王府井調(diào)研報告

1、王府井深度研究報告王府井深度研究報告大綱大綱 公司目前概況公司目前概況 投資評級與估值投資評級與估值 投資要點投資要點 主要關(guān)注因素主要關(guān)注因素 風險提示風險提示公司目前概況公司目前概況至至20102010年底，公司已在年底，公司已在1313個省個省1515個城市經(jīng)營百貨門店個城市經(jīng)營百貨門店2222家，成家，成為國內(nèi)專注于中高端百貨業(yè)態(tài)發(fā)展的大型零售商。為國內(nèi)專注于中高端百貨業(yè)態(tài)發(fā)展的大型零售商。國資控股，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化國資控股，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化 王府井東安王府井東安100% 100% 王府井東安王府井東安65%65%，國管中心，國管中心5%5%，中信產(chǎn)業(yè)基金，中信產(chǎn)業(yè)基金15%15%，福海國盛，

2、福海國盛15%15%全國布局優(yōu)勢全國布局優(yōu)勢 (a) (a)銷售規(guī)模：銷售規(guī)模：139139億元，居全國第三位億元，居全國第三位,1.3%,1.3%的凈利率，偏低的凈利率，偏低 (b)(b)分布：中西部門店占比高，符合百貨業(yè)態(tài)趨勢分布：中西部門店占比高，符合百貨業(yè)態(tài)趨勢(c)(c)店面位置：占據(jù)城市核心商業(yè)圈店面位置：占據(jù)城市核心商業(yè)圈王府井門店的地域分布王府井門店的地域分布北京北京6西南西南4西北西北6華中華中4華南華南1華北華北1投資評級：投資評級：30%左右上漲空間，左右上漲空間，買入買入1.立場：立場： 2012年存在一定的估值溢價，年存在一定的估值溢價， 25-30倍倍pe2.利益：

3、利益： 預(yù)計預(yù)計2012年凈利潤同比增長年凈利潤同比增長43.5%， eps=1.81元元 p=eps*pevaluation p(45.3,54.3) 目前股價目前股價37.24元元投資評級與估值投資評級與估值投資要點投資要點 全國布局，治理優(yōu)化全國布局，治理優(yōu)化 戰(zhàn)略戰(zhàn)略 業(yè)務(wù)業(yè)務(wù) 管理及財務(wù)管理及財務(wù)戰(zhàn)略戰(zhàn)略 戰(zhàn)略取向：戰(zhàn)略取向：進取型擴張進取型擴張 擴張的成功與否，取決于擴張的成功與否，取決于時機，能力，策略時機，能力，策略 擴張的新機遇擴張的新機遇 1. 1. 收入水平的梯次提升收入水平的梯次提升 廣大地區(qū)廣大地區(qū)gdpgdp在在2000-2000-60006000美元之間美元之間

4、可繁榮發(fā)展的大環(huán)境可繁榮發(fā)展的大環(huán)境 2. 2. 宏觀調(diào)控宏觀調(diào)控 商業(yè)物業(yè)供給量增加商業(yè)物業(yè)供給量增加 提供更提供更多的物業(yè)選擇機會多的物業(yè)選擇機會 3. 3. 規(guī)模集中的內(nèi)在要求，競爭趨向激烈規(guī)模集中的內(nèi)在要求，競爭趨向激烈 商業(yè)商業(yè)資源并購機會增多資源并購機會增多 通過并購實現(xiàn)跨區(qū)域擴張通過并購實現(xiàn)跨區(qū)域擴張 擴張的能力擴張的能力擴張階段擴張階段門店門店培育期培育期是否成功是否成功成功率成功率擴張?zhí)剿麟A段擴張?zhí)剿麟A段廣州店廣州店3y50%武漢店武漢店9-成都店成都店1y包頭包頭1店店1y石家莊店石家莊店關(guān)店關(guān)店n重慶重慶1店店5-第一次擴張高峰第一次擴張高峰南寧店南寧店關(guān)店關(guān)店n75%長

5、沙店長沙店1y呼和浩特店呼和浩特店3y洛陽店洛陽店1y穩(wěn)步擴張階段穩(wěn)步擴張階段徐州店徐州店關(guān)店關(guān)店n80%重慶重慶2店店3y西寧店西寧店1y烏魯木齊店烏魯木齊店3y包頭包頭2店店1y第二次擴張高峰第二次擴張高峰太原店太原店預(yù)計預(yù)計2年年y83%蘭州店蘭州店預(yù)計預(yù)計3年年y昆明店昆明店預(yù)計預(yù)計3年年y大鐘寺店大鐘寺店-北京大興店北京大興店-y湖南株洲店湖南株洲店-y 1. 1.開店成功率：階段開店成功率穩(wěn)步上升，且新店培育期縮短開店成功率：階段開店成功率穩(wěn)步上升，且新店培育期縮短2.2.品牌，管理優(yōu)勢品牌，管理優(yōu)勢 3. 3.現(xiàn)金流充沛：逐年穩(wěn)定增長，現(xiàn)金流充沛：逐年穩(wěn)定增長，20092009和

6、和20102010增速分別為增速分別為41%41%和和36%36%，絕對值達到，絕對值達到1616億元億元 擴張的特點擴張的特點1.1.同區(qū)域，同城開店，強化規(guī)模議價能力同區(qū)域，同城開店，強化規(guī)模議價能力。2.2.加大自有物業(yè)開店，提升長期經(jīng)營穩(wěn)定性。加大自有物業(yè)開店，提升長期經(jīng)營穩(wěn)定性。3.3.百貨購物中心，順應(yīng)現(xiàn)代商業(yè)經(jīng)營趨勢百貨購物中心，順應(yīng)現(xiàn)代商業(yè)經(jīng)營趨勢2010-2012新開和擬開的店新開和擬開的店北京大鐘寺店北京大鐘寺店北京大型店北京大型店唐山店唐山店成都二店（成都二店（1）株洲（株洲（1）福州店福州店西安店西安店鄭州店（鄭州店（1）鄂爾多斯（鄂爾多斯（2）王府井不同階段開店單店面

7、積逐步增加（平米王府井不同階段開店單店面積逐步增加（平米/個）個）區(qū)間區(qū)間2000年以前年以前2001-08年年2009-10年年2011-12年年平均單店面積平均單店面積344233894947604626722010-2011公司擁有自有物業(yè)的門店公司擁有自有物業(yè)的門店北京百北京百貨大樓貨大樓雙安雙安商城商城長安長安商城商城成都店成都店武漢店武漢店長沙店長沙店西安店西安店（擬開）（擬開）鄭州店鄭州店（擬開）（擬開）結(jié)論：進取型擴張，很大成功的可能，保證可持結(jié)論：進取型擴張，很大成功的可能，保證可持續(xù)發(fā)展預(yù)計給公司帶來更大的效益，正向因素續(xù)發(fā)展預(yù)計給公司帶來更大的效益，正向因素業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)務(wù)經(jīng)

8、營 店齡結(jié)構(gòu)店齡結(jié)構(gòu) 合理的店齡結(jié)構(gòu)及成熟門店裝修，保持合理成長節(jié)奏，在合理的店齡結(jié)構(gòu)及成熟門店裝修，保持合理成長節(jié)奏，在新門店擴張情況下，平衡發(fā)展速度和效益的關(guān)系新門店擴張情況下，平衡發(fā)展速度和效益的關(guān)系 坪效坪效 較高的坪效，很大程度上是由于對核心商業(yè)優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源的占有較高的坪效，很大程度上是由于對核心商業(yè)優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源的占有，凸顯了領(lǐng)先的戰(zhàn)略眼光和卓越的經(jīng)營能力，凸顯了領(lǐng)先的戰(zhàn)略眼光和卓越的經(jīng)營能力王府井店齡結(jié)構(gòu)王府井店齡結(jié)構(gòu)店齡區(qū)間店齡區(qū)間53-5年年1-3年年40蘭州店蘭州店289.1140昆明店昆明店358.2830結(jié)論：合理的店齡結(jié)構(gòu)，突出的坪效，成熟期，結(jié)論：合理的店齡結(jié)構(gòu)，突出

9、的坪效，成熟期，成長期，次新門店的梯次內(nèi)生增長，又計劃的成長期，次新門店的梯次內(nèi)生增長，又計劃的主力店面裝修，都凸顯了優(yōu)秀的經(jīng)營能力，主力店面裝修，都凸顯了優(yōu)秀的經(jīng)營能力，和業(yè)務(wù)發(fā)展的良好前景和業(yè)務(wù)發(fā)展的良好前景管理及財務(wù)管理及財務(wù)公司凈利率較同業(yè)公司凈利率較同業(yè)低低3 3個百分點左右，取決于毛利率和費用個百分點左右，取決于毛利率和費用控制率控制率王府井和行業(yè)可比公司王府井和行業(yè)可比公司2009-1h2011期間的凈利率對比（期間的凈利率對比（%）凈利率（凈利率（%）五家平均五家平均王府井王府井與同業(yè)相比與同業(yè)相比20097.243.78-3.4620107.203.14-4.061h2011

10、7.264.07-3.191h20107.554.18-3.37 王府井銷售管理費用，和同業(yè)平均水平相比，低王府井銷售管理費用，和同業(yè)平均水平相比，低1 1個百分點左右，體現(xiàn)了其個百分點左右，體現(xiàn)了其優(yōu)異的費用管理能力優(yōu)異的費用管理能力 綜合毛利率較行業(yè)可比公司低了綜合毛利率較行業(yè)可比公司低了4 4個百分點左右，主營毛利率低個百分點左右，主營毛利率低2 2個百分點個百分點，毛利率較低是凈利率較低的主要原因毛利率較低是凈利率較低的主要原因 王府井與行業(yè)可比公司王府井與行業(yè)可比公司2009-1h2011期間的銷售管理費用率（期間的銷售管理費用率（%）銷售銷售+ +管理費管理費用率用率五家平均五家平

11、均王府井王府井與同業(yè)相比與同業(yè)相比200912.8612.58-0.28201012.6811.82-0.861h201112.5111.50-1.011h201012.4011.42-0.98王府井與行業(yè)可比公司王府井與行業(yè)可比公司2009-1h2011期間的毛利率對比（期間的毛利率對比（%）毛利率（毛利率（%）五家平均五家平均王府井王府井與同業(yè)相比與同業(yè)相比綜合毛利率綜合毛利率200922.6318.67-3.96201022.6618.20-4.461h201122.6218.43-4.19主營毛利率主營毛利率200919.0817.17-1.91201019.2216.09-3.121

12、h201118.9716.81-2.16毛利率毛利率毛利率對標管理毛利率對標管理規(guī)模溢價規(guī)模溢價品牌管理與戰(zhàn)略合作品牌管理與戰(zhàn)略合作通過上述措施，預(yù)計毛利率有望得到提升，毛利率通過上述措施，預(yù)計毛利率有望得到提升，毛利率的發(fā)展趨勢，仍是需要關(guān)注點的發(fā)展趨勢，仍是需要關(guān)注點結(jié)論：毛利率持續(xù)性提升，費用率有進一步下降的可結(jié)論：毛利率持續(xù)性提升，費用率有進一步下降的可預(yù)期趨勢，管理改善帶動盈利能力提升是預(yù)期趨勢，管理改善帶動盈利能力提升是公司公司3-5年內(nèi)業(yè)績增長的重要看點年內(nèi)業(yè)績增長的重要看點 治理優(yōu)化，外延擴張，管理改善，是治理優(yōu)化，外延擴張，管理改善，是公司贏利能力提升和業(yè)績成長的主要公司贏利

13、能力提升和業(yè)績成長的主要驅(qū)動力驅(qū)動力影響業(yè)績超預(yù)期還是低預(yù)期的主要關(guān)注影響業(yè)績超預(yù)期還是低預(yù)期的主要關(guān)注因素因素 毛利率趨勢毛利率趨勢 新開門店培育期長短新開門店培育期長短 成都子公司成都子公司20122012適用何種所得稅率適用何種所得稅率 雙安商場裝修改造效果是否超預(yù)期雙安商場裝修改造效果是否超預(yù)期原因原因（影響利潤預(yù)測，預(yù)測項，存在不確定性）（影響利潤預(yù)測，預(yù)測項，存在不確定性） 1.成都店是目前公司所有門店中收入和利潤貢獻最大的單店，2010年約26.32億收入占公司總收入 的近20%，約2.62億元凈利潤 （估算）占公司凈利潤的59.7% 2.仍有較快的內(nèi)生增長能力成都王府井歷年收入及凈利潤增長成都王府井歷年收入及凈利潤增長2002200320042005200620072008200920108年年cagr收收入入59133652909473986720115798158840176540220948263248增增速速10.414