融資中占有重要的位置， 極大的拓展了企業(yè)的生存開展空間； 興盛國家企業(yè)債券所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票投資， 突出顯示了債券融資對企業(yè)資本構(gòu)造的影響，如美國的股份公司從80 歲月中期開場，就已經(jīng)普遍停頓了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回

5、購自己的股票； 但是我國由于債券市場開展的不完善及國家金融政策的緣由，我國債券融資的規(guī)模相當(dāng)??；股票融資是指企業(yè)通過發(fā)行股票的形式來籌集所需要的資金；中國企業(yè)之所以偏好股票融資，由于股票融資可以分散公司風(fēng)險,擴(kuò)大企業(yè)外部影響 ,提高企業(yè)資本變現(xiàn)才能,降低企業(yè)負(fù)債比率提高企業(yè)償債才能 ,增加企業(yè)投資才能；我國進(jìn)入 90 歲月以來，隨著資本市場的開展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，很多企業(yè)開場利用直接融資獵取所需要的資金，直接融資將成為企業(yè)獵取所需要的長期資金的一種主要方式；再融資是指上市公司通過配股、 增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進(jìn)展的直接融資； 配股與增發(fā)新股是我國上市公司再融資的主

6、要方式；配股是向公司的原有股東依據(jù)其持股比例發(fā)行股票； 后面我們將具體分析配股與增發(fā)新股的作用及其對上市公司股權(quán)構(gòu)造進(jìn)一步優(yōu)化；2. 間接融資方式間接融資是指擁有臨時閑置貨幣資金的單位通過存款的形式，或者購置銀行、 信托、保險等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價證券， 將其臨時閑置的資金先行供應(yīng)應(yīng)這些金融中介機(jī)構(gòu)， 然后再由這些金融機(jī)構(gòu)以貸款、 貼現(xiàn)等形式， 或通過購置需要資金的單位發(fā)行的有價證券， 把資金供應(yīng)應(yīng)這些單位使用， 從而實現(xiàn)資金融通的過程； 我國股票市場和債券市場從無到有， 已經(jīng)有了很大的開展； 但是，從社會居民的金融資產(chǎn)構(gòu)造來看， 銀行存款較之股票和債券仍占有較大的優(yōu)勢，大局部企業(yè)的資金來源也仍

7、然以銀行為 主，特別是在解決中小企業(yè)融資問題上； 但是我國上市公司不喜愛從銀行獲得高本錢的債務(wù)資金；所以在下面我們將不再分析上市公司的間接融資方式；二特別股權(quán)構(gòu)造下的上市公司再融資資本構(gòu)造理論認(rèn)為， 融資方式的挑選受資本本錢影響； 對債務(wù)融資而言， 債務(wù)資本本錢與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)； 對股權(quán)融資而言， 股權(quán)融資本錢與股東所期望的收益相關(guān)； 權(quán)益性籌資是指公司通過吸取直接投資、 發(fā)行股票、 部積存等方式籌集的資金3；我們這里講的股權(quán)融資主要就是發(fā)行股票來融資；在資本市場興盛國家，公司的治理層受到股東的硬約束，常常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資本錢并不低， 而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)本錢往往

8、低于股權(quán)籌資本錢；他們的實證爭論說明， 上市公司一般先使用部股權(quán)融資即留存收益，其次是債務(wù)融資，最終才是外部股權(quán)融資；我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用部股權(quán)融資的傾向，但是，國有股“一股獨大的特別股權(quán)構(gòu)造和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)峻減弱了股東對經(jīng)理層的約束， 導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對資本的掌握權(quán)，其結(jié)果必定是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好； 再加上上市公司沒有分紅派息壓力， 外部股權(quán)融資本錢即成為了公司治理層可以掌握的本錢， 所以我國上市公司一般將國債務(wù)融資的次序排列在外部股權(quán)融資之后； 前幾年， 由于新股增發(fā)比配股審批困難， 配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式；三上市公司

9、再融資行為產(chǎn)生的緣由從 1996年到 2002 年，我國已經(jīng)七次大幅度降低了存貸款利率，雖然今年利率有所上調(diào)，但是目前一年期貸款利率僅為6.39%；另一方面，依據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定， 上市公司申請配股的前提條件是 “最近三年連續(xù)盈利， 且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于 6%；因此，對與符合配股條件的上市公司而言，理論上應(yīng)充分利用 “財務(wù)杠桿效應(yīng)， 增加債務(wù)融資的比重， 但為何現(xiàn)實中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？資本構(gòu)造理論認(rèn)為， 公司融資方式的挑選受到資金本錢、 公司掌握和融資工具等外部環(huán)境因素的劇烈影響； 事實上，我國上市公司

10、的融資行為也是在既定的制度框架和市場環(huán)境下，對上述因素進(jìn)展綜合權(quán)衡后作出的“理性挑選；1. 資金本錢資金本錢是公司融資行為的最根本打算因素； 作為兩種不同性質(zhì)的融資方式， 債務(wù)融資的主要本錢是必需在預(yù)定的期限支付利息， 而且到期必需歸仍本金； 而股權(quán)融資的主要本錢那么是目前的股息支付和投資者預(yù)期的將來股息增長；從我國實際情形來看，由于證券市場的過小規(guī)模與投資者龐大需求間存在的反差，以及非流通股的大量存在， 證券市場市盈率和股價長時間維護(hù)在較高水平，而與之相比的公司派息水平那么顯得微缺乏道， 因此投資者并不盼望通過獵取公司的派息來得到投資回報， 而是期望在市場的短期投機(jī)行為中獲得資本利得；因而，

11、投資者也偏好以股本擴(kuò)進(jìn)展安排公司；可見，與債務(wù)融資必需仍本付息的“硬約束相比，配股融資具有“軟約束的特點，其資金本錢實際上只是一種時機(jī)本錢，并不具有強(qiáng)制性的約束力；因此，上市公司治理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需仍本付息的低本錢資金來源；這就是上市公司偏好股權(quán)融資的根本緣由；2. 公司掌握融資方式的挑選對公司治理構(gòu)造具有特別重要的影響；其中，股權(quán)融資引致的治理構(gòu)造為“干預(yù)型治理，即投資者通過董事會來挑選、監(jiān)視經(jīng)營者，或者通過市場 上股票的買賣構(gòu)成對治理層的間接約束；而與債務(wù)融資方式相聯(lián)系的治理構(gòu)造具有 “目標(biāo)型治理的特點， 企業(yè)必需定期向債權(quán)人支付一個數(shù)額確定的酬勞，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付

12、義務(wù)時，債權(quán)人對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有全部權(quán)；在我國證券市場上， 由于國家股掌握了股權(quán)的絕大局部并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而減弱了證券市場敵意購并和代理權(quán)爭奪對治理者的監(jiān)視作用；另一方面， 由于國家全部權(quán)主體尚未明確界定， 上市公司在實踐中形成了嚴(yán)峻的 “部人掌握現(xiàn)象；因此，股權(quán)融資并不能對上市公司治理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束；與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資工程的預(yù)期收益率， 其對工程的審查較嚴(yán)格，對資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性； 而且銀行具有對起貸款使用監(jiān)視的規(guī)模效益， 從而構(gòu)成對企業(yè)行為常常性和制度性的約束； 在上述情形下， 上市公司治理層明顯情愿通過配股，

13、而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金； 此外， 由于國家股的肯定掌握位置，很多情形下企業(yè)行為只是國有大股東行為的影子， 在自身根本上都舍棄配股的前提下，國有大股東明顯愿意共享因向社會股東溢價配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益；3. 融資工具廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、 債券市場和股票市場； 假如資本市場上具有多樣化的融資工具， 那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本構(gòu)造； 假如資本市場發(fā)育不夠完善， 融資工具缺乏， 那么企業(yè)的融資渠道就會遭受阻滯， 從而導(dǎo)致融資行為的構(gòu)造性缺陷；從現(xiàn)實情形來看， 我國資本市場的開展存在著構(gòu)造失衡現(xiàn)象； 一方面， 在股票市場和國債市場快速開展和規(guī)模急劇擴(kuò)的同時，

14、我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的開展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的方案治理顏色過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo) 致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性， 也使企業(yè)債券市場的開展受到了相當(dāng)程度的限制；另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險又較大，使得 金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款； 這兩個因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有挑選配股的方式進(jìn)展融資活動， 從而影響其融資才能的發(fā)揮和資本構(gòu)造的優(yōu)化；二、上市公司再融資與股權(quán)構(gòu)造優(yōu)化的分析一上市公司再融資的必要性我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進(jìn)展的，依據(jù)這一改革框架， 大批國有企業(yè)進(jìn)展了股份制改造；政府為了實現(xiàn)趕超

15、戰(zhàn)略,必需對資金進(jìn)展非均衡配置并對大企業(yè)賜予特別扶持 4；在當(dāng)時特定的歷史條件下，國家對股份公司的全部權(quán)依據(jù)全部者的性質(zhì)進(jìn)展劃分， 分為國有股、 法人股和社會公眾股， 國家股和國有法人股都屬于國有股權(quán)； 國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股位置； 為保持上市公司的國家掌握權(quán)， 做出了國有股暫不上市流通的初始制度支配；這種制度支配在保證國有股控股位置的同時， 也造成了中國股市的二元構(gòu)造，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場；截止2000年 12 月 31 日， 滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá) 3709 億股，市價總值已達(dá)48473 億元；但是，滬深股市的流通股僅

16、為 1329 億股，占股本總額的 35.8%，有 2380 億的國家股、法人股和其他少量部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2%；流通股市值僅為16219 億元，占市價總值的 33.46%，非流通股票市值高達(dá) 32254億元，占市價總值的 66.17%；在非流通股份中，國有股所占比例超過80%5；我國向國有股傾斜的制度支配， 導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)構(gòu)造呈畸外形態(tài)； 上市公司股份過度集中于國有股， 使得其難以建立起合理的法人治理構(gòu)造； 上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原先的上級主管部門或企業(yè)， 對大股東負(fù)責(zé)實際上是對國有企業(yè)原先的上級行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)； 又由于這種持股主體是一種虛擬

17、主體，它對上市公司經(jīng)營者的監(jiān)視和約束缺乏在動力， 上市公司的經(jīng)營體制顯現(xiàn)向國有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象；另外，由于上市公司股權(quán)的流淌性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價和“同股不同權(quán)的情形； 為了使上市公司建立起合理的法人治理構(gòu)造，提高治理績效，股權(quán)構(gòu)造的調(diào)整有其必要性；二上市公司再融資與股權(quán)構(gòu)造優(yōu)化的理論分析1. 上市公司通過再融資優(yōu)化資本構(gòu)造能夠?qū)崿F(xiàn)國有資本的退出有數(shù)據(jù)說明， 目前上市公司處于肯定控股位置大股東有56%國有股股東； 由此看來，國有股比例過高與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為的政策導(dǎo)向確有相悖 之處6；在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?0%30% 的資本

18、調(diào)動、支配 70%80%的其他資本，而我國資本市場中國家用62%的國有資本僅調(diào)動 38%的社會資本， 這是很大的資源鋪張； 目前上市公司國有股主動舍棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓， 以及上市公司增發(fā)新股， 既是相對降低國有股比例的有效途徑， 也為上市公司進(jìn)展國有股回購制造了良好的條件，仍能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者； 實證分析說明，舍棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)構(gòu)造都會發(fā)生變化， 變化的幅度為 5% 10%不等，依據(jù)我國公司現(xiàn)有的股權(quán)構(gòu)造，國有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的用配股和增發(fā)的資金進(jìn)展國有股的回購或協(xié)作增發(fā)新股直接出售局部國有股， 將國有股的比例將至 30%左右， 保持相對控股位置，

19、 應(yīng)當(dāng)是一種較為抱負(fù)的退出方式；2. 上市公司通過再融資優(yōu)化資本構(gòu)造能夠使公司治理機(jī)制更加有效不同的股權(quán)構(gòu)造對公司治理機(jī)制作用的影響是不同的；第一，就代理權(quán)的競爭而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對控股位置，其他股東就有才能影響公司的重大決策，致使經(jīng)營才能低下、經(jīng)營業(yè)績不佳的經(jīng)理得以更換；其次，就監(jiān)視機(jī)制而言，對于有相對控股股東的公司來說， 股東具有對經(jīng)理進(jìn)展有效監(jiān)視的優(yōu)勢， 在經(jīng)理是相對控股股東的代理人的情形下， 其他大股東也會因其具有肯定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)視的動力；從當(dāng)前的情形來看，局部上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)展股權(quán)構(gòu)造的進(jìn)一步調(diào)整，實現(xiàn)國有股持股比

20、例相對降低， 有肯定控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|， 對于我國上市公司治理構(gòu)造的完善和治理效率的提高是有利的；3. 上市公司通過再融資優(yōu)化資本構(gòu)造能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)勉勵上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40%零持股，總經(jīng)理中有20%左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股數(shù)量也很低；不行否認(rèn)，我國 上市公司的經(jīng)營者對公司負(fù)有重大的責(zé)任， 這樣，如何克制經(jīng)營者與眾多股東利益不一樣的現(xiàn)象， 如何防止決策行為的短期化， 就是需要我們仔細(xì)爭論的重大問題； 股權(quán)勉勵的方法能使經(jīng)營者處于類似股東的位置，可以促使他們著眼與股東利益最大化；但是由于一些根本的制度問題仍沒有解決好，使得對治理層的股權(quán)勉勵制度

21、在推行中遇到一些障礙， 而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源；假如上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購置本公司股票，會與.公司法 .中：“公司不得收購本公司股票的規(guī)定相抵觸；假如不能從二級市場購入實施經(jīng)營者持股所需要的股票， 公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，這又會與.公司法 .中“發(fā)起人持有的本公司股份， 自公司成立之日起 3 年不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定相沖突； 假如在勉勵制度中使用非流通股份， 那么又會由于股票不能在市場上變現(xiàn)、經(jīng)營者不能得到實際利益而大大降低勉勵成效； 但是，上市公司假設(shè)在再融資過程中定向?qū)⒕植抗善迸涫劢o治理層成員，治理層持股問題就解決了； 所以上市公司再融資優(yōu)化資

22、本構(gòu)造能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)勉勵；三上市公司再融資與股權(quán)構(gòu)造的變動的實證分析雖然我國上市公司熱衷與配股、 增發(fā)與其特別的股權(quán)構(gòu)造有關(guān)， 但是反過來， 配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權(quán)構(gòu)造；配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)構(gòu)造變動程度如何呢？我們通過下面的實證分析對這個問題進(jìn)展深化爭論；1. 上市公司配股融資與股權(quán)構(gòu)造變動的實證檢驗從理論上講， 配股是向公司的原有股東依據(jù)其持股比例發(fā)行股票，假如全部股東都全額認(rèn)購， 上市公司的股權(quán)比例不會發(fā)生變動；但是在我國證券市場中， 上市公司的國有股股東往往會舍棄配股權(quán)； 由于在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情形下，國有股股東假設(shè)與流通股股東依據(jù)一樣的價格配股， 簡單造成股

23、東資金的沉淀， 其結(jié)果自然是國有股股東不情愿參與配股； 再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時， 已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入， 配股時根本無力參配； 而在非流通股股份普遍舍棄配股權(quán)的同時，流通股的配股往往由券商進(jìn)展“余額包銷，所以一般能夠全額參配；在這樣的條件下， 勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降；2000年滬市上市公司中實施配股的有 82 家，在此其中只有 13 家公司國有股股東實現(xiàn)了全額參配，其余 69 家公司的國有股股東均局部或全額舍棄了配股權(quán)；我們對這 69 家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情形進(jìn)展了考察，以分析國有股舍棄配股權(quán)對股權(quán)構(gòu)造變動的影響情形；見

24、表 5；表 5配股前后流通股所占比例變動的檢驗工程樣本個數(shù)最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112配股后流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114結(jié)果說明， 由于持有非流通股份的股東舍棄配股權(quán)， 使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5.1%；與此相對應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了 5.1%；進(jìn)一步，配對樣本檢驗結(jié)果也顯示配股前后股本構(gòu)造變動顯著；2. 上市公司增發(fā)新股與股權(quán)構(gòu)造變動的實證檢驗增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近幾年來越來越多的滬深 上市公司增發(fā)了 a 股；1998年 5 月，太極

25、實業(yè)申達(dá)股份、三毛、龍頭股份和深惠中5 家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā) a 股的先河，之后，新鋼釩、醫(yī)藥相繼增發(fā)； 1999年， 上菱電器、 真空電子、幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)， 并且在發(fā)行方式上進(jìn)展了創(chuàng)新； 2000 年，化工、深招港、風(fēng)華高科、機(jī)床等公司進(jìn)展了增發(fā)；到2000 年底， 實施增發(fā)的上市公司已經(jīng)到達(dá)了35 家；增發(fā)新股與配股的區(qū)分在與前者面對全部投資者， 后者只面對現(xiàn)有股東； 增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面對公司現(xiàn)有股東 也面對全部新的投資者；三、再融資行為的缺陷與建議一再融資行為的缺陷長期以來， 單一的融資體制和低效的源融資才能導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債，成為困擾國有企業(yè)改革

26、和開展的一個重要因素 7；近年來，隨著證券市場的快速開展和融資功能的增強(qiáng)， 企業(yè)注意股票融資有其客觀必定性， 但過度依靠股票融資也將對公司本身和證券市場的開展帶來很多負(fù)面影響；第一是配股融資的低本錢和軟約束嚴(yán)峻扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致相當(dāng)一局部公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動的低本錢“圈錢，以股權(quán)融資的“軟約束代替銀行信貸的 “軟約束； 長此以往， 證券市場只能是數(shù)量型擴(kuò)滿意企業(yè)的“資金饑渴癥，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大擬制8；其次，以配股為主的單一融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資構(gòu)造單一、約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權(quán)融資的勉勵機(jī)制、信息傳遞功能和破產(chǎn)掌握機(jī)制；此外，無 視

27、股東資金本錢的融資方式仍將影響上市公司對新投資工程的正確決策，導(dǎo)致治理層可能挑選投資收益率低于實際加權(quán)資金本錢的投資工程；二再融資行為的建議科學(xué)、合理的資本構(gòu)造和融資方式對提高公司經(jīng)營效益、完善公司治理機(jī)制以及增強(qiáng)整個金融體系的健全性都有特別重要的意義； 通過配股與增發(fā)新股方式的再融資可以分散公司風(fēng)險 ,擴(kuò)大企業(yè)外部影響 ,提高企業(yè)資本變現(xiàn)才能 ,降低企業(yè)負(fù)債比率提高企業(yè)償債才能 ,增加企業(yè)投資才能；為了使上市公司的再融資方式更加的多元化和優(yōu)化上市公司的資本構(gòu)造； 從現(xiàn)實動身，本文對上市公司的再融資提出如下幾點建議；1. 開展企業(yè)債券市場，優(yōu)化上市公司融資構(gòu)造應(yīng)通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、 削

28、減對企業(yè)債券市場運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場的開展和完善，以此推動資本市場的均衡開展，優(yōu)化上市公司融資構(gòu)造；在目前上市公司“軟約束的特別情形下，發(fā) 債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營壓力，增強(qiáng)資金本錢意識，建立有效的自我約束機(jī)制；2. 嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)上市公司融資行為鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現(xiàn)象， 因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司配股融資的市場監(jiān)視， 如何考慮將目前配股審批的單點掌握改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為， 如配股資金使用是否嚴(yán)格依據(jù)原方案進(jìn)展， 工程收益情形是否與預(yù)期一樣等， 跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而

29、加強(qiáng)對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益；3. 完善公司治理構(gòu)造，加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和掌握為強(qiáng)化上市公司治理層的股權(quán)融資本錢意識， 可通過引入外部董事， 轉(zhuǎn)變上市公司部人掌握狀況，大力培養(yǎng)資本市場的機(jī)構(gòu)投資者以及建立市場化的 、動態(tài)的勉勵機(jī)制等措施來完善公司治理構(gòu)造， 強(qiáng)化治理層的股權(quán)融資本錢意識， 約束其“過度圈錢尋求擴(kuò)的傾向和沖動；完畢語綜上所述， 對我國上市公司來說， 通過再融資實現(xiàn)國有股的相對減持能夠到達(dá)預(yù)期目的；對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司，通過再融資過程中實現(xiàn)資本構(gòu)造優(yōu)化是可行的；我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東舍棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國

30、有持股比例進(jìn)一步降低，通過增發(fā)新股也可以到達(dá)同樣的目 的；這樣，上市公司在再融資目標(biāo)實現(xiàn)的同時，也使股權(quán)構(gòu)造得以優(yōu)化，可謂一舉兩得；進(jìn)一步，我們?nèi)哉J(rèn)為，再融資過程中的機(jī)構(gòu)投資者參與、投資者素養(yǎng)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)構(gòu)造變動后治理績效的提高；但是以配股為主的單一再融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資構(gòu)造單一、 約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷， 如缺少債權(quán)融資的勉勵機(jī)制、信息傳遞功能和破產(chǎn)掌握機(jī)制； 所以要開展企業(yè)債券市場優(yōu)化上市公司融資構(gòu)造；完善公司的治理構(gòu)造，加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和掌握；參考文獻(xiàn)1注冊會計師全國統(tǒng)一考試指定輔導(dǎo)教材 .財務(wù)本錢治理 .，經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2006年版 . 2昌彩.中國融資方式爭

31、論 .:中國財政經(jīng)濟(jì) ,1999.3 中級會計資格考試教材 .財務(wù)治理 .，財政部會計資格評判中心編， 2006年版.4 王躍生 .金融壓抑與金融自由化條件下的企業(yè)融資制度 . 經(jīng)濟(jì)社會體制比擬,1999,1.5 徐浩萍 .中國上市公司股權(quán)再融資價值爭論 .，復(fù)旦高校， 2006. 6春霖.從融資角度分析國有企業(yè)的治理構(gòu)造 .改革,1995,3.7施東暉 .上市公司資本構(gòu)造與融資行為實證爭論.2003. 8曾昭武 .上市公司股權(quán)再融資 . ：經(jīng)濟(jì)治理， 2004.致近年來， 隨著我國上市公司的快速開展； 我挑選了上市公司的再融資作為本科畢業(yè)論文的爭論課題； 在論文的調(diào)研和寫作過程中， 我始終得到我的導(dǎo)師潔老師的盡心指導(dǎo)與熱忱關(guān)懷； 從論文的選題， 論文體系的構(gòu)思， 觀點的提煉和把握以及初稿的寫作和修改，到最終文稿的形成， 都凝結(jié)了導(dǎo)師大量的心血； 正是在導(dǎo)師的正確指導(dǎo)下， 使我最終完成了這項工作；本文參考了很多前