管理資料高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估培訓(xùn)錄音稿

1、高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評（ 根據(jù)錄音整理 ）今天我給大家介紹一下關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估方面的內(nèi)容。一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)價(jià)值今天的課題是“高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值”，好像看起來與知識(shí)產(chǎn)權(quán)不是一回事，實(shí)際上它 們有密不可分的聯(lián)系。為什么這么說呢？大家都知道，無形資產(chǎn)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評估總是要 考慮這些資產(chǎn)在與企業(yè)的其他資產(chǎn)組合使用或者單獨(dú)作用時(shí)所發(fā)揮的使用效果，所以我們 所說的評估，專利也好、商標(biāo)也好、版權(quán)也好，都是用到企業(yè)里面怎么產(chǎn)生作用的，尤其 對中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)，這個(gè)協(xié)會(huì)所說的評估公司也好、會(huì)計(jì)師事務(wù)所也好，大家大部分所 做的業(yè)務(wù)都和企業(yè)密不可分，也就是我們強(qiáng)調(diào)的企業(yè)價(jià)值評估。像房地產(chǎn)評估事務(wù)所或者 土地估價(jià)

2、事務(wù)所，他們做的大部分是單項(xiàng)資產(chǎn)評估，與企業(yè)沒關(guān)系。但是資產(chǎn)評估事務(wù)所 或者會(huì)計(jì)師事務(wù)所做的業(yè)務(wù)大部分是在企業(yè)做的，就我自己而言也是這樣，我做的很多業(yè) 務(wù)是在企業(yè)并購、合資或者是用專利作為投資的情況下，所以，知識(shí)產(chǎn)權(quán)評估和企業(yè)是密 不可分的。對于任何一個(gè)工商企業(yè)來說，從大街上的小餐館到最大型的跨國公司，每一個(gè) 工商企業(yè)的資產(chǎn)大概是三部分：貨幣資產(chǎn)、有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)。高新技術(shù)企業(yè)也是所有 工商企業(yè)的一種，因此，和無形資產(chǎn)評估也是密不可分的。這是一個(gè)理由。第二個(gè)理由，講講無形資產(chǎn)評估專業(yè)的劃分。現(xiàn)在在國外，所有無形資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)都被劃入企業(yè)價(jià)值評估的專業(yè)里面，就是沒有單獨(dú)設(shè)立企業(yè)價(jià)值評估的專業(yè)，而

3、所有無形資產(chǎn)評估的研究也好，所做的業(yè)務(wù)也好，都是由企業(yè)價(jià)值評估師來完成的。美國評估師協(xié)會(huì) 有一個(gè)專業(yè)分類，我們看一下。美國評估師協(xié)會(huì)（ ASA跟我國的評估協(xié)會(huì)聯(lián)系非常密切,ASA大概分有幾個(gè)專業(yè)，你入會(huì)的時(shí)候要入哪個(gè)專業(yè)，必須要填清楚。從大的方面來說有六個(gè)： 1、評估審核與評估管理，這個(gè)專業(yè)在中國也有會(huì)員，像中 國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)的秘書長劉萍現(xiàn)在就是評估審核與評估管理專業(yè)的會(huì)員； 2、企業(yè)價(jià)值評估， 這個(gè)專業(yè)里面沒有分支，但是包括無形資產(chǎn)評估； 3、珠寶評估，我國也有珠寶評估； 4、 機(jī)器設(shè)備與技術(shù)性專業(yè)的評估，這個(gè)分的比較細(xì)，我國有一個(gè)所謂的機(jī)器設(shè)備評估，有時(shí) 候我們做整個(gè)企業(yè)評估的時(shí)候可能要請

4、一些專家，這些專家是學(xué)機(jī)器設(shè)備的，專門做機(jī)器 設(shè)備方面的評估，但是在國外這里的專業(yè)分的很細(xì)，這里面分：農(nóng)業(yè)機(jī)械社會(huì)與各類動(dòng)產(chǎn) 評估、林木資源開發(fā)評估、計(jì)算機(jī)與高新技術(shù)個(gè)人動(dòng)產(chǎn)、各種損失代價(jià)估算、機(jī)器與設(shè)備 的動(dòng)產(chǎn)評估、商用船舶評估、游艇評估、礦山與采石場評估、油氣田資源評估、公用設(shè)施 價(jià)值評估。這種專業(yè)性比較強(qiáng)，現(xiàn)在有一些房地產(chǎn)評估師攻擊我們，你們資產(chǎn)評估師什么 都會(huì)評，房地產(chǎn)也能評，機(jī)器設(shè)備也能評。5、個(gè)人動(dòng)產(chǎn)評估( Personal Property )，這個(gè)現(xiàn)在我國還沒有， 97年的時(shí)候我介紹過一篇文章，關(guān)于美國個(gè)人動(dòng)產(chǎn)評估師資格要求， 現(xiàn)在我國有人在做這個(gè)工作，但不是評估師在做，像中央

5、臺(tái)的節(jié)目鑒寶，是由專業(yè)鑒 寶人士來做，但不是專業(yè)評估師來做。美國的個(gè)人動(dòng)產(chǎn)評估師可以分幾個(gè)專業(yè)：非洲雕塑、 古董古玩和玻璃器皿、武器裝甲軍用物資評估、古舊家具，原來這個(gè)古舊家具評估到中國 來做過講座，包括中國明清和明清以前的家具，還有亞洲藝術(shù)品、古典書籍評估、時(shí)鐘評 估、美術(shù)作品、照片、錢幣、東方地毯、小提琴，個(gè)人動(dòng)產(chǎn)大概分了二十幾個(gè)類別。6、不動(dòng)產(chǎn)評估，這個(gè)比較簡單，一個(gè)是不動(dòng)產(chǎn)擴(kuò)稅評估，一個(gè)是住宅不動(dòng)產(chǎn)評估，還有一個(gè)鄉(xiāng) 村不動(dòng)產(chǎn)評估。這里簡單介紹一下國外關(guān)于評估的分工，同時(shí)說明一個(gè)問題，無形資產(chǎn)評 估和企業(yè)價(jià)值評估基本分在一個(gè)類別里面的。、高新技術(shù)與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)（一）高新技術(shù)的定義與認(rèn)定國

6、際上對于高新技術(shù)認(rèn)定主要幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1、在這個(gè)企業(yè)里面產(chǎn)品的銷售額中R&D（研 究與開發(fā)）支出所占的比重； 2、科學(xué)技術(shù)人員和研究人員占全部職工人數(shù)的比重； 3、產(chǎn) 品的主導(dǎo)技術(shù)必須是所確定的高新技術(shù)領(lǐng)域； 4、產(chǎn)品主要技術(shù)必須包括領(lǐng)域中處于技術(shù)前 沿的工藝或技術(shù)突破。但是這沒有嚴(yán)格的劃分，大家有這個(gè)共同的認(rèn)識(shí)，像中國紅頭文件規(guī)定，辦什么事情 一定要紅頭文件規(guī)定，沒有規(guī)定就不能辦。實(shí)際上我們國家發(fā)布了一些國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè) 開發(fā)區(qū)和高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的條件和辦法，這是原來國家科委公布的，大概有這么一些業(yè) 務(wù)范圍：微電子技術(shù)與電子信息技術(shù)、空間科學(xué)與航天航空技術(shù)、光電子科學(xué)與光機(jī)電一 體化技術(shù)、生命科

7、學(xué)與生命工程技術(shù)、材料科學(xué)與新材料技術(shù)、能源科學(xué)與新能源高效節(jié) 能技術(shù)、生態(tài)科學(xué)與環(huán)境保護(hù)技術(shù)、地球科學(xué)與海洋工程技術(shù)等等，這些類別的企業(yè)都可 以作為高新技術(shù)企業(yè)。上個(gè)月，我在徐州評估一個(gè)企業(yè)，剛剛被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，實(shí) 際上生產(chǎn)的產(chǎn)品并不是說技術(shù)含量很高，但是效益很好，而且在國外市場上銷的很好。后 來我們進(jìn)去看見企業(yè)門口掛了一個(gè)大紅的標(biāo)語，“熱烈慶賀我公司被任命為高新技術(shù)企 業(yè)”，我跟那個(gè)老總說，高新技術(shù)企業(yè)不是任命，可見他們企業(yè)行政的概念是很牢固的。（二）高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)及評估特性高新技術(shù)企業(yè)一般具有下面幾個(gè)特點(diǎn)： 1、多半先有研究成果，而后建立企業(yè)以實(shí)現(xiàn) 技術(shù)的商品化。 2、一般是中

8、小型企業(yè)或者是處于起步階段的新興企業(yè)，也可以叫做創(chuàng)業(yè)公 司，它的靈活性比較大，起步階段規(guī)模小、投資少。 3、高新技術(shù)企業(yè)一般有科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新 的特點(diǎn)，因此多半產(chǎn)生于科技發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，我國中南部、東部是科技發(fā)達(dá)的地區(qū)，般西部來說少一點(diǎn)。 4、高速成長性，因?yàn)槠髽I(yè)看起來很小，但是開發(fā)出產(chǎn)品已經(jīng)就發(fā)展很快，我們上個(gè)月評估的企業(yè)就是這個(gè)特點(diǎn)，每年都是 40%以上的增長率，市場銷售很好， 兩口子，都是學(xué)這個(gè)專業(yè)的，做了一種微電子的溫控器，后來老外就要收購他們，老外最 后出價(jià)是一億五，就收購了，他們聽到這個(gè)數(shù)字高興死了，這么多錢啊，因?yàn)樗麄冊瓉砥?步的時(shí)候沒有那么多，這就是高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。 5、高新

9、技術(shù)企業(yè)成功的關(guān)鍵是企業(yè)領(lǐng) 導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)，因?yàn)樵诟咝录夹g(shù)企業(yè)充滿風(fēng)險(xiǎn)和艱辛的路途中，只有一流的、高素質(zhì)的團(tuán) 隊(duì)才可能不斷創(chuàng)新，保證企業(yè)順利發(fā)展。 6、高新技術(shù)企業(yè)實(shí)際上還有一個(gè)負(fù)面的特點(diǎn)，就 是高風(fēng)險(xiǎn)，人們往往不太注意，實(shí)際上它成長很快，是把走的順的時(shí)候，走的不順的時(shí)候， 垮的也很快， 20%30%高新技術(shù)企業(yè)巨大成功是以 70%80%企業(yè)的失敗作為代價(jià)的。上面講了高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，下面就從專業(yè)評估師的視角，從高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)價(jià) 值來看高新技術(shù)企業(yè)對評估來說有什么特點(diǎn)。這些內(nèi)容是原來我出了一本高新技術(shù)企業(yè) 價(jià)值評估的內(nèi)容，當(dāng)時(shí)出這個(gè)書的背景是， 2000年時(shí)，國家準(zhǔn)備上創(chuàng)業(yè)板，而且把深圳 證

10、券交易所改為創(chuàng)業(yè)板，后來評估協(xié)會(huì)接到這么一個(gè)任務(wù)，我們對于創(chuàng)業(yè)板的公司怎么評 估， 2000年在深圳開了一個(gè)高新技術(shù)企業(yè)評估研討會(huì)，當(dāng)時(shí)請了美國、香港的評估師來講 課，在這之后，我就把一切內(nèi)容總結(jié)了一下，歸納出這么一些。從專業(yè)評估師的角度來看：1、高新技術(shù)企業(yè)有形資產(chǎn)少，無形資產(chǎn)比重大。創(chuàng)業(yè)板上市當(dāng)時(shí)有一個(gè)征求意見稿， 創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)發(fā)行股本不低于 2000萬元，這個(gè)門檻要低得多，有形凈資產(chǎn)只需要達(dá)到 800萬，有形資產(chǎn)相對來說比較少，很多資產(chǎn)主要是知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商譽(yù)或是別的資產(chǎn)，如果企 業(yè)剛剛創(chuàng)立，是沒有商譽(yù)的，主要是專利、商標(biāo)或者是技術(shù)訣竅等等。有形資產(chǎn)少，無形 資產(chǎn)多，這樣的特點(diǎn)對評估師來

11、說，怎么去評？現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)上的論壇，網(wǎng)友提出問題，企業(yè) 虧損怎么評？這種企業(yè)實(shí)際上沒什么資產(chǎn)。我以前做的比較多的出版社，出版社算不上什 么高新技術(shù)企業(yè)，但是特點(diǎn)也是有形資產(chǎn)少，無形資產(chǎn)多，出版社這個(gè)行業(yè)增長率十分迅 速，每年出版量都是按百分之幾十在增長，但是出版社也就是幾個(gè)辦公室、一些編輯人員， 主要的資產(chǎn)也是無形資產(chǎn)，而現(xiàn)金流非常大。2、企業(yè)經(jīng)營歷史短。原來創(chuàng)業(yè)板出臺(tái)的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板征求意見稿上說，在同一管理 層下持續(xù)經(jīng)營兩年以上就可以到創(chuàng)業(yè)板上市，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)不可能是經(jīng)歷十年或者十年以 上，創(chuàng)業(yè)十年還沒什么發(fā)展，就說明不行了，沒什么活力。這個(gè)特點(diǎn)對評估師來說，歷史 數(shù)據(jù)特別有限，我們做收益法的時(shí)

12、候，一般是評估基準(zhǔn)日前三年或者是前五年提供財(cái)務(wù)報(bào) 表，如果只有兩年或者一年，對評估師來說就是一個(gè)挑戰(zhàn)。3、高新技術(shù)企業(yè)絕大部分沒有當(dāng)前的盈利，就是說現(xiàn)在正在虧損，這對評估師來說， 就意味著無法根據(jù)現(xiàn)代的盈利估算出未來的盈利，因?yàn)楫?dāng)前的盈利是負(fù)數(shù)，什么時(shí)候扭虧 為盈，什么時(shí)候盈利，增長率怎么計(jì)算，比如前年虧了 1000萬，去年虧了 500萬，虧了越來 越少，但還是虧了，這怎么算？根據(jù)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理公司，就算不出來。4、企業(yè)的增長速度快。但是未來的不確定性也很大，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司在成立前幾 年往往有著極高的增長速度，并迅速擴(kuò)張，但是由于今天技術(shù)日新月異的發(fā)展、瞬息萬變， 競爭對手的加入可能使原來的優(yōu)

13、勢不能保存多久，這實(shí)際上是無形資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性，它有可 能使你獲得超常規(guī)的利潤，也有可能使你一無所得，所以對評估師來說，如何把握高新技 術(shù)企業(yè)這么幾個(gè)特點(diǎn)，就是我們評估高新技術(shù)企業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵。（三）高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值形成剛才我們說了高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，這類企業(yè)大多沒有盈利或者盈利甚微，而且多半是新成立的公司，沒有輝煌的歷史數(shù)據(jù)，是什么特點(diǎn)吸引大量的風(fēng)險(xiǎn)資金投向高新技術(shù)企 業(yè)呢？就是說，高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的源泉到底在什么地方？有幾個(gè)方面： 1、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨 勢，現(xiàn)在為什么越來越強(qiáng)調(diào)評估無形資產(chǎn)？包括現(xiàn)在比較保守的會(huì)計(jì)行業(yè)，會(huì)計(jì)行業(yè)以前 對無形資產(chǎn)是嗤之以鼻，原來說評估無形資產(chǎn)就是無中生有，評賬上都沒有

14、的東西，但是 現(xiàn)在無形資產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)得到認(rèn)同，這是一種趨勢。美國摩根史密斯寫了一本書叫做知 識(shí)產(chǎn)權(quán)與無形資產(chǎn)評估， 94年的時(shí)候在深圳開一個(gè)研討會(huì)，他到中國演講，當(dāng)時(shí)介紹了 這本書，這本書里面講到有五種長期的趨勢，所有的產(chǎn)業(yè)，包括過去的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，將越來 越強(qiáng)調(diào)智力活動(dòng)的特征，不管你是什么產(chǎn)業(yè)，將來向這方面發(fā)展，強(qiáng)調(diào)腦力資本的作用， 而對實(shí)物資本要逐步減少。 2、對于醫(yī)學(xué)、藥物、生物科學(xué)以及與健康有關(guān)的各種研究和產(chǎn) 品需求迅速增加，大家可能也感受到一點(diǎn)，比如現(xiàn)在保健品需求量越來越大，做保健品的 錢包也越來越鼓。 3、服務(wù)業(yè)的增長和高水平的服務(wù)將聯(lián)系在一起； 4、經(jīng)濟(jì)全球化將導(dǎo)致 大量國際間的貿(mào)易

15、和往來以及國際旅游和會(huì)議，這個(gè)趨勢促進(jìn)信息化。5、在新經(jīng)濟(jì)中，具有先進(jìn)技術(shù)的公司在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占有的比例也會(huì)不斷增加，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說， 是這么個(gè)趨勢，所以，高新技術(shù)企業(yè)具備這么一個(gè)特點(diǎn)。高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值正是建立基礎(chǔ)與新經(jīng)濟(jì)巨大價(jià)值而為它提供一個(gè)巨大的商業(yè)機(jī) 會(huì)，但是企業(yè)價(jià)值的核心還是其自身的潛力，因?yàn)橹灰髽I(yè)價(jià)值定義沒有改變，不管是高 新技術(shù)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)公司還是其他傳統(tǒng)的工商企業(yè)，價(jià)值仍然是對未來盈利的期望。所以，做 過評估的都知道，用收益法評估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，一般采用的模型叫做兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn) 的模型，也就是說我們在前面預(yù)測一個(gè)高速增長的時(shí)期，在期末預(yù)測企業(yè)的期末價(jià)值（連 續(xù)價(jià)值）。在

16、美國，有人做過統(tǒng)計(jì)，以相同的五年高速增長期為例，五年以后為相同增加 期，對不同的行業(yè)，這兩個(gè)價(jià)值比例會(huì)很不相同，這里統(tǒng)計(jì)了幾個(gè)行業(yè)，一是煙草業(yè)，煙 草業(yè)認(rèn)為前面五年高速增長的價(jià)值大概占 44%，連續(xù)價(jià)值占 56%；二是運(yùn)動(dòng)器材，高新技術(shù) 價(jià)值占 19%，連續(xù)價(jià)值占 81%；對于化妝品行業(yè)，高新技術(shù)期的價(jià)值為 0，連續(xù)價(jià)值為 100%；對高技術(shù)企業(yè)，在美國，現(xiàn)在說高新技術(shù)企業(yè)，大部分是指生物醫(yī)學(xué)方面的，我看過他們 一些文章，評估高新技術(shù)企業(yè)的折現(xiàn)率取的很高，前面的風(fēng)險(xiǎn)比較大，一般45%50%多。前一段我國藥監(jiān)局出事，我國批新藥一年一萬多、兩萬，美國FDI年大概不到一百種新藥， 因?yàn)樾滤幰坏┏鰜恚?/p>

17、效益不得了。像這種企業(yè)，在高速增長期的價(jià)值大概是-25%，預(yù)測到五年，可能還是虧的，但是五年以后，連續(xù)價(jià)值占 125%，如果把握不好，就感覺更玄了， 所有價(jià)值都在后面。因此，可以這么說，技術(shù)進(jìn)步時(shí)代潮流的發(fā)展是高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，而不是自 身成長的潛力和把握機(jī)會(huì)的能力，包括客戶基礎(chǔ)、收入的增長、團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)、技術(shù)的優(yōu)勢 等等，這都是企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。三、高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估的思路評估的思路從大的方面來講，關(guān)于評估方法，大家都知道，我們到企業(yè)去，所有客戶 都知道，像廣告詞說的，地球人都知道，評估是成本法、收益法還是市場法。我們有時(shí)候 到企業(yè)去，企業(yè)財(cái)務(wù)部的人說你們什么方法評估？是成本法還是收益法

18、？好像他比我們更 加清楚。從評估師的角度看高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，有形資產(chǎn)少，無形資產(chǎn)多。1、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）也就是企業(yè)價(jià)值評估里的資產(chǎn)基礎(chǔ)法就不太適合。順便說一句評估方法叫法的問題， 對于企業(yè)價(jià)值評估來說，本來成本法的稱呼是不太合理，因?yàn)樵趪H上沒有說企業(yè)價(jià)值評 估用成本法的，都叫資產(chǎn)法，它的定義就是，根據(jù)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)來確定企業(yè)的價(jià)值， 這個(gè)方法就是資產(chǎn)法，而不是什么成本。成本法實(shí)際上只適合于單項(xiàng)資產(chǎn)，單項(xiàng)資產(chǎn)的成 本是多少，用成本法，房地產(chǎn)評估是成本法。在國外，企業(yè)價(jià)值評估里面沒有用成本法， 但是現(xiàn)在我們國家的企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見里面還是用了成本法這個(gè)詞，當(dāng)時(shí)我是持 反對意見的，也寫了

19、很多理由，但是后來很多專家說，現(xiàn)在我們國家評估師都習(xí)慣叫成本 法了，還是保留吧，然后搞一個(gè)括弧，資產(chǎn)基礎(chǔ)法，就是這么一回事。因?yàn)橘Y產(chǎn)法主要是 根據(jù)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)，而實(shí)際上我們在評估中，很多都是根據(jù)企業(yè)賬面所擁有的資產(chǎn)， 實(shí)際上在國外，就是用資產(chǎn)基礎(chǔ)法來評估的時(shí)候，也要考慮無形資產(chǎn)，而且賬外的資產(chǎn)要 了解的很清楚，才能夠真正了解企業(yè)所擁有的資產(chǎn)。我們經(jīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，用成本法和收益 法，如果同時(shí)評估一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)，兩種方法的結(jié)果差異可能不會(huì)很大，但是如果用這兩種 方法同時(shí)評估一個(gè)高新技術(shù)企業(yè)的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)兩種方法的結(jié)果出現(xiàn)很大的反差，這是 為什么？就是因?yàn)闊o形資產(chǎn)沒有在企業(yè)賬面上體現(xiàn)。比如我剛才說

20、評估丹麥?zhǔn)召彽哪莻€(gè)企 業(yè)，賬面資產(chǎn)只有 3000多萬，沒什么資產(chǎn)，土地、廠房也很便宜，但是老外一估價(jià)，就出 那么高，他們當(dāng)時(shí)感覺很驚奇，怎么出這么多價(jià)？這個(gè)差異就是無形資產(chǎn)的價(jià)值。所以成 本法一般來說對高新技術(shù)企業(yè)不是很合適。2、市場法市場法在企業(yè)價(jià)值評估中間有兩個(gè)方法：上市公司參照企業(yè)法和并購案例法。這在國 外用的比較多，但是國內(nèi)用的很少。我以前做評估的時(shí)候主要做房地產(chǎn)評估，那時(shí)候用市 場比較法做的比較多，但是對企業(yè)來說，就不那么好找。因此，在國內(nèi)所有大的評估機(jī)構(gòu) 里面，現(xiàn)在有一些做過，但是 03、04年編了一本企業(yè)價(jià)值評估案例，編案例的時(shí)候我們也 是按照這三種方法的體系編的，但是市場法我們

21、征求中企華、中聯(lián)，都沒有做過，后來我 們收集國外一些資料，國內(nèi)趙強(qiáng)做了一個(gè)。這方面我們的經(jīng)驗(yàn)不多，做的很少或者沒有做 過，這與整個(gè)環(huán)境也有關(guān)系，一些參數(shù)的比較，以后有待我們提高。實(shí)際上有待提高的地方很多，所以現(xiàn)在還強(qiáng)調(diào)不到這里來3、收益法（折現(xiàn)現(xiàn)金流量法）我們用的最多的是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。由上面高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)可以知道，一般大部分是新成立的公司，以科技作為動(dòng)力推動(dòng)公司發(fā)展，因此，我們在用收益法評估的時(shí)候，成立以后會(huì)有一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，然后再進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期，在應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的時(shí)候，一般采用兩階段的模型。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在長期評估實(shí)踐中得到了大量的應(yīng)用，已經(jīng)日趨完善和成熟，成為企業(yè)價(jià)值評估中

22、的一些經(jīng)典的計(jì)算模型。但是需要認(rèn)識(shí)到，企業(yè)價(jià)值評估雖然可以采用各種數(shù)量化的模型，但是這些模型的輸入變量是對具體待評估企業(yè)具體情況的綜合分析和了解，并加以篩選分析的結(jié)果，所以，不可避免的帶有一些主觀的色彩。因此，對企業(yè)各類輸入變量進(jìn)行詳細(xì)的分析，作出合理客觀的推斷，才是決定評估 質(zhì)量的關(guān)鍵。在運(yùn)用收益法對高新技術(shù)評估的時(shí)候，還會(huì)產(chǎn)生很多具體的問題，這是我們 下面所說的，傳統(tǒng)方法應(yīng)用中的難點(diǎn)以及處理方法?，F(xiàn)在對于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估的話，上面講了，成本法不太適合，市場法用的很少， 實(shí)際上用的多的還是收益法， 但是收益法用起來也有很多問題， 這是我說的評估中的難點(diǎn) 這些難點(diǎn)主要來源于前面提到的高新技

23、術(shù)創(chuàng)業(yè)公司評估特點(diǎn)，我說的難點(diǎn)和解決辦法，實(shí) 際上對有些專業(yè)的人來說，因?yàn)楝F(xiàn)在評估行業(yè)里面有一種論調(diào)，認(rèn)為現(xiàn)在方法基本上已經(jīng) 掌握了，了解的問題基本了解了，好像沒什么知識(shí)可以學(xué)的，實(shí)際上并不是這么一回事。 中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)，包括深圳的王秘書長，重點(diǎn)推介的是關(guān)于收益法評估的一些問題。因 為現(xiàn)在協(xié)會(huì)的培訓(xùn)體系，我感覺不是很系統(tǒng)，我們這個(gè)行業(yè)從發(fā)展到現(xiàn)在，好像是先天不 足的小孩， 現(xiàn)在我們培訓(xùn)好像缺什么補(bǔ)什么， 實(shí)際上國外對評估師的后續(xù)培訓(xùn)是非常嚴(yán)謹(jǐn)、 非常系統(tǒng)的。昨天我跟趙主任說，準(zhǔn)備引進(jìn)美國ASA企業(yè)價(jià)值評估有四課程，BV201 BV202BV203 BV204,這四門課程主要的參考書是什么，四

24、門課程是哪些內(nèi)容，第一門是簡介和資產(chǎn)法，第二門是市場法和收益法，第三門是關(guān)于折現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)，第四門是當(dāng)前熱門的問 題等等?，F(xiàn)在我們國家這個(gè)行業(yè)里面培訓(xùn)還做不到這一點(diǎn)，缺什么補(bǔ)什么，所以我覺得系 統(tǒng)性不夠，再一個(gè)，我們沒有完整系統(tǒng)的教材，所以有很多問題，包括收益法里面的很多 問題值得探討。我經(jīng)常到網(wǎng)上的有關(guān)論壇去看一看，也有一些評估師提的問題，有些提的 問題很普通，但是有些問題提出來確實(shí)有點(diǎn)水平，說明這個(gè)人是在做這個(gè)業(yè)務(wù)，而且思考 的比較深，我現(xiàn)在特別需要征集一些問題，將來可以編輯成一個(gè)冊子，評估師以后在實(shí)際 運(yùn)用中就非常有用。現(xiàn)在不是問題沒有，而是問題很多，包括我自己，我現(xiàn)在腦子里全是 問題。1

25、6號(hào)美國AS/講溢價(jià)與折價(jià)的問題，最后提問的就是國資局的高處長，高處長專門負(fù) 責(zé)國資局上市公司評估的，他最后舉手提的問題，你們對上市公司的企業(yè)價(jià)值到底怎么評 估？我們國家現(xiàn)在用收益法評估，美國是不是還用收益法評估？后來外國的老師就說，我 們不對上市公司的股權(quán)價(jià)值做評估， 上市公司當(dāng)天的股價(jià)是多少， 價(jià)值乘以股數(shù)就是價(jià)值。 后來接著問， 如果瘋狂的漲的很高？漲的很高就是很高的價(jià)值， 跌的很低就是很低的價(jià)值。 這里涉及到另外一個(gè)問題，在這種情況下，用正常化的現(xiàn)金流評估，是什么價(jià)值？后來就 說這個(gè)是內(nèi)部價(jià)值，當(dāng)時(shí)可能有很多人沒有聽說過，怎么又出來一個(gè)內(nèi)部價(jià)值，本來價(jià)值 夠多了，搞得我們頭暈?zāi)X脹，現(xiàn)在

26、這些概念性的知識(shí)，我們也沒有理清楚。下面協(xié)會(huì)出一 個(gè)關(guān)于價(jià)值類型的準(zhǔn)則，這個(gè)可能是難點(diǎn)。據(jù)我了解，美國企業(yè)價(jià)值評估協(xié)會(huì)所有的教材、 所有的資料，關(guān)于價(jià)值類型就四種類型：公平市場價(jià)值、投資價(jià)值、內(nèi)部價(jià)值、公允價(jià)值。 剛才說的內(nèi)部價(jià)值是什么概念？內(nèi)部價(jià)值實(shí)際上就是證券分析師在分析上市公司的時(shí)候， 他用他所認(rèn)為正確的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)得出一個(gè)價(jià)值，這個(gè)公司的估價(jià)每股20元，但是他評估出是 40、 50元，他就認(rèn)為股權(quán)被市場高估了，這時(shí)候你可以把股票賣掉，這股票本來不值這個(gè)錢。如果他評估公司的股票每股 15元，但是現(xiàn)在市場上每股只有 10元，這個(gè)分 析師就告訴你這個(gè)股票被低估了，你可以吃進(jìn)，將來會(huì)有很

27、大發(fā)展?jié)摿?。這個(gè)價(jià)值是分析師所認(rèn)定的內(nèi)部價(jià)值。這中間分歧也很多，現(xiàn)在會(huì)計(jì)提到的公允價(jià)值和美國企業(yè)價(jià)值評估 不盡相同，他們用的最多是公平市場價(jià)值，但是這個(gè)叫法各個(gè)國家都不同，加拿大叫FV，實(shí)際上等于公平市場價(jià)值，我們國家很多場合說的公允價(jià)值相同。（二）傳統(tǒng)評估方法應(yīng)用中的難點(diǎn)及其處理主要有幾點(diǎn)： 1、高新技術(shù)企業(yè)是虧損的，虧損的時(shí)候怎么評？上次有一個(gè)網(wǎng)友提問， 虧損怎么評？我說這個(gè)一兩句話說不清楚，這要說很多。 2、缺乏充分的歷史數(shù)據(jù)。 3、對 高新技術(shù)企業(yè)來說， 很難找到理想的可比公司， 這是針對市場法來說的， 沒有比較對象。 4、 收入確認(rèn)的問題，很多高新技術(shù)企業(yè)的收入確認(rèn)是不明確的，美國原

28、來注冊會(huì)計(jì)協(xié)會(huì)也提 出這個(gè)問題，有些軟件公司把軟件銷售出去以后還要服務(wù)，還要做很多工作，收入并不是 賣出去就完全收進(jìn)來。高新技術(shù)企業(yè)根據(jù)它的特點(diǎn)，有很多評估的難點(diǎn)。我原來寫過一篇 文章叫高新技術(shù)企業(yè)評估的難點(diǎn)以及處理辦法，在中國證券報(bào)上也登了。02年出了一本高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估里面也有這部分內(nèi)容。但是現(xiàn)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不行，我 看到網(wǎng)上很多網(wǎng)站登了我這篇文章，我想進(jìn)去看看，結(jié)果要注冊，還要交錢，實(shí)際上我無 償公布在網(wǎng)上發(fā)表的，后來很多網(wǎng)站搞去變成他們的資料，點(diǎn)擊要收錢。這些難點(diǎn)當(dāng)然有 一些解決辦法，但是這些解決辦法是不是很完善？也要探討。我今天作為老師在這里講，但是很多問題我并不是很懂，因?yàn)樵u估

29、不像會(huì)計(jì)。原來我 給財(cái)政部長寫一封信，評估的培訓(xùn)和會(huì)計(jì)培訓(xùn)不同，會(huì)計(jì)培訓(xùn)一個(gè)是準(zhǔn)則，一個(gè)是政策法 規(guī)，整個(gè)會(huì)計(jì)體系是十分完整的，幾乎一百多年就是那個(gè)樣子，學(xué)好了以后，基本到事務(wù) 所做審計(jì)都可以， 但是他們所缺的就是準(zhǔn)則的變化和新的規(guī)定， 你根據(jù)新的辦法要新處理。但是評估就不盡相同，評估中有很多問題屬于技術(shù)性的，有些知識(shí)可以用，但是用的好不好？也不見得。像回歸分析，我們在案例中間很多事務(wù)所也用，像深圳王秘書長搞一個(gè)灰 色模型，這個(gè)模型也是開創(chuàng)性的，國外也沒用過。王秘書長后來提出一個(gè)要求，評估師的 培訓(xùn)應(yīng)該達(dá)到MB水平，我們不評論是不是要求過高，但是我覺得還是這個(gè)方向。正是基于 這種思想，這次他們

30、叫我來講，我就想重點(diǎn)講期權(quán)定價(jià)模型，這個(gè)期權(quán)定價(jià)模型是99年在中國資產(chǎn)評估上發(fā)表文章期權(quán)定價(jià)模型啟示，后來又寫了一篇機(jī)會(huì)的價(jià)值，當(dāng)時(shí) 因?yàn)榭戳艘恍﹪獾馁Y料，后來引用的人就越來越多，這個(gè)工具雖然在國外的評估準(zhǔn)則里 面也沒有作為法定的評估方法，但是在評估很多特殊資產(chǎn)的時(shí)候，具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)， 以及一些金融資產(chǎn)，以及一些資源性資產(chǎn)的時(shí)候，就用的很多，下面我把這個(gè)作個(gè)介紹， 也是基于這種考慮。另外一個(gè)附帶的考慮，現(xiàn)在我們的股市正處于大牛市，而且接著就是 股指期貨要推出，我順便介紹期權(quán)定價(jià)模型，可以介紹一些期權(quán)和期貨的概念。說不定將 來靠股指期貨還能掙大錢。四、新的評估思路與方法（一）期權(quán)定價(jià)模型及

31、其應(yīng)用只要企業(yè)價(jià)值定義沒有改變，不管是高新技術(shù)企業(yè)、網(wǎng)絡(luò)公司還是其他的傳統(tǒng)工商企 業(yè)，它們的價(jià)值都是對公司未來盈利能力的期望，也就是說，對公司未來現(xiàn)金流預(yù)測的。 人們看好高新技術(shù)公司，主要就是看好它未來的現(xiàn)金流，因?yàn)楝F(xiàn)在是虧損的，但是未來的 現(xiàn)金流畢竟不是現(xiàn)在的現(xiàn)金流，是有風(fēng)險(xiǎn)的、不確定的。所以，準(zhǔn)確的說，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè) 公司的價(jià)值就在于一個(gè)有可能獲得未來巨大現(xiàn)金流，但也有可能失敗的機(jī)會(huì)，所以說它是 個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值。這個(gè)機(jī)會(huì)掌握在不同人的手中，可能產(chǎn)生不同的后果，這由于不同的人把 握和運(yùn)用機(jī)會(huì)能力的差異。為什么創(chuàng)業(yè)公司更看重人的素質(zhì)呢？就是這樣，你能夠保證機(jī) 會(huì)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。但是我們?nèi)绾卧u估具有投資

32、機(jī)會(huì)價(jià)值的高新技術(shù)企業(yè)公司呢？如何來評估 這種機(jī)會(huì)的價(jià)值呢？原來是沒有辦法的，現(xiàn)在期權(quán)定價(jià)模型出來以后，就為我們找到一個(gè) 滿意的答案。一般來說，期權(quán)定價(jià)模型在一些條件下可以用來對任何具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn) 進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，在實(shí)際應(yīng)用中，對不同情況應(yīng)該有不同的限制條件，所以，下面就簡單 介紹一下。1 、原理及基本公式期權(quán)以及期權(quán)定價(jià)理論對大部分評估師來說是一個(gè)新的課題，西方的期權(quán)應(yīng)用也是二 十世紀(jì)經(jīng)濟(jì)科學(xué)的偉大發(fā)現(xiàn)之一，我們介紹的 Black-Scholes 公式獲得了 97年諾貝爾經(jīng)濟(jì) 獎(jiǎng)，是美國兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)明的，為金融衍生物股價(jià)，后來冠名為他們兩個(gè)的名字，一個(gè) 叫Black，一個(gè)叫Schole

33、s。為了介紹這個(gè)公式，有必要介紹一些概念。（1）風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是指未來的不確定性。嚴(yán)格的說，現(xiàn)實(shí)中從技術(shù)經(jīng)濟(jì)到市場管理，只要還沒有發(fā) 生，都不是百分之百確定的，這決定風(fēng)險(xiǎn)存在的普遍性，而對于未來的不確定性，人們往 往會(huì)采用某些措施或手段來鑒定和消除不確定性，這就是所謂的避險(xiǎn)。但是大部分避險(xiǎn)的 手段只是減輕、分散或者轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，但是要消滅風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上不太可能，社會(huì)的主體風(fēng) 險(xiǎn)不可能減少。對期權(quán)的研究，可以把風(fēng)險(xiǎn)分為三種：市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)。 所謂市場風(fēng)險(xiǎn)就是價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，市場主要跟價(jià)值聯(lián)系在一起，跟評估聯(lián)系比較緊密的 就是這個(gè)。信用風(fēng)險(xiǎn)主要是債務(wù)人不能如期履約。意外風(fēng)險(xiǎn)就是不可預(yù)見的

34、偶發(fā)事件。比 如昨天深圳下暴雨，這是意外風(fēng)險(xiǎn)。我們所研究的期權(quán)，直接對應(yīng)的就是市場風(fēng)險(xiǎn)。（2）內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)對沖這里注意一下，因?yàn)閯偛沤榻B了評估四個(gè)價(jià)值類型中有一個(gè)內(nèi)在價(jià)值，這個(gè)和那個(gè)是不一樣的，這個(gè)是期權(quán)研究的內(nèi)在價(jià)值，與企業(yè)價(jià)值評估里的定義不可混為一談1 、內(nèi)在價(jià)值是什么？是指某一個(gè)資產(chǎn)自身所具備市場價(jià)值，也就是說，它隨著資產(chǎn)的 價(jià)格升降而變動(dòng)。有一個(gè)例子，一個(gè)農(nóng)場預(yù)計(jì)明年夏天小麥?zhǔn)粘?000噸。那么，這 1000噸小麥的內(nèi)在價(jià)值就是到明年那時(shí)候小麥的市場價(jià)值（即每噸價(jià)乘以1000）。內(nèi)在價(jià)值實(shí)際與市場價(jià)值相關(guān)，市場價(jià)浮動(dòng)，它也在變化。如果小麥?zhǔn)袌霈F(xiàn)在的價(jià)格是每噸2000元，這1000噸小

35、麥的市場價(jià)值就是 200萬，如果到時(shí)候小麥?zhǔn)袌鰞r(jià)值降到 1800元一噸， 內(nèi)在價(jià)值也 降到180萬。對于農(nóng)場來說， 也許明年 6月份有一筆 200萬的貸款到期，所以必須把小麥賣掉， 才有錢還款，但是如果那時(shí)候小麥的價(jià)格下降，賣不了那么多錢，就還不了貸款，農(nóng)場就 有破產(chǎn)的危險(xiǎn)。2 、風(fēng)險(xiǎn)對沖期貨避險(xiǎn)原理在農(nóng)場這個(gè)例子中，如果想保有一個(gè) 200萬的內(nèi)在價(jià)值，那么，就必須要有一個(gè)期貨的 空頭來對沖小麥?zhǔn)袌鰞r(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這里有一個(gè)表，利用期貨空頭對沖風(fēng)險(xiǎn)，剛才所說 的風(fēng)險(xiǎn)是什么？風(fēng)險(xiǎn)就是因?yàn)樾←湹膬?nèi)在價(jià)值隨著市場價(jià)格而變動(dòng)，如果到明年價(jià)格下降 了，小麥賣的錢就少，你就還不了貸款，這個(gè)企業(yè)有可能破產(chǎn)。

36、這時(shí)候，就要簽一個(gè)期貨 合約，我們從這個(gè)表上就可以看， 表上第一行是小麥的市場價(jià)格， 變化的幅度有可能是 1800 元/噸、 1900元/ 噸、2000元/ 噸、 2100元/ 噸、 2200元/ 噸、 2300元/噸。小麥的銷售收入就 是到時(shí)候賣的錢是多少，如果是 1700元/噸，只能賣 170萬，如果是 1800元/ 噸，只能賣 180 萬，這肯定都不行，你不能還貸。如果漲到 2300元/ 噸，你可以賣 230萬，這時(shí)候錢就多了， 內(nèi)在價(jià)值隨著市場價(jià)格變化而變化。如果我們簽一個(gè)期貨的合約，這個(gè)期貨是什么？按照 2000元/ 噸賣出明年 6月到期，總量為 1000噸的小麥期貨， 這個(gè)合同規(guī)定

37、在明年 6月份賣的時(shí)候是2000元/ 噸，這個(gè)合同本身就有價(jià)值了，如果小麥?zhǔn)袌鰞r(jià)格跌到 1700元/ 噸的時(shí)候，這 個(gè)合同就要賺 3、4萬塊錢，如果小麥?zhǔn)袌鰞r(jià)格是 1800元/ 噸的時(shí)候，就要賺 20萬元，因?yàn)楹贤弦?guī)定賣 2000元/ 噸。這樣，期貨的價(jià)值就剛好補(bǔ)充了實(shí)際上賣小麥價(jià)值的損失。當(dāng)然， 另一方面也可以看出，從第五、第六、第七列，當(dāng)小麥的市場價(jià)格上漲的時(shí)候，本來賣小 麥可以賣 2100、 2200、2300，但是期貨合約的價(jià)值就是負(fù)的。到最后第四行，農(nóng)場的總收 益始終保持在 200萬，這就是期貨風(fēng)險(xiǎn)對沖的例子。實(shí)際上農(nóng)場到了夏天有兩項(xiàng)資產(chǎn)，一項(xiàng)是實(shí)物（小麥），第二項(xiàng)就是期貨合約。如

38、果 實(shí)物小麥的市場價(jià)值降低的時(shí)候，合約的價(jià)值就增加，相反，實(shí)物小麥的市場價(jià)值增加， 合約的價(jià)值就降低，實(shí)際操作就是簽訂期貨合約之后，明年夏天，這1000噸小麥不管市場價(jià)值如何變化，都保證沒有價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。另外可能有一些細(xì)的技術(shù)性問題，比如合同跟誰 簽，有些概念不在這里詳細(xì)說。分為遠(yuǎn)期合約和期貨合約，所謂的期貨合約，就是在規(guī)范 的交易所里完成的，跟期貨交易所簽合同，期貨交易所可以向買賣雙方提供承兌的保證。 遠(yuǎn)期合約就是具體的人，已經(jīng)找到買主、賣主。這是風(fēng)險(xiǎn)對沖的例子， 這個(gè)例子基本上大家掌握了， 就可以了解一下期貨避險(xiǎn)的原理。 上次我在電視節(jié)目也說，股指期貨推出以后，大家期望值不要過高，期貨就是一

39、種避險(xiǎn)的 工具。同樣，利用期貨，也可以對沖一個(gè)相反的風(fēng)險(xiǎn)，所謂相反的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)食品加工廠 要買進(jìn)小麥，如果小麥的現(xiàn)價(jià)是 2000元/ 噸，現(xiàn)在不采取任何避險(xiǎn)的措施，明天夏天小麥上 漲了，漲到2200元/ 噸，企業(yè)就要損失很多錢。 如果我們利用期貨多投， 現(xiàn)在就簽一個(gè)合同， 買進(jìn)一個(gè)明年 6月到期，總量為 1000噸的小麥期貨， 2000元/ 噸，也可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。明年小 麥怎么漲，我都是這個(gè)價(jià)。3）期權(quán)及其內(nèi)在價(jià)值1 、期權(quán)的產(chǎn)生我們利用期貨對沖的時(shí)候，可以有效回避市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是，也失去了價(jià)格有 利變動(dòng)的好處。剛才農(nóng)場的例子就可以看出，如果小麥價(jià)格上漲的時(shí)候，它反而拖后腿， 本來我能夠掙

40、錢，如果小麥漲到 2100、 2200、2300，本來我的銷售收入要增加，但是這時(shí) 候，期貨合約就拖后腿，它的價(jià)值降低了，這不是我們所需要的。有沒有兩全其美的工具？既能夠沖掉價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留價(jià)格上漲的好處，回 答是有，這個(gè)工具就是期權(quán)。如果說現(xiàn)貨交易是按照市場價(jià)格進(jìn)行買賣，期貨交易按照期 貨價(jià)格買賣，那么，利用期權(quán)，人們就可以自由選擇是按照市場價(jià)格買，還是按照期貨價(jià) 格買賣。期權(quán)的英文叫（ Option ）， Option 實(shí)際上就是選擇權(quán)。我們在早期一些書里面， 我記得最開始大百科出版社出的那本價(jià)值評估里面就把 Option 翻譯成選擇權(quán)，現(xiàn)在統(tǒng) 一叫期權(quán)。這就解釋了為什么期權(quán)既能沖

41、掉價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留價(jià)格上升的好處？ 對上面農(nóng)場的例子，如果到期，市場價(jià)格低于期權(quán)價(jià)格，農(nóng)場按照約定價(jià)格出售，如果上 漲了，漲到 2100、2200，農(nóng)場就按照市場價(jià)格出售，還可以掙錢。期權(quán)的靈活性和好處還 遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些，如果市場的實(shí)際走勢與交易者的預(yù)計(jì)相反，交易者可能遭受巨大損失，而 在期權(quán)的交易中，這種情況持有人的損失也就是期權(quán)費(fèi)。由于回避風(fēng)險(xiǎn)的需求，最終導(dǎo)致 了期權(quán)的產(chǎn)生。公元 550年，希臘出現(xiàn)第一個(gè)期權(quán)合約， 1790年美國出現(xiàn)第一個(gè)期權(quán)合約， 到了19世紀(jì)，歐洲和美國已經(jīng)有了經(jīng)常性的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易。期權(quán)交易的產(chǎn)品和發(fā)展為廠 商進(jìn)行套期保值、防范價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)提供更多選擇工具，特別在

42、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的損失限定上，以及 到期交割與的靈活性選擇上，期權(quán)交易明顯優(yōu)于期貨交易。2 、期權(quán)及內(nèi)在價(jià)值所謂期權(quán)，就是其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利，但是不負(fù)有義務(wù)，按約定價(jià)格買或 者賣某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或物品的權(quán)利。在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，有權(quán)利執(zhí)行，也可以不執(zhí)行，有選擇的權(quán)利。 這里面還有歐式期權(quán)和美式期權(quán)，美式期權(quán)在固定日的任何時(shí)候都可以放棄，歐式期權(quán)必 須在簽訂日之前放棄。可以做，但不是必須做。所以，這種買賣的權(quán)利實(shí)際上就是選擇的 機(jī)會(huì)，有了機(jī)會(huì)，到底是買還是不買，到底是賣還是不賣，這要根據(jù)市場的發(fā)展情況。要 得到這個(gè)機(jī)會(huì)，肯定要付出代價(jià)，這個(gè)代價(jià)就是機(jī)會(huì)的價(jià)值，也就是期權(quán)的價(jià)格。原來我 想一個(gè)通俗的比喻，期權(quán)

43、就是一個(gè)公園的門票一樣，首先要買門票，進(jìn)去之后可能有很多 大商場，商場有投資要掙錢，可能有投資要虧損，不同的景點(diǎn)另外要買票，這時(shí)候就看你 自己投不投了，但是你進(jìn)公園門，首先獲得機(jī)會(huì)，就必須先要付出門票，這是機(jī)會(huì)的代價(jià)， 沒有這個(gè)機(jī)會(huì)，去都去不了里面，還怎么投資掙錢？期權(quán)有兩種最基本的類型，一個(gè)叫看漲期權(quán)，一個(gè)叫看跌期權(quán)。如果期權(quán)持有人有權(quán) 在某一確定時(shí)間內(nèi)按照約定價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)，就稱為買方期權(quán)或者是看漲期權(quán)，因?yàn)檫@ 種期權(quán)上漲的時(shí)候有利。如果持有人有權(quán)在某一確定的時(shí)間按照約定的價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)， 就稱為賣方期權(quán)或者是看跌期權(quán)，這種期權(quán)將來價(jià)格下跌的時(shí)候，比較有利。我們也可以 簡稱賣權(quán)和買權(quán)。

44、剛才有的同志問，高新技術(shù)企業(yè)評估用期權(quán)定價(jià)模型，將來會(huì)不會(huì)出準(zhǔn)則？我想現(xiàn)在 很難說，有些已經(jīng)有企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見，包括美國企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見，也沒有把 期權(quán)定價(jià)計(jì)算的方法放在里面。 但是，為什么還有人大量應(yīng)用它？就是因?yàn)樗膶?shí)際存在、 應(yīng)用特點(diǎn)，在國際上一個(gè)很重要的資源就是石油，但是評估油田以及黃金、貴金屬這種資 源的時(shí)候，絕大多數(shù)是采用期權(quán)定價(jià)模型評估的。剛才說評估和會(huì)計(jì)有什么不同，會(huì)計(jì)基 本是按照準(zhǔn)則走的，但是評估有很多是非法的業(yè)務(wù)，就是咨詢的業(yè)務(wù)，在這種業(yè)務(wù)中間, 用的最合適，就用的最好。我用期權(quán)定量做過一個(gè)課題，在課件最后也做了一些簡單介紹 而現(xiàn)在這種咨詢性的業(yè)務(wù)也越來越多，包括外

45、資并購業(yè)務(wù)，這時(shí)候，很多業(yè)務(wù)不是法定業(yè)務(wù)，但是很重視這個(gè)業(yè)務(wù)，像我們做的外資并購業(yè)務(wù)，外方有他的財(cái)務(wù)顧問或者評估顧問，我們作為中方的財(cái)務(wù)顧問和評估顧問，你評估出來以后，他就要問你，為什么有這么高的價(jià)值。這么高的價(jià)值并不像想象的，如果不在準(zhǔn)則內(nèi)，就完全用不著，不是那么一回事。我今天在這里也只是做一些簡單的介紹，作為入門，如果詳細(xì)掌握，可能大家還要回去看 一些書了解一下。（4）期權(quán)的基本概念和術(shù)語上面講了期權(quán)的定義，期權(quán)持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，有權(quán)利但不附有義務(wù)（可以但不 是必須）按照約定的價(jià)格買或者賣某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。有幾個(gè)概念。1 、到期日，指期權(quán)持有方有權(quán)履約的最后一天。如果期權(quán)持有方在到期日還

46、不做對沖 交易，則他要么在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)執(zhí)行期權(quán)，要么放棄期權(quán)。2 、約定價(jià)格，指期權(quán)合約所規(guī)定的，期權(quán)買方在行使期權(quán)時(shí)的實(shí)際執(zhí)行價(jià)格。即期權(quán)賣方據(jù)以向期權(quán)出售方買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種商品或金融資產(chǎn)的價(jià)格，也稱為執(zhí)行價(jià)格或敲定價(jià)格。這個(gè)價(jià)格是在簽期權(quán)合約時(shí)確定的，在期權(quán)的有效期內(nèi)，無論相應(yīng)資產(chǎn)的市場價(jià)格上漲或下跌，只要期權(quán)購買者要求執(zhí)行該期權(quán)，那么期權(quán)出售者必須按照約定價(jià) 格履行義務(wù)。3 、期權(quán)價(jià)格，期權(quán)價(jià)格是買期權(quán)的費(fèi)用， 期權(quán)是一種純粹的權(quán)力 （不附有相應(yīng)的義務(wù)）這種權(quán)力在市場上的價(jià)值就叫期權(quán)的價(jià)格，所以也稱為期權(quán)費(fèi)。如果我們花了這個(gè)錢買了機(jī)會(huì)，如果以后交易失敗，最大的損失就是期權(quán)費(fèi)。這里

47、有兩點(diǎn)要注意：第一點(diǎn)，期權(quán)價(jià)格和約定價(jià)格是兩個(gè)完全不同的概念，期權(quán)價(jià)格是取得機(jī)會(huì)，按照約定價(jià)格買賣的權(quán)力所 付出的代價(jià)；而約定價(jià)格是約定到期后相應(yīng)物品交割的成交價(jià)。第二點(diǎn)，期權(quán)價(jià)格與內(nèi)在 價(jià)值有關(guān)，但又不同于其內(nèi)在價(jià)值，通常期權(quán)價(jià)格除了包括多頭的內(nèi)在價(jià)值，還包括時(shí)間 價(jià)值，也就是說，距到期日越遠(yuǎn)，時(shí)間價(jià)值越大，所以期權(quán)價(jià)格一般高于多頭的內(nèi)在價(jià)值。 現(xiàn)在只是概念，所以講的時(shí)候很抽象，期權(quán)價(jià)格實(shí)際上就是我們要求的價(jià)格，下面講的期 權(quán)定價(jià)模型，就是怎么樣確定期權(quán)的價(jià)格。4 、期權(quán)利潤，期權(quán)既然是花費(fèi)代價(jià)才能得到，那么期權(quán)到期日的內(nèi)在價(jià)值就不全部是 期權(quán)投資帶來的好處，而只是其內(nèi)在價(jià)值減去期權(quán)費(fèi)才是投

48、資利潤。你買期權(quán)的費(fèi)用作為 你的成本，你獲利就是你的收入，收入減去成本才是最后期權(quán)的利潤。最常用的例子是股 票期權(quán)，如果某個(gè)投資者都買100個(gè)IBM的股票期權(quán)，執(zhí)行價(jià)是140元，有效期是兩個(gè)月，意 思是什么？兩個(gè)月后，我可以用140元來買IBM的股票。股票現(xiàn)在的價(jià)格是138元，兩個(gè)月之 后可能漲，也可能跌，如果兩個(gè)月后是漲，那么我這個(gè)期權(quán)就賺了，因?yàn)槲野凑掌跈?quán)的規(guī) 定，只要花 140元，可能那時(shí)候漲到 180元，如果跌到 140元以下呢？那么我就虧了，但是我 虧多少？我就虧買期權(quán)的價(jià)，這個(gè)期權(quán) 5元錢一個(gè)， 100個(gè)就是500元錢。下面直接講期權(quán)定價(jià)模型。金融衍生產(chǎn)品定價(jià)的問題是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)

49、理論研究的難 點(diǎn)和熱門課題。自從1972年Black和Scholes發(fā)表了不付紅利的歐式期權(quán)定價(jià)模型以來，期 權(quán)定價(jià)理論得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。 我們一般介紹， 首先在課本里面介紹二項(xiàng)樹定價(jià)模型， 在這里就不講了，因?yàn)槲覀儾豢赡苤v的很詳細(xì)，二項(xiàng)樹模型如果整個(gè)看一下，可能對后面 模型的理解更深一點(diǎn)。我們直接介紹布萊克 -舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型，是美國芝加哥大學(xué)的費(fèi)雪 ?布萊克教授和斯坦福大學(xué)梅隆 ?舒爾斯教授在 1972年共同提出的期權(quán)定價(jià)模型。 這個(gè)模型的推導(dǎo)肯定很復(fù) 雜，咱們實(shí)話實(shí)說，模型的推導(dǎo)我是不懂的，因?yàn)槲宜吹囊恍锩?，大部分也沒有模 型推導(dǎo)，因?yàn)槭歉鶕?jù)一個(gè)方程推導(dǎo)計(jì)算出來的，但是大部分

50、現(xiàn)有的資料里面都是介紹它的 應(yīng)用，如果大家有興趣，可以看一些期貨與期權(quán)市場，這些書里面都有。1 、布萊克 - 舒爾斯模型設(shè)買權(quán)價(jià)值=C，買權(quán)價(jià)值C就是我們要求的期權(quán)價(jià)格，也就是以后我們要評估的，要評 估什么對象，如果應(yīng)用這個(gè)模型，C就是你要評估的對象，如果用期權(quán)定價(jià)模型求專利的價(jià) 值，這個(gè)C就是關(guān)鍵價(jià)值。標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)值=s,約定價(jià)格=乂，這幾個(gè)符號(hào)都是期權(quán)定價(jià)模 型里面規(guī)定的符號(hào)，所有資料都是一樣的。對于一個(gè)約定價(jià)格為X,標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S的買方期權(quán)，其收益的現(xiàn)金流等于什么？等于 S-X,這是當(dāng)sX的時(shí)候，它的收益現(xiàn)金流為 0,是當(dāng)SX的時(shí)候。拿股票來說，股票價(jià)值是S,約定價(jià)格是X,如果股

51、票價(jià)值高于約定價(jià) 格，就是剛才我說的IBM股票，如果約定的是140元，漲到180元，180-140，收益就是40元。 如果股票價(jià)格當(dāng)時(shí)跌了。跌到 140元以下，這時(shí)候就不執(zhí)行期權(quán)，因?yàn)橐粓?zhí)行我要虧，所以 我放棄，這時(shí)候收益等于 0，這就是期權(quán)的好處。如果漲的時(shí)候，我就執(zhí)行這個(gè)期權(quán)，按照 期權(quán)來買股票，就可以掙錢；如果價(jià)格已經(jīng)跌了，我就不執(zhí)行這個(gè)期權(quán)，因?yàn)槠跈?quán)本身有 權(quán)利，但沒有義務(wù)。所以這個(gè)收益實(shí)際上就是期權(quán)的好處，也就是期權(quán)的利潤。但是這里 注意到，它不等于期權(quán)價(jià)格，每個(gè)期權(quán)是 5元，這里沒有說，說收益等于 0，如果考慮到買 期權(quán)每個(gè)還花 5塊錢，那就是 -5 了。由這里，布萊克就推導(dǎo)出買權(quán)

52、的價(jià)值公式： C=e-rT Emax(ST-X ， 0)這個(gè)公式里面，max()是最大值的函數(shù)，如果股票價(jià)格漲了，比約定價(jià)格高，它是個(gè) 正數(shù)，我們就取它，如果比約定價(jià)格低，是負(fù)數(shù)，就取 0，就不執(zhí)行期權(quán)。像這種計(jì)算，實(shí)際上現(xiàn)在有一個(gè)最大的好處，我們有一個(gè)強(qiáng)大的計(jì)算工具叫Excel ,幾乎所有的計(jì)算可以在 里面做。Excel之前，最開始我做的評估軟件是 Lotters Win two three ，現(xiàn)在Excel里面的 功能包括回歸分析，什么都能做。這里面有一個(gè)e-rT，這以后在期權(quán)定價(jià)模式里面，在下面的公式里都要出現(xiàn)，這實(shí)際上是折現(xiàn)的系數(shù)，就是把標(biāo)的資產(chǎn)到期日的計(jì)算值折現(xiàn)為當(dāng)前的價(jià)值，就是個(gè)折

53、現(xiàn)系數(shù)?，F(xiàn) 在大家都知道，我們對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的時(shí)候，如果折現(xiàn)率為r，那么折現(xiàn)系數(shù)就是（1+r）-t。這個(gè)t就是以年為單位，這個(gè)折現(xiàn)率過程就是一年只計(jì)算一次利息，一年計(jì)一次息的時(shí) 候，我們就用（1+r）-t把現(xiàn)金流折現(xiàn)。但是，在證券金融市場上，投資者的買和賣都是在 瞬間完成。因此，有關(guān)時(shí)間的價(jià)值通常都采用連續(xù)復(fù)利計(jì)算，期權(quán)定價(jià)模型中就采用這個(gè) 國際慣例。連續(xù)復(fù)利的折現(xiàn)系數(shù)就是e-rT。關(guān)于連續(xù)復(fù)利的計(jì)算，假設(shè)金額 A以年利率r投資 了n年，終值就是A（ 1+r）n，如果每年計(jì)m次利息，則終值為A（ 1+r/m）mn，當(dāng)m趨于無窮大 時(shí)，就稱為連續(xù)復(fù)利，此時(shí)的終值為 Aern。這個(gè)e是自然對數(shù)的

54、底，這個(gè)公式的基本變量就 是這些。但是這個(gè)公式不是直接應(yīng)用的公式。上面公式中X為固定值，因?yàn)閄是簽合約時(shí)固定的，C的價(jià)值取決于St的各種取值及其相 應(yīng)的概率。假設(shè)S服從對數(shù)正態(tài)分布，則通過對布萊克-舒爾斯微分方程的積分求解，可以 得到布萊克-舒爾斯模型的應(yīng)用形式：C=SN（dj -Xe-rTN（d?）。這里面，N（dj和N（ d?） 表示在正態(tài)分布的情況下，變量小于 di和d2的累計(jì)概率。這個(gè)di和d2又是什么？in (S/X) + (葉a“Ta 2/2 ) Ta“T=d 仁 aV T.in (S/X) + (葉 a 2/2 ) T d2=從這個(gè)公式的三大塊來說，可以有這么一個(gè)概念，等式左邊的

55、C就是期權(quán)價(jià)格，期權(quán)價(jià)格是怎么得來的？等于兩大部分相減， 前面這部分就是資產(chǎn)的市場價(jià)格，S是資產(chǎn)的市場 價(jià)格，后面這部分是期權(quán)的約定價(jià)格，然后兩個(gè)都要乘以概率密度函數(shù)，這個(gè)概率密度函 數(shù)我最開始做的時(shí)候是在書上查的，后來發(fā)現(xiàn) Excel 里面也有這個(gè)函數(shù)。這些概念都是比較抽象的，聽起來可能有點(diǎn)昏昏欲睡。下面我們用實(shí)際例子講一下， 應(yīng)用這個(gè)公式計(jì)算股票期權(quán)， 最能說明道理的是計(jì)算股票期權(quán)， 實(shí)際上應(yīng)用最多的情況下， 也是算股票期權(quán)。如果計(jì)算股票期權(quán)，我們需要下面的數(shù)據(jù)條件。鑒于股息（紅利）的支付會(huì)降低股票價(jià)格，我不知道昨天趙老師講了沒有，計(jì)算B系 數(shù)的時(shí)候中間也要考慮到股票分紅的情況，因?yàn)楣善币?/p>

56、分紅，股票肯定要下跌。在期權(quán)定 價(jià)模型里面也要考慮分紅的情況會(huì)降低股票的價(jià)格，往往派息時(shí)股票價(jià)格會(huì)下降，所以在 期權(quán)定價(jià)模型中需要對股息的情況進(jìn)行調(diào)整，如果標(biāo)底資產(chǎn)的股息收益等于股息 / 資產(chǎn)現(xiàn) 值，布萊克 - 舒爾斯模型調(diào)整變成 10號(hào)公式，第 10號(hào)公式和 8號(hào)公式相比較，有什么不同？ 在S這項(xiàng)里面乘上e-yT，也就是把固定值來一個(gè)折現(xiàn)，其他方面沒有什么變化。這兩大塊，SeyT乘概率密度函數(shù)，-Xe-rt乘概率密度函數(shù)。di和d2的計(jì)算公式稍有不同，那就是在di的分 子項(xiàng)第二項(xiàng)的括號(hào)里面 r-y ，就是減去收益率。 為什么在這里提這個(gè)公式？我們以后在應(yīng)用 中，大部分是用這個(gè)公式，包括計(jì)算專

57、利權(quán)或者計(jì)算礦山資源的時(shí)候，都用這個(gè)，包括分 紅的。下面做一個(gè)舉例，計(jì)算一下股票期權(quán)。計(jì)算股票期權(quán)需要什么樣的數(shù)據(jù)條件呢？1、股票當(dāng)前的市場價(jià)值S; 2、約定價(jià)格X； 3、到期期限T,以年為單位；4、年無風(fēng)險(xiǎn)率r; 5、股票年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差a有了上述數(shù)據(jù)條件，我們就可以按照以下步驟進(jìn)行計(jì)算：1、計(jì)算di和d2，就是概率密度里面的數(shù)據(jù)輸入數(shù)； 2、通過查表或者在 Excel 里面設(shè)定公式，查出函數(shù)，可以得出 N（d1） 和 N（ d2）； 3、計(jì)算買方期權(quán)價(jià)值。下面具體說一個(gè)例子，某一股票當(dāng)前價(jià)格 30元，年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差為 30%（這一數(shù)據(jù)可 由歷史數(shù)據(jù)求出），無風(fēng)險(xiǎn)利率為 10%。計(jì)算約定價(jià)

58、格為 30元，到期期限為 6個(gè)月的買權(quán)及 賣權(quán)的價(jià)格。這 6個(gè)月中沒有分紅。沒有分紅就可以用前面第 8號(hào)公式解這個(gè)題目。已知 S=30, X=30, r=10%,a =30% T=0.5第一步先求 d1d2d 1=0.342，d2=0.130我原來算這個(gè)是查表出來的， 而且當(dāng)時(shí)查的表好像只有負(fù)的， 我先查負(fù)的然后減出來。第二步根據(jù)上面數(shù)據(jù)，在正態(tài)分布累計(jì)概率密度表上查出：N（-d 1）=N（-0.342 ）=0.367N（-d2）=N（-0.130 ）=0.448N（ d1） = 1 -N（ -d 1） =0 . 633N（d2）=1-N（-d2）=0.552第三步計(jì)算買權(quán)和賣權(quán)的價(jià)格e -rT =e-10%x 05=0.951因此，買權(quán)的價(jià)格為：C=SN (di) -Xe-rT N (d2)=30X 0.633-30 X 0.951 X 0.552=3.24 元賣權(quán)價(jià)格為：-rtp=Xe -rt N(-d 2) -SN(-d 1) =30X 0.951 X 0.448-30 X 0.367=1.77 元這是利用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算期權(quán)的價(jià)格。期權(quán)的價(jià)格就求出來了，而且舉的例子也是股票期權(quán)，說起來還是證券市場和金融市 場應(yīng)用的結(jié)果。如何把期權(quán)理論應(yīng)用到高新技