對(duì)沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模

1、對(duì)沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性研究摘要：探究對(duì)沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，既可以幫助投資者優(yōu)化投資選擇，又可以協(xié)助對(duì)沖基金經(jīng)理決定何時(shí)封閉新的投資基金?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)對(duì)沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模之間的關(guān)系判定相互矛盾，本文旨在判斷這二者之間的關(guān)聯(lián)性，并設(shè)立線性回歸模型來(lái)分析基金資產(chǎn)規(guī)模對(duì)基金回報(bào)率的影響。本研究數(shù)據(jù)來(lái)源于tass數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本是從2000年1月至2014年12月的127個(gè)美國(guó)對(duì)沖基金數(shù)據(jù)。研究顯示，對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模與其盈利能力呈正相關(guān)，與標(biāo)準(zhǔn)偏差呈負(fù)相關(guān)。關(guān)鍵詞：對(duì)沖基金盈利能力資產(chǎn)規(guī)模 何帥作者簡(jiǎn)介：何帥，中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)專業(yè)博士研究生，研究方向?yàn)槭澜?/p>

2、經(jīng)濟(jì)與國(guó)際金融。一、引言隨著各國(guó)對(duì)資本流動(dòng)限制的取消以及對(duì)資本市場(chǎng)的開放，對(duì)沖基金得到了巨大的發(fā)展空間。伴隨資產(chǎn)管理能力和對(duì)沖技術(shù)的跨越式發(fā)展，對(duì)沖基金規(guī)模以每年25%的速度上升，成為金融市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。21世紀(jì)后，新興金融市場(chǎng)的崛起和高凈值客戶數(shù)目的增加，進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)沖基金市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張。到目前為止，對(duì)沖基金的資產(chǎn)管理規(guī)模已高達(dá)1.2萬(wàn)億美元。對(duì)沖基金產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，無(wú)論對(duì)試圖尋找機(jī)會(huì)投資的經(jīng)理人還是探索投資商機(jī)的投資者而言，對(duì)沖基金資本規(guī)模都是他們考慮的重要因素，它將影響對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。然而當(dāng)前理論界對(duì)于該問題的研究少之又少，為填補(bǔ)這一空白，本文試圖探究對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模與基金盈利能力之

3、間的內(nèi)在關(guān)系。二、文獻(xiàn)回顧das總結(jié)了兩種對(duì)沖基金回報(bào)衡量方法，宏觀經(jīng)濟(jì)因素模型便是其中之一。他認(rèn)為影響對(duì)沖基金回報(bào)的因素包括購(gòu)買收益率差價(jià)和出售美國(guó)國(guó)債，即期限溢價(jià)補(bǔ)償，預(yù)期通貨膨脹、非預(yù)期通貨膨脹、工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率和具有較高信用與較低信用等級(jí)的公司債券利息率。他以48個(gè)月為周期，研究了三種不同時(shí)間段的對(duì)沖基金月度數(shù)據(jù)。結(jié)論表明，只有兩個(gè)變量有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義：違約溢價(jià)和期限溢價(jià)。在基本因素定價(jià)模型中，das使用對(duì)沖基金的基本特征因素進(jìn)行回歸分析，以此來(lái)推測(cè)對(duì)沖基金的回報(bào)率并導(dǎo)出beta值。有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的解釋變量為規(guī)模和最小購(gòu)買份額。根據(jù)分析，該模型的主要變量成功解釋了美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的回報(bào)能力，但

4、對(duì)于外國(guó)的對(duì)沖基金卻不適用。chen等人通過資產(chǎn)定價(jià)模型fama-macbeth做橫截面回歸分析，運(yùn)用五大定價(jià)因素解釋了資產(chǎn)回報(bào)。以上述觀點(diǎn)作為假設(shè)前提，考慮了這些因素對(duì)現(xiàn)金流預(yù)期與折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)的影響。fung和hsieh使用七個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)建立風(fēng)險(xiǎn)因素模型，這些因素主要從對(duì)沖基金策略的實(shí)證研究結(jié)論中選取，如s&p500的超額收益。股票多空基金大約是整個(gè)對(duì)沖基金的30%-40%，scmlc（small cap minus large cap）是非常重要的股票因素。十年期國(guó)債收益、baa債券高于十年期國(guó)債收益，這些債權(quán)因素對(duì)于固定收益對(duì)沖基金很重要。這三種期權(quán)組合（債券、貨幣、商品）對(duì)于趨勢(shì)

5、跟蹤或管理期貨都是關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)因子。實(shí)證研究表明這七種風(fēng)險(xiǎn)因素能解釋較高比例的對(duì)沖基金。amenc等人利用因素模型預(yù)測(cè)對(duì)沖基金收益，選取的因素為：美國(guó)三月期政府債券收益、紅利率用s&p500股票指數(shù)紅利率，信用價(jià)差用長(zhǎng)期baa債券和aaa債券的收益差，期限價(jià)差用三月國(guó)庫(kù)券和十年期國(guó)庫(kù)券收益差，隱含波動(dòng)率用芝加哥期權(quán)交易所的波動(dòng)率指數(shù)（vix），市場(chǎng)變化量用nyse市場(chǎng)交易量月度變化，短期商業(yè)周期用石油價(jià)格表示，美國(guó)股票市場(chǎng)用s&p500收益率，世界股票市場(chǎng)用msci世界股票指數(shù)（除美國(guó)外），貨幣因素用外匯交易量加權(quán)指數(shù)。上世紀(jì)90年代末以來(lái)，就有學(xué)者討論基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)的內(nèi)在關(guān)

6、聯(lián)。先前學(xué)者對(duì)于對(duì)沖基金業(yè)績(jī)是否會(huì)隨資產(chǎn)規(guī)模增加而增加的研究結(jié)果相互矛盾。很多學(xué)者認(rèn)為，規(guī)模較小的基金公司其風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，靈活度較強(qiáng)。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不樂觀時(shí)，大型基金公司的破產(chǎn)清算可能面臨更加復(fù)雜的情況。但一些學(xué)者則不認(rèn)為資金規(guī)模與資金回報(bào)呈負(fù)相關(guān)，getmansky發(fā)現(xiàn)隨著基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，基金收益也將增大，即基金規(guī)模與基金盈利能力呈正相關(guān)。直到基金規(guī)模到達(dá)最優(yōu)水平，基金的邊際收益才為零。agarwal等人發(fā)現(xiàn)大的對(duì)沖基金公司效益好于小的對(duì)沖基金公司，gregoriou和rouah則表示基金業(yè)績(jī)與基金規(guī)模之間沒有相關(guān)性。三、數(shù)據(jù)描述探究對(duì)沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性，選擇準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)庫(kù)極為重

7、要，因?yàn)閿?shù)據(jù)庫(kù)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)缺乏透明度的情況。本文主要數(shù)據(jù)為對(duì)沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)自世界最大的商業(yè)數(shù)據(jù)提供商lipper的tass數(shù)據(jù)庫(kù)。tass數(shù)據(jù)庫(kù)始建于1994年，建庫(kù)初期的數(shù)據(jù)源由基金經(jīng)理提供，因其包含部分偏差而不能使用，故本文選定2000年以后的數(shù)據(jù)，以避免回填偏差。為減少數(shù)據(jù)的生存偏差，本文采樣周期選擇從2000年1月至2014年12月，共15年。之所以選擇美國(guó)的對(duì)沖基金作為樣本，是因?yàn)閷?duì)沖基金起源于美國(guó)且美國(guó)的對(duì)沖基金產(chǎn)業(yè)在全球市場(chǎng)上有整體的代表性。為擴(kuò)大樣本量和方便獲取數(shù)據(jù)，本文以每月的基金盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行研究。以其凈資產(chǎn)價(jià)值代表資產(chǎn)規(guī)模，每月回報(bào)率代表

8、盈利能力。對(duì)于缺少每月對(duì)沖基金回報(bào)率、資產(chǎn)管理指標(biāo)和投資風(fēng)格的數(shù)據(jù)將被刪除，以便數(shù)據(jù)庫(kù)篩選出擁有每月數(shù)據(jù)的對(duì)沖基金。此外，對(duì)部分沒有月度報(bào)告的基金公司數(shù)據(jù)和報(bào)告中不符合統(tǒng)計(jì)分析標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，以及在本文研究期間關(guān)閉的基金公司數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，最終剩余127只對(duì)沖基金樣本。根據(jù)對(duì)沖基金的投資風(fēng)格將tass數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)分為11種類別，表1詳細(xì)闡述了每個(gè)類別中的對(duì)沖基金數(shù)量。本文選定2000年至2014年共計(jì)180個(gè)月的127個(gè)美國(guó)對(duì)沖基金月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。在此區(qū)間內(nèi)，金融市場(chǎng)經(jīng)歷了下行和上行走勢(shì)，因此它能夠反映真實(shí)的市場(chǎng)情況。表1：tass數(shù)據(jù)庫(kù)中各投資類別的基金數(shù)量序列類別基金數(shù)量1可轉(zhuǎn)債型152策

9、略型93新興市場(chǎng)型164權(quán)益型135事件驅(qū)動(dòng)型96固定收益型117宏觀型168短線型209管理期貨型810其他1011組合型排除合計(jì)127四、實(shí)證分析對(duì)沖基金的盈利能力會(huì)同時(shí)受到宏觀和微觀因素的影響。本文將從微觀角度研究對(duì)沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性。表2列出了整個(gè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。時(shí)間跨度是從2000年1月至2014年12月，共180個(gè)月，22860個(gè)數(shù)據(jù)量。樣本包含127只對(duì)沖基金。如表所示，每月的平均回報(bào)率在0.79%左右，標(biāo)準(zhǔn)偏差為4.79%。每月資產(chǎn)規(guī)模平均值61億美元，其中資產(chǎn)規(guī)模最高值為2434.5939億美元，最低值只有97萬(wàn)美元，其中中位數(shù)為33.1983億美元，標(biāo)準(zhǔn)偏差

10、為155.4041億美元。表2：描述性統(tǒng)計(jì)的月度數(shù)據(jù)盈利能力(%)資產(chǎn)規(guī)模(億美元)平均值0.79 61.0024 中位數(shù)0.72 33.1983 最小值-49.02 0.0097 最大值74.97 2434.5939 標(biāo)準(zhǔn)差4.79 155.4041 為了更好地研究基金規(guī)模和盈利能力的關(guān)聯(lián)性，本文將127個(gè)樣本根據(jù)對(duì)沖基金的規(guī)模分為六組，分別是a、b、c、d、e、f，如表3所示，并顯示每組的基金資產(chǎn)規(guī)模均值以及各組的平均回報(bào)率。由結(jié)果得知，基金資產(chǎn)規(guī)模較小的e組、f組回報(bào)率最低。這一現(xiàn)象可以用經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)來(lái)解釋，即無(wú)論基金規(guī)模大小，基金公司的固定費(fèi)用開支是一定的，當(dāng)基金規(guī)模過小時(shí)，使得基金

11、總盈利份額較少，每單位盈利份額需待攤的固定費(fèi)用反而會(huì)加大，以致運(yùn)行一個(gè)小資產(chǎn)規(guī)模的基金公司不那么劃算。a、b、c、d組的平均盈利回報(bào)率分別為1.08%、1.12%、0.91%、0.80%，隨著對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，盈利回報(bào)率開始逐漸上升，即c組的回報(bào)率高于d組，b組的回報(bào)率高于c組。其中b組是6組樣本中盈利回報(bào)率最高的一組，揭示了對(duì)沖基金的最優(yōu)資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)位于70億至100億美元之間，以便實(shí)現(xiàn)最大盈利。而a組的回報(bào)率并沒有因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而進(jìn)一步提升，即當(dāng)對(duì)沖基金資產(chǎn)達(dá)到最優(yōu)規(guī)模后，基金的回報(bào)率隨著規(guī)模的上升而有所下降。表3：對(duì)沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模分組資產(chǎn)規(guī)模劃分原則(億美元)資產(chǎn)規(guī)模

12、均值(億美元)平均回報(bào)率(%)a>100258.44961.08 b70-10081.7373 1.12 c50-7056.5557 0.91 d30-5039.0948 0.80 e10-3023.8781 0.59 f<103.3531 0.72 平均值77.1781 0.87 首先，本文通過研究127個(gè)對(duì)沖基金公司的資產(chǎn)規(guī)模，分析180個(gè)月中對(duì)沖基金每月的回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差，以此來(lái)說(shuō)明對(duì)沖基金的資產(chǎn)規(guī)模與盈利能力的關(guān)系。根據(jù)對(duì)沖基金每月的回報(bào)率與凈資產(chǎn)價(jià)值分成六個(gè)小組，并計(jì)算每組平均資產(chǎn)規(guī)模和相應(yīng)的回報(bào)率。然后，使用一個(gè)簡(jiǎn)單的線性回歸模型，取其對(duì)數(shù)來(lái)分析每月數(shù)據(jù)。如回歸方程一所示

13、。 ri=+1 * log(asseti)+ （1）根據(jù)方程（1）做簡(jiǎn)單線性回歸，得出對(duì)沖基金的回歸分析結(jié)果。由表4可知，回歸直線斜率為正值。在1%的顯著水平下，r2值為26.01%，調(diào)整后的r2值為24.29%?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為0.1664，說(shuō)明對(duì)沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)，即基金盈利能力隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大而逐漸上升。對(duì)沖基金盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模都會(huì)影響基金的生命周期。理解其中的內(nèi)在關(guān)系有助于投資者獲取最優(yōu)利潤(rùn)，也有助于基金經(jīng)理決定何時(shí)關(guān)閉新的投資基金。表4：對(duì)沖基金盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模的回歸結(jié)果自變量 系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差p值log（資產(chǎn)規(guī)模）0.16640.05030.001截距0.221

14、70.17570.209r20.2601調(diào)整后的r20.2429 接下來(lái)，通過使用相同的線性回歸模型來(lái)分析對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模與每月標(biāo)準(zhǔn)偏差的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。與方程（1）類似，將標(biāo)準(zhǔn)偏差()與基金平均規(guī)模分為6個(gè)組，使用對(duì)數(shù)后的凈資產(chǎn)值(nav)作為自變量，每月的標(biāo)準(zhǔn)偏差()作為因變量。得到回歸方程（2）： i=+1 * log(asseti)+ （2）在線性回歸方程（2）中，探討了對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差的影響。分析結(jié)果由表5可知，回歸r2為15.76%，調(diào)整后的r2為14.65%?；貧w系數(shù)為-0.0210，表明對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)差呈負(fù)相關(guān)。標(biāo)準(zhǔn)差反應(yīng)了對(duì)沖基金的波動(dòng)性。分析表明，在5%的顯著性

15、水平下，資金規(guī)模越大其標(biāo)準(zhǔn)差越低，即大型基金有較低的波動(dòng)性，而小規(guī)模基金有較強(qiáng)的波動(dòng)性。表5：對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模與其標(biāo)準(zhǔn)差的回歸分析自變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差p值log (資產(chǎn)規(guī)模)-0.02100.13460.0382截距0.15800.08600.1237r20.1576調(diào)整后的r20.1465最后，統(tǒng)計(jì)每組的平均資產(chǎn)規(guī)模和每組的平均回報(bào)率，對(duì)比分析最優(yōu)資產(chǎn)規(guī)模的大小，如表6所示。表6：log（資產(chǎn)規(guī)模）與平均回報(bào)率數(shù)據(jù)分組平均資產(chǎn)規(guī)模（億美元）log(資產(chǎn)規(guī)模)平均回報(bào)率（%）a25,844.96 4.412 1.08b8,173.73 3.912 1.12c5,655.57 3.752 0.91

16、d3,909.48 3.592 0.8e2,387.81 3.378 0.59f335.31 2.525 0.72在圖1中，橫軸表示取對(duì)數(shù)后的對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模，豎軸表示對(duì)沖基金的平均回報(bào)率。如圖所示，當(dāng)基金規(guī)模在30億和100億美元之間時(shí)，對(duì)沖基金資產(chǎn)回報(bào)率與資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)性。當(dāng)達(dá)到最佳基金資產(chǎn)規(guī)模時(shí)，對(duì)沖基金的最優(yōu)回報(bào)率上升至1.12%。但隨著資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步增加回報(bào)率開始下降。以上清晰地證明對(duì)沖基金的盈利能力與其資產(chǎn)規(guī)模具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，得出較大規(guī)模的對(duì)沖基金通常比較小規(guī)?；鹩懈玫幕貓?bào)率，但當(dāng)達(dá)到一定基金規(guī)模后，其收益會(huì)隨著基金規(guī)模的增加而減少。圖1：log 資產(chǎn)規(guī)模與平均回報(bào)率五、結(jié)論本文通過使用回歸分析方法專門研究了對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模對(duì)盈利能力的影響。基于當(dāng)今最大的對(duì)沖基金商業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)tass，實(shí)證解析了基金資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差的顯著性。結(jié)果表明大的對(duì)沖基金表現(xiàn)優(yōu)于小的對(duì)沖基金，小型資產(chǎn)規(guī)模基金回報(bào)率會(huì)先降低，然后隨著基金規(guī)模增加而增加。中等規(guī)?；鸬幕鹨?guī)模和基金盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。但特大規(guī)模的對(duì)沖基金由于規(guī)模不經(jīng)濟(jì)原因，盈利能力反而有所下降。由于對(duì)沖基金行業(yè)不透明的性質(zhì)，該分析的局限性在于無(wú)法確保樣本數(shù)據(jù)的絕對(duì)真實(shí)性。本文使用的數(shù)據(jù)是單