風(fēng)險(xiǎn)投資決策專(zhuān)業(yè)知識(shí)

1、第四節(jié)、風(fēng)險(xiǎn)投資決策n 在前面，我們假定在固定資產(chǎn)投資決策中決定選擇哪一個(gè)投資項(xiàng)目時(shí)可以使用統(tǒng)一的預(yù)期報(bào)酬率（折現(xiàn)率），從而忽略了投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，不同的投資項(xiàng)目往往具有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期能提供高收益的項(xiàng)目可能會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管這種項(xiàng)目具有相當(dāng)?shù)臐摿ΓL(fēng)險(xiǎn)的增加還是可能降低公司的價(jià)值。本節(jié)將探討風(fēng)險(xiǎn)條件下的投資決策問(wèn)題。1稻谷書(shū)屋 風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整法 為了有效地考慮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資價(jià)值的影響，可以按照投資風(fēng)險(xiǎn)的大小適當(dāng)?shù)卣{(diào)整投資貼現(xiàn)率或投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流入量，然后再按照確定性的情況進(jìn)行投資分析。因此，風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整法主要分為調(diào)整貼現(xiàn)率法和調(diào)整現(xiàn)金流量法兩種方法。n 一、風(fēng)

2、險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法n二、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法 2稻谷書(shū)屋 一、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法是根據(jù)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，將與特定投資項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，加入到資本成本或企要求達(dá)到的報(bào)酬率中，構(gòu)成按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的方法。3稻谷書(shū)屋 它是風(fēng)險(xiǎn)投資中最常用的方法，其基本思想是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，采用較高的貼現(xiàn)率，計(jì)算其各主要投資決策指標(biāo)（如凈現(xiàn)值），對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，采用較低的貼現(xiàn)率，計(jì)算其各主要投資決策指標(biāo)，然后根據(jù)各方案的主要決策指標(biāo)來(lái)選擇方案。問(wèn)題的關(guān)鍵是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小確定風(fēng)險(xiǎn)因素的貼現(xiàn)率即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。4稻谷書(shū)屋風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率的確定 按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率可用以下幾種方法來(lái)確

3、定： 1、用資本資產(chǎn)訂價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率 從資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知，證券的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩部分：可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。不可分散風(fēng)險(xiǎn)是由值來(lái)測(cè)量的，而可分散風(fēng)險(xiǎn)屬于公司特別風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)合理的證券投資組合來(lái)消除。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)，我們可以引入與證券總風(fēng)險(xiǎn)模型大致相同的模型企業(yè)總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)模型?？傎Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不可分散風(fēng)險(xiǎn)十可分散風(fēng)險(xiǎn)。可分散風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)企業(yè)的多角化經(jīng)營(yíng)而消除，那么，在進(jìn)行投資時(shí)，值得注意的風(fēng)險(xiǎn)只是不可分散風(fēng)險(xiǎn)。5稻谷書(shū)屋 這時(shí)，特定投資項(xiàng)目按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式來(lái)計(jì)算： j fj （ km f） 式中： j項(xiàng)目 按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率或項(xiàng)目的必要報(bào)酬率 f無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 j項(xiàng)目 的不可分散

4、風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù) km所有項(xiàng)目平均的貼現(xiàn)率或必要報(bào)酬率6稻谷書(shū)屋2、按投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率 這種方法是對(duì)影響投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的各因素進(jìn)行評(píng)分，根據(jù)評(píng)分來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率的一種方法，可通過(guò)表62來(lái)加以說(shuō)明。表62中的分?jǐn)?shù)、分?jǐn)?shù)等級(jí)、貼現(xiàn)率的確定都由企業(yè)的管理人員根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)設(shè)定，具體的評(píng)分工作則應(yīng)由銷(xiāo)售、生產(chǎn)、技術(shù)、財(cái)務(wù)等部門(mén)組成專(zhuān)家小組來(lái)進(jìn)行。所列的影響由風(fēng)險(xiǎn)的因素可能會(huì)更多，風(fēng)險(xiǎn)狀況也可能會(huì)列出更多的情況。 7稻谷書(shū)屋表62 按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)調(diào)整的貼現(xiàn)率表 狀 狀況項(xiàng) 目與得 分 相 關(guān)因素 投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況及得分abcde狀況 得分狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分市

5、場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略上的協(xié)調(diào)投資回收期資源供應(yīng)無(wú)很好1.5年一般1148較弱較好1年很好3311一般一般2.5年較好5575較強(qiáng)較差3年很差881012很強(qiáng)很差4年較差12121510總分148223849總分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)調(diào)整后的貼現(xiàn)率0881616242432324040分以上很低較低一般較高很高最高7%9%12%15%17%25%以上8稻谷書(shū)屋3、用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率 一項(xiàng)投資的總報(bào)酬可分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率兩部分，如公式所示： v 因此，特定項(xiàng)目按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式計(jì)算： i f vi 式中：i項(xiàng)目i按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率 f無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 bi項(xiàng)目i的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬系數(shù) vi項(xiàng)目i的預(yù)期標(biāo)

6、準(zhǔn)離差率 9稻谷書(shū)屋 按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率以后，具體的評(píng)價(jià)方法與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的基本相同。這種方法，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目采用較高的貼現(xiàn)率，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目采用較低的貼現(xiàn)率，簡(jiǎn)單明了，便于理解，因此，被廣泛采用。但這種方法把時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值混在一起，人為地假定風(fēng)險(xiǎn)一年比一年大，這是不合理的。10稻谷書(shū)屋風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法的案例分析【例】某企業(yè)的最低報(bào)酬率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）為8%，現(xiàn)有三個(gè)投資方案，有關(guān)資料如下表所示：11稻谷書(shū)屋 t (年) a方案b方案 c方案ncfpi ncf pi ncf pi 0 （6000） （3000） （3000） 14000 0.25 3000 0.401000 0.35 23000

7、0.305000 0.401000 0.303000 0.204000 0.605000 0.20 33000 0.204000 0.402000 0.40 3000 0.204000 0.604000 0.2012稻谷書(shū)屋n1、風(fēng)險(xiǎn)程度的計(jì)算（投資項(xiàng)目的綜合風(fēng)險(xiǎn)程度）n先來(lái)考慮a方案，起始投資6000元是確定的，各年現(xiàn)金流入的金額有三種可能，并且已知概率。n（1）計(jì)算年期望現(xiàn)金流n每年現(xiàn)金流入的期望值分別為：ne1=40000.25+30000.40+10000.35=2550元ne2=30000.30+50000.40+10000.30=3200元ne3=30000.20+40000.40

8、+20000.40=3000元13稻谷書(shū)屋（2）計(jì)算年標(biāo)準(zhǔn)離差： =1230 =1661 =8940.352550)(10000.402550)(30000.252550)(40002221d30. 0)32001000(40. 0)32005000(30. 0)32003000(2222d40. 0)30002000(40. 0)30004000(20. 0)30003000(2223d14稻谷書(shū)屋n（3）計(jì)算項(xiàng)目期望現(xiàn)金流量（綜合期望值）n綜合期望值是項(xiàng)目壽命期內(nèi)各年現(xiàn)金流量期望值，按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。 e(a)=2550/1.08+3200/1.082+3000/1.083 =

9、7468元15稻谷書(shū)屋（4）計(jì)算現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)離差（項(xiàng)目綜合標(biāo)準(zhǔn)離差），以表明投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差，就是投資壽命期內(nèi)各年現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率折現(xiàn)的現(xiàn)值平方和的平方根，其計(jì)算公式如下： 式中，為每年現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差，其計(jì)算公式如下21)1 (ntttrtnjttttncfncfpjj12)(16稻谷書(shū)屋三年現(xiàn)金流入總的離散程度即綜合標(biāo)準(zhǔn)差 。nttidtd122)1 (624222%)81 ()894(%)81 ()1661(%)81 ()1230(= 194217稻谷書(shū)屋n(5)計(jì)算綜合標(biāo)準(zhǔn)離差率nv=d/en 變化系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)差與期望值的比值，是用相對(duì)數(shù)表示的離

10、散程度即風(fēng)險(xiǎn)大小。n v=綜合標(biāo)準(zhǔn)差/綜合期望值nva=1942/7486=0.259(綜合變化系數(shù))18稻谷書(shū)屋2、確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率 確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率是直線(xiàn)方程k=rf+bv的系數(shù)b，它的高低反映風(fēng)險(xiǎn)程度變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整最低報(bào)酬率產(chǎn)生的影響。b的取值來(lái)源于日常積累，是經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，可依據(jù)歷史資料或直線(xiàn)回歸法求出。一般認(rèn)為，中等風(fēng)險(xiǎn)程度的項(xiàng)目變化系數(shù)為0.5，要求含有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的最低報(bào)酬率為12%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，則： b= =0.085 . 0%8%1219稻谷書(shū)屋3、計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率 a方案的綜合變化系數(shù)va=0.259，從而可以計(jì)算出a方案的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為：ka=8%+0.080.259

11、=10%20稻谷書(shū)屋4、計(jì)算b、c方案的有關(guān)數(shù)值：同理，可b、c方案的有關(guān)數(shù)值：eb2=30000.20+40000.60+50000.20=4000元ec3=30000.20+40000.60+40000.20=3800元 =632 =400若貼現(xiàn)，則：epv（b）=4000/ =3429epv（c）=3800/ =3017db=632/ =541dc=400/ =317.5綜合標(biāo)準(zhǔn)離差率v（b）=541/3429=0.1578v（c）=317.5/3017=0.1052k（b）=8%+0.080.1578=9.26%k（c）=8%+0.080.1052=8.84%20. 0)4000500

12、0(60. 0)40004000(20. 0)40003000(222bd20. 0)38004000(60. 0)38004000(20. 0)38003000(222cd208. 1308. 1208. 1308. 121稻谷書(shū)屋二、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法n（一）概念 風(fēng)險(xiǎn)的存在使得各年的現(xiàn)金流量變得不確定，因此，就需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)各年的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法就是先根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度調(diào)整現(xiàn)金流量，然后再根據(jù)投資決策指標(biāo)進(jìn)行投資決策的評(píng)價(jià)方法。 具體調(diào)整辦法很多，其中最常用是肯定當(dāng)量法。22稻谷書(shū)屋肯定當(dāng)量法n所謂肯定當(dāng)量法就是把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一定的系數(shù)（通常稱(chēng)為肯定當(dāng)量系

13、數(shù)或約當(dāng)系數(shù)）折算為大約相當(dāng)于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策分析方法。問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小確定各年的肯定當(dāng)量系數(shù)。23稻谷書(shū)屋 不肯定的現(xiàn)金流期望值不肯定的現(xiàn)金流期望值肯定的現(xiàn)金流肯定的現(xiàn)金流肯定當(dāng)量系數(shù) 約當(dāng)系數(shù) 等價(jià)系數(shù)故：肯定的現(xiàn)金流 不肯定的現(xiàn)金流期望值24稻谷書(shū)屋（二）肯定當(dāng)量系數(shù)的確定 在進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)可根據(jù)各年現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，選用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)。當(dāng)現(xiàn)金流量為確定時(shí)，可取1.00；當(dāng) 現(xiàn) 金 流 量 的 風(fēng) 險(xiǎn) 很 小 時(shí) ， 可 取1.000.80；當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí)，可取 0.400。 25稻谷書(shū)屋 肯定當(dāng)量系數(shù)的選

14、用可能會(huì)因人而異，敢于冒險(xiǎn)的分析者會(huì)選用較高的肯定當(dāng)量系數(shù)，而不愿冒險(xiǎn)的投資者可能選用較低的肯定當(dāng)量系數(shù)。為了防止因決策者的偏好不同而造成決策失誤，有些企業(yè)根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)確定肯定當(dāng)量系數(shù)。因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)離差率是衡量風(fēng)險(xiǎn)大小的一個(gè)很好指標(biāo)，因而，用它來(lái)確定肯定當(dāng)量系數(shù)是合理的。標(biāo)準(zhǔn)離差率與肯定當(dāng)量系數(shù)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)照關(guān)系詳見(jiàn)下表。26稻谷書(shū)屋 標(biāo)準(zhǔn)離差率 肯定當(dāng)量系數(shù) 0.000.0710.080.150.90.160.230.80.240.320.70.330.420.60.430.540.50.550.700.427稻谷書(shū)屋n肯定當(dāng)量法的案例分析n【例3】利用例2的資料，用肯定當(dāng)量法評(píng)價(jià)各方案的優(yōu)劣。n 計(jì)算a方案各年現(xiàn)金流入的變化系數(shù),確定肯定當(dāng)量系數(shù)：nq1=d1/ e1=1203/2550=0.47nq2=d2/ e2=1661/3200=0.52nq3=d3/ e3=894/3000=0.30n 查表得：1=0.5， 2=0.5， 3=0.7n 計(jì)算