應(yīng)計(jì)異象PPT課件

1、1第7章 應(yīng)計(jì)異象n經(jīng)典研究nsloan 1996n有效市場(chǎng)的解釋nkhan 2005n無(wú)效市場(chǎng)的解釋n套利成本、套利風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)計(jì)異象n信息成本與應(yīng)計(jì)異象 n代理成本與應(yīng)計(jì)異象n功能鎖定與應(yīng)計(jì)異象n跨國(guó)研究與中國(guó)研究23graham et al. 1962n投資者從年度報(bào)告中主要想了解的是:n給定的一組條件下公司的盈利能力earnings powern如果在考察期占主導(dǎo)地位的商業(yè)條件繼續(xù)保持不變的話,該公司明年的預(yù)期收益是什么.n華爾街的簡(jiǎn)化方法n確定某股的收益neps與質(zhì)量系數(shù)相乘coefficient of quality,得到價(jià)格4graham et al. 1962n質(zhì)量系數(shù)本身主要決定

2、于收益趨勢(shì),而后者所根據(jù)的又是一段時(shí)期內(nèi)的報(bào)告收益.n顯然,會(huì)計(jì)盈余會(huì)受會(huì)計(jì)方法的影響n非經(jīng)常性損益n儲(chǔ)備n子公司或附屬公司的經(jīng)營(yíng)n5ou and penman 1989n使用機(jī)械的統(tǒng)計(jì)方法來(lái)預(yù)測(cè)公司未來(lái)的盈利,然后基于盈利套利.n以上策略能產(chǎn)生超額回報(bào)的前提是:n市場(chǎng)上按賬面盈余進(jìn)行反應(yīng);n市場(chǎng)無(wú)法認(rèn)識(shí)到統(tǒng)計(jì)模型的盈余.6bt 1989 1990npead異象n市場(chǎng)無(wú)法充分理解季度盈余的自回歸結(jié)構(gòu),從而存在pead異象.n市場(chǎng)存在定價(jià)錯(cuò)誤n在以下季度公布更多信息時(shí)市場(chǎng)會(huì)糾正錯(cuò)誤;n市場(chǎng)鎖定在季度盈余賬面數(shù)據(jù)上.7sloan 1996n應(yīng)計(jì)異象n市場(chǎng)無(wú)法充分理解盈余中現(xiàn)金流與應(yīng)計(jì)兩個(gè)組成部分對(duì)

3、未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)能力.n市場(chǎng)存在定價(jià)錯(cuò)誤n市場(chǎng)鎖定在盈余賬面數(shù)據(jù)上n與bt的關(guān)系n與op的關(guān)系8sloan 19969sloan 1996超額回報(bào)10sloan 199611sloan 1996-mishkin test12sloan 1996-miskin test13sloan 1996-miskin test14sloan 1996-miskin test15sloan 1996-套利16sloan 1996-套利17sloan 1996-風(fēng)險(xiǎn)能解釋嗎？18有效市場(chǎng)的解釋-khan 2005nkhan（2005）使用nd，nr，smb，hml四個(gè)因素，他們發(fā)現(xiàn)在所有的資產(chǎn)定價(jià)模型中，四因素

4、模型下的套利組合收益只有1.6%。n高應(yīng)計(jì)盈余和低應(yīng)計(jì)盈余公司平均回報(bào)率的橫截面變化可以用這些所謂的風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)解釋。nnd的含義為有關(guān)股利的新信息，nr為有關(guān)折現(xiàn)率的新信息，smb和hml為風(fēng)險(xiǎn)因子。19有效市場(chǎng)的解釋-khan 200520非有效市場(chǎng)的解釋n行為金融學(xué)的解釋:n套利成本、套利風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)計(jì)異象nmashruwala et al. 2006 n信息成本與應(yīng)計(jì)異象 n代理成本與應(yīng)計(jì)異象n盈余管理xie 2001;代理成本 kothari et al. 2006n功能鎖定與應(yīng)計(jì)異象nfairfield et al. 2003; nbradshaw et al. 2001；collins

5、 et al. 2003n跨國(guó)研究: la fond 2005; pincus 2007n現(xiàn)金流異象：dechow, richardson, and sloan, 200821套利成本、套利風(fēng)險(xiǎn)22套利成本、套利風(fēng)險(xiǎn)23套利成本、套利風(fēng)險(xiǎn)24信息成本與accrual anomalyn投資者的功能鎖定造成了“應(yīng)計(jì)異象”，即投資者無(wú)法正確地評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)盈余對(duì)未來(lái)盈余的意義，因而只根據(jù)總盈余水平來(lái)判斷企業(yè)價(jià)值，忽略了應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金盈余的差異。n處理會(huì)計(jì)信息的成本過(guò)高，導(dǎo)致投資者只采用簡(jiǎn)單的解釋方式來(lái)對(duì)待會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，因而導(dǎo)致了錯(cuò)誤定價(jià)。這和有效資本市場(chǎng)假說(shuō)相反。n有效資本市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為投資者在

6、解釋會(huì)計(jì)信息時(shí)是不需要支付成本的，所以應(yīng)該可以充分、正確地解釋會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。25盈余管理nxie, 2001；thomas et al，2002；defond and park，2001nxie (2001)運(yùn)用jones模型計(jì)算出超額應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)sloan (1996)的“應(yīng)計(jì)異象”主要是由于超額應(yīng)計(jì)造成的，即是管理層可以操縱的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目造成的。nthomas et al（2002）發(fā)現(xiàn)最容易被操縱的應(yīng)計(jì)部分，例如存貨產(chǎn)生的應(yīng)計(jì)，也是定價(jià)錯(cuò)誤最嚴(yán)重的應(yīng)計(jì)。26xie,20012728代理成本nkothari et al.（2006）認(rèn)為，應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生原因主要是由于權(quán)益被高估公司的代

7、理成本產(chǎn)生的（jensen，2005）。因?yàn)槿绻鲜泄镜臋?quán)益被高估，那么公司的管理層就有動(dòng)機(jī)去操縱會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)來(lái)擴(kuò)大或維持這一高估，但是市場(chǎng)的高估以及會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的高估最終都要反轉(zhuǎn)回去，從而導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象。 29kothari 200630kothari 200631功能鎖定fairfield et al. 200332功能鎖定fairfield et al. 200333功能鎖定fairfield et al. 200334功能鎖定bradshaw et al. 200135功能鎖定bradshaw et al. 2001n由圖2可知:n從上年度盈余公布之后12個(gè)月內(nèi),不同應(yīng)計(jì)分組后分析師預(yù)測(cè)誤差

8、的時(shí)間序列圖n過(guò)分樂(lè)觀n誤差在縮小n應(yīng)計(jì)高的公司誤差也比較大36功能鎖定bradshaw et al. 200137功能鎖定bradshaw et al. 2001n表5可知n在第一個(gè)月,應(yīng)計(jì)低的公司,平均而言預(yù)測(cè)誤差是-0.0033n而應(yīng)計(jì)高的公司,平均預(yù)測(cè)誤差是 -0.0033+(-0.0063)=-0.0096n分析師在識(shí)別應(yīng)計(jì)質(zhì)量方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。分析師在識(shí)別應(yīng)計(jì)質(zhì)量方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。38功能鎖定collins et al. 2003 1/439功能鎖定collins et al. 2003 2/440功能鎖定collins et al. 2003 3/441功能鎖定collins et al

9、. 2003 4/442ncollins et al. 2003 n分析師與機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上可以別應(yīng)計(jì)分析師與機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上可以別應(yīng)計(jì)的持續(xù)能力。的持續(xù)能力。nbradshaw et al. 2001n分析師在識(shí)別應(yīng)計(jì)質(zhì)量方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。分析師在識(shí)別應(yīng)計(jì)質(zhì)量方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。43跨國(guó)研究與中國(guó)研究nla fond（2005）考察了制度特征基本相同的多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象是一個(gè)全球性的現(xiàn)象。npincus（2007）考察了不同制度特征國(guó)家資本市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象的存在性，并且考察應(yīng)計(jì)異象是否受到制度特征的影響。這些結(jié)果都表明應(yīng)計(jì)異象在全球資本市場(chǎng)上廣泛存在著的。44la

10、 fond 200545la fond 200546跨國(guó)研究與中國(guó)研究n劉云中（2003）沿用sloan(1996)的方法，使用1998年到2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，首先他發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性低于現(xiàn)金流量，但是他按照sloan（1996）的投資策略買入應(yīng)計(jì)最少、賣出應(yīng)計(jì)最多的套利策略在未來(lái)一年的超額回報(bào)平均只有3.1%左右，所以從這一研究結(jié)論上看，中國(guó)資本市場(chǎng)似乎不存在顯著的應(yīng)計(jì)異象。 47跨國(guó)研究與中國(guó)研究n李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2007）研究結(jié)論表明，中國(guó)退市制度對(duì)虧損公司的行為及其價(jià)值產(chǎn)生了很大的影響，從而應(yīng)當(dāng)在研究設(shè)計(jì)中予以控制。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)完全按照sloan（1996）的投資策略進(jìn)行投資時(shí)，

11、1998年到2002年5年平均的超額回報(bào)為3.2%，而且在統(tǒng)計(jì)上不顯著；當(dāng)剔除虧損公司以后，投資組合的超額回報(bào)上升到了7.4%至9%，提高了130%以上。 n姜國(guó)華、李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2006）針對(duì)ab股的研究表明，中國(guó)ab市場(chǎng)上存在著顯著的應(yīng)計(jì)異象，并且還存在著國(guó)內(nèi)外盈余報(bào)告差異異象，從而說(shuō)明會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異也會(huì)影響到市場(chǎng)的效率。48李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2007）49姜國(guó)華,李遠(yuǎn)鵬,牛建軍（2006）50現(xiàn)金流異象n與應(yīng)計(jì)異象緊密相關(guān);n在許多文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)同時(shí)存在現(xiàn)金流異象ndechow, richardson, and sloan, 2008, jarnthe persistence and pri

12、cing of the cash component of earnings.51基于現(xiàn)金流量的投資策略52基于現(xiàn)金流量的投資策略53a market scholar strikes goldna market scholar strikes gold business week october 4, 200454a market scholar strikes goldnbusiness week october 4,2004n對(duì)sloan的文章所作的介紹nrichard g. sloan對(duì)數(shù)百名機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行演講;n第一次發(fā)現(xiàn)投資者高估會(huì)計(jì)估計(jì)的作用;n以上發(fā)現(xiàn)對(duì)華爾街來(lái)說(shuō)，就意味著大量金

13、錢放在大街上；nsloan剛發(fā)現(xiàn)他的結(jié)果時(shí)，學(xué)術(shù)界不太相信,甚至連他自己也不相信；55a market scholar strikes goldn在五年內(nèi)向一雜志四次投稿都被拒；n在向ar第二次投稿時(shí)被接受；ncharles m. c. lee認(rèn)為，大量的研究得到了類似的結(jié)果，sloan的結(jié)果不太可能是假的；n安然事件再次證明了sloan是對(duì)的；n對(duì)于為什么會(huì)存在這個(gè)異象是有爭(zhēng)議的；nsloan認(rèn)為，不管為什么，你總可以賺到很多錢.56barclay全球投資者公司nhttp:/ leenrichard sloan57barclay全球投資-active equityninvestment ph

14、ilosophynbgis alpha tilts investment philosophy is that superior investment outcomes are most reliably reached through total performance management-the management of return, risk, and cost.nkey aspects to our investment philosophynmarkets are not perfectly efficient, and therefore securities become

15、over/undervalued (mispriced) at different points in time. these misvaluations represent opportunities for bgi to systematically add value for our clients. 58barclay全球投資-active equitynkey aspects to our investment philosophynwin by not losing. we pursue this objective by minimizing all investment (an

16、d operational) risks that are uncompensated by added returns. nminimize implementation costs. bgi possesses unique capabilities in this area, based on our in-depth analysis of trading costs associated with this strategy, and our extensive internal crossing and open-market trading capabilities.59barclay全球投資