第十二章 國際股票市場融資

1、1第十二章第十二章 國際股票市場融資國際股票市場融資2 主要內(nèi)容： 第一節(jié) 國際股票市場 第二節(jié) 國際股票發(fā)行 第三節(jié) 國際股票融資的主要類型3第一節(jié)第一節(jié) 國際股票市場國際股票市場 一、國際股票市場 國際股票是相對于國內(nèi)股票而言，指一國企業(yè)在其他國家發(fā)行、以發(fā)行市場所在國貨幣或其他境外貨幣為面值、由發(fā)行市場所在國的投資人持有的股權憑證。 不同國家股票市場上的外國公司股票有不同的標識代碼，外國公司在美國紐約股票市場發(fā)行的股票稱為N股，在英國倫敦股票市場發(fā)行的股票稱為L股，在日本東京股票市場發(fā)行的股票稱為T股，在新加坡股票市場發(fā)行的股票稱為S股，在香港股票市場發(fā)行的股票稱為H股。4 國際股票市場

2、就是國際股票發(fā)行和交易的場所和網(wǎng)絡。它具有以下幾個特點： （一）市場基礎廣闊 國際股票市場是由各主要國家的國內(nèi)股票市場向國際的延伸而形成的，參與國際股票市場運作的各國家和地區(qū)股票市場形成了一個難以分割的網(wǎng)絡。國際股票市場上投資者多、資金充裕，具有強大的融資能力，一方面堅實了市場基礎，另一方面也使國際股票更具有流動性，使風險得到有效分散。5 （二）政府干預程度不同 國際股票市場是由各國國內(nèi)股票市場組成的，所以不同組成部分分別受各國政府當局管轄，造成了政府干預程度的不同。 根據(jù)干預程度不同，目前國際股票市場的監(jiān)管可以分為三種形態(tài)：以美國為代表的立法管制形態(tài)；以英國為代表的自律管制形態(tài)；以法國為代表

3、的兼有立法和自律的綜合管制形態(tài)。6 二、國際股票市場的分類 （一）發(fā)行市場和流通市場 國際股票發(fā)行市場是由股份有限公司發(fā)行股票而形成的市場，國際股票發(fā)行一般有兩種情況：一是新設立的股份公司發(fā)行股票籌資；二是股份公司增資擴股發(fā)行。 流通市場又稱二級市場，主要由證券交易所、證券交易自動報價系統(tǒng)、經(jīng)紀人、券商、投資者以及證券監(jiān)管機構組成。7 （二）外國股票市場和歐洲股票市場 外國股票市場是指外國企業(yè)在本國股票市場面向本國投資人發(fā)行、流通并以本國貨幣標價的股票市場。 歐洲股票市場是指一國的公司，以公募或私募的方式，同時在幾個國家的股票市場上發(fā)行，并且以境外貨幣標價的股票市場。 8 三、國際股票指數(shù) 為

4、了反映國際股票市場的變化，國際機構編制了相應國際股票指數(shù)。 （一）各國國內(nèi)股票指數(shù) 每個國家的股票市場都有一個或幾個反應國內(nèi)股票市場走勢的指數(shù)，美國有道瓊斯指數(shù)、標準普爾500指數(shù)、紐約證券交易所綜合指數(shù)、納斯達克和美國證券交易所指數(shù)；日本有日經(jīng)平均指數(shù)；中國香港有恒生指數(shù)；英國有FTSE100指數(shù)及FT所有股票價格指數(shù)；加拿大有多倫多證券交易所指數(shù)。9 （二）國際股票指數(shù) 與國內(nèi)股票市場不同，國際股票指數(shù)綜合反映國際股票市場的總體走勢，是國際股票投資者的重要參考。最著名的國際股票指數(shù)是摩根斯坦利資本國際公司所編制的三種國際股票指數(shù)。 1世界指數(shù)（World Index）； 2新興市場指數(shù)（E

5、merging Markets Index）； 3歐洲、澳大利亞和遠東指數(shù)（EAFE Index）。 10 四、國際股票交易的監(jiān)管 由于國際股票市場的國際性，單一國家難以實現(xiàn)有效監(jiān)管，所以國際股票的監(jiān)管需要世界各國相互合作、成立國際監(jiān)管組織來共同完成。 （一）國內(nèi)監(jiān)管的延伸 各國主要通過對外簽訂司法協(xié)助條約和諒解備忘錄來謀求與其他國家及其監(jiān)管部門在有關證券法規(guī)違法犯罪的調(diào)查和執(zhí)法方面相互協(xié)助，以便于本國證券法的域外運用，從而達到資本市場國際化監(jiān)管的目的。11 （二）國際監(jiān)管組織 對于國際股票市場的監(jiān)管需要國際合作，各國已經(jīng)達成共識，所以在簽訂司法協(xié)助條約和諒解備忘錄的同時，也成立了許多國際監(jiān)管

6、組織。 1國際證券事務監(jiān)察委員會組織（IOSCO） 2世界證券交易所聯(lián)合會（WFE） 12 五、國際股票市場概況 在國際股票市場上，無論是從上市公司數(shù)量還是交易額的角度來說，美國和英國都占據(jù)了主要地位，新加坡和日本緊隨其后。 13世界主要證券交易所外國上市公司數(shù)量200920082007倫敦證券交易所（London SE）613681719紐約-泛歐交易所（美國）（NYSE Euronext （US）495415421納斯達克證交所（NASDAQ OMX）283296307新加坡證券交易所（Singapore Exchange）314312290盧森堡證券交易所（Luxembourg SE）2

7、36228227德國證券交易所（Deutsche Borse）7990105多倫多證券交易所集團（TSX group）768670澳大利亞證券交易所（Australian SE）848585馬德里證券交易所（BME Spanish Exchanges）374039東京證券交易所（Tokyo SE Group）15162514世界主要證券交易所股票交易額 200920082007納斯達克證交所（NASDAQ OMX）2599576.63350582.72522670.6紐約-泛歐交易所（美國）1926397.62720659.72488761.4倫敦證券交易所（London SE）1048282

8、.61896508.36056519.8德國證券交易所（Deutsche Borse）398638.3489189.9344170.2澳大利亞證券交易所（Australian SE）42283.746495.356994.3多倫多證券交易所集團（TSX group）9543.612082.918598.9新西蘭證券交易所（Newzeland Exchange） 3399.62145.12298香港聯(lián)合證券交易所（Hongkong Exchange）2682.91054.43852東京證券交易所（Tokyo SE Group）1079.6688.1275515第二節(jié)第二節(jié) 國際股票發(fā)行國際股票發(fā)

9、行 一、國際股票發(fā)行方式 國際股票發(fā)行是國際股票融資的核心內(nèi)容，它是指符合發(fā)行條件的公司組織以籌集資金為直接目的，依照法律和公司章程的規(guī)定向外國投資人要約出售代表一定股東權利的股票的行為。 16 公募發(fā)行（Public Offer），是指發(fā)行人根據(jù)法律規(guī)定，以招股章程形式向社會公眾投資人公開進行募股的行為，其發(fā)行程序、信息披露和有效認股的確認均受到特別法規(guī)、正式行為規(guī)則的限制。 私募發(fā)行 （Placement），又稱為“配售”，則是指發(fā)行人根據(jù)法律的許可，以招股信息備忘錄或類似形式向特定范圍和特定數(shù)量的專業(yè)性機構投資人以直接要約承諾方式進行售股的行為，其發(fā)行程序、信息披露和有效認股的確定僅受到

10、較為寬松的法律限制。 17 股票公募與私募的主要區(qū)別在于： 1發(fā)行申請規(guī)則不同。股票公募須向證券市場所在國的證券監(jiān)管部門履行股票發(fā)行注冊申請、備案和審核；而股票私募通常不須向證券市場所在國證券監(jiān)管部門履行發(fā)行注冊申請或審核程序，或者僅須履行較為簡單的注冊備案程序。 信息披露要求不同。股票公募依多數(shù)國家的法律須使用正式的招股章程，在必要條款內(nèi)容、驗證標準和信息披露程序上受到較嚴格的法律控制；而股票私募則僅需使用法律要求較為寬松甚至沒有要求的信息備忘錄，許多國家的法律對其必要條款內(nèi)容和驗證標準不設要求。18 售股對象不同。股票公募是發(fā)行人向不特定公眾發(fā)出的售股要約，其要約和有效認股的確認須遵循嚴格

11、的公開性規(guī)則；而股票私募則是發(fā)行人向特定范圍和特定數(shù)量的機構投資人發(fā)出的售股要約，其要約承諾原則上遵循合同法規(guī)則。 上市審核規(guī)則不同。股票公募通常謀求在境外的證券交易所上市，故發(fā)行人除須履行發(fā)行申請程序外，還須接受證券交易所的上市條件審核，接受上市規(guī)則的約束；而單純的私募股票不能在正式的證券交易所上市，通常僅可在券商交易系統(tǒng)或柜臺市場交易，其上市審核問題較為簡單，一般受到慣例的控制。 19 二、國際股票發(fā)行定價 對于國際股票發(fā)行而言，世界上比較常用的定價方式有四種： 1累積訂單發(fā)行 累積訂單發(fā)行的做法是事先不確定發(fā)行價格和發(fā)行股數(shù)，而是讓投資者在新股發(fā)行定價完成之前提出對股份的要求，并根據(jù)投資

12、者的需求信息確定發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量。 20 2固定價格發(fā)行 固定價格發(fā)行的做法是承銷商和發(fā)行人在公開發(fā)行前商定一個固定價格并據(jù)此價格進行公開募集。在批準發(fā)行與公司掛牌前，有一段由公眾進行認購的發(fā)行期。 3累積訂單和固定價格相結合 這種方式主要有兩種做法：（1）先按商定的價格區(qū)間進行全球性路演，然后在公開募集前，確定最后的發(fā)行價格；（2）在進行全球性路演的同時進行公開募集，投資者按照全球性路演時價格區(qū)間的上限支付買入價格，待路演結束、最終價格確定后，再將多余的認購款退還給投資者。 21 4招標競價發(fā)行 這種方式通過投資者之間的公開競價發(fā)掘公司股票的投資價值，促使發(fā)行價格接近股票的實際市場價值，然后

13、按照投資者競價高低分配股票。 22第三節(jié)第三節(jié) 國際股票融資的主要類型國際股票融資的主要類型 國際股票融資依照其發(fā)行地與上市地之間的關系，可以分為不同的結構類型。國際股票融資時常見的四種類型：境內(nèi)上市外資股結構、境外上市外資股結構、間接境外募股上市結構和存托憑證境外上市。23 一、境內(nèi)上市外資股結構 境內(nèi)上市外資股結構是指發(fā)行人通過承銷人在境外募集股票（通常以私募方式），并將該股票在發(fā)行人所在國的證券交易所上市的融資方式。 我國證券法規(guī)將依上述結構募集的股份稱為“境內(nèi)上市外資股”，實踐中通常稱為“B股”。 公司發(fā)行“B股”主要有兩種情況：一是以募集方式設立發(fā)行境內(nèi)上市外資股公司；二是已成立的股

14、份公司為增加資本發(fā)行境內(nèi)上市外資股。24 （一）“B”股發(fā)行和上市的相關要求 第一，境內(nèi)上市外資股的發(fā)行人僅限于根據(jù)公司法合法設立的股份有限公司； 第二，有關發(fā)行人公司章程、境內(nèi)上市外資股的發(fā)行條件與審批、境內(nèi)上市外資股的上市和交易制度均適用中國有關法律和法規(guī)； 第三，境內(nèi)上市外資股的股票主承銷人和上市保薦人應當由中國的金融中介人擔任，但承銷工作通常由國際性金融中介人(稱“國際協(xié)調(diào)人”)按照私募慣例組織； 第四，境內(nèi)上市外資股的發(fā)行須根據(jù)股票發(fā)行地和國際融資慣例的要求采用信息備忘錄形式并應符合其信息披露的要求，經(jīng)審計的發(fā)行人會計報表(調(diào)整表)應當符合股票發(fā)行地國家會計準則的要求； 第五，境內(nèi)上

15、市外資股結構在公司發(fā)起人責任、同業(yè)競爭和關聯(lián)交易等合同安排上也應考慮滿足股票發(fā)行地法律和國際融資慣例的要求。25 （二）“B”股發(fā)行和上市的主要程序 1發(fā)行前準備階段 （1）明確公司發(fā)行目標和競爭地位 （2）選擇中介服務結構 2文件編制階段 （1）根據(jù)國務院發(fā)布的關于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定，以募集方式設立公司申請發(fā)行B股的，應當向中國證監(jiān)會報送相關文件。 （2）根據(jù)國務院發(fā)布的關于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定，為增加資本而發(fā)行B股的，應當向證監(jiān)會報送相關文件。26 3文件上報及審批階段 4股票發(fā)行和上市階段 （1）進行路演。 （2）確定發(fā)行方式。 （3）確定發(fā)行價格。 （4）分發(fā)

16、招股說明書和刊登招股說明書概要。 （5）正式發(fā)行。 （6）股份登記。 （7）刊登上市公告和安排股票上市。27 二、境外上市外資股結構 境外上市外資股結構是指發(fā)行人通過國際承銷人在境外募集股票，并將該股票在境外公開發(fā)售地的證券交易所直接上市的融資結構，此類募股通常采取公開發(fā)售與配售相結合的方式。我國的證券法規(guī)將依此類結構募集的股份稱為“境外上市外資股”，實踐中所稱的“H股”、“N股”、“S股”等均屬之。 28 中國企業(yè)境外上市融資一般有四大步驟，首先是上市規(guī)劃，其次是引進策略投資者，第三步是申請上市，最后是招股掛牌。目前我國企業(yè)境外上市有l(wèi)l種方式，它們包括:境外直接上市、境外間接上市、境外買殼

17、上市、A股發(fā)行H股，H股、S股、ADR/GDR發(fā)行A股、紅籌股發(fā)行A股、多重上市(多地上市)、存托憑證(DR)和可轉換債券(CB)。境外上市的地點主要集中在中國香港、紐約和新加坡等地。 國內(nèi)企業(yè)海外上市的途徑雖然非常多，但歸納起來無外乎兩大類：直接上市：海外直線IPO 間接上市。291、 境外直接上市 境外直接上市即直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門申請發(fā)行的登記注冊，并發(fā)行股票（或其它衍生金融工具），向當?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易。即我們通常說的H股、N股、S股等。H股，是指中國企業(yè)在香港聯(lián)合交易所發(fā)行股票并上市，取Hongkong第一個字H為名；N股，是指中國企業(yè)在約紐交易所發(fā)行股票

18、并上市，取New York第一個字N為名，同樣S股是指中國企業(yè)在新加坡交易所上市。30 通常，境外直接上市都是采IPO（首次公開募集）方式進行。程序較為復雜，因為需經(jīng)過境內(nèi)、境外監(jiān)管機構審批，成本較高，所聘請的中介機構也較多，花費的時間較長。 但是，IPO有三大好處：公司股價能達到盡可能高的價格；公司可以獲得較大的聲譽，股票發(fā)行的范圍更廣。所以從公司長遠的發(fā)展來看，境外直接上市應該是國內(nèi)企業(yè)境外上市的主要方式。 青島啤酒，中國石油、中國石中國聯(lián)通、中國移動等就是以這種方式上市31 境外直接上市的主要困難在于是：國內(nèi)法律與境外法律不同，對公司的管理、股票發(fā)行和交易的要求也不同。進行境外直接上市的

19、公司需通過與中介機構密切配合，探討出能符合境內(nèi)、境外法規(guī)及交易所要求的上市方案。上市后，不僅受境外監(jiān)，部門及交易所監(jiān)，同時還受國內(nèi)監(jiān)，部門的接監(jiān)管。 境外直接上市的工作主要包括兩大部分：國內(nèi)重組、審批和境外申請上市。32海外直接上市流程332、境外間接上市 由于直接上市程序繁復，成本高、時間長，所以許多企業(yè)，尤其是民營企業(yè)為了避開國內(nèi)復雜的審批程序，以間接方式在海外上市。即國內(nèi)企業(yè)境外注冊公司，境外公司以收購、股權置換等方式取得國內(nèi)資產(chǎn)的控股權，然后將境外公司拿到境外交易所上市。 間接上市主要有兩種形式：買殼上市和造殼上市。其本質(zhì)都是通過將國內(nèi)資產(chǎn)注入殼公司的方式，達到拿國內(nèi)資產(chǎn)上市的目的，殼

20、公司可以是已上市公司，也可以是擬上市公司。34 間接上市的好處是成本較低，花費的時間較短，可以避開國內(nèi)復雜的審批程序。 但有三大問題要妥善處理：向中國證監(jiān)會報材料備案，殼公司對國內(nèi)資產(chǎn)的控股比例問題和選擇上市時機。35境外買殼上市境外買殼上市 所謂“買殼”上市，亦稱為反向收購( Reverse Merger )，是指非上市公司以現(xiàn)金或交換股票的手段收購另一家己在海外證券市場掛牌上市公司的部分或全部股權，然后通過注入母公司資產(chǎn)的方式，實現(xiàn)母公司海外間接上市的目的。 是指一些未上市的公司收購一些已在股票市場上市但規(guī)模小、效益差或股價很低的企業(yè)的部分或全部股權，重新注入資產(chǎn)和業(yè)務，借以取得上市資格。

21、36買殼上市流程買殼上市流程37境外買殼上市境外買殼上市 為什么要買殼上市企業(yè)如果選擇買殼上市，那一定是考慮到，這會比新股上市方案更有優(yōu)勢。具體說來，買殼方式可能有以下好處： 1、手續(xù)簡單。與直接上市相比，買殼方式顯然沒有那么多復雜的上市審批程序。 2、節(jié)省時間。操作得好，買殼上市一步到位，會節(jié)省許多時間。 3、避免復雜的財務、法律障礙。有些公司如果采用新股上市，會有更多財務、法律障礙，要花較大成本才能完成企業(yè)清潔。買殼方式在對上市業(yè)務的審計等方面要輕松一些。 4、如果擬上市業(yè)務采用新股上市難于是被市場看好，而公司又有充實的資金，那么選擇買殼上市就更有優(yōu)勢了。 38 國內(nèi)一些具備實力、效益好的

22、國有大中型企業(yè)，通過收購香港公司，然后在香港資本市場上融資，不僅可以避免內(nèi)地企業(yè)到香港上市時，由于內(nèi)地會計和法律制度與國際制度的差異而引起的諸多不便，而且能通過香港這一國際金融中心進行融資，并能以此為媒介，為企業(yè)向國內(nèi)引進資金、技術和先進的管理經(jīng)驗，為今后企業(yè)的跨國經(jīng)營打下基礎。 但同時要注意的是，香港金融當局對買殼上市做法的監(jiān)管日趨嚴格，我國證券監(jiān)管部門也對這種上市方式采取不鼓勵的政策。39 殼資源 所謂殼公司(shell company )，是指在證券市場擁有和保持上市資格，但業(yè)務規(guī)模較小或停業(yè)、業(yè)績一般或較差、總股本與可流通規(guī)模較小或即將停牌終止交易、股價較低或股價趨于零的上市公司。根據(jù)

23、資產(chǎn)的質(zhì)量，殼公司可分為: 40 (1)實殼公司 是指保有上市資格，但業(yè)務規(guī)模相對較小，經(jīng)營業(yè)績一般或不太好，股價較低的上市公司。從量上來說，凡是資產(chǎn)負債率在100%以下，即凈資產(chǎn)為正數(shù)的殼公司劃入實殼公司的范圍。其形成原因主要是業(yè)務規(guī)模小，公司產(chǎn)品處于成熟期或之后，公司業(yè)績平淡或不佳，股票流通量小、股價低，一般來說，在長期低迷的股市中更易見到這類公司。41 (2)空殼公司 是指主營業(yè)務陷入困境或遭受重大損失，公司業(yè)務萎縮或即將停業(yè)，公司已無發(fā)展前途，但股票仍在股市流通、交易量和股價持續(xù)下跌或股票即將停牌交易的殼公司，它一般由實殼公司在一定條件下轉化而來。 其形成原因是公司產(chǎn)品的生命周期處于衰

24、退晚期，且無法換代;公司產(chǎn)業(yè)屬于夕陽產(chǎn)業(yè)，又無法轉產(chǎn);新產(chǎn)品開發(fā)和市場導向嚴重失誤，經(jīng)營失敗;公司生產(chǎn)成本太高，競爭無力;資源開采型公司因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開采成本上升，失去開采價值，公司停止營業(yè)等等。 42 (3)凈殼公司 是指無法律糾紛、無負債、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產(chǎn)的殼公司。其形成的主要原因是:空殼公司的大股東在公司重整無望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務、處理法律糾紛以清理公司，使其只維持上市資格，以便待價而沽，賣給意欲買殼上市的買主。43買什么樣的殼買殼上市的關鍵是找到一個干凈的適合企業(yè)的殼。殼公司在這里指的是公眾持有的，現(xiàn)已基本停止運營的上市公司。其股票可能仍在

25、交易，也可能沒有；它有可能還需要向監(jiān)管者遞交有交報告，有可能也已經(jīng)不需要了。大多數(shù)殼公司負債一大堆，資產(chǎn)少而又少，或者根本一文不值。殼公司可能還有一些清償?shù)呢熑?。比如廠房已經(jīng)抵押，或者還有一大堆負債，如中介費用、設備租用費用，甚至不家未清償貸款。所以利用殼資源之前一定要仔細調(diào)查和考慮。 44 理想的殼資源應該有以下幾個特點： 1、規(guī)模不大、股價也不高。這樣可以降低購殼成本，容易收購成功。 2、股東人數(shù)在3001000人。300人以下的公眾股東太少，不值得公開交易；而超過1000人，新公司要與這些人聯(lián)系，并遞交資料報告，成本會較高。另外股東太多，收購時遇到的困難總要多一些。 3、負債一定不能高，

26、另外還要注意或有負債。原來殼公司股東積累的不滿，往往會在新股東入駐之后爆發(fā)出來。 4、業(yè)務與擬上市業(yè)務接近，結構簡單。 5、當然還不應涉及任何法律訴訟。否則會帶來麻煩。 當然最好借肋專業(yè)人士幫助尋找殼公司。投資銀行常常會有好的建議。 45買殼上市的運作程序 一般來說，買殼上市的程序包括購買殼公司股權、剝離殼公司不良資產(chǎn)并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、配股籌資等幾個階段。 1.購買殼公司股權 “買殼”的過程時機上就是非上市公司收購殼公司股份以取得控制權的過程。 有現(xiàn)金支付和股票支付兩種方式。46 2.剝離殼公司不良資產(chǎn)并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 在買殼上市中，買殼方感興趣的往往只是上市公司的“殼”，而不是在一般并構行為中的

27、上市公司本身的資產(chǎn)。為了保殼和育殼，企業(yè)在買殼之后必須給其注入新的增長活力，以提高效益，真正實現(xiàn)通過殼公司進入資本市場達到分享其資源優(yōu)化配置的目的。 買殼方在取得第一大股東的地位后，必須重組董事會，通過董事會對上市殼公司進行清殼或內(nèi)部整合，剝離不良資產(chǎn)，同時向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使殼公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營業(yè)績發(fā)生質(zhì)的飛躍，并加快收回投資。這一過程被稱為反向收購。 反向收購是收購方培育殼公司的重要手段，主要包括如下三種情況:清殼、資產(chǎn)注入、資產(chǎn)置換。47 3.配股籌資 配股籌資 是買殼上市的目的之一 沒有配股就不能實現(xiàn)上市集資的目的。 買殼方通過對目標公司的重組，提高業(yè)績并推動股價上漲。如果目標公

28、司經(jīng)營情況比較好，就可以申請配股，取得配股資格，增發(fā)或配售新股，募集資金。4849造殼上市 境外造殼上市是指，公司在境外百慕達、開曼、庫克群島、英屬處女群島等地注冊公司（或收購當?shù)匾呀?jīng)存續(xù)的公司），用以控股境內(nèi)資產(chǎn)，而境內(nèi)則成立相應的外商控股公司，并將相應比例的權益及利潤并入境外公司，以達到上市目的。 50涉及境內(nèi)權益的海外公司曲線IPO（紅籌股形式） 造殼上市也屬于海外曲線IPO 是指境內(nèi)企業(yè)在海外設立離岸公司或購買殼公司，將境內(nèi)資產(chǎn)或權益注入殼公司，以殼公司名義在海外證券市場上市籌資的方式。 在香港上市的股票稱為紅籌股。通常離岸公司設立在英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等世

29、界著名的避稅島。好處主要是離岸公司可以節(jié)稅。避稅島對當?shù)刈怨净砻馑枚?、資本利得稅、公司應付稅和印花稅，而只需每年收取幾千美元年費。另外，境外公司累積盈余可以無限制地保留。 51案例 1992年10月9日，中國在紐約交易所掛牌的第一支股票是華晨汽車，其公司全稱為華晨中國汽車控股有限公司；1992年6月于百慕大群島注冊，上市募集資金全部用于在中國內(nèi)地的實業(yè)沈陽金杯客車制造有限公司；2000年1月31日，在百慕大注冊的裕興電腦科技控股有限公司作為在香港創(chuàng)業(yè)板塊成功上市的第一家內(nèi)地民營企業(yè)，募集資金4.2億港元。52 分析：這些上市公司為什么不選擇證券市場所在地注冊而要繞道遙遠而陌生的開曼、百慕

30、大？不外乎以下4個原因：注冊程序簡單、減少風險、避開外匯管制和合法避稅。 開曼、百慕大、維爾京這些小島作為離岸注冊的樂土，可給企業(yè)省去了不少繁瑣的手續(xù)和規(guī)則的麻煩：公司設立發(fā)起人不要求是當?shù)鼐用窕驀?，無需向當?shù)囟悇站痔峁┴攧請蟊恚还究梢圆槐卦谧缘厣a(chǎn)經(jīng)營，從而把注冊資本移作他用；法律環(huán)境寬松、保密性好，也是開曼、百慕大等地的突出特點；現(xiàn)在國內(nèi)有大量代辦注冊離岸公司的中介機構，其完整配套的服務為企業(yè)提供了便利，使得距離不再成為阻隔。53 據(jù)不完全統(tǒng)計，我國海外曲線IPO的民營企業(yè)在納斯達克、香港、新加坡三大證券市場中，以境內(nèi)資產(chǎn)作為其核心資產(chǎn)的上市公司已有將近 100家，包括新浪、蒙牛乳業(yè)

31、、華晨汽車、格林柯爾和僑興電子等一大批各個行業(yè)的企業(yè)。境內(nèi)民營企業(yè)選擇海外曲線IPO主要有以下優(yōu)勢：54 一是繞開國內(nèi)嚴格的資本與外匯管制，實現(xiàn)國際資本的雙向流動。境內(nèi)民營企業(yè)家可以不必經(jīng)過海外投資登記和審批手續(xù)，即可控制一家海外上市公司； 二是通過收購、注資、換股，境內(nèi)企業(yè)股權為海外公司所控制，在法律上變更為外商投資企業(yè)，享受完全的外商投資企業(yè)優(yōu)惠待遇； 三是境內(nèi)企業(yè)股東包括風險投資資本可以通過海外上市公司實現(xiàn)所持股份的全流通，同時可按照殼公司注冊地法律簡便地辦理有關股權的轉讓、抵押、增資、減資等系列資本運作，避免依照境內(nèi)公司法和外商投資企業(yè)法的規(guī)定履行關于資本變動的繁瑣程序；55 四是可以

32、避開發(fā)行H股等復雜的事前審批程序，而僅需按照殼公司注冊地和上市地法律要求自主進行企業(yè)改造、資產(chǎn)重組包裝、審計，由上市地發(fā)行審核機構一次性審核通過即可； 五是海外公司上市募集資金不必比照H股募集資金強制調(diào)回境內(nèi)，而是依據(jù)上市地法律，由上市公司董事會決定所募集資金的投放方向和運作模式，從而為海外開展投資和資本運作活動創(chuàng)造了條件；56 六是企業(yè)可以實施股票期權、員工信托股票等激勵機制，有效改進公司治理方式，實現(xiàn)管理制度創(chuàng)新； 七是海外曲線IPO公司股價普遍好于發(fā)行H股等公司股價，根本原因在于發(fā)行H股等公司適用中國國內(nèi)的法律和會計制度，海外投資者不大認可，海外曲線IPO公司適用海外注冊地法律和會計制度

33、，更容易得到投資者認可 57海外曲線IPO的流程 一是實際控制人決定將旗下公司資產(chǎn)到海外上市； 二是造殼或買殼。造殼是指公司在境外避稅島注冊一個或若干相互關聯(lián)的殼公司，買殼是指公司收購或兼并境外已上市公司； 三是資產(chǎn)跨境轉移。即境內(nèi)企業(yè)將所控制的境內(nèi)資產(chǎn)從法律上全部轉由殼公司所控制； 四是殼公司將境內(nèi)資產(chǎn)證券化，在境外上市募集資金； 五是上市公司以外商投資或外債形式將大部分募集資金調(diào)回境內(nèi)使用（但不強求，可自主決定投向和運作模式）。 5859曲線IPO簡易流程60海外（香港）上市方式對比 直線IPO（H股）曲線曲線IPO（紅籌（紅籌股）股）海外買殼上市操 作 便捷性國內(nèi)審批繁瑣增加了海外注冊手

34、續(xù)，但規(guī)避了國內(nèi)審批規(guī)避了國內(nèi)審批，但資產(chǎn)業(yè)務注入難度大中 國 政府 的 標準 和 監(jiān)管高，十分嚴格，并經(jīng)常受宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響低，基本規(guī)避了監(jiān)管和宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響基本規(guī)避了監(jiān)管和宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響費 用 成本正常增加了海外注冊相關的費用，但可享受稅收優(yōu)惠殼成本較高融 資 便利 性 及金額直接實現(xiàn)融資直接實現(xiàn)融資一般即時再融資難度很大操 作 周期正常短于直線IPO較短61 四、存托憑證境外上市 存托憑證（Depositary Receipt）又稱“存股證”，它是由一國存托銀行向該國投資者發(fā)行的一種代表對其他國家公司證券所有權的可流轉證券，是為方便證券跨國界交易和結算而創(chuàng)制的金融衍生工具。存托憑證所

35、代替的基礎證券通常為其他國家公司的普通股股票，有時也代表債券。 實踐中最常見的存托憑證主要為美國存托憑證（ADR）及歐洲存托憑證（EDR）。 62 （一）美國存托憑證的分類 1無保薦存托憑證 無保薦存托憑證是存托銀行根據(jù)投資者要求，通過境外中介機構經(jīng)外國公司的許可而發(fā)行的，存托銀行與外國公司之間無需簽訂正式協(xié)議。 2有保薦存托憑證 有保薦存托憑證是由一家存托銀行發(fā)行，該銀行由發(fā)行公司通過存托協(xié)議來指定，外國發(fā)行人參與發(fā)行，它使外國公司股票能在異地資本市場融資，按披露條件在異地證券交易所上市。 63 中國企業(yè)在海外上市通常較多采用直接上市與間接上市兩大類，但也有少數(shù)公司采用存托憑證和可轉換債券上

36、市。但這兩種上市方式往往是企業(yè)在境外已上市，再次融資時采用的方式。 1、存托憑證（Depositorg Receipt簡稱DR）是指一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，它是股票的一種衍生產(chǎn)品，包括ADR（美國存托憑證）和GDR（全球存托憑證） 。在中國，以這種方式上市融資的多以國有大中型企業(yè)為主。64部分以存托憑證上市的公司65采用DR方式的優(yōu)勢 (1)簡化企業(yè)信息披露程序。發(fā)行企業(yè)可以將委托發(fā)行DR的銀行視為一個股東，通過委托發(fā)行銀行發(fā)放股利和披露信息，再由該金融機構將股利和信息轉給各投資者; (2)增強購買者信心。如果發(fā)行銀行是資信良好的金融機構，則會增加購買者的信心，促進

37、企業(yè)有效融資; (3)發(fā)行價格更易于接受。DR代表的實際股票指數(shù)是根據(jù)當?shù)毓善笔袌鲂星榇_定，因此價格更易于被投資者接受，便于流通; (4)降低風險。發(fā)行DR既可以降低運輸中的風險，降低發(fā)行成本，又可以避免投資者直接投資于國外公司股票所帶來的種種不利影響。66存托憑證按其發(fā)行范圍可分為: 世界上最早的DR于1927年在美國發(fā)行，且美國是DR發(fā)行最多的國家 美國存托憑證(American Depository Receipts，簡稱ADR)向美國投資者發(fā)行; 全球存托憑證(Global Depository Receipts，簡稱GDR)向全球投資者發(fā)行及其他國家存托憑證(如新加坡存托憑證SDR

38、)。67American Depository Receipt (ADR)美國存托憑證 一份美國存托憑證代表美國以外國家一家企業(yè)的若干股份。 美國存托憑證在美國市場進行買賣，交易程序與普通美國股票相同。 美國存托憑證由美國銀行發(fā)行，每份包含美國以外國家一家企業(yè)交由國外托管人托管的若干股份。該企業(yè)必須向代為發(fā)行的銀行提供財務資料。 美國存托憑證可在紐約股票交易所、美國股票交易所或納斯達克交易所掛牌上市 68American Depository Receipt (ADR)美國存托憑證 ADR可分為兩類：有擔保的和無擔保的，目前無擔保的ADR已很少使用。 有擔保的ADR分為四種：一級ADR、二級A

39、DR、三級ADR和144A規(guī)則ADR。但144A規(guī)則下的ADR面對的是美國私募市場，以犧牲流動性來換取較低的發(fā)行費用和較寬的信息披露要求。 69ADR分類（可公開上市的）70 簡言之，一級ADR允許外國公司無須改變現(xiàn)行的報告制度就可以享受公開交易證券的好處。想在一家美國交易所上市的外國公司可采用二級ADR。如果要在美國市場上籌集資本，則須采用三級ADR。ADR的級別越高，所反映的美國證券交易委員會（SEC）登記要求也越高，對機構投資者和零售投資者而言，該ADR的可見性和吸引力就越大。71美國存托憑證的市場運作 ADR業(yè)務中涉及以下三個關鍵機構 ： （1）存券銀行。 （2）托管銀行。 （3）存券

40、信托公司。72美國存托憑證的市場運作 （1）存券銀行。 ADR的發(fā)行人和ADR市場中介 為投資者提供所需的一切服務 目前在全球僅有目前在全球僅有4家銀行辦理存托業(yè)務。家銀行辦理存托業(yè)務。 摩根大通、花旗銀行、紐約銀行和德意志銀行。摩根大通、花旗銀行、紐約銀行和德意志銀行。 1927年摩根大通年摩根大通(JPMorgan)推出世界第一個存推出世界第一個存托憑證項目。托憑證項目。 73美國存托憑證的市場運作 （2）托管銀行（VS存券銀行） 基礎證券發(fā)行國 保管ADR所代表的基礎證券 根據(jù)存券銀行的指令領取紅利或利息 向存券銀行提供當?shù)厥袌鲂畔ⅰ?（3）存券信托公司。 美國的證券中央保管和清算機構，

41、負責ADR的保管和清算。74存托憑證的發(fā)行流程75 （二）美國存托憑證的發(fā)行 1發(fā)行參與者 利用美國存托憑證募集新股一般涉及五個方面的參與者：基礎證券發(fā)行人、存托銀行、托管銀行、存托憑證承銷商和美國投資者。 762發(fā)行過程（1）發(fā)行人公司通過國際承銷商向境外配售的基礎證券由某外國的存托銀行代表境外投資人認購，并委托基礎證券市場所在國的托管銀行機構負責保管和管理該基礎證券；（2）存托銀行依據(jù)基礎證券通過承銷商向其本國投資人或國際投資人發(fā)行代表該基礎證券的存托憑證，每一單位存托憑證依發(fā)行價代表一定數(shù)量的基礎證券，并將發(fā)行存托憑證的籌資用于認購基礎證券的支付；（3）安排存托憑證在存托銀行所在國證券交

42、易所上市，同時安排存托憑證的注冊和過戶，同時保障基礎證券在其市場所在國的可流轉性；（4）由存托銀行透過托管銀行向基礎證券發(fā)行人主張權利，并以此向存托憑證持有人派發(fā)股息；（5）存托銀行負責向基礎證券發(fā)行人質(zhì)詢信息，并負責向存托憑證持有人披露涉及基礎證券發(fā)行人的信息，以及其他涉及存托憑證利益的信息。77 3注銷過程 （1）由存托銀行以回購要約方式從存托憑證持有人處購回存托憑證； （2）由存托銀行通知基礎證券市場的經(jīng)紀商售出基礎證券； （3）由存托銀行將購回的存托憑證注銷； （4）將基礎證券售賣收入償付存托憑證原持有人。78企業(yè)海外上市的選擇 隨著中國企業(yè)在海外的資本市場中遍地開花，中國企業(yè)在國際資

43、本市場中的地位日漸上升到前所未有的高度。相伴而來的是中國企業(yè)家對境外市場的選擇問題。如何選擇合適的上市地是個很重要的問題。 有關專家指出，上市地選擇不當，對當?shù)赝顿Y人不夠了解；所選的上市地不適合企業(yè)的發(fā)展，收益和成本不協(xié)調(diào)；對上市地相關監(jiān)管法規(guī)不熟悉等，都會為企業(yè)家?guī)聿槐匾膿p失。 79企業(yè)海外上市前的思考 在選擇走融資上市這條道路之前，企業(yè)先要考慮以下的一些問題： （1）企業(yè)是什么樣的類型，適合在全球市場的哪個股市上市？ （2）上市的條件是否成熟，是否能夠在金融市場上得到股民的認可，從而達到融資的目的？ （3）在上市的過程中，企業(yè)是否選擇了正確的服務商，對他們的衡量標準是什么？ （4）在給

44、出的上市途徑中，對每一個環(huán)節(jié)的法律上的程序及安排是否了解，是否考慮過這種安排給企業(yè)帶來的法律上的潛在風險？80 （5）是否考慮過上市后的維持費用和其他一系列相關的財務及法律上的費用？上市以后，公司還要支付巨大的維持上市的費用，比如說提供海外證券交易所要求的各種各樣的檢審、報表而支付的開銷。如果本身已是一家賺錢的企業(yè)，能夠輕松的經(jīng)營，輕易不要給自己找這樣的麻煩 （6）公司現(xiàn)在是否賺錢，是否了解到一旦你上市后，公司財務及公司任何的調(diào)整變動，包括人員的安排和調(diào)離等信息都要在股票市場上發(fā)布出去？ （7）是否權衡了企業(yè)上市的所有優(yōu)缺點？企業(yè)的上市是否能夠在海外的金融市場上融到資本。在整個上市融資的過程中，需要投入大量的金