企業(yè)價(jià)值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場(chǎng)價(jià)值的加和國(guó)課件

1、1企業(yè)價(jià)值是基于企業(yè)所含括資產(chǎn)的公允市場(chǎng)價(jià)值的加和。國(guó)內(nèi)稱之為“成本加和法”凈資產(chǎn)價(jià)值流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值固定資產(chǎn)價(jià)值無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值 其他資產(chǎn)價(jià)值負(fù)債價(jià)值對(duì)于其中某些資產(chǎn)而言，重置成本法是適用的重置成本法是用現(xiàn)時(shí)條件下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)的被評(píng)資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評(píng)估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的實(shí)體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值，得到的差額作為被評(píng)估資產(chǎn)的評(píng)估值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法1.1.成本途徑成本途徑（Cost Approach or Assets-based ApproachCost Approach or Assets-based Approach）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階

2、段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）21.1.成本途徑（續(xù)）成本途徑（續(xù)）n適合用于 控股公司 清算中的公司n不適用于 擁有大量無(wú)形資產(chǎn) （包括商譽(yù)）的公司2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）3運(yùn)用成本途徑中比較棘手的評(píng)估事項(xiàng)運(yùn)用成本途徑中比較棘手的評(píng)估事項(xiàng)n關(guān)稅及進(jìn)口增值稅n部分實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估（物理的，功能的和經(jīng)濟(jì)上的）/機(jī)器設(shè)備的陳舊程度n土地使用權(quán)及其他無(wú)形資產(chǎn)n流動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債有問(wèn)題的應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)緩慢及陳舊的存貨或有負(fù)債1.1.成本途徑（續(xù)）成本途徑（續(xù)）

3、2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）4成本途徑的缺陷與企業(yè)獲利能力脫節(jié)對(duì)資產(chǎn)功能性與經(jīng)濟(jì)性貶值考慮不足有時(shí)造成價(jià)值偏高，有價(jià)無(wú)市有時(shí)造成價(jià)值偏低，忽略無(wú)形資產(chǎn) 1. 1. 成本途徑（續(xù)）成本途徑（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）5利用參考公司的相關(guān)數(shù)據(jù)估算價(jià)值乘數(shù)（如市盈率），并與被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)的基本數(shù)據(jù)或指標(biāo)（如凈利潤(rùn)）相乘來(lái)計(jì)算得到權(quán)益價(jià)值應(yīng)用時(shí)，通常是識(shí)別、分析同類企業(yè)或交易案例的所蘊(yùn)含的價(jià)值乘數(shù)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)估

4、算權(quán)益價(jià)值兩種常用的方法v 參照公司法v 收購(gòu)合并法2. 2. 市場(chǎng)途徑市場(chǎng)途徑 ( (Market Approach)Market Approach)2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）6n參照公司法參照公司法v嘗試識(shí)別股票市場(chǎng)上相類似的股票（“參照公司”）并加以分析，以估計(jì)被評(píng)企業(yè)股票在公開(kāi)市場(chǎng)的價(jià)值v基于交易資料，計(jì)算出合適的價(jià)值倍數(shù)，例如市盈率2. 2. 市場(chǎng)途徑（續(xù)）市場(chǎng)途徑（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)

5、）7n 收購(gòu)合并法收購(gòu)合并法v識(shí)別并分析與被評(píng)企業(yè)在同一或類似行業(yè)中經(jīng)營(yíng)的公司的買賣、收購(gòu)及合并v運(yùn)用這些交易的數(shù)據(jù)資料，計(jì)算出合適的指標(biāo)，例如市盈率2. 2. 市場(chǎng)途徑（續(xù)）市場(chǎng)途徑（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）8n各種價(jià)值乘數(shù)的運(yùn)用各種價(jià)值乘數(shù)的運(yùn)用vP/E (市盈率)vP/EBITDA (市價(jià)與扣除息稅折舊攤銷前利潤(rùn)之比)vMVIC/Sales (投入資本市值與銷售收入比)等v各種比率的適用性n案例案例v股票上市 (例如: 浦東發(fā)展、民生銀行、招商銀行)2. 2. 市場(chǎng)途徑（續(xù)）市場(chǎng)途徑（續(xù)

6、）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）9n定義：通過(guò)一種和幾種方法，將企業(yè)預(yù)期未來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)得出企業(yè)價(jià)值或權(quán)益價(jià)值的途經(jīng)n常見(jiàn)方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資本化法等n關(guān)鍵的三個(gè)部分v預(yù)期收益指標(biāo)（包括自由現(xiàn)金流量、稅息前利潤(rùn)等）v折現(xiàn)率v永續(xù)價(jià)值3. 3. 收益途徑收益途徑 ( (IncomeIncome Approach) Approach) 2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）10運(yùn)用收益途徑的好處運(yùn)用收益途徑的好處與企業(yè)

7、獲利能力相聯(lián)系對(duì)企業(yè)要進(jìn)行全面、系統(tǒng)的剖析通常與市場(chǎng)途徑同時(shí)運(yùn)用回歸到91號(hào)令第22條的指導(dǎo)思路3. 3. 收益途徑（續(xù)）收益途徑（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）11對(duì)企業(yè)目前的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析對(duì)企業(yè)目前的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、管理信息分析制度和內(nèi)部控制體系的了解對(duì)企業(yè)過(guò)去三年資產(chǎn)負(fù)債表和損益表重大科目及其各年之間的變動(dòng)的了解3. 3. 收益途徑（續(xù)）收益途徑（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）12 對(duì)企業(yè)目前

8、的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析以檢驗(yàn)v有無(wú)偶發(fā) (非正常發(fā)生)項(xiàng)目v有無(wú)逾余資產(chǎn)或非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)v是否需要進(jìn)行以前年度損益的調(diào)整v有無(wú)其他特殊項(xiàng)目3. 3. 收益途徑（續(xù)）收益途徑（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）13對(duì)以下領(lǐng)域重點(diǎn)分析 應(yīng)收帳款 存貨 其他應(yīng)收款 其他應(yīng)付款 固定資產(chǎn) 在建工程 應(yīng)計(jì)未計(jì)或有負(fù)債（應(yīng)提未提的福利費(fèi)、應(yīng)交未 交的稅金、法律訴訟、對(duì)外擔(dān)保，等等）3. 3. 收益途徑（續(xù)）收益途徑（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值

9、估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）14自由現(xiàn)金流量定義FCFFCFNI NI DEPR DEPR INT INT CAPEX CAPEX NWCNWC其中: FCF 預(yù)期的歸屬于所有投資者（包括權(quán)益投資 者和債權(quán)人)的自由現(xiàn)金流量NI 稅后凈利潤(rùn)DEPR 折舊與攤銷INT 利息費(fèi)用(扣除稅務(wù)影響后)CAPEX 資本性支出NWC 凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)（包括對(duì)營(yíng)運(yùn)資金及正常 經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金的考慮）3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）15企業(yè)管理層與評(píng)估/咨詢?nèi)藛T的角色v現(xiàn)

10、金流量預(yù)測(cè)由企業(yè)管理層提供，由企業(yè)管理層承擔(dān)有關(guān)的預(yù)測(cè)責(zé)任v咨詢?nèi)藛T對(duì)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)提出問(wèn)題或挑戰(zhàn)，并在必要時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）16企業(yè)未來(lái)發(fā)展計(jì)劃和現(xiàn)金流量的合理性審核v銷售收入增長(zhǎng)與企業(yè)市場(chǎng)定位和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)(價(jià)格)相一致v產(chǎn)品銷售成本和毛利水平考慮企業(yè)歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和同行業(yè)其他企業(yè)的盈利狀況相一致v銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用應(yīng)參照企業(yè)以前年度的歷史數(shù)據(jù)，并考慮今后的發(fā)展產(chǎn)生的影響3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金

11、流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）17折現(xiàn)率：v將預(yù)測(cè)的未來(lái)現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的折現(xiàn)率是資本提供者要求的回報(bào)率，并與被評(píng)估企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)v折現(xiàn)率的計(jì)算：- 通常通過(guò)計(jì)算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC (Weighted Average Cost of Capital) 估算折現(xiàn)率- 其他方法，例如風(fēng)險(xiǎn)因素累加法3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估

12、算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）18det)*K*(EDD*KEDEWACC1其中，WACC加權(quán)平均資本成本Ke 權(quán)益資本成本Kd債務(wù)資本成本t 企業(yè)所得稅率E 權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值D 付息債務(wù)市值D/(D+E) 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算加權(quán)平均資本成本的計(jì)算3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）19加權(quán)平均資本成本(WACC)的各項(xiàng)參數(shù)deKtEDDKEDEWACC*)1(*通過(guò)考察參考公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值（注）E通過(guò)考察市場(chǎng)債務(wù)融資成本獲得債務(wù)資

13、本的成本Kd被評(píng)企業(yè)一般情況下適用得稅率被評(píng)企業(yè)的所得稅率t通過(guò)CAPM模型獲得權(quán)益資本的成本Ke通過(guò)考察參考公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值（注）D獲得途徑獲得途徑解釋解釋注：通過(guò)考察參考公司的權(quán)益和債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值(equity and debt capitalization)，從而獲得目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（gearing ratio)，用于計(jì)算WACC。3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）20資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的計(jì)算公式 Ke Ke = rf= r

14、f1 1 + beta + beta * * (rm - rf (rm - rf2 2) )其中：Ke= 權(quán)益資本成本rf1= 目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率beta= 權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)rm= 市場(chǎng)組合的歷史平均收益率rf2= 歷史平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）21風(fēng)險(xiǎn)因素累加法考慮因素：v無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率v市場(chǎng)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)升水v公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整v行業(yè)和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整v財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整v管理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)

15、）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）22利用CAPM模型計(jì)算權(quán)益資本成本舉例Ke = rf1 + beta * (rm - rf2)rf1 = 目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率5%beta = 權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)1.1rm = 市場(chǎng)組合的歷史平均收益率15%rf2 = 歷史平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率6%權(quán)益資本成本Ke = 14.9%3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（

16、續(xù)）23加權(quán)平均資本成本的計(jì)算舉例deKtEDDKEDEWACC*)1(*Ke (A)權(quán)益資本成本 (14.9%)Kd債務(wù)資本成本 (8%)t 企業(yè)所得稅率 (33%)D/(D+E)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) (40%)E/(D+E)140%60%WACC WACC 60% 60%* *14.9%+40%14.9%+40%* *(1-33%)(1-33%)* *8%8%8.94%+2.144%8.94%+2.144%11.084%11.084%3. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值

17、估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）243. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價(jià)值的計(jì)算企業(yè)價(jià)值的計(jì)算企企 業(yè)業(yè) 價(jià)價(jià) 值值（含債務(wù)價(jià)值）（含債務(wù)價(jià)值）ntttrFCF1)1 (其中，F(xiàn)CF自由現(xiàn)金流量r折 現(xiàn) 率t年 限（可以是無(wú)限大）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）253. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)價(jià)值的計(jì)算永續(xù)價(jià)值的計(jì)算企業(yè)價(jià)值的計(jì)算永續(xù)價(jià)值的計(jì)算 永永 續(xù)續(xù) 價(jià)價(jià) 值值 nnrgrgFCF)1 ()/()1 (*其中，F(xiàn)CF第n

18、年（預(yù)測(cè)期間的最后1年）的自由現(xiàn)金流量r折 現(xiàn) 率g永續(xù)期間的年增長(zhǎng)率n2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）263. 3. 收益途徑收益途徑 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）企業(yè)權(quán)益價(jià)值企業(yè)權(quán)益價(jià)值 = = 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值 - - 付息債務(wù)價(jià)值付息債務(wù)價(jià)值 企業(yè)權(quán)益價(jià)值的計(jì)算企業(yè)權(quán)益價(jià)值的計(jì)算2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）27涉及價(jià)值估算的常見(jiàn)疑難：涉及價(jià)值估算的常見(jiàn)疑難：v資產(chǎn)價(jià)值或企業(yè)價(jià)值（定義）v公允市

19、場(chǎng)價(jià)值或投資價(jià)值（定義）v國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估法規(guī)或合資法/合同法v評(píng)估方法的選用v操作、溝通與談判2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）28涉及價(jià)值估算的常見(jiàn)疑難（續(xù)）涉及價(jià)值估算的常見(jiàn)疑難（續(xù)）： 價(jià)值與價(jià)格（評(píng)估行為與交易行為）的內(nèi)聯(lián)關(guān)系與區(qū)價(jià)值與價(jià)格（評(píng)估行為與交易行為）的內(nèi)聯(lián)關(guān)系與區(qū)別別 國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估涉及的特定程序（核準(zhǔn)與備案）的作用和影響 無(wú)形資產(chǎn)的收益或作價(jià)投入 如何正確運(yùn)用“收益法” 現(xiàn)金流量在評(píng)估工作中的重要作用 報(bào)告的正確理解和運(yùn)用2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)

20、行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）29 國(guó)國(guó) 際際 中中 國(guó)國(guó) 法 定 要 求 一 般 沒(méi) 有 ， 但 個(gè) 別 情 況 有 （ 如 稅 務(wù) ） 有 監(jiān) 管 機(jī) 構(gòu) 自 行 監(jiān) 管 機(jī) 構(gòu) 中 國(guó) 政 府 財(cái) 政 部 、 中 國(guó) 資 產(chǎn) 評(píng) 估 協(xié) 會(huì) 強(qiáng) 制 性 程 序 一 般 有 (核 準(zhǔn) 或 備 案 、 報(bào) 告 內(nèi) 容 、 格 式 ) 評(píng) 估 目 的 市 場(chǎng) 驅(qū) 動(dòng) 的 商 業(yè) 交 易 以 保 護(hù) 國(guó) 有 資 產(chǎn) 為 中 心 的 交 易 覆 蓋 范 圍 主 要 是 企 業(yè) / 股 本 價(jià) 值 主 要 是 資 產(chǎn) 價(jià) 值 評(píng) 估 方 法 主 要 依 賴 市 場(chǎng) 法 及 收

21、 益 法 重 點(diǎn) 使 用 重 置 成 本 法 收 益 法 作 用 主 要 方 法 之 一 輔 助 驗(yàn) 證 收 益 法 預(yù) 測(cè) 對(duì) 象 企 業(yè) 現(xiàn) 金 流 量 預(yù) 測(cè) 企 業(yè) 會(huì) 計(jì) 收 益 預(yù) 測(cè) 收 益 法 折 現(xiàn) 率 資 本 成 本 加 權(quán) 平 均 法 (WACC)等 經(jīng) 驗(yàn) 加 和 法 ， 一 般 不 超 過(guò) 15 其 他 考 慮 市 場(chǎng) 變 現(xiàn) 折 扣 少 數(shù) 股 東 權(quán) 益 折 扣 非 經(jīng) 營(yíng) 性 資 產(chǎn) 的 考 慮 甚 少 考 慮 評(píng) 估 報(bào) 告 的 有 效 期 沒(méi) 有 固 定 從 評(píng) 估 基 準(zhǔn) 日 起 一 年 有 關(guān) 機(jī) 構(gòu) 的 核 準(zhǔn) 或 備 案 不 需 要 需 要 2.3.

22、32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）30對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的考慮對(duì)缺乏流動(dòng)性的考慮無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)投入問(wèn)題 交易定價(jià)中需要考慮的關(guān)鍵問(wèn)題交易定價(jià)中需要考慮的關(guān)鍵問(wèn)題2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）31年份年份 樣本量樣本量 平均控制權(quán)溢價(jià)（）平均控制權(quán)溢價(jià)（） 1995 324 44.7% 1996 381 36.6% 1997 407 35.7% 1998 512 40.7% 1999 723 43.3% 平均平均 40.2% 數(shù)據(jù)來(lái)源

23、: Mergerstat Control Premium Study 2000 年版第79頁(yè)Mergerstat Mergerstat 控制權(quán)溢價(jià)研究控制權(quán)溢價(jià)研究1 1、對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的考慮、對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的考慮2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）32 經(jīng)經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)研研究究 研研究究年年份份 樣樣本本量量 平平均均折折扣扣 （） 1 Management Planning Inc. 1980-1996 n.a. 27.1% 2 FMV Opinions Inc. 1979-1992 100 23.0% 3 Silb

24、er 1981-1988 69 33.8% 4 Willamette Management Associates 1981-1984 33 31.2% 5 Standard Research Consultants 1978-1982 28 45.0% 6 Maher 1969-1973 n.a. 35.4% 7 Moroney Study 1969-1972 146 35.6% 8 Trout 1968-1972 60 33.5% 平平 均均 33.1% 數(shù)據(jù)來(lái)源: Shannon P. Pratt,Robert F. Reilly,Robert P.Schweihs,“Valuing a

25、Businesses”, 第404頁(yè) 2 2、對(duì)缺乏流動(dòng)性折扣的考慮、對(duì)缺乏流動(dòng)性折扣的考慮2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）33注：數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估2002年第1期 第25頁(yè) “企業(yè)價(jià)值評(píng)估中股權(quán)缺乏流通性減值折扣研究”, 趙強(qiáng)/蘇一純通過(guò)對(duì)上市公司法人股轉(zhuǎn)讓案例的分析（即通過(guò)比較法人股轉(zhuǎn)讓時(shí)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格和公告之日的股市交易價(jià)格），缺乏流動(dòng)性折扣在中國(guó)同樣適用。（注） 研研究究年年份份 樣樣本本量量 最最大大值值 最最小小值值 平平均均值值 1 1998年 43 39.5% 9.4% 19.3% 2

26、2000年 61 77.8% 3.5% 15.4% 3 2001年 1158 87.1% 4.8% 23.4% 平 均 22.9% 2 2、對(duì)缺乏流動(dòng)性折扣的考慮（續(xù)）、對(duì)缺乏流動(dòng)性折扣的考慮（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）34（評(píng)估結(jié)果）（評(píng)估結(jié)果）戰(zhàn)戰(zhàn) 略略 價(jià)價(jià) 值值有控制權(quán)及流動(dòng)性的有控制權(quán)及流動(dòng)性的100100權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值考慮少數(shù)股東權(quán)益折扣后的有流動(dòng)性的考慮少數(shù)股東權(quán)益折扣后的有流動(dòng)性的100100權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值考慮少數(shù)股東權(quán)益折扣及缺乏流動(dòng)性折扣后考慮少數(shù)股東權(quán)益折扣及缺乏流動(dòng)性

27、折扣后的的100100權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值 缺缺 乏乏 流流 動(dòng)動(dòng) 性性 折折 扣扣 控控 制制 權(quán)權(quán) 溢溢 價(jià)價(jià)少少 數(shù)數(shù) 股股 東東 權(quán)權(quán) 益益 折折 扣扣戰(zhàn)戰(zhàn) 略略 溢溢 價(jià)價(jià)- 40% - 40% ( (注注 ) )+20% +20% ( (注注 ) )-30% -30% ( (注注 ) ) +43% +43% ( (注注 ) )100 100 萬(wàn)萬(wàn)- 30 - 30 萬(wàn)萬(wàn)70 70 萬(wàn)萬(wàn) - 28 - 28 萬(wàn)萬(wàn)42 42 萬(wàn)萬(wàn)120 120 萬(wàn)萬(wàn)可能的交易價(jià)格：可能的交易價(jià)格：4242萬(wàn)萬(wàn)120120萬(wàn)萬(wàn)對(duì)上述各種折扣及溢價(jià)的考慮定價(jià)舉例對(duì)上述各種折扣及溢價(jià)的考慮定價(jià)舉例2.3.32.

28、3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）35無(wú)形資產(chǎn)的分類與常用評(píng)估方法無(wú)形資產(chǎn)的分類與常用評(píng)估方法分類分類 首選方法首選方法 次選方法次選方法 專利與技術(shù)專利與技術(shù) 收益法收益法 市場(chǎng)法市場(chǎng)法 商標(biāo)與品牌商標(biāo)與品牌 收益法收益法 市場(chǎng)法市場(chǎng)法 版權(quán)版權(quán) 收益法收益法 市場(chǎng)法市場(chǎng)法 員工隊(duì)伍員工隊(duì)伍 成本法成本法 收益法收益法 管理信息軟件管理信息軟件 成本法成本法 市場(chǎng)法市場(chǎng)法 商業(yè)軟件商業(yè)軟件 收益法收益法 市場(chǎng)法市場(chǎng)法 分銷網(wǎng)絡(luò)分銷網(wǎng)絡(luò) 成本法成本法 收益法收益法 特許專營(yíng)權(quán)特許專營(yíng)權(quán) 收益法收益法 市場(chǎng)法市場(chǎng)法 顧客關(guān)

29、系顧客關(guān)系 成本法成本法 收益法收益法 商譽(yù)商譽(yù) ？ ？ 3 3、無(wú)形資產(chǎn)的收益或作價(jià)投入、無(wú)形資產(chǎn)的收益或作價(jià)投入2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）36目前品牌商標(biāo)交易的誤區(qū)目前品牌商標(biāo)交易的誤區(qū) 美爾雅以1.2億元成功受讓成功受讓商標(biāo)所有權(quán) 萬(wàn)家樂(lè)以3.0億元成功受讓成功受讓商標(biāo)專用權(quán) 宏遠(yuǎn)(0573)建議以6.6億元受讓品牌受阻受阻 夏華(600870)建議以3.27億元受讓商標(biāo)權(quán)受質(zhì)疑受質(zhì)疑最終被逼放棄最終被逼放棄所有轉(zhuǎn)讓方均為上市公司控股股東,乃屬關(guān)聯(lián)交易3 3、無(wú)形資產(chǎn)的收益或作價(jià)投入（續(xù)）、無(wú)形資產(chǎn)的收益或作價(jià)投入（續(xù)）2.3.32.3.3 并購(gòu)實(shí)施的重要階段并購(gòu)實(shí)施的重要階段 執(zhí)行篇執(zhí)行篇-價(jià)值估算與交易定價(jià)價(jià)值估算與交易定價(jià)（續(xù)）（續(xù)）37品牌商標(biāo)交易涉及的核心問(wèn)題品牌商標(biāo)交易涉及的核心問(wèn)題- -價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估 美爾雅商標(biāo)所有權(quán)評(píng)估值為2.33億元 萬(wàn)家樂(lè)商標(biāo)專用權(quán)評(píng)估值為3.122億元 宏遠(yuǎn)(0573)“品牌”評(píng)估