中日巨額外匯儲(chǔ)備的成因及運(yùn)作比較

1、中日巨額外匯儲(chǔ)備的成因及運(yùn)作比較2006-10-16內(nèi)容提要：文章對(duì)中國(guó)和日本巨額外匯儲(chǔ)備的成因和運(yùn)作進(jìn)行了對(duì)比分析，指出日本是在資本過(guò)剩情況下，大量增加外匯儲(chǔ)備的，是在大量資本輸出情況下購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的，日本巨額外匯儲(chǔ)備不僅沒有給日本經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，反而帶來(lái)較好的投資回報(bào)。而中國(guó)是在資本不足、大量資本輸入的情況下用大量?jī)?chǔ)備外匯來(lái)對(duì)外間接投資的，對(duì)國(guó)家的整體福利是一個(gè)巨大的損失，并承擔(dān)了對(duì)外資產(chǎn)價(jià)格和匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際儲(chǔ)備是指一國(guó)貨幣當(dāng)局所持有的用于彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差，維持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定的國(guó)際間普遍接受的一切資產(chǎn)，它包括外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備、國(guó)際貨幣基金組織(IMF)中的普通提款權(quán)和特別提款權(quán)

2、。國(guó)際儲(chǔ)備的主要功能包括清算國(guó)際收支差額，維持對(duì)外支付能力；干預(yù)外匯市場(chǎng)，調(diào)節(jié)本幣匯率；作為國(guó)家信用保證。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2005年底，全球外匯儲(chǔ)備最大的10個(gè)經(jīng)濟(jì)體擁有全球外匯儲(chǔ)備總量的67.6%，最大的兩個(gè)持有經(jīng)濟(jì)體(中國(guó)內(nèi)地和日本)擁有全球外匯儲(chǔ)備總量的39.9%。日本在1993年末外匯儲(chǔ)備已達(dá)956億美元，首次超過(guò)美國(guó)，居世界第一位，從此日本就一直居世界第一外匯儲(chǔ)備大國(guó)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2006年2月底達(dá)8536億美元，日本截至2月底的外匯儲(chǔ)備為8501億美元，首超日本，居世界第一。2006年6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為9411億美元，同比增長(zhǎng)32.37%。一、中日巨額外匯儲(chǔ)備成因的比

3、較從國(guó)際收支的視點(diǎn)來(lái)看，外匯儲(chǔ)備的增加通常出現(xiàn)在以下三種情況：第一，經(jīng)常收支順差大于資本收支逆差：第二，資本收支順差大于經(jīng)常收支逆差；第三，經(jīng)常收支和資本收支同時(shí)為順差。從世界各國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，外匯儲(chǔ)備增加主要出現(xiàn)在前兩種情況下，而雙順差屬于非常罕見的現(xiàn)象。1，日本外匯匯儲(chǔ)備增加的主要原因從20世紀(jì)80年代中期開始，日本就一直是經(jīng)常收支盈余大國(guó)和海外純資產(chǎn)大國(guó)，2005年日本的經(jīng)常項(xiàng)目收支盈余為18.479萬(wàn)億日元，在經(jīng)常項(xiàng)目收支中，貿(mào)易盈余是10.350萬(wàn)億日元，所得盈余為11.3595萬(wàn)億日元(“所得收支盈余”是指一國(guó)企業(yè)或個(gè)人在海外獲得的直接投資分紅和債券利息等收益的總額減去支付給外國(guó)

4、企業(yè)或個(gè)人在本國(guó)的直接投資分紅和債券利息等收益后的余額，與貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移并列為一國(guó)國(guó)際經(jīng)常項(xiàng)目收支的四大子項(xiàng))，這是日本外匯儲(chǔ)備增加的兩個(gè)主要來(lái)源。而從外匯儲(chǔ)備的三大功能來(lái)看，由于貿(mào)易入超應(yīng)急性對(duì)外支付或是從準(zhǔn)備償還到期外債方面，日本都沒有再增加外匯儲(chǔ)備的實(shí)際需要，那么外匯儲(chǔ)備剩下的一個(gè)功能就是干預(yù)外市場(chǎng)，遏制日元升值。實(shí)際上，自上世紀(jì)80年代中期日元大幅升值以來(lái)，日本銀行就有了一個(gè)新任務(wù)，這就是干預(yù)外匯市場(chǎng)遏制日元升值，大量拋出本幣，買進(jìn)美元。由此可見，為遏制日元升值，而大量買入美元是外匯儲(chǔ)備迅速增加的根本原因。2，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的主要原因改革開放以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)大體

5、經(jīng)歷了以下四個(gè)階段：規(guī)模較小階段(1978年1993年)。1978年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備只有16億美元。改革開放以后，通過(guò)努力增加出口，控制進(jìn)口，我國(guó)外匯儲(chǔ)備逐漸增加，1983年達(dá)到89億美元。當(dāng)時(shí)認(rèn)為儲(chǔ)備過(guò)多，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備急劇減少，到1986年下降至21億美元，此后，逐漸恢復(fù)并一直維持在一二百億美元的水平。較快增長(zhǎng)階段(1994年1997年)。1994年，我國(guó)外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，實(shí)施了匯率并軌、取消外匯留成、實(shí)行銀行結(jié)售匯制、成立銀行間外匯交易市場(chǎng)等舉措，國(guó)家外匯儲(chǔ)備獲得了較快的增長(zhǎng)。至1997年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額由1993年的211.99億美元增長(zhǎng)到1398.9億美元，增加了5.6倍，

6、國(guó)家外匯儲(chǔ)備進(jìn)入了較為寬松的時(shí)期。緩慢增長(zhǎng)階段(1998年一2000年)。1997年下半年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。從1998年起，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增量明顯減緩。1998-2000年，國(guó)家外匯儲(chǔ)備年增長(zhǎng)額僅為50.97億美元、97.15億美元、108.99億美元，只相當(dāng)于1997年外匯儲(chǔ)備增加額的14.62%、27.87%、31.27%。盡管如此，至2000年末，外匯儲(chǔ)備還是增加到1655.74億美元，居世界各國(guó)前列。大幅度增長(zhǎng)階段(2001年至今)。從2001年起，我國(guó)外匯儲(chǔ)備進(jìn)入了大幅度增長(zhǎng)階段，且增長(zhǎng)速度驚人。2001年2005年，國(guó)家外匯儲(chǔ)備年增長(zhǎng)額分別為465.91億美元、742.42億美元、

7、1168.44億美元、2066.81億美元和2089億美元。中國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增加來(lái)自于經(jīng)常收支和金融、資本收支的雙順差。首先是經(jīng)常項(xiàng)目收支的明顯改善。2000-2005年經(jīng)常項(xiàng)目收支盈余累計(jì)為3486億美元，其次是來(lái)自金融、資本項(xiàng)目的順差，2000-2005年金融、資本項(xiàng)目順差為2953億美元。除1998年以外，我國(guó)國(guó)際收支一直保持了雙順差的格局。觀察下圖，可以看出，到2000年為止，對(duì)外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)度經(jīng)常收支順差要高于金融、資本收支順差，2000年開始發(fā)生了變化，2001年、2003年和2004年金融、資本收支順差規(guī)模都超過(guò)了經(jīng)常收支順差。2005年經(jīng)常項(xiàng)目順差比2004年上漲了134%，由

8、于對(duì)外投資增長(zhǎng)較快，資本、金融項(xiàng)目順差占國(guó)際收支中順差的比例下降至28%。從更深層次來(lái)分析，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)在于受以下幾個(gè)方面因素的影響：(1)政策導(dǎo)向的因素。從新中國(guó)成立，直到上世紀(jì)90年代初的四十多年時(shí)間里，外匯短缺在我國(guó)幾乎成為了一種常態(tài)。俗話說(shuō)，手中有糧，心里不慌，所以長(zhǎng)期以來(lái)比較看重外匯儲(chǔ)備的功能，認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備越多越好，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)等于我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)、國(guó)際地位的提高，外匯儲(chǔ)備可以維護(hù)本國(guó)信譽(yù)等，不到萬(wàn)不得已決不輕易動(dòng)用。在政策上表現(xiàn)為實(shí)行強(qiáng)制性結(jié)匯制，銀行、企業(yè)與居民都不能意愿地持有外匯，而中央銀行則以國(guó)家外匯儲(chǔ)備的形式持有相當(dāng)數(shù)量的外匯。(2)非彈性匯率制度的因素。

9、從1994年1月1日起，國(guó)務(wù)院決定進(jìn)一步改革我國(guó)的外匯管理體制，人民幣匯率并軌，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。但1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，阻礙了人民幣匯率制度改革的進(jìn)程，人民幣匯率遭遇了強(qiáng)烈的貶值壓力，為維持人民幣匯率的穩(wěn)定，人民幣匯率制度安排被迫偏離了“有管理的浮動(dòng)匯率制度”的設(shè)計(jì)初衷，逐漸變相成為釘住美元的固定匯率制。而國(guó)際收支出現(xiàn)雙順差的一個(gè)必要條件就是非彈性匯率制的存在，因?yàn)樵诟?dòng)匯率制下，政府不干預(yù)外匯市場(chǎng)，經(jīng)常收支順差(逆差)必然等于金融、資本收支逆差(順差)，外匯儲(chǔ)備原則上不發(fā)生變化。但在非彈性匯率制下，為維護(hù)某一基本不變的匯率水平，政府必須買入超過(guò)需求

10、的外匯供給，否則外匯匯率要下跌，本幣匯率要上升，其結(jié)果貿(mào)易順差和資本流入就轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。(3)升值預(yù)期因素。人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備的聯(lián)系表現(xiàn)為：一方面，外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致了人民幣升值的預(yù)期；另一方面，人民幣升值預(yù)期的形成又助長(zhǎng)了外匯儲(chǔ)備的增加。我國(guó)結(jié)售匯順差遠(yuǎn)大于貿(mào)易順差，轉(zhuǎn)移收入明顯增多，錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)目從流出轉(zhuǎn)為流入，2002年、2003年及2004年誤差與遺漏項(xiàng)目差額都出現(xiàn)在貸方；外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，對(duì)新增儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)度，資本順差貢獻(xiàn)度上升，經(jīng)常項(xiàng)目順差貢獻(xiàn)度下降。二、中日外匯儲(chǔ)備運(yùn)用的比較各國(guó)的外匯儲(chǔ)備一般都存款于外國(guó)銀行(包括本國(guó)的境外銀行和外國(guó)的境內(nèi)銀行)或投資于外國(guó)

11、的有價(jià)證券，“流動(dòng)性、安全性和收益性”是外匯儲(chǔ)備管理的主要原則。由于國(guó)債等有價(jià)證券流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高、收益性也較好，所以各國(guó)外匯儲(chǔ)備大都用于購(gòu)買外國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債等有價(jià)證券。日本作為多年來(lái)的全球第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)，如何經(jīng)營(yíng)管理巨額外匯儲(chǔ)備?日本外匯儲(chǔ)備的“三原則”是外匯儲(chǔ)備必須具備“流動(dòng)性、安全性和收益性”。首先要確保流動(dòng)性和安全性，在日元匯率暴跌的時(shí)候能夠迅速投入使用，通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行匯率干預(yù)，在最大限度地確保流動(dòng)性和安全性的前提下，還應(yīng)追求外匯儲(chǔ)備的收益性，努力促使外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)保值升值。日本外匯儲(chǔ)備一般用于購(gòu)買外國(guó)國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債券或存放在外國(guó)中央銀行等，其中最主要的部分是包括美國(guó)國(guó)債在內(nèi)的美元

12、資產(chǎn)。日本的外匯儲(chǔ)備包括有價(jià)證券、外幣存款、黃金以及國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)等。截至2006年3月底，日本的外匯儲(chǔ)備為8520.3億美元，其中持有的美國(guó)國(guó)債等外國(guó)債券高達(dá)7120億美元。從實(shí)際情況來(lái)看，巨額外匯儲(chǔ)備不僅沒有給日本經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，反而帶來(lái)了較好的投資回報(bào)，保證了資產(chǎn)增值。首先由于日元匯率相對(duì)疲軟，日本外匯儲(chǔ)備沒有出現(xiàn)因本幣大幅升值帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，反而因持有的外匯升值帶來(lái)了投資收益。而且，由于日本大量買入美元遏制了日元升值，起到了支持日本出口產(chǎn)業(yè)的出口，促進(jìn)了日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和景氣回升。其次，長(zhǎng)期以來(lái)，日本一直實(shí)施零利率政策，加上股市長(zhǎng)期低迷，富裕資金在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)保值

13、和增值。在這種特殊環(huán)境下，日本外匯儲(chǔ)備一般用于購(gòu)買外國(guó)國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債券或存放在外國(guó)中央銀行。所以日本是在資本過(guò)剩的情況下大量增加外匯儲(chǔ)備的，是在大量資本輸出的情況下購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的。目前，中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要投資于海外高信用等級(jí)的政府債券、國(guó)際金融組織債券、政府機(jī)構(gòu)債券和公司債券等金融資產(chǎn)，操作上始終堅(jiān)持長(zhǎng)期及戰(zhàn)略發(fā)展的經(jīng)營(yíng)理念。在儲(chǔ)備管理上，堅(jiān)持安全性、流動(dòng)性與盈利性的原則，不以短期盈利為目標(biāo)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備除了要考慮國(guó)家在貿(mào)易頭寸上的支付需要、外債償付的需要外，還要考慮維護(hù)金融體系安全的需要。雖然官方并沒有公布外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)，但據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2005年10月，中國(guó)保有的美國(guó)國(guó)債為2476億美

14、元(約相當(dāng)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的三成)，而如果綜合考慮通過(guò)第三國(guó)名義購(gòu)買的國(guó)債以及除國(guó)債外的債券部分，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一數(shù)字。從外匯儲(chǔ)備額的變動(dòng)與主要貨幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)的相關(guān)關(guān)系推算，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)比重約為60%，日元與歐元的比重分別約為15%和25%。與日本的資本過(guò)剩相比，中國(guó)長(zhǎng)期苦于資本不足，在總體上是一個(gè)資金短缺的國(guó)家，幾乎每年都要向國(guó)外借新債，但同時(shí)中國(guó)是一個(gè)資金；爭(zhēng)流出國(guó)。因?yàn)橐粐?guó)的外匯儲(chǔ)備是該國(guó)對(duì)外的資本流出，而外商直接投資則是資本流入。中國(guó)在1985-2005二十年中增加的外匯儲(chǔ)備為8162.28億美元，多于外商直接投資6444億美元，意味著中國(guó)是個(gè)資

15、金凈流出國(guó)。所以，一邊是外資持續(xù)涌入賺取高額回報(bào)，推高外匯儲(chǔ)備余額，一邊是中國(guó)的資金持續(xù)多年凈流出，而投資回報(bào)率偏低。實(shí)際上中國(guó)資金；爭(zhēng)外流是巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)外投資引起的，并不是國(guó)內(nèi)企業(yè)資金多得用不了?？梢娭袊?guó)是在資本不足、大量輸入資本的情況下用大量?jī)?chǔ)備外匯來(lái)對(duì)外間接投資的。龐大且激增中的外匯儲(chǔ)備從利的方面分析，有利于維護(hù)國(guó)家和企業(yè)的對(duì)外信譽(yù)，增強(qiáng)海內(nèi)外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣的信心：有利于拓展國(guó)際貿(mào)易，吸收外商投資，降低國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資成本；有利于維護(hù)金融體系穩(wěn)定，應(yīng)對(duì)突發(fā)事件，平衡國(guó)際收支波動(dòng)，防范和化解國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。主要的負(fù)面效應(yīng)是：一是巨額外匯占款嚴(yán)重干擾貨幣政策順利實(shí)施。外匯儲(chǔ)備增加是以增加中

16、央銀行外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣投放為代價(jià)，基礎(chǔ)貨幣投放速度加快，助長(zhǎng)了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，盡管政府可以通過(guò)“對(duì)沖”政策吸收過(guò)多的貨幣，但貨幣當(dāng)局沒有足夠的金融工具可供使用，沒有有效的資產(chǎn)來(lái)對(duì)；中過(guò)多的外匯占款，必須要等到中國(guó)的債券市場(chǎng)有了大的發(fā)展，才能從根本上解決。如果對(duì)沖量不足，易引發(fā)國(guó)內(nèi)通貨膨脹，當(dāng)前直接的壓力是房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上升；如果對(duì)沖量激增，一是政府利息成本提高，二是推動(dòng)市場(chǎng)利率上升，在升值預(yù)期下外匯迅速流入，又抵消了對(duì)沖效應(yīng)。二是對(duì)國(guó)家的整體福利是一個(gè)巨大的損失。如果中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣不是用來(lái)購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，而是用來(lái)購(gòu)買政府債券，中央銀行按流通需要發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣就可以為政府財(cái)政提供一份額外的收入，用以滿足對(duì)政府財(cái)政開支的各種需要。所以過(guò)多的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上耗費(fèi)了政府財(cái)政可以動(dòng)用的一份重要資源，對(duì)國(guó)家的整體福利是一個(gè)巨大的損失。三是巨額順差持續(xù)引發(fā)貿(mào)易摩擦并激化本幣升值壓力。因?yàn)槲覈?guó)的貿(mào)易順差，便是一國(guó)的貿(mào)易赤字，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加也即是其他國(guó)家的外債增加，導(dǎo)致我國(guó)與其他國(guó)家貿(mào)易戰(zhàn)頻繁，它成了以