航運業(yè)研究方法行業(yè)培訓PPT學習教案

1、會計學1航運業(yè)研究方法行業(yè)培訓航運業(yè)研究方法行業(yè)培訓2行業(yè)概況 行業(yè)重要分析指標收入與成本構成定價研究方法與投資邏輯估值方法關于行業(yè)的最新觀點目錄第1頁/共31頁3公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基、希臘、羅馬等海上強國歷史最悠久的產(chǎn)業(yè)按貨物種類：干散貨海運（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）油品運輸（原油、成品油、液態(tài)化工品等），集裝箱運輸特種運輸（液態(tài)化工品、LNG、大型機械設備、海上鉆井平臺、汽車）基本分類行業(yè)概況第2頁/共31頁4資料來源：clarkson、中信證券研究部1.1、散貨運輸業(yè)（Dry bulk）主力船型主要貨種備注：Capesize：15萬DWT以上；P

2、anamax：7-10萬DWT； Handymax：5-7萬DWT；Handysize：5萬DWT以下行業(yè)概況第3頁/共31頁5資料來源：clarkson、中信證券研究部1.1、油品運輸業(yè)（Dry bulk）主力船型主要貨種備注：VLCC：20萬DWT以上； Suezmax：15-19萬DWT； Aframax：11-14萬DWT； Panamax：7-10萬DWT； Handy：1-7萬DWT；Small：1萬DWT以下行業(yè)概況第4頁/共31頁6資料來源：clarkson、中信證券研究部1.1、集裝箱運輸業(yè)（Dry bulk）行業(yè)集中度主力船型備注：PostPan：8000TEU以上； Pa

3、namax：5000-8000TEU； SubPan：3000-5000TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU； Feeder：1000TEU以下。行業(yè)概況第5頁/共31頁1.2、中國航運集團和上市公司四大航運央企干散貨船隊規(guī)模四大航運央企油輪船隊規(guī)模主力四大航運央企集裝箱船隊規(guī)模四大航運央企船隊規(guī)模行業(yè)概況第6頁/共31頁1.2、中國航運集團和上市公司A股上市航運公司：9家中國遠洋（601919）、中遠航運（600842）、中海發(fā)展（600026）、中海集運（601866）、中海海盛（600896）、招商輪船（601872）、長航油運（60

4、0087）、長航鳳凰（000520）、寧波海運（600798）H股上市航運公司中國遠洋（1919.HK）、中海發(fā)展（1138.HK）、中海集運2866.HK）、平洋航運（2343.HK）、中外航運（0366.HK）行業(yè)概況第7頁/共31頁92.1、行業(yè)重要指標生產(chǎn)指標產(chǎn)能：載重噸（DWT）、單船營運天、可用總營運天產(chǎn)量：噸、周轉量（噸/千海里）效率指標：Lord Factor（載運率）單位指標單箱收入（元/TEU）=總收入/總箱量 *適用于集裝箱運輸單位收入（美元/噸）=總收入/總運量 *適用于散貨和油輪程租經(jīng)營TCE（Time Charter Equivalent）：（總運費-港口費-燃油費

5、）/營運天TC（Time Charter）：美元/天 *適用于期租經(jīng)營燃油單耗（公斤/噸千海里）：單船年耗油量/運營天單船成本（美元/天）：（總成本-燃油費-港口費） /營運天行業(yè)重要分析指標第8頁/共31頁102.2、行業(yè)需求增長的預測經(jīng)驗判斷：航運業(yè)和全球GDP具有強相關性。具體到各子行業(yè)：散貨海運量：主要跟蹤鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求和產(chǎn)能增長情況油品運輸量：主要跟蹤全球主要油品消耗國成品油需求和煉廠產(chǎn)能增長情況集裝箱運輸量：主要跟蹤歐美經(jīng)濟增長率，PMI具有明顯領先意義行業(yè)重要分析指標第9頁/共31頁11百萬噸百萬噸歐洲歐洲歐洲增長率歐洲增長率日本日本日本增長率日本增長率中國中國中國增長率中國增長

6、率全球全球全球增長率全球增長率2005156.6-2.37%132.3-1.93%275.232.24%715.411.10%2006160.22.30%134.41.59%32618.46%761.76.47%2007160.70.31%138.93.35%383.717.70%822.47.97%2008161.60.56%140.51.15%441.114.96%888.58.04%2009E126.3-21.84%124.1-11.67%398.3-9.70%779.4-12.28%2010E115.4-8.63%116.6-6.04%452.513.61%817.54.89%2011

7、E118.42.60%119.52.49%497.810.01%876.67.23%2012E121.62.70%122.42.43%547.59.98%940.97.34%2013E1252.80%124.51.72%602.310.01%1009.97.33%2.2、行業(yè)需求增長的預測干散貨海運需求預測的例子年份年份礦石礦石增長率增長率冶金煤冶金煤增長率增長率動力煤動力煤增長率增長率谷物谷物增長率增長率少數(shù)貨種少數(shù)貨種增長率增長率合計合計增長率增長率2005715.411.10%2075.61%4683.08%211.92.12%1048.92.33%2651.24.94%2006758.

8、86.07%239.315.60%529.213.08%221.14.34%1101.35.00%2849.77.49%2007811.86.98%246.42.97%586.710.87%227.83.03%1155.34.90%30286.26%2008E888.59.45%253.42.84%578.8-1.35%239.85.27%1195.73.50%3156.24.23%2009E832.2-6.34%242.5-4.30%581.10.40%220.6-8.01%1201.70.50%3078.1-2.47%2010E861.113.47%245.41.20%588.61.29%

9、233.25.71%1241.43.30%3169.712.98%行業(yè)重要分析指標第10頁/共31頁122.2、行業(yè)需求增長的預測先行指標的前瞻作用BDI與進口礦石價格（元/噸）進口礦價格（元/噸）和鋼價指數(shù)VLCC運費和OPEC產(chǎn)量集裝箱運費和美國PMI行業(yè)重要分析指標第11頁/共31頁132.3、行業(yè)供給增長的預測經(jīng)驗判斷：運力供給主要根據(jù)船舶訂單交付計劃和船舶拆解量預測訂單交付計劃：Clarkson的訂單交付計劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都有。船舶拆解：根據(jù)船齡結構進行預測。通常遠洋船舶使用年限為25年，沿海船舶使用年限為33年。特殊情況：在行業(yè)劇烈波動時，船舶轉換（如VLCC轉

10、化為VLOC）、訂單延遲和取消也會成為重要變量。行業(yè)重要分析指標第12頁/共31頁142.3、行業(yè)供給增長的預測干散貨運力供給預測的例子200320042005200620072008200920102011干散貨貿易量（百萬噸）干散貨貿易量（百萬噸）236825262651285030283156.2308531773329.5 % Change 6.09%6.67%4.95%7.51%6.25%4.23%-2.47%2.98%4.80%船隊規(guī)模（百萬載重噸）船隊規(guī)模（百萬載重噸）303.8322.6 345.2 368.5 392.6 417.8443.6535.1601.4 % Chan

11、ge 2.70%6.19%7.01%6.75%6.54%6.42%6.18%20.63%12.39%新船交付（百萬載重噸）新船交付（百萬載重噸）10.419.623.12622.327.540.8116.576.3拆解量（百萬載重噸）拆解量（百萬載重噸）2.40.30.71.70.55152510轉換（百萬載重噸）轉換（百萬載重噸）2.7HandysizeHandymaxPanamaxCapesize合計合計艘艘萬萬DWT艘艘萬萬DWT艘艘萬萬DWT艘艘萬萬DWT艘艘萬萬DWT200810228412065575588 38415 3342750 2009E1674961881,0439476

12、6 911218 5404080 2010E3291,0073962,2232822313 3395355 134511648 2011E1966412191,2402281889 2102805 8537631 2012E1364561216841361090 1301326 5234885 2013E321043620152430 48366 1691736 行業(yè)重要分析指標第13頁/共31頁153.1、收入構成絕大部分來自國際和國內貨運中海發(fā)展內、外貿收入（千元）中海發(fā)展內、外貿周轉量（億噸海里）中國遠洋、中海集運、中遠航運、招商輪船以國際貨運為主，中海發(fā)展和長航油運國際、國內兼顧，寧波

13、海運、中海海盛和長航鳳凰以國內貨運為主。行業(yè)收入與成本構成第14頁/共31頁16何謂FFA：FFA是“Forward Freight Agreements”的縮寫，即“遠期運費協(xié)議” ，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價格、數(shù)量等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據(jù)BDI與合同約定價格的運費差額。FFA目前主要包括散貨和油運。 參與方：主要包括航運商、貿易商、生產(chǎn)商、金融企業(yè)場內和場外交易：場內交易是標準化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類似期貨市場；場外交易是非標準化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內容，無需保證金但存在履約信用風險。FFA的影響：本質是基于航運業(yè)運費高度波動產(chǎn)生的套保工具，但2007年

14、以來隨著大量投資銀行加入場內交易，投機性越來越強。3.1、FFA的影響行業(yè)收入與成本構成第15頁/共31頁173.2、航運公司的成本構成中國遠洋散貨業(yè)務成本構成中國遠洋集運業(yè)務成本構成注意：對于集運業(yè)務，與集裝箱運量相關的設備及貨物運輸成本占比最大；對散貨和油輪業(yè)務，與船舶相關的固定成本影響最大。行業(yè)收入與成本構成第16頁/共31頁18CapsizePanamaxHandymax平均船齡平均船齡1212.412舊船價格舊船價格400027702325期租租金期租租金26333 12986 9417 盈虧平衡點盈虧平衡點16354 12551 10968 成本成本運營成本運營成本 6525 57

15、45 5255 折舊折舊4343 3007 2524 利息利息5486 3799 3189 合計合計16354 12551 10968 全年毛利全年毛利349 15 (54)毛利率37.90%37.90%3.35%3.35%-16.47%-16.47%3.2、航運公司的成本差異長期看船東競爭力差異取決于購船成本散貨行業(yè)平均盈虧平衡點計算注意：由于油價和港口費不受船東控制，船東成本的差異主要取決于購船的成本。行業(yè)收入與成本構成第17頁/共31頁194.1、定價方式：完全市場定價集運公司（類似公交車）：u制定單箱運價（美元/TEU）u根據(jù)旺季、燃油價格、匯率、港口裝卸費率征收各種附加稅u定期調整（

16、美線5月1日調整，歐線每季度調整）散貨和油運（類似包車）：u程租：根據(jù)貨物種類、數(shù)量、航線和航程收取總運費u航次期租：單個航次船東收取的費用不包括燃油和港口費。u期租：船東在一定時期內將船舶租出，收費規(guī)則類似航次期租。u光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負責支付燃油、港口費、船員工資。行業(yè)定價第18頁/共31頁205.1、研究方法基本框架：波特的“五力模型”供給、需求、競爭結構、新進入者、替代品同質化強的特點決定行業(yè)應主要采用“自上而下”的研究方法。把握好行業(yè)的拐點。行業(yè)趨勢好的時候，選擇業(yè)績彈性最大的公司。研究方法和投資邏輯第19頁/共31頁215.2、 行業(yè)拐點：需求與供給的力量對比是

17、核心需求的預測我們主要借助宏觀組的判斷供給的預測主要觀察拆船量和訂單量變化大拐點都有共同特征：高點的拆解量和低點的訂單量，或反之復蘇繁榮衰退蕭條第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2010？復蘇6年超級繁榮期超級衰退BDI均值1300點12.3112.21下個高點？研究方法和投資邏輯第20頁/共31頁225.3、短期波動和交易性機會1、供給的短期剛性較強；2、運費短期波動主要觀察需求先行指標。3、交易性機會往往伴隨運費大幅反彈出現(xiàn)，而大幅反彈往往出現(xiàn)在短期供需平衡之后。BDI波動與礦石價格和鋼材價格高度相關 油輪運費波動與OPEC產(chǎn)量和油價高度相關 研究方法和投資邏輯第21頁/

18、共31頁235.4、 數(shù)據(jù)的獲得：u行業(yè)指數(shù)和運費數(shù)據(jù)：Bloomberg、Clarkson、Drewry、Fearnleyu行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： Clarkson、Drewry、Fearnley、IEAu公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；u上市公司u賣方研究研究方法和投資邏輯第22頁/共31頁245.4、投資邏輯 屬于高BETA行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資；當行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲 ；牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國遠洋、中海集運、長航油運；弱市時，降低配置比例，任何公司都不具備防御性研究方法和投資邏輯第23

19、頁/共31頁25熊市中航運板塊走勢略弱于大盤牛市中航運板塊走勢遠遠強于大盤牛市中（2006.12.6-2007.12.6），上證指數(shù)上漲242%，航運板塊上漲427%熊市中（2007.12.6-2008.12.6)，上證指數(shù)下跌68%，航運板塊下跌77%，跌幅略高于大盤航運公司的牛熊市表現(xiàn)第24頁/共31頁266.1、估值方法綜合使用多種方法，相互驗證8.21P/E估值u主要依據(jù)短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大u長期來看航運業(yè)的P/E估值水平波動非常大u在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用PE估值，在熊市且近期衰退時PE估值無效 8.2 P/B估值u主要依據(jù)賬面價值進行

20、定價，弊端在于對盈利能力反映不足 u長期來看航運業(yè)的P/B估值水平相對穩(wěn)定u中國航運公司無破產(chǎn)風險，在熊市或行業(yè)不景氣時可以1倍P/B作為估值底線8.3 重置成本法u根據(jù)公司擁有船舶的市場價格波動來對公司進行估值。u可以給出相對明確的估值水平估值方法第25頁/共31頁276.2、估值方法PE和PB的歷史波動估值方法第26頁/共31頁286.3、估值方法如何運用重置成本法油輪自有船舶油輪自有船舶VLCCPanamaxMR3萬噸以下萬噸以下特種船特種船數(shù)量數(shù)量03116目前市場價格目前市場價格(萬美元）萬美元）9,3004,6004,2003,000市場價值市場價值(萬美元）萬美元）013,800

21、46,20018,0008,000合計合計(萬美元）萬美元）86,000合計合計(RMB）584,800油輪訂單油輪訂單VLCCMR數(shù)量數(shù)量1622目前市場價格目前市場價格(萬美元）萬美元）162005250公司訂單價格公司訂單價格(萬美元）萬美元）11,0003,500折扣后的價格價格折扣后的價格價格(萬美元）萬美元）10,8004,200溢價幅度溢價幅度(萬美元）萬美元）-3,20015,400溢價合計溢價合計(萬美元）萬美元）12,200溢價合計（溢價合計（RMB）82,960已支付造船款已支付造船款313,726訂單價值（訂單價值（RMB)396,6862008年年6月月30日凈現(xiàn)金日

22、凈現(xiàn)金/負債負債-414,459重估價值重估價值567,0272008年年6月月30日總股本日總股本161,066每股重置價格每股重置價格3.52估值方法第27頁/共31頁29資料來源：Bloomberg，中信證券研究部國外可比航運公司估值國際油輪公司國際油輪公司PEPBROE20102011201220102010TEEKAY SHIPPING52.1718.1513.570.842.82FRONTLINE LTD9.889.879.402.9729.67OVERSEAS SHIPPING#N/A N/A19.3016.800.58-2.42GENERAL MARITIME8.779.549.971.7923.19TSAKOS ENERGY#N/A N/A17.937.630.93-5.66KNIGHTSBRIDGE TA23.029.796.540.613.68ARL