融資選擇國企利潤關(guān)聯(lián)研究

1、融資選擇國企利潤關(guān)聯(lián)研究 摘要：針對不同融資方式對國企利潤的影響以及國企融資順序選擇問題，從融資路徑的角度，用增量向量自回歸方法分析了各融資方式與國企利潤之間的關(guān)系。結(jié)果表明：股市籌資對銀行貸款有明顯替代作用，銀行貸款對國企利潤有顯著促進作用；相對于銀行貸款和股市籌資，國企利潤則主要受前期利潤的影響；且各變量具有自增強趨勢。因此，國企融資改革的重點應(yīng)該是以企業(yè)自身完善為主，銀行貸款和股市籌資改革為輔。 關(guān)鍵詞：股市籌資；銀行貸款；企業(yè)利潤；融資選擇 一、引言 20世紀(jì)80年代后期，我國出現(xiàn)“預(yù)算軟約束”投融資體制和“投資饑渴”短缺經(jīng)濟，國企資金融通體制由國家財政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)為國有銀行主導(dǎo)型。為減少

2、居民高儲蓄、國企高負(fù)債和銀行高風(fēng)險并存的現(xiàn)象，按照“漸進主義”的改革思路，通過建立股票市場，實行國企股份制改革和治理機制的創(chuàng)新，為國有企業(yè)融資，將國企在銀行債務(wù)轉(zhuǎn)換為上市公司股本金，這些成為我國股市產(chǎn)生和發(fā)展的最根本動因。140-50股市產(chǎn)生使國企融資路徑發(fā)生變化，從社會資金銀行儲蓄企業(yè)貸款為主的間接融資渠道，增加了社會資金股市籌資企業(yè)融資的直接渠道。新融資路徑的產(chǎn)生對企業(yè)績效影響如何，尤其是我國股市經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展，其對國企利潤的提高具體作用有多大，需要進行進一步實證分析。 假設(shè)企業(yè)在經(jīng)營過程中融資選擇主要有自有資金積累、銀行間接融資和股市直接融資三種主要方式。那么，國外企業(yè)從融資成本角度

3、形成的融資偏好順序是否適用于中國企業(yè)也值得進一步探討。 國內(nèi)外關(guān)于融資方式變遷和企業(yè)利潤關(guān)系的研究多集中于兩個方面：一方面認(rèn)為經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家的股票市場對企業(yè)具有一定促進作用，2211-220主要表現(xiàn)在股市的直接融資能力、資源配置和對治理結(jié)構(gòu)的促進作用；3340-345資本市場影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、影響企業(yè)經(jīng)營行為并改善經(jīng)營管理，從而使國企改革與金融改革傾向于相互加強趨勢；4268-273另一方面結(jié)論為：股市融資與企業(yè)關(guān)系不明顯，尤其是在實際人均GDP比較低的國家，5140-146股市過度自由化和非正常波動性對公司的發(fā)展有害；61076-1080相對于股市，金融中介的發(fā)展與實際人均GDP增長和全要素生

4、產(chǎn)率的增長具有明顯相關(guān)關(guān)系，金融中介的作用要比股票市場對企業(yè)發(fā)展的作用更大。7262-265我國學(xué)者認(rèn)為，到目前為止，中國股市的發(fā)展對經(jīng)濟增長和企業(yè)發(fā)展的作用不明顯甚至不利，853-61我國股市籌資對促進國企利潤增長的作用不明顯；960-64股票市場的發(fā)展雖不利于我國實際資本積累，但有利于儲蓄水平提高，股市流動性對居民儲蓄有明顯分流作用，股市交易活躍程度和股指漲跌直接影響居民儲蓄行為。109-12 綜上所述，上述研究仍存在下列問題：國外多研究國家之間股市融資和經(jīng)濟增長的宏觀關(guān)系，較少討論股市融資在其特定經(jīng)濟運行體制中的內(nèi)部機理和傳導(dǎo)機制；而國內(nèi)研究則忽略了我國股市影響的階段性、時滯性和傳導(dǎo)機制

5、，缺少從動態(tài)增量的角度來分析銀行、股市和企業(yè)的因果關(guān)系。當(dāng)前我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型時期，股市的監(jiān)控和發(fā)展、銀行體系改革以及國有企業(yè)改革等相互之間的關(guān)系具有一定內(nèi)在復(fù)雜聯(lián)系。因此，本文從三種主要籌資方式的角度，從增量角度用修正的向量自回歸模型，分析股市籌資、銀行貸款和國企利潤之間的因果關(guān)系，研究國企以提高利潤為主要目標(biāo)的融資路徑選擇。 二、實證研究 假設(shè)我國國有企業(yè)融資選擇主要集中于自有資金積累、銀行間接融資和股市直接融資三種主要方式。本文選用股票市場月度籌資額R、國有及國有控股企業(yè)月度利潤總額P、國有銀行對國企的工業(yè)貸款L為主要變量，研究樣本選擇時間區(qū)間為19962004年底的月度數(shù)據(jù)。11 由于經(jīng)

6、濟時間序列常出現(xiàn)偽相關(guān)問題，即經(jīng)濟意義表明幾乎不相關(guān)的序列卻計算出較大的相關(guān)系數(shù)，因此不能采用常規(guī)的相關(guān)分析和直接回歸的方法進行研究。一般采用向量自回歸移動平均模型（VAR）來說明變量相互之間的定量關(guān)系。 按照研究對象的實際經(jīng)濟意義，國有企業(yè)從股市籌集資金投入再生產(chǎn)直到產(chǎn)生效益，具有一定的時滯效應(yīng)，并非即時性的。因此，股市籌資R對滯后的國企效益P產(chǎn)生影響。而一旦企業(yè)會計信息按照真實性原則按時披露，公告發(fā)出時，企業(yè)利潤情況P會引起投資者對股市投資信心的變動，會在隨后的股市籌資額度R中有所反映。在企業(yè)本身籌資額度一定的情況下，銀行對國有企業(yè)的貸款和股票籌資之間應(yīng)該是一個相互補充的作用。上述各種籌資

7、方式對自身的作用也具有一定的時滯性，而且變量之間的關(guān)系主要表現(xiàn)在增量變化的相互影響方面。 遵循上述經(jīng)驗規(guī)律，將研究變量總量關(guān)系的VAR模型可發(fā)展為研究變量增量關(guān)系的修正VAR，簡稱MVAR，具體模型形式見式(1) 式(1) 式(1)中，Yt為m維內(nèi)生變量，具有q階滯后期；Xt為d維外生變量，具有r階滯后期；和為待估計參數(shù)矩陣，為隨機擾動項。在計量經(jīng)濟學(xué)中，由于q、r階滯后量和參數(shù)自由度的選擇之間存在一定的矛盾，為了達(dá)到彼此均衡，一般由AIC和SC信息量取值最小和LR統(tǒng)計量來確定模型的階數(shù)，同時也要求滯后期應(yīng)該符合一定的經(jīng)濟含義。 本文采用Eviews軟件進行反復(fù)計算和比較，結(jié)果表明，只有滯后3

8、期（從經(jīng)濟意義上為一個季度）的模型系統(tǒng)中AIC和SC數(shù)值較小(AIC=34.3，SC=35.3)，說明模型系統(tǒng)所含信息量較充分（由于篇幅限制在此省略）。則滯后3階的MVAR估計結(jié)果用向量方式表示為式（2），其中，各系數(shù)右上角的*表示該系數(shù)的t統(tǒng)計量通過5%置信度檢驗。 式（2） 表1Granger因果檢驗結(jié)果 零假設(shè)樣本F-統(tǒng)計量概率 R并非P的成因710.1980.897 P并非R的成因0.9060.442 L并非P的成因834.406*0.006 P并非L的成因0.5690.636 L并非R的成因710.9680.413 R并非L的成因3.740*0.015 自式（2）可見，股市籌資額R和

9、銀行貸款L之間具有一定相互替代關(guān)系，而國企利潤P與銀行貸款L之間具有一定互補關(guān)系，同時各變量一階滯后項對自身具有自加強趨勢。為驗證上述變量之間的因果關(guān)系，采用Granger因果檢驗?zāi)Ｐ?，以驗證變量之間的變化對各自的影響因果關(guān)系。選擇滯后3期的原始數(shù)據(jù)序列，具體輸出計算結(jié)果如表1所示。具有*標(biāo)志的F統(tǒng)計量代表該選擇拒絕零假設(shè)，具有一定因果關(guān)系。 從表1結(jié)果可知，股市籌資R對銀行貸款L具有因果關(guān)系；而貸款L是國企利潤變化P的成因，而其它方向檢驗不顯著，不具有Granger因果關(guān)系。 為了進一步研究來自某變量隨機擾動項（又稱新息）的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量的影響，本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析一個標(biāo)準(zhǔn)差新

10、息對具體變量的影響，結(jié)果見圖13所示。 圖1：P對一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)圖2：R對一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)圖3：L對一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng) 通過圖1-3的脈沖分析資料可知，各個變量對一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)不相同，而且對滯后各期的影響具有不同的反映，因此有必要具體結(jié)合MVAR估計值和granger因果關(guān)系具體分析其中的經(jīng)濟含義。 從圖1、式(2)估計值和表1的因果關(guān)系可見，國企利潤P主要受前一期的利潤P(-1)影響，影響系數(shù)約為2.42，說明國企利潤增長的主要來源是自身利潤的積累，具有一定的相互促進作用；從-2.18P(-2)可以看出，長期利用自有積累資金，致使財務(wù)管理能力減弱，沒有充分發(fā)揮財務(wù)杠桿和債務(wù)

11、避稅的優(yōu)勢，從而使企業(yè)效益有所下降。從0.02L(-1)的顯著性可見，貸款對公司利潤的影響具有一定促進作用，但系數(shù)較小。原來計劃經(jīng)濟體制下銀行與國企形成的特殊銀企關(guān)系，形成“軟約束”機制。相對股市籌資來講，銀行貸款對企業(yè)還是具有一定促進作用，而股市籌資對企業(yè)利潤的變化沒有明顯作用。從圖1中可以看出，國企利潤主要受到自身的影響，而銀行貸款的影響隨著時間的增長，影響越大，主要是債務(wù)利息的壓力逐步增大，這也是近幾年銀行“債轉(zhuǎn)股”制度推出緣由之所在。對國有企業(yè)而言，在外部融資成本較高時，就會用自有資金的積累作為融資的主要來源，同時也反映出內(nèi)源資金的影響比股市籌資和貸款的影響要大。 結(jié)合公式（2）和表1

12、以及脈沖分析圖2可知，針對股市籌資來講，股市籌資R主要受到上一期籌資額的影響，影響系數(shù)為0.25，而利潤因子P和銀行貸款L對籌資額R均無解釋能力，這一點可以從公式（2）中估計值不顯著和表1的granger檢驗中無因果關(guān)系看出。在圖2中，股市籌資對其自身的一個標(biāo)準(zhǔn)差新息立刻有強烈反映，第一期籌資增加80，而在第2期急劇下降到20。同時對來自企業(yè)利潤和銀行貸款的新息變動基本沒有反映。說明股市籌資的變化并非基于公司利潤變化的基本面原因，可能是因為其他原因作用的結(jié)果（如政策看好或為了獲取投機收入），以往的研究表明，國內(nèi)資金增量在推動我國股市繁榮中有決定作用，投資者大量短期投機和莊家惡炒，使得短期籌資額

13、增加，前一期股市籌資額對當(dāng)期籌資額有一定的促進影響，而長期促進作用不大。說明我國股市投資比較注重短期炒作，基本面的分析方法在股市的應(yīng)用受到一定限制。企業(yè)利潤或公告、銀行貸款調(diào)整等基本面的好壞對企業(yè)股市籌資的影響不大，這與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗理論是不同的。 就銀行貸款對來自一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的反映（圖3）可見，企業(yè)利潤并未導(dǎo)致銀行貸款發(fā)生變動，說明我國當(dāng)前銀企關(guān)系仍然建立在計劃經(jīng)濟上的特殊關(guān)系，并未轉(zhuǎn)化成相互之間的利益驅(qū)動關(guān)系，企業(yè)產(chǎn)生利潤后并未積極歸還銀行貸款，從而導(dǎo)致二者關(guān)系不明顯。式(2)中可見，上一期的貸款對本期貸款有一定促進作用，當(dāng)期的貸款受上期貸款牽掣作用。基于前期貸款的沉沒成本太大，銀行只有

14、繼續(xù)追加貸款，從而使銀行和企業(yè)之間的貸款形成了剛性約束，影響系數(shù)達(dá)到0.91，具有自加強的作用，圖3中顯示貸款受自身影響一直保持在200左右。式(2)中滯后一期R的影響系數(shù)為-0.66，圖3中貸款對來自籌資的新息反映(在第4期以后)保持在-180左右，說明國有企業(yè)股份制改造引發(fā)的股市籌資對銀行貸款有一定替代影響，緩解了銀企之間緊張的資金壓力，這與我國股市產(chǎn)生的初衷相吻合，同時股市的轉(zhuǎn)移儲蓄功能使銀行在存款基數(shù)較少的基礎(chǔ)上導(dǎo)致銀行貸款減少。從圖3可見，股市籌資對銀行貸款的緩解作用，在對國企的利潤影響始終保持在50左右。 綜上所述，就股市籌資、銀行貸款和國企利潤的關(guān)系而言，結(jié)合表1中因果關(guān)系、公式

15、2的估計顯著水平和脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的分析可知，可以得到以下因果關(guān)系，其數(shù)量關(guān)系如圖4所示。圖中數(shù)據(jù)為公式（2）中影響檢驗顯著的變量系數(shù)。為了簡明起見，只列出當(dāng)期和前期的變量關(guān)系。 總之，股市籌資對銀行貸款具有一定替代作用，而銀行貸款對國企利潤有一定促進作用，而反方向沒有顯著影響，也沒有因果關(guān)系?；谏鲜鲫P(guān)系，對MVAR系統(tǒng)變量之間的協(xié)整關(guān)系作進一步分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上述變量之間并沒有明顯的協(xié)整關(guān)系存在，說明變量之間不存在長期穩(wěn)定的定量關(guān)系，反映出我國國企各種融資方式之間關(guān)系存在一定的復(fù)雜性和時滯性。 三、經(jīng)濟分析 從上述定量分析結(jié)果可知，不同的融資方式對國企利潤的影響不同，而且影響程度也存在一定差異

16、。單從融資路徑角度分析，提高國企利潤主要可以從以下幾個方面進行。 自圖4可知，由于國企利潤主要受前期利潤的影響，影響系數(shù)達(dá)到2.42，而銀行貸款的作用只有0.02，股市籌資的直接影響不明顯。因此，在融資方面，針對國有企業(yè)利潤增加的改革應(yīng)該著重強調(diào)企業(yè)自身的完善，重點依托內(nèi)源融資，理順內(nèi)部資金流程，加強企業(yè)自身建設(shè)?；诶麧櫶岣叩钠髽I(yè)改革不應(yīng)該寄希望于銀行和股市的“免費午餐”的融資，而應(yīng)該借助銀行和股市多主體的介入來完善企業(yè)內(nèi)部治理機制和管理效率，從根本上提高企業(yè)的效率。但是長期的自有資金利用也會帶來負(fù)面影響。國企應(yīng)該注重以“自有資金管理為主，外部資金輔助”，合理的利用銀行貸款的稅盾作用，借助股

17、市的監(jiān)督作用，建立合理的融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮各種不同融資資金的優(yōu)勢。 銀行貸款對國企績效的作用主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面是前期銀行貸款的自加強作用，這與轉(zhuǎn)型期中國特有的銀企關(guān)系有關(guān)，在缺少企業(yè)和銀行雙重破產(chǎn)機制的情況下，企業(yè)有高信貸的沖動，在國家信用擔(dān)保的情況下，國有商業(yè)銀行也可以不斷借貸。而這種不合理現(xiàn)象，對建立市場經(jīng)濟機制是不利的。因此銀行在解決自身資金存量的基礎(chǔ)上，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高經(jīng)營效率。另一方面，銀行貸款受到股市籌資的替代作用，減少了企業(yè)對銀行貸款的剛性依賴。這對銀行是促進自身發(fā)展的契機，因此銀行體系應(yīng)該注重商業(yè)化運作模式，尤其是按照市場運作機制建立合理的銀企關(guān)系。進一步建立合適的銀

18、行貸款和股市籌資聯(lián)系方式，近幾年商業(yè)銀行上市行為也是對這方面的有力探索，也是金融體制改革的一種創(chuàng)新嘗試。 股市融資對國企利潤的直接影響不十分明顯，但對銀行貸款與企業(yè)之間的緊張關(guān)系具有一定緩解作用，對資金軟約束具有一定完善作用。因此，股市的完善對我國金融體系是不可或缺的因素，是金融體制發(fā)展中對銀行主導(dǎo)融資體制的有力延伸，是國企融資渠道的有力補充。國企實行股份制改造上市行為，可以改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，雖然對企業(yè)利潤的提高直接影響不大，但是通過對國企的融資結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，補充資本金等方式對國企改革具有一定作用。因此今后股市的功能應(yīng)該主要定位于對公司監(jiān)督、資源配置和治理機制促進等作用，而不僅僅定位于籌資的

19、功能。實證結(jié)果表明籌資作用對國企利潤的促進影響是微弱的。 四、主要結(jié)論 總之，我國國企通過股份制改造上市進行股市籌資并未顯著的影響國企利潤，但對緩解銀行貸款壓力具有一定作用，而銀行貸款對國企利潤具有一定促進影響，但相對企業(yè)自身利潤的作用要小。相反，國有企業(yè)效益變化的基本面資料并未明顯影響股市籌資和銀行貸款的增加。因此，從融資選擇順序的角度，國企改革應(yīng)該以“企業(yè)自身完善為主，銀行貸款和股市籌資改革為輔”的方式進行。企業(yè)本身效率和管理能力的提高是提高國企利潤的關(guān)鍵。 參考文獻(xiàn)： 1鄭江淮.轉(zhuǎn)型期股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究J.管理世界,2000(6):40-50 2DURHAMJB.TheeffectsofstockmarketdevelopmentongrowthinlowerincomecountriesJ.EmergingMarketsReview.2002(3):211-232 3DEIDDAL,FATTOUHB.Non-linearityBetweenFinanceandGrowthJ.EconomicsLetters.20