對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模

1、對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性研究摘要：探究對沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，既可以幫助投資者優(yōu)化投資選擇，又可以協(xié)助對沖基金經(jīng)理決定何時封閉新的投資基金。現(xiàn)有文獻中，對對沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模之間的關(guān)系判定相互矛盾，本文旨在判斷這二者之間的關(guān)聯(lián)性，并設(shè)立線性回歸模型來分析基金資產(chǎn)規(guī)模對基金回報率的影響。本研究數(shù)據(jù)來源于tass數(shù)據(jù)庫，樣本是從2000年1月至2014年12月的127個美國對沖基金數(shù)據(jù)。研究顯示，對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與其盈利能力呈正相關(guān)，與標準偏差呈負相關(guān)。關(guān)鍵詞：對沖基金盈利能力資產(chǎn)規(guī)模 何帥作者簡介：何帥，中國政法大學商學院世界經(jīng)濟專業(yè)博士研究生，研究方向為世界

2、經(jīng)濟與國際金融。一、引言隨著各國對資本流動限制的取消以及對資本市場的開放，對沖基金得到了巨大的發(fā)展空間。伴隨資產(chǎn)管理能力和對沖技術(shù)的跨越式發(fā)展，對沖基金規(guī)模以每年25%的速度上升，成為金融市場的中堅力量。21世紀后，新興金融市場的崛起和高凈值客戶數(shù)目的增加，進一步推動對沖基金市場規(guī)模的擴張。到目前為止，對沖基金的資產(chǎn)管理規(guī)模已高達1.2萬億美元。對沖基金產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，無論對試圖尋找機會投資的經(jīng)理人還是探索投資商機的投資者而言，對沖基金資本規(guī)模都是他們考慮的重要因素，它將影響對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)。然而當前理論界對于該問題的研究少之又少，為填補這一空白，本文試圖探究對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與基金盈利能力之

3、間的內(nèi)在關(guān)系。二、文獻回顧das總結(jié)了兩種對沖基金回報衡量方法，宏觀經(jīng)濟因素模型便是其中之一。他認為影響對沖基金回報的因素包括購買收益率差價和出售美國國債，即期限溢價補償，預期通貨膨脹、非預期通貨膨脹、工業(yè)生產(chǎn)增長率和具有較高信用與較低信用等級的公司債券利息率。他以48個月為周期，研究了三種不同時間段的對沖基金月度數(shù)據(jù)。結(jié)論表明，只有兩個變量有統(tǒng)計學意義：違約溢價和期限溢價。在基本因素定價模型中，das使用對沖基金的基本特征因素進行回歸分析，以此來推測對沖基金的回報率并導出beta值。有統(tǒng)計學意義的解釋變量為規(guī)模和最小購買份額。根據(jù)分析，該模型的主要變量成功解釋了美國國內(nèi)對沖基金的回報能力，但

4、對于外國的對沖基金卻不適用。chen等人通過資產(chǎn)定價模型fama-macbeth做橫截面回歸分析，運用五大定價因素解釋了資產(chǎn)回報。以上述觀點作為假設(shè)前提，考慮了這些因素對現(xiàn)金流預期與折現(xiàn)率風險的影響。fung和hsieh使用七個風險因素來建立風險因素模型，這些因素主要從對沖基金策略的實證研究結(jié)論中選取，如s&p500的超額收益。股票多空基金大約是整個對沖基金的30%-40%，scmlc（small cap minus large cap）是非常重要的股票因素。十年期國債收益、baa債券高于十年期國債收益，這些債權(quán)因素對于固定收益對沖基金很重要。這三種期權(quán)組合（債券、貨幣、商品）對于趨勢

5、跟蹤或管理期貨都是關(guān)鍵的風險因子。實證研究表明這七種風險因素能解釋較高比例的對沖基金。amenc等人利用因素模型預測對沖基金收益，選取的因素為：美國三月期政府債券收益、紅利率用s&p500股票指數(shù)紅利率，信用價差用長期baa債券和aaa債券的收益差，期限價差用三月國庫券和十年期國庫券收益差，隱含波動率用芝加哥期權(quán)交易所的波動率指數(shù)（vix），市場變化量用nyse市場交易量月度變化，短期商業(yè)周期用石油價格表示，美國股票市場用s&p500收益率，世界股票市場用msci世界股票指數(shù)（除美國外），貨幣因素用外匯交易量加權(quán)指數(shù)。上世紀90年代末以來，就有學者討論基金規(guī)模與基金業(yè)績的內(nèi)在關(guān)

6、聯(lián)。先前學者對于對沖基金業(yè)績是否會隨資產(chǎn)規(guī)模增加而增加的研究結(jié)果相互矛盾。很多學者認為，規(guī)模較小的基金公司其風險偏好較高，靈活度較強。當市場環(huán)境不樂觀時，大型基金公司的破產(chǎn)清算可能面臨更加復雜的情況。但一些學者則不認為資金規(guī)模與資金回報呈負相關(guān)，getmansky發(fā)現(xiàn)隨著基金規(guī)模的不斷擴大，基金收益也將增大，即基金規(guī)模與基金盈利能力呈正相關(guān)。直到基金規(guī)模到達最優(yōu)水平，基金的邊際收益才為零。agarwal等人發(fā)現(xiàn)大的對沖基金公司效益好于小的對沖基金公司，gregoriou和rouah則表示基金業(yè)績與基金規(guī)模之間沒有相關(guān)性。三、數(shù)據(jù)描述探究對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性，選擇準確的數(shù)據(jù)庫極為重

7、要，因為數(shù)據(jù)庫經(jīng)常會出現(xiàn)缺乏透明度的情況。本文主要數(shù)據(jù)為對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自世界最大的商業(yè)數(shù)據(jù)提供商lipper的tass數(shù)據(jù)庫。tass數(shù)據(jù)庫始建于1994年，建庫初期的數(shù)據(jù)源由基金經(jīng)理提供，因其包含部分偏差而不能使用，故本文選定2000年以后的數(shù)據(jù)，以避免回填偏差。為減少數(shù)據(jù)的生存偏差，本文采樣周期選擇從2000年1月至2014年12月，共15年。之所以選擇美國的對沖基金作為樣本，是因為對沖基金起源于美國且美國的對沖基金產(chǎn)業(yè)在全球市場上有整體的代表性。為擴大樣本量和方便獲取數(shù)據(jù)，本文以每月的基金盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模進行研究。以其凈資產(chǎn)價值代表資產(chǎn)規(guī)模，每月回報率代表

8、盈利能力。對于缺少每月對沖基金回報率、資產(chǎn)管理指標和投資風格的數(shù)據(jù)將被刪除，以便數(shù)據(jù)庫篩選出擁有每月數(shù)據(jù)的對沖基金。此外，對部分沒有月度報告的基金公司數(shù)據(jù)和報告中不符合統(tǒng)計分析標準的數(shù)據(jù)，以及在本文研究期間關(guān)閉的基金公司數(shù)據(jù)進行剔除，最終剩余127只對沖基金樣本。根據(jù)對沖基金的投資風格將tass數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)分為11種類別，表1詳細闡述了每個類別中的對沖基金數(shù)量。本文選定2000年至2014年共計180個月的127個美國對沖基金月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。在此區(qū)間內(nèi)，金融市場經(jīng)歷了下行和上行走勢，因此它能夠反映真實的市場情況。表1：tass數(shù)據(jù)庫中各投資類別的基金數(shù)量序列類別基金數(shù)量1可轉(zhuǎn)債型152策

9、略型93新興市場型164權(quán)益型135事件驅(qū)動型96固定收益型117宏觀型168短線型209管理期貨型810其他1011組合型排除合計127四、實證分析對沖基金的盈利能力會同時受到宏觀和微觀因素的影響。本文將從微觀角度研究對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性。表2列出了整個樣本的描述性統(tǒng)計。時間跨度是從2000年1月至2014年12月，共180個月，22860個數(shù)據(jù)量。樣本包含127只對沖基金。如表所示，每月的平均回報率在0.79%左右，標準偏差為4.79%。每月資產(chǎn)規(guī)模平均值61億美元，其中資產(chǎn)規(guī)模最高值為2434.5939億美元，最低值只有97萬美元，其中中位數(shù)為33.1983億美元，標準偏差

10、為155.4041億美元。表2：描述性統(tǒng)計的月度數(shù)據(jù)盈利能力(%)資產(chǎn)規(guī)模(億美元)平均值0.79 61.0024 中位數(shù)0.72 33.1983 最小值-49.02 0.0097 最大值74.97 2434.5939 標準差4.79 155.4041 為了更好地研究基金規(guī)模和盈利能力的關(guān)聯(lián)性，本文將127個樣本根據(jù)對沖基金的規(guī)模分為六組，分別是a、b、c、d、e、f，如表3所示，并顯示每組的基金資產(chǎn)規(guī)模均值以及各組的平均回報率。由結(jié)果得知，基金資產(chǎn)規(guī)模較小的e組、f組回報率最低。這一現(xiàn)象可以用經(jīng)濟的規(guī)模效應來解釋，即無論基金規(guī)模大小，基金公司的固定費用開支是一定的，當基金規(guī)模過小時，使得基金

11、總盈利份額較少，每單位盈利份額需待攤的固定費用反而會加大，以致運行一個小資產(chǎn)規(guī)模的基金公司不那么劃算。a、b、c、d組的平均盈利回報率分別為1.08%、1.12%、0.91%、0.80%，隨著對沖基金資產(chǎn)規(guī)模的擴大，盈利回報率開始逐漸上升，即c組的回報率高于d組，b組的回報率高于c組。其中b組是6組樣本中盈利回報率最高的一組，揭示了對沖基金的最優(yōu)資產(chǎn)規(guī)模應位于70億至100億美元之間，以便實現(xiàn)最大盈利。而a組的回報率并沒有因為資產(chǎn)規(guī)模的擴大而進一步提升，即當對沖基金資產(chǎn)達到最優(yōu)規(guī)模后，基金的回報率隨著規(guī)模的上升而有所下降。表3：對沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模分組資產(chǎn)規(guī)模劃分原則(億美元)資產(chǎn)規(guī)模

12、均值(億美元)平均回報率(%)a>100258.44961.08 b70-10081.7373 1.12 c50-7056.5557 0.91 d30-5039.0948 0.80 e10-3023.8781 0.59 f<103.3531 0.72 平均值77.1781 0.87 首先，本文通過研究127個對沖基金公司的資產(chǎn)規(guī)模，分析180個月中對沖基金每月的回報率和標準差，以此來說明對沖基金的資產(chǎn)規(guī)模與盈利能力的關(guān)系。根據(jù)對沖基金每月的回報率與凈資產(chǎn)價值分成六個小組，并計算每組平均資產(chǎn)規(guī)模和相應的回報率。然后，使用一個簡單的線性回歸模型，取其對數(shù)來分析每月數(shù)據(jù)。如回歸方程一所示

13、。 ri=+1 * log(asseti)+ （1）根據(jù)方程（1）做簡單線性回歸，得出對沖基金的回歸分析結(jié)果。由表4可知，回歸直線斜率為正值。在1%的顯著水平下，r2值為26.01%，調(diào)整后的r2值為24.29%?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為0.1664，說明對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)，即基金盈利能力隨著基金規(guī)模的擴大而逐漸上升。對沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模都會影響基金的生命周期。理解其中的內(nèi)在關(guān)系有助于投資者獲取最優(yōu)利潤，也有助于基金經(jīng)理決定何時關(guān)閉新的投資基金。表4：對沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的回歸結(jié)果自變量 系數(shù)標準誤差p值log（資產(chǎn)規(guī)模）0.16640.05030.001截距0.221

14、70.17570.209r20.2601調(diào)整后的r20.2429 接下來，通過使用相同的線性回歸模型來分析對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與每月標準偏差的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。與方程（1）類似，將標準偏差()與基金平均規(guī)模分為6個組，使用對數(shù)后的凈資產(chǎn)值(nav)作為自變量，每月的標準偏差()作為因變量。得到回歸方程（2）： i=+1 * log(asseti)+ （2）在線性回歸方程（2）中，探討了對沖基金資產(chǎn)規(guī)模對標準差的影響。分析結(jié)果由表5可知，回歸r2為15.76%，調(diào)整后的r2為14.65%?；貧w系數(shù)為-0.0210，表明對沖基金資產(chǎn)規(guī)模和標準差呈負相關(guān)。標準差反應了對沖基金的波動性。分析表明，在5%的顯著性

15、水平下，資金規(guī)模越大其標準差越低，即大型基金有較低的波動性，而小規(guī)模基金有較強的波動性。表5：對沖基金資產(chǎn)規(guī)模與其標準差的回歸分析自變量系數(shù)標準誤差p值log (資產(chǎn)規(guī)模)-0.02100.13460.0382截距0.15800.08600.1237r20.1576調(diào)整后的r20.1465最后，統(tǒng)計每組的平均資產(chǎn)規(guī)模和每組的平均回報率，對比分析最優(yōu)資產(chǎn)規(guī)模的大小，如表6所示。表6：log（資產(chǎn)規(guī)模）與平均回報率數(shù)據(jù)分組平均資產(chǎn)規(guī)模（億美元）log(資產(chǎn)規(guī)模)平均回報率（%）a25,844.96 4.412 1.08b8,173.73 3.912 1.12c5,655.57 3.752 0.91

16、d3,909.48 3.592 0.8e2,387.81 3.378 0.59f335.31 2.525 0.72在圖1中，橫軸表示取對數(shù)后的對沖基金資產(chǎn)規(guī)模，豎軸表示對沖基金的平均回報率。如圖所示，當基金規(guī)模在30億和100億美元之間時，對沖基金資產(chǎn)回報率與資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)性。當達到最佳基金資產(chǎn)規(guī)模時，對沖基金的最優(yōu)回報率上升至1.12%。但隨著資產(chǎn)規(guī)模的進一步增加回報率開始下降。以上清晰地證明對沖基金的盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，得出較大規(guī)模的對沖基金通常比較小規(guī)?；鹩懈玫幕貓舐剩斶_到一定基金規(guī)模后，其收益會隨著基金規(guī)模的增加而減少。圖1：log 資產(chǎn)規(guī)模與平均回報率五、結(jié)論本文通過使用回歸分析方法專門研究了對沖基金資產(chǎn)規(guī)模對盈利能力的影響?；诋斀褡畲蟮膶_基金商業(yè)數(shù)據(jù)庫tass，實證解析了基金資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)回報率和標準差的顯著性。結(jié)果表明大的對沖基金表現(xiàn)優(yōu)于小的對沖基金，小型資產(chǎn)規(guī)?；鸹貓舐蕰冉档停缓箅S著基金規(guī)模增加而增加。中等規(guī)?；鸬幕鹨?guī)模和基金盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。但特大規(guī)模的對沖基金由于規(guī)模不經(jīng)濟原因，盈利能力反而有所下降。由于對沖基金行業(yè)不透明的性質(zhì)，該分析的局限性在于無法確保樣本數(shù)據(jù)的絕對真實性。本文使用的數(shù)據(jù)是單